行业核心观点 - 即时零售行业竞争焦点已从流量战转向供给战，行业从野蛮生长期进入比拼内功和生态协同的成熟期 [4] - 行业竞赛从流量端的百米冲刺转变为供给端的马拉松，将重塑整个零售业格局 [4] - 过剩时代的增长逻辑是供需匹配，企业需从竞争思维转向匹配思维 [16][18] 平台战略布局 - 淘宝便利店于10月31日发布品牌，通过品牌授权整合优质商家，首批开放34个名额，未来一年投入20亿专项资金，目标覆盖全国200多个城市 [1] - 美团加速拓展品牌官旗闪电仓，联合上万个品牌方直接入驻开设官方旗舰店，专注线上经营 [2] - 截至2025年9月美团闪电仓数量已突破5万家，计划到2027年拓展至10万家 [2] 终端形态演变 - 仓店成为继KA、传统电商之后必须抢占的新终端和核心销售阵地 [5][7] - 即时零售终端与传统零售终端在竞争重点上存在差异：实体零售重在铺货与陈列，传统电商重在流量与转化，即时零售重在场景与履约 [9] - 场景指谁在何时何地为何买什么，对应产品包规、价格及营销内容；履约指把对的货放进对的仓送到对的人手中 [9][10] 供需匹配逻辑 - 即时零售发展的核心逻辑是供需匹配，平台用柔性化供给精准匹配情境化需求 [12][15] - 需求分为通用性和情境性两类，供给分为标准化和柔性化两类，平台零售新范式通过数据能力和供应链掌控力匹配情境化需求 [12][15] - 平台加大零售端投入是因为传统零售体系无法满足新的消费需求，市场空白已大到无法忽视 [12][15] 品牌增长策略 - 过剩时代品牌增长需遵循匹配法则，关注人群先于产品、需求决定供给 [16][18] - 品牌在即时零售渠道需实施三大策略：把货卖进仓、选对服务商、建专门团队 [21] - 商品策略应以场景为导向，发展轻便、小规格、高复购、算法友好的场景SKU [23] - 履约体系需实现可控供给，对渠道货源、定价、上新与策略落地具有主导权 [24] 未来驱动因素 - 技术和人口是驱动即时零售未来的两大核心变量，无人机和机器人发展将降低履约成本 [6] - 年轻人消费习惯的形成是不可忽视的发展动力 [6]

阿里巴巴-W（09988 HK）核心观点 - 报告对阿里巴巴-W重申“买入”评级，看好其即时零售业务亏损收窄以及AI和云业务的持续发展 [4][5][6] - 阿里巴巴FY2026Q2财季总收入2478亿元，同比增长5%，non-GAAP归母净利润105亿元，同比下降71% [4] 阿里巴巴-W（09988 HK）财务业绩 - 中国电商业务收入1326亿元，同比增长16%，经调整EBITA 105亿元，同比下降76% [4] - 即时零售收入229亿元，同比增长60%，电商收入1029亿元，同比增长9% [4] - 国际商业收入348亿元，同比增长10%，经调整EBITA转正至约2亿元 [4] - 阿里云收入398亿元，同比增长34%，经调整EBITA约36亿元，同比增长35% [4] - 所有其他业务收入630亿元，同比下降25%，经调整EBITA亏损34亿元，亏损同比扩大84% [4] 阿里巴巴-W（09988 HK）业务进展 - 即时零售业务推动淘宝APP月活跃消费者快速增长，并带动客户管理收入增长 [5] - 淘宝闪购的UE（单位经济模型）亏损在11月份较7-8月已下降一半，得益于订单结构优化带来的笔单价提升以及物流效率优化 [5] - 阿里云AI相关产品收入已连续9个季度实现三位数同比增长，2025年上半年在中国AI云市场份额达35.8%，位列第一 [5] - C端AI应用“千问”APP公测一周新下载量超1000万，未来将接入内部生态覆盖办公、地图、健康、购物等场景 [5] - 本季度资本支出（Capex）超315亿元，管理层表示若服务器供不应求状况持续，可能上调三年3800亿元Capex目标 [6] 阿里巴巴-W（09988 HK）盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028财年收入分别为10537亿元、11436亿元、12698亿元 [6] - 预计公司2026-2028财年non-GAAP归母净利润分别为974亿元、1332亿元、1707亿元 [6] - 估值基于国内电商10倍2027年预期市盈率、云计算40倍2027年预期市盈率、国际商业3倍2027年预期市销率、其他业务3倍2027年预期市销率 [6] 东阳光（600673 SH）核心观点 - 报告对东阳光维持“买入”评级，公司正从传统材料商向“绿电-算力-运营”一体化数字生态服务商战略跃迁 [2][3] - 东阳光参与的秦淮数据中国100%股权收购交易累计出资112亿元，其中东阳光出资30亿元，剩余168亿元并购贷款协议已签署，合计280亿元交易价款即将完成交付 [2] 东阳光（600673 SH）业务拓展与预测 - 收购秦淮数据将获取领先的超大规模算力基础设施运营能力 [2] - 公司发布SST智能直流方案，切入AI算力电源领域 [2] - 预计公司2025-2027年收入（不考虑秦淮数据并表及液冷业务）分别为157亿元、245亿元、310亿元 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润（不考虑秦淮数据并表及液冷业务）分别为14亿元、22亿元、28亿元，对应市盈率分别为47倍、30倍、24倍 [3] - 公司积极布局AI基础设施、AIDC、散热液冷、电源、机器人等多赛道，有望受益于AI算力需求爆发 [3]

核心财务表现 - 公司2026财年中期营收为2477.95亿元人民币，同比增长5% [1][2] - 经营利润为53.65亿元人民币，同比下降85%，经营利润率从15%降至2% [1][2] - 归属于普通股股东的净利润为209.9亿元人民币，同比下降52% [1][2] - 经调整EBITA为90.73亿元人民币，同比下降78%，经调整EBITA利润率从17%降至4% [2] 中国电商业务 - 中国电商集团合计收入为1325.78亿元人民币，同比增长16% [4][5] - 客户管理收入为789.27亿元人民币，同比增长10% [5] - 直营、物流及其他收入为240.06亿元人民币，同比增长5% [5] - 即时零售（淘宝闪购）收入为229.06亿元人民币，同比大幅增长60% [5] - 截至2025年10月31日，约3500个天猫品牌将其线下门店接入即时零售业务 [6] - 双11期间淘宝APP用户增长回到双位数，站内广告收入同比增长10% [6] - 88VIP会员数超5600万并持续双位数增长 [6] 云智能与AI业务 - 云智能集团收入为398.24亿元人民币，同比增长34% [9] - 公共云业务收入增长主要由AI相关产品采用量提升所驱动 [9] - 千问APP上线后创下全球AI应用增长最快记录，一周下载量破1000万 [11] - Qwen系列模型在Hugging Face上的衍生模型超过18万个，累计下载超6亿次，全球第一 [14] - 最新旗舰模型Qwen3-Max性能超过GPT5和Claude Opus 4，进入全球前三 [16] - 千问正接入高德、淘宝、支付宝、闪购等全生态，目标是成为能办事的"AI智能体" [17] AI在电商行业的应用与挑战 - 双11期间"AI万能搜"帮助用户解决近5000万个消费需求，"AI帮我挑"生成约200万份个性化购物清单 [18] - 商家端AI工具覆盖从选品到定价、从内容到客服的全链路 [18] - AI技术被滥用，出现利用AI生成虚假图片申请仅退款的灰色产业 [20][23] - 部分商家使用AI模特、AI生成商品图及买家秀误导消费者 [26] - 平台已开始治理AI假图，并上线AI内容标识，但技术对抗持续升级 [28]

公司整体业绩 - 集团FY2026Q2实现营业收入2478亿元，同比增长5% [1] - 集团Non-GAAP净利润为104亿元，同比下降72% [1] 电商业务 - 阿里中国电商集团（整合淘天集团、饿了么、飞猪）FY2026Q2收入为1326亿元，同比增长16% [1] - 客户管理收入为789亿元，同比增长10%，货币化率同比继续提升 [1] - 电商主业经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，主要源于对外卖即时零售新业务的投入 [1] - 剔除闪购投入影响，电商主业EBITA同比实现中单位数增长 [1] - 去年9月平台开始增收0.6%基础软件服务费，预计Q4客户管理收入增速将因高基数而放缓 [1] 外卖即时零售业务 - 淘宝闪购订单份额稳定，GMV份额稳中有升，单位经济效益持续改善 [2] - 10月以来闪购单位经济效益亏损相较七八月高峰时降低一半 [2] - 业务改善源于订单结构优化，高价值订单占比提升，茶饮订单比重上涨到75%，笔单价环比8月实现双位数增长 [2] - 物流规模效应凸显，单均物流成本显著低于业务大规模投入前 [2] - 非餐品类快速增长，盒马猫超闪购订单环比8月上涨30% [2] - 公司下一阶段将优化用户体验、聚焦高价值用户经营及零售品类发展，坚定长期投入 [2] 云与AI业务 - 云智能集团FY2026Q2收入高于一致预期的28%，不计入阿里巴巴并表业务的收入同比增长29% [3] - AI相关产品收入保持三位数增长 [3] - 经调整EBITA为36亿元，同比增长35%（一致预期+24.7%），EBITA利润率为9% [3] - FY2026Q2资本开支315亿元，略低于一致预期的322亿元 [3] - 阿里云及整个行业客户需求旺盛，在手积压订单持续扩大 [3] - 公司预计此前设定的未来三年3800亿资本开支目标将在此基础上进一步增投 [3] 投资建议与业绩展望 - 预计FY2026-FY2028年Non-GAAP归母净利润分别为1069亿元、1666亿元、2018亿元 [3] - 给予FY2026财年电商（不考虑闪购亏损）主业净利润10倍PE、云业务10倍PS估值，对应目标价185港元/股 [3]

财务业绩概览 - 截至2025年9月季度总收入2478亿元人民币，同比增长5% [1] - 非美国通用会计准则归母净利润约105亿元人民币，同比下降71% [1] - 资本支出超过315亿元人民币 [3] 中国电商业务 - 收入1326亿元人民币，同比增长16% [1] - 经调整EBITA约105亿元人民币，同比下降76% [1] - 即时零售收入229亿元人民币，同比增长60% [1] - 电商收入1029亿元人民币，同比增长9%，主要由货币化率提升驱动 [1] 国际商业业务 - 收入348亿元人民币，同比增长10% [1] - 经调整EBITA实现转正，约2亿元人民币 [1] 云计算与AI业务 - 阿里云收入398亿元人民币，同比增速提升至34% [1] - 经调整EBITA约36亿元人民币，同比增长35% [1] - AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [2] - 2025年上半年阿里云在中国AI云市场份额达35.8%，位列第一 [2] 即时零售业务进展 - 即时零售业务规模扩大，推动淘宝APP月活跃消费者快速增长 [2] - 11月份淘宝闪购的单位经济效益亏损较7-8月已下降一半 [2] - 单位经济效益改善得益于订单结构优化带来的笔单价提升以及物流效率优化 [2] AI战略与产品发展 - 启动千问项目，千问APP定位AI助手，底座为Qwen3模型 [2] - 千问APP公测一周新下载量超1000万 [2] - 未来千问APP将持续接通内部生态，覆盖办公、地图、健康、购物等生活场景 [2] 资本支出与行业展望 - 管理层表示服务器订单供不应求，若状况持续将上调三年3800亿资本支出目标 [3] - 管理层认为AI行业不存在泡沫 [3] 未来业绩预期 - 预计公司2026-2028财年收入为10537/11436/12698亿元人民币 [3] - 预计非美国通用会计准则归母净利润为974/1332/1707亿元人民币 [3]

战略合作核心 - 公司与京东达成战略合作，正式入驻京东秒送平台，首次向第三方即时零售平台开放核心商品与会员体系 [1] - 合作旨在通过“会员级品质”与“分钟级送达”的深度融合，为消费者打造“30分钟新鲜生活圈” [1] - 用户自11月26日起可在京东App搜索“fudi”访问其秒送店铺，享受门店周边5至7千米“新鲜商品分钟级送达”体验 [3] 会员体系与价值提升 - 公司通过向京东开放会员体系，实现双方资源深度融合，借助京东大数据分析能力更精准洞察消费趋势，高效触达潜力会员 [3] - 此举将在现有超200万注册会员及20万付费会员基础上，助力实现高品质会员规模显著增长，并通过数据打通推动会员服务个性化升级 [3] 供应链与商品优势 - 公司借助京东数字化能力实时洞察消费者需求变化，将其线下高标准商品与服务模式系统化复用于线上场景 [4] - 通过整合每家门店超过4000个SKU的商品资源，尤其在生鲜品类具备显著优势，与京东即时配送网络结合实现“门店品质+分钟级送达”双重保障 [4] - 合作实现了供应链的精准优化与直采效率提升 [4] 业务模式创新与全国化布局 - 此次合作开创了本土会员制商店与即时零售深度融合的先河，为后续在全国范围内快速复制奠定基础 [4] - 以北京市场成功实践为起点，公司计划通过京东覆盖全国的物流网络与数字化能力，快速推进全国化布局 [6] - 公司计划进一步扩充线上商品种类，依托线上消费习惯洞察优化商品结构与服务体验，从而反哺供应链的精准优化与定制化能力 [6] - 未来公司将继续以供应链创新与会员价值为核心，通过“会员体系×极致选品×自有品牌”三位一体经营模式发展 [6]

外卖补贴大战对商户的负面影响 - 复旦大学调研覆盖全国4万家商户，显示第三季度商户日订单量平均增长7%，但实收金额下降约4%，总利润平均下降8.9%[1] - 补贴期间商户外卖订单量平均增长近20%，但实付价格平均降幅达20%，导致外卖实收金额仅微增0.5%[3] - 外卖对堂食形成替代效应，堂食订单量和实际营收平均降幅均超过10%，由于堂食净利润率更高，直接导致商户总利润下降[4] - 出现明显虹吸效应，不参与补贴的商户其外卖和堂食消费者转向参与补贴的竞争对手，陷入两难境地[4] 外卖大战的进程与规模 - 2025年2月京东宣布进军外卖市场，推出"0佣金"政策，4月上线百亿补贴，阿里于4月30日升级"淘宝闪购"加入战局[5] - 2025年7月初战事白热化，美团"0元购"外卖导致平台短暂瘫痪，瞬时流量超预估三倍[5] - 2025年7月5日，美团即时零售日订单量突破1.2亿单，其中餐饮订单超1亿单，同一天淘宝闪购日订单达8000万单，平台每日补贴达数亿元[5] - 2025年7月18日市场监管总局约谈三大平台，此后补贴仍在进行[6] 三巨头的战略意图与成效 - 京东通过外卖获取新用户成本比传统渠道低30%以上，新用户中有40%为京东商城带来额外消费，外卖业务协同效应推动公司整体营收同比增长14.9%[7] - 阿里将外卖大战视为"回归淘宝"战略关键，淘宝闪购上线两个月日订单突破6000万单，帮助淘宝App日活和月活分别增加20%和25%，阿里长期目标是通过闪购为淘宝主站带来每年1万亿额外交易额[8] - 阿里最新季报显示即时零售收入同比增长60%[8] - 美团为守护生存根基被迫应战，推出"百万商户成长计划"承诺未来三年投入1000亿元助力商家，花旗银行研报将美团三季度外卖业务亏损预期从141亿元上调至192亿元，相当于每单外卖亏损近3元，公司股价较年内高点接近腰斩[9] 即时零售行业发展趋势 - 2025年前三季度传统电商增速放缓至6.2%，即时零售市场规模保持42.8%的高速增长[11] - 2023年即时零售市场规模达6500亿元，同比增长28.89%，预计2030年将超过2万亿元[11] - 超过50%的"95后"消费者希望购物当天收货并愿为速度支付更高费用[11] 未来竞争方向与生态构建 - 未来竞争将升级为供应链、技术和生态的全面竞争，AI预测、无人配送、会员体系、流量入口与供应链生态融合能力是关键[12] - 商业模式可持续性需回归价值创造本质，构建兼顾商户和消费者权益的生态共同体是核心课题[12] - 京东需证明其供应链能力能成为餐饮行业基础设施，阿里需证明生态协同能产生化学反应创造1+1>2价值，美团需证明其配送网络能通过数字化赋能帮助商户开发新增长空间[13]

文章核心观点 - 即时零售已成为酒水行业重要新渠道 销量大增但近期价格降幅趋缓甚至反弹 平台补贴力度减弱 行业正从低价引流转向与经销商、酒企博弈下的价格体系趋稳 [1] 即时零售渠道的酒水销售现状 - 近期即时零售平台酒水销量持续大增 在“双11”大促中 茅台、五粮液等名酒销量同比呈三位数增长 [1] - 但产品价格并未明显下降 多款白酒在大促后出现价格反弹 例如五粮液、青花郎、国窖1573及洋河梦之蓝M6+等高端产品 [1] - 对比“618”大促 近5个月即时零售带来的销量从高峰逐渐回归平稳 商家反映近期销量减少 [1] - 即时零售平台对酒水产品的补贴有所减少 例如一款千元价格带白酒 补贴大时价格一度逼近700元（店铺实收约850元） 补贴减少后价格回到750元至780元区间 [1] 即时零售渠道崛起的原因与参与者 - 即时零售以“神券”“补贴”及“30分钟配送体系”重构酒水消费模式和场景 [1] - 消费习惯改变、产品性价比需求、流通环节压缩及价格优势等是即时零售卖酒崛起的主要因素 [1] - 传统卖酒渠道受阻、市场存量/缩量博弈下 即时零售提供了“搬运效应” 搬运了其他流通渠道及实体店的销量 [1] - 渠道吸引了线下个体门店、头部大商和酒企进驻合作 [1] - 包括华致酒行、1919等头部酒商已进驻 其中1919该板块销售额在此前大促中获得同比数倍增长 [1] - 贵州茅台酱香酒营销有限公司与平台深度合作 首批超1000家官方门店进驻 i茅台App推出“即时配送”服务 国台、沱牌等酒企也与即时零售平台合作 [1] - 今年9月 有平台联合汾酒、洋河、茅台、古井贡酒和郎酒等十余家白酒头部品牌 推出即时零售行业首个白酒全链路保真体系 [1] 市场增长潜力与规模 - 《2023即时零售酒类白皮书》显示 2023年酒类即时零售渗透率达1% 市场规模将近200亿元 预计2027年渗透率将达6% 市场规模突破千亿元大关 [1] 渠道博弈与价格体系演变 - 酒企与经销商加码布局即时零售 分流了传统烟酒行的客流 [1] - 酒商进驻即时零售平台佣金大概在3至5个点 大促活动还需支付一定费用 [1] - 即时零售平台需要稳定货源支撑市场扩容 自今年7月起 多个平台在广东、北京、山东、河南等地与主要经销商对接洽谈 [2] - 酒水配额的“大头”仍在经销商手中 经销商的仓库、门店可为即时零售提供“前置仓”服务 [2] - 产品零售价出现缓和趋势 与经销商、酒企的博弈有关 例如“双11”期间 茅台、贵州习酒、五粮液等酒企发布“消费警示” 遏制线上平台酒水跌破价 [2] - 酒商对产品定价也有一定“话语权” 价格“底线”是合作重点 酒企对经销商价格有考核 过低会遭处罚 [2] - 业界认为 随着消费者需求阶段性满足、拓新价值降低 即时零售重新评估了酒水补贴拉新的价值 对补贴金额进行调整 [1] - 随着“低价引流”策略效果打折扣及“补贴”转至其他领域 平台和经销商将形成互利共生关系 酒价最终会趋向稳定 与经销商等“看齐” [1][2] - 行业分析指出 即时零售未来发展必须从“价格博弈”转向“价值共创” 建立线上线下价格协同机制 [2]

行业趋势：传统超市面临大规模关店潮 - 2024年超市行业关店消息密集，大润发上半年关闭23家门店，沃尔玛关闭17家门店，永辉超市一年内减少54家门店 [1] - 67家超市巨头总计关闭3037家门店，平均每天有8家超市消失 [1] 竞争格局：流量被即时零售平台分流 - 消费者因交通耗时、停车困难等原因减少前往实体超市的频率，转向线上购物 [3] - 美团买菜、京东到家等即时零售平台提供便捷服务，例如早上7点下单，8点即可送达早餐食材 [5] - 传统超市自身转型，部分门店60%的货物用于处理线上订单，门店功能向仓库演变 [7][8] - 沃尔玛试点"云仓"模式，将门店改造为前置仓，实现3公里内25分钟送达，但导致线下客流量进一步减少 [10] 传统模式痛点：布局、价格与体验过时 - 传统超市动线设计复杂，引导顾客绕行以增加消费，但现代消费者偏好直奔目标的购物方式 [12][13] - 价格策略失效，利用生鲜低价吸引客流，但在其他商品上加价盈利的模式被线上比价轻松破解 [15] - 商品结构陈旧，新品引入缓慢，促销方式缺乏新意，店员对新产品不熟悉，导致消费体验下降 [17] - 与山姆会员店提供试吃、盒马鲜生提供鲜活海鲜和现场加工等体验式消费形成鲜明对比 [17][19][20][22][23] 转型探索：线上线下融合与业态创新 - 永辉超市将线上订单占比提升至45%，并开设"Bravo精标店"，缩小面积，增加半成品菜和熟食品类，晚间熟食打折吸引下班客群 [23][25] - 行业转型面临供应链改造、数字化能力建设、会员体系构建等多重挑战 [25] - 零售行业本质是适者生存，从供销社到超市，再到即时零售，变化的是形式，不变的是对便捷、实惠和好体验的需求 [27]

核心观点 - 即时零售领域品牌化趋势加速，电商品牌正通过美团闪购的“品牌官旗闪电仓”模式积极布局，实现供应链改造和30分钟送达 [2][3] - “品牌官旗闪电仓”模式为品牌提供共享仓储、配送及数字化系统，实现品牌“拎包入驻”，以低成本切入即时零售并保留独立品牌心智 [3][8][16] - 即时零售成为电商品牌在传统线上渠道红利消退背景下的新增长突破口，具备高增长潜力和低退货率等特点 [10][11][12] 品牌入驻与双11表现 - 自今年10月以来，已有索尼PlayStation、珀莱雅、蕉下等数百个品牌入驻美团闪购“品牌官旗闪电仓” [2] - 双11期间，入驻该模式的数百个品牌官方旗舰店整体销量较双11前增长近400% [6] - 部分品牌如可复美、顺电、yoose有色、逐本等双11期间销量较双11前增长超过10倍 [6] - 超800个品牌（包括Apple、华为、小米等）在美团闪购的线下门店销量同比增长超100%，近400个品类销量翻倍增长，用户人均消费金额增长近30% [6] 闪电仓模式演进与规模 - 美团闪电仓数量从去年3万个增至今年二季度的5万个，目标到2027年共建10万个闪电仓，对应2000亿市场规模 [7] - “品牌官旗闪电仓”为2.0模式，已在北京、上海、广州等全国十几个城市开仓，未来计划联合上万个品牌建设 [3][8][9] - 2.0模式瞄准缺乏线下渠道的电商原生品牌（如徕芬、蕉下），通过共享基础设施解决品牌商品在近场供给中的可获得性问题 [16][18] 行业背景与增长动力 - 1-10月实物商品网上零售额103984亿元，同比增长6.3%，占社会消费品零售总额比重为25.2%，较2023年27.6%的顶点回落，显示传统电商红利消退 [11] - 即时零售规模预计到2030年将超过2万亿元，实现翻倍增长 [11] - 即时零售渠道具备高复购频次和低退货率特点，区别于传统电商，需要构建复杂的用户体验、配送效率及数字化运营系统 [12][14] 运营与保障措施 - 一个“品牌官旗闪电仓”可容纳几十个品牌商品，由美团闪购提供全部配送、仓储及数字化系统 [8] - 平台推出“安心闪购”服务保障计划，包含20项服务如名酒全链路保真、平台鉴真、退货免运费等，并对高价值商品提供“安心送”服务 [19]