美元霸权现状评估 - 美元在全球外汇储备中的占比从1999年的71%降至2024年第一季度的57.4%，创近30年新低 [4] - 2025年1-4月美元指数累计下跌8.9%，创1973年以来美国总统任期前100天最大跌幅 [7] - 美元在全球支付中占比49.08%（2025年3月），较2024年12月微降，人民币占比升至4.13% [12] - 美国联邦债务总额2024年底突破36万亿美元，占GDP比重达125%，2025年债务上限暂停后单日借款增加近1万亿美元 [16] - 美联储2022-2024年累计加息500基点，导致新兴市场资本外流3500亿美元，全球股市市值蒸发30万亿美元 [21][24] - 参与"去美元化"国家从2018年18个增至2023年110多个，金砖国家内部贸易美元占比降至58% [27][30] 美国维持美元霸权手段 - 通过"吉达条约"秘密条款要求沙特石油交易使用美元，WTI和布伦特原油期货占全球定价份额72%和68% [35] - 美国三级制裁体系覆盖全球3135个实体（2024年），15家俄罗斯银行被剔除出SWIFT系统 [37][38] - 美国推出"百年债券"和通胀挂钩债券（TIPS占比从8%升至15%），实施"债务货币化"闭环 [40] - 数字美元"汉密尔顿计划"达170万TPS交易速度，Visa和万事达处理全球80%跨境信用卡交易 [42] 中国应对策略建议 - 建立"金砖+"大宗商品人民币定价联盟，目标30%成员国能源矿产贸易人民币结算，预计年带动1.2万亿元跨境流动 [48] - 扩容mBridge项目至50国，日均处理能力提升至300亿美元，结算时间从2-3天缩短至90秒 [49] - 构建"一带一路"人民币债券生态系统，2026年试点2000亿元，预计降低融资成本1.5-2个百分点 [50] - 设计人民币-资源直接兑换机制，目标关键矿产进口人民币结算比例从5%提升至30% [51] - 布局数字人民币离岸中心网络，2030年目标处理全球人民币支付60%以上，日均规模5万亿元 [53] - 设立1000亿元人民币国际化风险对冲基金，提供汇率保险和流动性支持 [56] - 发起500亿美元"全球南方数字贸易银行"，目标2030年处理1万亿美元贸易结算 [57] - 实施CIPS 3.0技术跃迁计划，目标2030年吸引150国接入，处理速度达每秒10万笔 [58]

美元周期的历史回顾与当前特征 - 自1973年以来美元经历三轮主要升值周期：第一轮1980-1985年累计升幅95%[2]，第二轮1995-2001年累计上涨51%[2]，第三轮2008年至今累计上涨40%[3][5] - 当前周期呈现三大异常特征：持续时间达17年创历史最长[5]，实际有效汇率突破前高[6]，升值峰值逐步下移（1985年164→2001年121→2022年114）[6] - 2022年俄乌冲突推动美元指数达周期高点114[5]，2025年回落至98[5] 本轮周期的三大背离现象 - 与储备占比背离：美元外储占比从2015年66%降至58%但汇率走强[7][8] - 与双赤字背离：财政赤字占GDP超10%背景下美元保持强势[10][12] - 与通胀背离：2022年美国CPI达9%但未引发贬值[12][13] 美元周期的三重分析框架 - 基本面：美国经济相对优势驱动汇率，疫情后欧洲疲弱强化美元地位[15][16] - 政策面：美联储货币政策主导，2022年激进加息支撑美元[20] - 资金面：金融账户流动影响大于经常账户，俄乌冲突引发资金回流美国[20][21] 正反馈机制与估值偏离 - 实体正反馈：美元升值压缩全球制造业但美国受影响较小[21][23] - 金融正反馈：升值→资金流入→资产上涨→进一步升值的循环[22] - IMF测算美元实际有效汇率高估14%[25][26]，全球54%股票基金和45%债券基金超配美国资产[25][29] 美元进入下行周期的证据 - 基本面：美国相对优势削弱，中国科技追赶缩小差距[34] - 资金面：特朗普政策降低风险偏好，资金从美债转向美股和黄金[31][32] - 政策面：美国净负债达GDP的88.3%，有动机通过贬值改善资产负债表[35][36] - 衍生品市场：美元净多头头寸降至3年低点，风险逆转指标转负[38][40] 美元地位与未来走势 - 储备货币地位不会轻易丧失，但美国可能利用贬值获取收益[42] - 内部纠错机制仍存，特朗普政府面临三股力量博弈[44] - 科技叙事变化和资产定价调整预示下行拐点[45][46]

迪士尼真人电影选角争议 - 拉丁裔女演员主演《白雪公主》引发美国社会关于肤色与政治正确的大辩论 [2] - 此前黑人演员出演《小美人鱼》人鱼公主也曾引发持续数月的争议 [2] - 争议反映美国社会在童话改编与现实多元文化认同之间的深刻裂痕 [2] 《帝国真相》的独特视角 - 该书从非西方视角系统解析美国历史与现实，突破西方话语体系 [2] - 采用"新闻即历史"的叙事方式，通过加州山火、联合国投票、去美元化等当代事件揭示历史根源 [3] - 内容涵盖身份认同、种族歧视、美元体系等10个美国社会关键议题 [3][4] 研究方法与叙事特点 - 结合新闻现象对既有史料进行新阐释，打破对美国传统认知的迷思 [3] - 通过印第安寄宿学校、底层白人工人等具体人物命运展现宏观议题 [4] - 将美国置于全球视野中，采用多角度真实声音还原全面图景 [4] 出版价值与时代意义 - 满足专业研究者需求的同时增强普通读者的历史贴近感 [4] - 在世界百年变局背景下为理解国际秩序提供新认知框架 [4] - 由新华出版社出版，获《人民日报》专版推荐 [5]

中期视角下，全球资本配置逻辑已开始从利差驱动向信任判断转变，美元正从单极货币体系中的绝对 锚，向多极格局中的相对资产过渡。 2025年以来，美元汇率波动加剧，反映的不仅是短期政策的扰动，更是全球市场对美元资产的重新定 价。在财政空间受限、关税政策频繁变动、美联储立场趋于谨慎的背景下，市场对美元资产的信心开始 动摇，对其避险功能与储备价值的认知正在发生微妙而持续的转折。过去得益于全球市场对美元流动性 以及资产安全性的信任缓冲，美国长期的双赤字并未对美元地位构成实质性冲击。当前，关税政策削弱 了美元输出路径使得美元流动性承压，美元体系的内在矛盾也逐步浮出水面，特里芬难题由此从隐性走 向显性。 这一过程中，美元体系开始呈现出一定程度的庞氏特征：其稳定运行依赖于市场对美元信任的延续，若 市场共识瓦解，美元及其相关资产原有的正向循环则可能被逆转。短期来看，近期的美元波动尚未引起 美元资产的系统性抛售。但中期视角下，全球资本配置逻辑已开始从利差驱动向信任判断转变，美元正 从单极货币体系中的绝对锚，向多极格局中的相对资产过渡。综上所述，我们判断美元指数已进入长期 下行通道，目前的波动或许只是美元结构性重估的起点。 政策冲击 ...

稳定币的理论与实践逻辑 - 稳定币近期因美国《天才法案》、香港《稳定币条例草案》及Circle上市等事件引发热议，需从国际货币体系博弈和传统金融与Web3金融兼容视角探讨其影响[1] - 货币功能演进中支付承诺与载体是核心，数字化时代支付方式分化为"基于账户"(依托银行体系)和"基于Token"(脱离银行账户)两条路径[1] - 法币抵押型稳定币因关联现实世界资产成为监管重点，其他类型稳定币(加密货币抵押/商品抵押/算法型)因技术模式挑战影响下降[2] - 稳定币面临币值稳定、资本效率、去中心化的"不可能三角"，法币抵押型牺牲去中心化换取传统信任风险[2] 稳定币的监管与发展特征 - 全球监管呈现五大共性：延续非银支付机构监管思路(准入/AML/KYC/储备金披露等)、加强金融消费者保护、拓展货币主权、展示加密货币友好姿态、回馈现实货币财政目标[4][5] - 法币抵押型稳定币已弱化去中心化色彩，成为Web3世界的"货币局制度"安排，本质是受法律约束的法币"影子代币"[3] - 监管试图实现"基于账户"与"基于Token"的融合，兼顾身份验证与价值证明[3] 稳定币面临的挑战 - 无法有效应对加密货币市场波动和流动性冲击，法币资产脆弱性可能传导至加密世界[5] - 跨境支付效率受规则差异制约，纳入监管后可能影响其优势[6] - "链上布雷顿森林体系"存在"新特里芬难题"，无法解决提供流动性与维持币值稳定的矛盾[6] - 国际协调不足导致监管摩擦，与传统体系互联互通存在障碍[7] - 需平衡风险与价值，证明对实体经济(增长/就业等)的实际贡献[7] 中国的应对策略 - 应尽快推动稳定币立法，分阶段构建Web3金融"长臂管辖原则"，实现法律可控[8] - 短期聚焦人民币稳定币，储备对应人民币现金/债券/数字人民币等低风险资产[9] - 可考虑在上海自贸区试点在岸人民币稳定币，采用"电子围网"机制控制资本流动[9] - 对境外发行离岸人民币稳定币采取备案原则，助力人民币国际化[9] - 对境内发行持有海外稳定币及链上金融产品保持审慎，结合金融开放进程逐步研究[10]

白银市场近期表现 - 沪银期货价格创上市以来新高，国际白银ETF连续增仓，欧美降息预期抬升叠加宏观市场情绪转暖提振白银工业属性，沪银表现强于黄金，金银比小幅修复 [1] - 此前黄金屡创新高导致白银被低估，金银比一度逼近105（历史均值60-80），随着避险情绪升温，白银成为"价值洼地"，资金涌入推动补涨，金银比回落至90 [1] - 全球最大白银ETF持仓量持续增加，CFTC净多头持仓攀升，显示资金对白银强烈的看涨情绪 [1] 铂金市场对白银的联动影响 - 近期铂金价格向上突破近两年震荡区间，在黄金大牛市运行中，当金铂比拉大到一定程度时，白色贵金属出现脉冲式补涨是常态 [1] - 2025年5月伦敦铂金周与会者乐观情绪催生上涨行情，类似2024年5月但涨幅更大，白色贵金属和铜快速拉升时金价表现疲弱，通过修复金银比为后续金价上涨提供合理比值基础 [3] 全球货币体系变化与白银避险属性 - 2025年全球货币体系深刻变化，美元霸权遭遇挑战，特朗普政府政策导致全球美元回流美国，美元流动性减少且面临"特里芬难题"升级版，削弱美元信用 [3] - 投资者对美元信心下降转向避险资产，白银作为传统避险资产之一受青睐，全球政治经济不确定性进一步提升贵金属避险吸引力 [3] - 白银并非传统意义上的避险资产或货币替代品，因其工业属性和历史价格波动过大，不适合作为结算货币 [3] 白银货币历史与稳定性 - 19世纪前许多国家奉行银本位或复本位制，中国1935年前实行银本位，美国19世纪实行金银复本位（16:1比例），西班牙银元曾是拉美贸易国际通用货币 [4] - 历史显示银本位稳定性不及金本位，随着主要强国改采金本位（如英国1717年、德国1873年），白银价格相对黄金持续走低，坚持银本位的国家面临本币贬值和经济动荡 [4] - 1930年代"中国白银风潮"案例表明，当多数经济体采用更稳定结算标准时，逆势坚持银本位的国家会遭受巨大压力，白银作为国际结算货币难以长期与黄金抗衡 [5] 贵金属上涨的底层逻辑 - 黄金上涨的长期驱动来自货币信用对冲主线，中短期是对未来通胀增长及地缘冲突计价，全球央行增持黄金替代美元推动长周期中枢向上，为白银上涨奠定基础 [5] - 美联储货币政策不确定性可能形成利空，美国经济数据超预期好转或通胀压力回升可能导致延迟降息，美国稳定币法案推进可能改变白银投资需求结构 [5] - 地缘政治冲突缓和或贸易摩擦缓解会使避险情绪降温，减少白银避险需求影响价格走势 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年债券进入“低利率+利利差+高波动”状态，下半年债市或呈现定价锚回归、6 - 8月是顺风期两个特征 [4] - 外需预期有反复，债市主要定价内需；国内经济核心矛盾是需求收缩与预期转弱，经济内生动能不足 [4][138] - 2025年与2023 - 2024年货币政策侧重点有本质区别，下半年关注流动性相关因素及宽松交易与宏观审慎管理关系 [5][6] - 定价锚回归，存单下行条件在Q3出现概率大；6 - 8月是做多窗口，关注流动性利好和波段交易机会 [7] 各目录总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025Q1资金紧、银行负债压力大，债市回调；Q2关税预期反复、降准降息，收益率下行后震荡 [44] - 期限利差鲜有扩张，曲线平坦反映流动性和基本面悲观预期；信用利差压缩，机构转向杠杆策略 [18][23] - 久期策略表现欠佳，未取得稳健回报；大类资产回报显示经济悲观预期有所修正 [24][32] 内外需之变与债市的核心矛盾 - 特里芬难题核心是美元信用全球性和贸易逆差长期并存，美国面临双赤字压力 [51][61] - “海湖庄园协议”旨在重构全球贸易、削弱美元价值、降低债务规模和借贷成本 [66] - 美国居民消费转弱、企业库存增长、通胀预期高，美债需求不强但供给压力持续 [67][74] - 汇率因素不构成国内宽松制约，短期“抢出口”支撑外需，中期或回落，债市主要定价内需 [77][86] - 国内经济核心矛盾是需求收缩与预期转弱，新旧动能切换是基本面主旋律 [88][112] - 财政积极作用上升，货币财政配合进入新阶段，地方主要精力在化债，资产荒压力缓解但未消除 [116][135] 央行流动性：宽松交易VS宏观审慎管理 - 2023年货币政策重点是托举经济疫后修复，2024年是推动调控框架转型和疏通利率下行堵点 [141][148] - 2025年注重择机、内外兼顾，稳住资产价格，Q2以来货币政策更友好 [149][152] - 下半年关注降低负债成本演绎，包括存款搬家扰动衰减、定期存款重置、保险预定利率下调 [163][174] - 下半年或有10 - 20bps降息空间，触发因素关注基本面；或再度降准50bps，关注超额存款准备金利率调整 [180][184] - 央行买债恢复或渐近，8 - 9月买债力度可能可观；资金利率难下破政策利率 [188][189] - 关注宽松交易与宏观审慎管理关系，Q4左右关注宏观审慎是否重回主导，利率风险制度补位或成手段 [6] 定价锚回归，及锋而试的顺风期 - 定价锚回归，OMO和存单分别成为资金和10年国债隐性下限，存单下行条件Q3出现概率大 [7] - 6 - 8月是做多窗口，债市策略关注流动性利好和波段交易机会 [7] - 10Y国债YTM未来一季度运行区间1.5% - 1.7%，未来半年1.4% - 1.8% [7] - 下半年固收大类资产排序为转债>中短端信用下沉>利率拉久期 [7]

国际货币体系变革 - 当前国际货币体系正经历深刻变革，美元信用基础受到美国公共债务无序扩张、美元"武器化"及特朗普2.0政策侵蚀 [2] - 结构性变化既影响全球贸易与经济稳定，也孕育国际货币体系重构的历史契机 [2] - 国际货币体系存在十大"未解之谜"，解析这些谜题有助于理解体系运行特点与演进方向 [2] 特里芬难题的误读与误导 - "特里芬难题"存在经常账户与"安全资产"两个版本，但存在三大误区：混淆净资本与总资本流入、混淆"赚来的"和"借来的"外汇储备、混淆双边与多边资本流动 [4] - 储备货币地位并非必然导致经常账户赤字，只要资本总流出超过总流入，仍可保持盈余 [4] - 美元流动性供给与经常账户赤字无必然关联，1945年后美元作为储备货币的30年间美国保持经常账户盈余 [14] 美股成为"安全资产" - 海外资金从美债转向美股，导致标普500股权风险溢价"消失"，美股被视为"安全资产" [5] - 推力因素：美债安全性下滑，美元外汇储备占比从2015年66%降至2023年58% [26] - 拉力因素：美股稳定长牛，2015年后回报率明显高于其他国家，AI叙事助推科技股上涨 [26] 美元储备货币地位 - 美国不会主动放弃储备货币地位，因其带来四大特权：无货币错配、国际铸币税、低成本发债、美元回流融资 [32] - 截至2023年，美国广义国际铸币税收益约603亿美元，占GDP的0.2% [35] - 美国独特资产负债结构（外币资产、本币负债）使其可通过美元贬值实现全球转移支付 [36] 美元金融地位上升 - 美国实体经济份额下降（PPP计算GDP占比从2000年21%降至2024年不足15%），但国际金融份额上升 [40] - 原因一：离岸美元是最重要融资货币，全球离岸美元融资占比约60%，规模达16万亿美元 [40] - 原因二：在岸美元是最重要安全资产，美债具有高流动性和优质抵押品特性 [44] 美元周期律动 - 美元周期分析框架包含基本面（经济增长）、政策面（货币政策）、资金面（资本流动）三个维度 [48] - 美元周期存在两大正反馈机制：实体视角的非对称影响和金融视角的"自我实现"预期 [53] - 全球金融周期本质是美元周期，美元周期就是风险偏好周期 [46] 美元冲击的不对称性 - 美国政策调整对内外影响具有"不协调"和"不对称"特性，使美国能在危机中全身而退 [56] - 美元具有四大优势：政策不协调、经济结构不对称、能避险、难以替代 [57] - 美元潮汐通过政策转向、贸易摩擦和风险情绪三种渠道形成不对称冲击 [59] 国际货币体系未来 - 多元货币体系相比"没有体系"更优，但难以解决不协调问题 [64] - 向多元体系过渡需要政策协调和浮动汇率安排，两极体系天然不稳定 [66] - 人民币国际化逆风因素逆转：从高息货币转为低息货币，从贬值预期转为升值预期 [68] 稳定币与金本位 - 锚定美元的稳定币可能强化美元地位，但锚定一篮子货币则可能挑战美元 [70] - 金本位本质是约束货币政策的"金手铐"，而非导致通缩的"紧身衣"，实际难以恢复 [72] - 货币地位变迁滞后于实际竞争力变化，21世纪可能成为"人民币世纪" [73]

中金研究 近期市场对美元走势的关注度大幅上升，不仅关心其短期走势，也关注其长期地位。 美元成为国际储备货币 是市场选择，也是制度安排。一个货币如何成为国际货币 ，学 术领域有经济与非经济视角，Barry Eichengreen等（2019）形象地将之比喻为"水星假说"与"火星假说"。所谓的"水星假说"，强调经济因素（比如 经济规模、资本市场发达程度等）决定某货币是否能成为国际货币；所谓的"火星假说"，强调地缘政治等非经 济因素的作用。 一些人士也指出（如法国财政部长德斯坦），美元受益于其国际储备货币地位，享有低融资成本等"特权"。在 不考虑其他因素的情况下，美国债务与其他国家的债务相比，能享受更低的利率。不管是"火星假说"视角还 是"水星假说"视角，美元的国际地位面临的挑战在增多。从"水星假说"视角来看，我们认为美国财政赤字居高 不下，债务风险增加，美元的信用受到质疑。从"火星假说"视角来看，美国为其盟友提供安全保障的意愿与能 力下降，我们认为降低了美元的"安全溢价"。但是在中短期内，我们认为美元在全球储备中仍占据很重要的地 位。 点击小程序查看报告原文 美元成为国际储备货币是市场选择，也是制度安排 不同的货 ...

美债危机现状与风险 - 美国政府预计7月9日对欧盟实施50%关税 8月10日中美贸易90天休战期结束 期间还将举行两次美联储议息会议 [1] - 8月美国国债上限若无法提高将面临违约风险 36万亿美元债务规模已触及上限 政府通过借新还旧勉强维持 [2] - 长期美债拍卖困难 需以5%高收益率吸引投资者 导致债券价格屡次暴跌 [2] 美债市场运行机制 - 美联储每月购入超千亿美元国债进行量化宽松 到期国债需以高利率置换 若全部36万亿美债以4%利率置换 年利息支出将达1.5万亿美元 [2] - 美债规模从2020年23万亿美元升至36万亿美元 增幅超50% 同期贸易逆差从6000亿激增至9000多亿美元 增幅同样超50% [6] - 特里芬难题显现 美国需通过贸易逆差输出美元维持全球货币地位 这要求持续扩大债务保证美元供应 [5][6] 市场参与者观点 - 摩根大通CEO戴蒙警告美债市场已现"裂缝" 危机可能在六个月或六年内爆发 摩根大通已做好充足准备 [4] - 巴菲特表示无意愿接手削减国家债务工作 认为这是难以解决的难题 [5] 潜在影响与应对 - 美国可能对中国、欧盟等经济体采取行动掠夺财富"补血" 甚至可能对国内科技巨头下手 [9] - 根本解决方案需依靠科技进步创造财富偿还债务 但美国科技巨头对偿债未提供实质性帮助 [7]