报告行业投资评级 - 维持黄金年内有望冲击3800 - 4000美元/盎司的高位，对应人民币价格为880 - 930元/克；认为白银年内有望冲破10000元/千克，对应美白银在42美元/盎司以上 [26] 报告的核心观点 - 在需求增长强劲、供应释放不足、黄金依旧长牛的背景下，地缘政治危机、央行持续购金、宽松的货币环境、美元信用弱化支撑黄金价格长期走强，投资者可逢低布局黄金及白银多头头寸 [26] 各部分内容总结 白银供需情况 - 白银是光伏电池导电浆核心材料，2024年全球光伏新增装机突破600GW，银浆需求同比增幅超25%，2025年全球光伏装机量延续稳定增长，工业需求增长迅猛；据预测，全球光伏装机量将从2023年390GW增至2030年1000GW；2024年中国新增光伏装机量277.57GW，保持全球领先，支持国内白银需求 [5] - 半导体行业、服务器及高性能芯片对白银导电需求有激增态势 [7] - 全球70%白银为铜及铅锌矿副产品，受基础金属价格低迷抑制，近几年全球白银产量下滑，2024年全球白银产量2.5万吨，同比下滑2%；供给端收缩使伦敦金银市场协会白银库存过去3年下降45%至2.6万吨，仅够覆盖5个月工业需求 [8] 白银与黄金关系 - 白银有贵金属属性，受黄金价格影响，当前国内“白银/黄金”比价在11.2附近，属于低估区 [11] 地缘政治影响 - 2025年6月1日俄乌冲突有历史性转折点，乌克兰军事行动重创俄军战力，将全球推向核战争边缘，俄方启动战略核武器部署程序；印巴局势、中东局势不稳定，推动贵金属价格上涨 [14] 央行购金情况 - 4月份央行再次增加黄金储备7万盎司，自2024年11月以来连续6个月增持；自2022年11月起重启增持，2022 - 2024年及2025年前4个月分别采购黄金62.21吨、224.88吨、44.17吨、14.9吨；截至4月底，央行持有黄金2295吨，反映对美元资产的替代需求，表明官方对黄金长期价值的认可 [15] 货币政策情况 - 2025年5月15日起央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，提供流动性约1万亿元，是2024年9月之后再次降准；自2021年开始，中国进入降息降准大周期，利率水平下降 [18] - 除中国外，欧洲、美国等主要经济体货币政策趋于宽松，2023年12月美联储进入降息周期，今年市场预期仍有数次降息空间，欧洲处于降息大周期，全球货币宽松环境未改变，主要经济体继续降息预期仍在，推高黄金价格 [20] 美元信用情况 - 2025年5月美国联邦政府债务达37万亿美元，较2024年11月的36万亿美元上升，债务规模加速扩张；美联储持续购债致货币超发，削弱美元购买力；美元信用受损时，黄金受追捧，美元进入长期贬值通道概率大，黄金受益于货币替代需求；近期美元指数从1月的110以上下跌，近日低点跌穿100整数关口 [22][23] 黄金技术分析 - 黄金价格受支撑线支撑，每次“回落砸坑”被强支撑线撑住，5月中旬后回到价格上行趋势中 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金价格与美国财政赤字水平呈正相关，特朗普政府推动的“美丽大法案”若实施，美国财政赤字中期扩张将使黄金价格在其任期内总体偏强 [4][5] - 短期来看，美联储货币政策表态谨慎，海外关税风险阶段性释放，黄金价格有进一步回调空间 [2] - 黄金策略建议持有多单，等待价格回调后逢低做多，关注沪金主力合约下方732元/克一线支撑 [15] 根据相关目录分别进行总结 一、特朗普政府推动新一轮的减税法案，金价中期上涨逻辑进一步明确 - 黄金是美元信用对标物，美国财政赤字大幅扩张时，市场对美元信用担忧加剧会推升金价，如小布什和特朗普执政时期 [4] - “美丽大法案”将使美国未来十个财年赤字增加3.8万亿美元，提升债务上限4万亿美元，虽曾遭部分人反对，但特朗普表态后市场对赤字受控预期消退，金价短线走强，法案已在众议院通过，将进入参议院审议，美国财政赤字中期扩张确认，黄金价格将偏强 [5] - 5月21日美国20年期美债拍卖得标利率上升、投标倍数下降，减税法案和债务上限解决将使美债供给增加，外国央行增持美债概率低，美联储未表态扩表，美债供需格局将恶化，5月以来十年期美债收益率上升，黄金是美债替代配置重要选项 [10][13] 二、美联储货鹰派表态与关税风险的释放将令金价短期继续回调 - 美联储货币政策表态偏鹰派，市场预期本年度仅9月和12月各降息25个基点，降息预期少于四月末 [14] - 5月28日美国国际贸易法院裁定特朗普关税越权，大部分关税将暂停实施，裁定公布后金价短线下跌，黄金避险驱动弱化 [14]

美债市场波动 - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1 结束1917年以来最高评级 [1] - 30年期美债收益率突破5% 10年期收益率升至4 5%以上 创2008年以来新高 [1] - 美国联邦债务总额突破36万亿美元 占GDP比重逾120% 2024财年利息支出达1万亿美元 占财政收入22% [1] 收益率上行动因 - 境外投资者持有美债占比由34%降至2024年末29% 贸易政策调整导致风险偏好变化 [2] - "对等关税"政策损害美元信用 引发抛售美债及美元贬值 [2] - 市场担忧6月到期2万亿美债再融资问题 信用危机打破"黑子均衡" [2] - "百年美债"置换计划加剧投资者不信任感 [2] 全球金融市场影响 - 主权财富基金和对冲基金加速调整组合 黄金避险吸引力上升但现货价格单日跌2 1% [3] - 新兴市场面临资本外流与货币贬值压力 外债依存度高经济体风险上升 [3] - 美债市场仍具韧性 美联储三级干预机制提供支撑 违约概率极低 [3] 货币体系冲击 - 财政赤字货币化削弱美元信用 日本金融机构风险暴露 日元债券收益率上升 [4] 经济本质问题 - 收益率飙升反映市场对关税冲击下美国滞涨的担忧 与全球贸易秩序重构形成长期冲击 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金价格与美国财政赤字水平正相关，中期上涨逻辑进一步明确，但短期存在利空风险，建议持有多单，待价格显著回调后逢低做多，沪金主力合约参考运行区间756 - 836元/克 [4] - 白银在联储明确鸽派表态时才有较强上涨动能，建议暂时观望，沪银主力合约参考运行区间7804 - 8545元/千克 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 沪金涨1.27%，报784.92元/克，沪银涨0.62%，报8291.00元/千克；COMEX金跌0.56%，报3346.90美元/盎司，COMEX银涨0.14%，报33.66美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.51%，美元指数报99.05 [2] - 部分品种日度变化：Au(T + D)收盘价775.72元/克，日度变化 - 2.05元，环比 - 0.26%；Ag(T + D)收盘价8244.00元/千克，日度变化 - 24.00元，环比 - 0.29%等 [5] 市场展望 - 特朗普针对欧洲新一轮关税表态令海外贸易风险上升，建议自6月1日起对欧盟商品征50%关税，若苹果电子产品非美国制造生产，需支付至少25%关税 [2] 美债情况 - 美国债务扩张致美元信用弱化，体现在美债拍卖中，上周三160亿美元20年期美债拍卖，得标利率5.047%高于4月的4.810%，投标倍数2.46低于前值2.63 [3] - 减税法案和债务上限解决将使美债后续供给量上升，外国央行增加美债持有量概率低，联储未表态扩表，美债供需格局将恶化 [3] - 5月以来，十年期美债收益率从5月1日的4.22%上升30个基点至5月23日的4.52% [3] 持仓情况 - 截至5月20日，COMEX黄金管理基金净多持仓结束九周下降，增加6402手至107629手，COMEX白银管理基金净多持仓上升2112手至30445手 [3] - SPDR黄金ETF持仓量5月16日至今上升3.73吨，当前总持仓量922.46吨 [3] 金银重点数据 - 2025年5月23日，COMEX黄金收盘价3357.70美元/盎司，上涨1.90%；成交量23.81万手，上涨2.92%等 [7] - 2025年5月23日，COMEX白银收盘价33.64美元/盎司，上涨1.39%；持仓量14.15万手，上涨2.31%等 [7] 内外价差 - 2025年5月23日，COMEX黄金连一与沪金近月等存在价差，SHFE - COMEX价差为31.1035元/克等 [53] - 2025年5月23日，COMEX白银连一与沪银近月等存在价差，SHFE - COMEX价差为510.12元/千克等 [53]

黄金价格走势 - 2025年5月黄金价格突破3300美元/盎司，国内金饰价格重回1000元/克以上 [1] - 金价上涨核心驱动因素包括避险情绪激增、美元信用弱化、技术性买盘推动 [3] - 乐观派预测2025年黄金可能冲击3350-3700美元/盎司，极端情景或达4500美元 [3] - 谨慎派提示短期回调压力，技术面显示类似2011年见顶信号 [3] 黄金投资策略 - 建议黄金占家庭可投资资产的5%-15%，以平衡风险与收益 [4] - 实物黄金适合长期保值，但交易损耗约5-10元/克 [5] - 黄金ETF/积存金流动性强、门槛低，适合定投或分散买入时点风险 [5] - 规避高风险工具如期货、期权等杠杆产品 [6] 投资时机建议 - 短期可等待回调至2800-3000美元/盎司区间分批建仓 [7] - 长期建议每月定投或逢低吸纳，利用"时间平滑"策略降低波动影响 [7] 典型案例参考 - 成功案例：2019年起每月定投黄金ETF，截至2025年收益率超250% [9] - 失败教训：深圳水贝商家炒作黄金期货，因杠杆交易亏损超1亿元 [9]

短期走势分析 - 金价已跌破3200美元关键支撑位，日线形成M头破位形态，短期支撑下移至3150-3160美元区间，若有效跌破3150美元可能触发程序化抛售并下探3100美元心理关口 [3] - 当前市场情绪偏空，投资者恐慌情绪蔓延，在没有明显利好因素刺激下短期卖压可能持续 [3] - Stochastic Oscillator指标处于超卖区域（接近20），暗示短期存在修复需求，但需结合成交量验证反弹有效性 [3] 中长期走势分析 - 高盛维持2025年底3700美元目标价，极端情景下看至4500美元 [2] - 摩根士丹利警告若美国经济"不着陆"金价可能暴跌至2700美元 [2] - 中信证券预计COMEX黄金全年区间为3000-3250美元 [2] - 全球央行去美元化趋势延续，2025年一季度全球央行净购金244吨，中国连续多个月增持黄金储备 [3] - 美国政府债务问题严峻，美元信用弱化推动黄金作为对冲工具的价值 [3] 宏观经济影响因素 - 美元指数在100上方表现强势，美联储维持利率不变且释放"不急于降息"信号 [3] - 美国4月CPI同比增长2.8%，接近美联储2%目标，通胀缓解预期强化降息推迟逻辑 [3] - 若美国4月零售销售数据超预期强劲可能进一步强化美元压制金价 [3] - 市场仍预期2025年剩余时间可能再降息1次，实际利率下行将利好黄金 [3] 地缘政治因素 - 中美在半导体等领域的"经济战隔离区"仍存，美欧贸易摩擦可能升级 [3] - 俄乌冲突和平进程存在变数，可能短期内触发避险需求反弹 [3]

市场分析认为，因为对中美贸易协议的最新乐观情绪继续削弱对传统避险资产的需求，黄金价格在新的 一周开始时走弱。与此同时，来自中美谈判的积极信号缓解了市场对美国经济衰退的担忧。再加上美联 储的鹰派"按兵不动"，帮助美元持稳于数周高位附近，并对黄金施加压力。 "近期金价延续回落，但尚未出现扭转上行趋势的重大利空因素，预计将维持震荡走势。"东方金诚研究 发展部分析师瞿瑞认为。 不过，中长期来看，美国关税压力和政策不确定性将致使美国"滞胀"风险显著抬升，加之美元信用持续 弱化、地缘政治风险升温等黄金上涨核心逻辑仍在，这些因素将持续为金价提供坚实支撑。 世界黄金协会发布的数据显示，今年一季度我国金饰需求仅有125吨，同比减少32%。不过，具有投资 属性的金条、金币投资需求量跃升至124吨，环比增长48%，同比增长12%。国内消费者金饰消费总支 出金额仍保持相对稳定，达841亿元，同比下滑7%。 协会方面认为，这主要缘于黄金价格连续走高，导致部分消费者选择持币观望，消费者也转向购买克重 更小、价格更亲民的金饰产品，在一定程度上抑制国内金饰消费需求和零售商补货量。此外，零售金店 数量也有所缩减。 近几日，国际金价震荡下跌。1 ...

中美经贸联合声明 - 美方将分阶段降低对华加征关税，首批调整涉及农产品、医疗设备等领域，关税降幅达30%-50%，但半导体、新能源汽车等核心科技产品关税仍维持高位 [2] - 双方建立常态化磋商机制，由中国国务院副总理何立峰与美国财长贝森特直接牵头，定期就知识产权保护、稀土出口管制等敏感议题展开对话 [2] - 供应链稳定机制：双方将在半导体、新能源等关键领域建立联合工作组，缓解技术封锁导致的产业链割裂风险 [3] - 中国承诺扩大美国农产品进口，美国则同意放宽部分医疗设备出口限制 [3] - 美方暂停实施2025年4月2日行政令中24%的关税，保留剩余10%关税，中方同步调整对美商品反制措施，双方关税总水平较峰值下降约40% [3] - 中国将进一步开放金融、教育等服务业，美国则允许中国企业参与部分5G基础设施建设 [4] 特朗普药价行政令与关税博弈 - 特朗普宣布签署行政令，宣称将"立即降低处方药价格30%-80%"，并实施"最惠国政策"，要求美国药价与全球最低价持平 [5] - 美国大型药企股价盘前普跌超3%，而中国创新药企业因成本优势或受益于全球药价再平衡 [5] - 特朗普在社交媒体预告将发布"史上最重要公告"，市场猜测可能涉及对华关税进一步调整或科技领域新限制 [5] 黄金市场多空博弈 - 中美贸易缓和削弱黄金的避险属性，叠加美元指数反弹至101以上，压制以美元计价的黄金价格 [6] - 全球央行连续第16年净买入黄金，2025年购金量预计突破1200吨，中国、印度、土耳其为主要买家 [8] - 高盛、瑞银等机构认为，美联储降息预期推迟与美元信用弱化仍是黄金长期支撑因素，年底目标价看至3700美元 [8]

报告公司投资评级 - 行业为原材料业/黄金及贵金属，6 个月评级为买入（首次评级），当前价格 18.84 港元，目标价格 29.6 港元 [5] 报告的核心观点 - 招金矿业是高潜力金企，在资源潜力与运营管理上有管理赋能、产量跃升、成本优势 3 大优势，助力其在金价上行周期中获领先地位 [1] - 基于黄金货币与金融属性，利好金价因子持续深化，2025 年黄金价格有望上升 [3] - 测算 2025 - 2027 年公司归母净利润为 36.1/46.4/57.6 亿元，对应 PE 为 18.5/14.4/11.6X，给予招金矿业 2025 年估值 27X，对应目标市值 975 亿元，目标价 27.5 元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 招金矿业：资源实力雄厚的领先金企 - 发展历程：招金矿业 2004 年成立，2006 年在港交所上市，位于“中国金都”山东招远，核心金矿有蚕庄、夏甸等，国内建成山东、甘肃、新疆三大产金基地，2015 年后开启海外收购，2024 年完成西金矿业 60%股权收购 [12] - 经营管理：2022 年紫金矿业以 40.6 亿元收购招金矿业 20%股份成第二大股东，引入四位高管加入管理层；紫金矿业有丰富矿山运营管理经验，以“五大协同”赋能招金矿业 [15][17] - 财务分析：营业收入稳步增加，21 年产量降、22 年产能未全释放、23 年产能充分释放；规模效应凸显，费用率显著降低；长期盈利能力稳定，发展稳健 [18][19][24] 存量资源实力雄厚，增量矿山投产在即 - 资源端：保有黄金矿产资源量超 1300 吨，可采储量超 500 吨，业务遍及全国主要产金区域；海域、大尹格庄等四座金矿为资源主力矿山，合计保有资源量占比 70%；资源储备靠前，市值/资源比位于较低水平 [29][30][31] - 生产端：主要产品为矿产金和加工金，矿产金是主要收入和利润来源；近年来矿产金产量整体维稳于 20 吨附近，同业对比产量居前列，后续产量有望进一步提升 [36][38] - 成本端：近年来克金综合成本中枢有所抬升，2018 - 2023 年单位成本 CAGR 为 7.4%；成本涨幅可控，单位利润随金价上涨大幅增长；成本管控优秀，克金成本处于同业下游水平 [39][41] - 增量矿山端： - 海域金矿：由招金与紫金共同持股，2021 年取得采矿许可证；位于主要黄金成矿带，深部找矿潜力足；保有资源量大、品位高，开采前景好，年产量有望达 15 吨以上，成本低廉，经济效益显著；预计 2025 年投产 [44][45][49] - 铁拓矿业：2024 年招金完成对其全资持股；阿布贾金矿矿体禀赋优秀，资源储备丰富，正处爬产期，预计年均产金 5.3 吨，矿区增储空间充足，有望新增产量 2.6 吨/年 [53][54][56] - 科马洪金矿：2024 年招金间接控股；位于非洲塞拉利昂，属近产大型矿山，扩产完成后年产量有望达 2.3 吨，找矿潜力大 [57] 黄金：多因子持续深化，金价有望持续攀高 - 2024 年金价复盘：COMEX 金和沪金年内涨幅分别为 27.08%和 27.84%；24H1 地缘政治风险和央行购金彰显黄金避险价值，24H2 降息预期和美国大选影响金价 [60][61] - 2025 年金价展望： - 货币属性：中期特朗普关税政策或推高通胀，财政赤字率攀升使黄金抗通胀属性凸显；长期美元信用弱化，各国央行增持黄金推升金价 [65] - 金融属性：中期美元指数或周期性见顶，欧元与日元升值预期加大其下行概率；长期美国进入降息周期，推升金价 [65] - 黄金商品与权益的“剪刀差”有望迎来修复：2024 年以来内盘黄金股与黄金经历修复 - 背离 - 修复三个阶段；背离原因是资产属性不同、购买力量复杂、业绩预期方差大；修复动力是美元信用弱化加速金价上行，黄金矿企利润对金价敏感窗口开启；当下黄金股估值处于五年期 20%分位，板块修复兼具空间与动力 [91][92][99] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：存量矿山单位利润有望上行，增量矿山产量增长增厚利润；预计 2025 - 2027 年矿产金产量分别为 21.4 吨、24.4 吨、26.4 吨，铜产量 5000 吨/年；黄金均价为 730、750、800 元/g，铜均价为 7、7.4、7.9 万元/吨；克金成本为 220、210、210 元/g；测算销售收入为 157.9/183.6/210.5 亿元，毛利为 86.5/107.2/128.5 亿元 [106] - 投资建议：选取可比公司计算 2024 年平均 PE 为 32.8X，考虑招金矿业优势及港股折价，给予 2025 年估值 27X，对应目标市值 975 亿元，目标价 29.6 港币，首次覆盖给予“买入”评级 [108]

黄金价格波动 - 国际金价在5月1日一度跌超2%至3220美元/盎司，但5月5日短线拉升近20美元至3266.2美元/盎司，截至当日18时涨幅扩大至2%报3305.31美元/盎司 [2] - COMEX黄金期货主力最新报3288.40美元/盎司，日内涨1.39%，但相比4月22日高点3509.9美元/盎司下降近7% [2] - 品牌首饰金报价下跌，周大福、老凤祥、周六福、周大生等品牌金饰报998元/克，老庙黄金报991元/克，中国黄金报767元/克 [2] 黄金市场销售 - "五一"假期黄金市场销售火爆，部分品牌推出优惠活动，如周大生门店优惠后金价为858元/克，周大福推出"指定定价类9折优惠，指定计价黄金类每克减60元"活动 [2] - 品牌金饰门店销售人员表示优惠活动预计持续到6月份，但若国际金价大幅上涨可能随时叫停 [3] - 全球金饰消费总量同比下降21%，为2020年以来最低点，中国一季度黄金消费量290.492吨，同比下降5.96%，其中黄金首饰134.531吨，同比下降26.85% [5] 黄金投资需求 - 一季度全球金条与金币需求总量同比增长3%至325吨，创历史第二高纪录 [4] - 全球央行连续16年净购金，2025年一季度增持244吨 [4] - 中国一季度金条及金币需求138.018吨，同比增长29.81% [5] - 一季度黄金ETF合计获得资金净流入167.36亿元，年内净流入规模达603.34亿元，二季度以来净流入435.98亿元 [5] 黄金价格走势 - 高盛、瑞银等机构认为回调是买入机会，长期看涨至3800美元/盎司 [4] - 短期金价可能因贸易缓和、美元走强、美联储加息预期等因素震荡，下方支撑位关注3150-3200美元 [4] - 长期来看，美国债务/GDP比例突破123%、财政赤字率达6.6%，美元信用体系裂痕难以修复，黄金仍具战略价值 [4] - 2024年COMEX黄金全年上涨27.39%，截至今年4月末年内累计上涨24.92% [5] 黄金概念股表现 - A股黄金概念股有12只，年内股价平均上涨28.67%，赤峰黄金涨幅最高，年内累计上涨68.29% [6] 机构观点 - 平安证券分析师表示，随着金价中枢攀升，短期波动将放大，但中期黄金避险属性仍处于放大阶段，长期看好黄金走势 [7]