投资评级 - 维持"买入"评级 目标价60.30港币 [1][4][6] 核心财务表现 - 1H25实现收入133亿元 同比增长18% 毛利率20.7% 同比下降0.8个百分点 [1][2] - 归母净利润8.8亿元 同比增长63% [1] - 声学业务收入35.2亿元 同比增长2% 毛利率27.2% 同比下降2.7个百分点 [2] - 光学业务收入26.5亿元 同比增长20% 毛利率10.2% 同比提升5.5个百分点 [2] - 马达及精密结构件业务收入46.3亿元 同比增长27% 毛利率22.9% 同比持平 [2] 盈利预测调整 - 2025年归母净利润预测下调1%至22.8亿元 [1][4][11] - 2026年归母净利润预测下调5%至26.5亿元 [1][4][11] - 2027年归母净利润预测下调4%至29.2亿元 [1][4][11] - 2025年收入预测上调6%至324亿元 2026年上调6%至364亿元 2027年上调4%至397亿元 [11] - 2025年毛利率预测下调1.6个百分点至22.8% 2026年下调1.0个百分点至23.1% 2027年下调0.7个百分点至23.3% [11] 业务分部表现 - 声学业务1H25收入占比26.5% PSS车载及消费声学业务收入17.4亿元 [12][13] - MEMS麦克风业务收入6.08亿元 同比增长56.2% 毛利率12.1% [12][13] - 光学业务1H25收入26.5亿元 其中塑胶镜头和光学模组出货量增长 [2] - 精密结构件新品VC散热板在北美大客户新机放量进展值得关注 [2] 新业务发展机遇 - 汽车领域获得海内外多个客户定点 包括某NEV品牌旗舰SUV定点 [3] - 收购车载麦克风企业初光强化车载声学竞争力 [3] - XR眼镜领域实现声学、光学及电机产品对头部客户的定点突破 [3] - 机器人领域围绕高价值环节布局 灵巧手产品有望快速上量 [3] 估值分析 - 基于25.0倍2026年预测PE估值 较可比公司Wind一致预测均值20.6倍溢价 [4][14] - 当前股价对应18.0倍2026年预测PE 被认为具有吸引力 [14] - 目标价60.30港币较当前股价45.36港币存在32.9%上行空间 [4][7] 同业比较 - 可比公司2026年平均PE为20.55倍 瑞声科技为17.97倍 [15] - 可比公司包括立讯精密(15.03倍2026年PE)、歌尔股份(24.67倍)、舜宇光学(19.46倍)等 [15]

投资评级与目标价调整 - 摩根大通维持瑞声科技增持评级并将目标价从60港元上调至65港元 对应预测2026年下半年至2027年上半年市盈率22倍 [1] - 对瑞声科技稳固展望及长远在人工智能 机器人与汽车领域的新机遇持正面观点 [1] 毛利率与财务表现 - 公司预计2025年下半年毛利率超过23% 对比2025年上半年的20.7% [1] - 管理层有信心2025全年毛利率同比增长或至少与2024年的22.1%持平 [1] - 下半年毛利率提升受新高端产品增产及持续改善的光学业务推动 [1] - 智能手机触觉马达新产品量产预计使毛利率回到30%以上水平 [1] 业务增长与市场预期 - 公司下半年收入展望胜市场预期 受惠于新业务显著增长包括导热及汽车声学 [1] - 现有产品规格升级亦贡献收入增长 [1] - 管理层乐观语调及指引纾缓投资者对毛利率下降的忧虑 [1]

财务表现与展望 - 公司下半年毛利率展望正面 受新高端产品增产及持续改善的光学业务推动 [1] - 下半年收入展望胜市场预期 受惠新业务显著增长 包括导热及汽车声学 以及现有产品规格升级 [1] 业务发展 - 新业务显著增长包括导热及汽车声学业务 [1] - 现有产品实现规格升级 [1] - 长远在人工智能 机器人与汽车领域有更多新机遇 [1] 投资评级与目标价 - 目标价由60港元上调至65港元 [1] - 维持增持评级 [1]

财务表现与展望 - 公司下半年毛利率展望正面 受新高端产品增产及持续改善的光学业务推动[1] - 下半年收入展望胜市场预期 受惠新业务显著增长包括导热及汽车声学以及现有产品规格升级[1] 业务发展 - 新业务显著增长包括导热及汽车声学[1] - 光学业务持续改善[1] - 长远在人工智能 机器人与汽车有更多新机遇[1] 投资评级与目标价 - 目标价由60港元上调至65港元[1] - 维持增持评级[1]

公募基金港股配置动态 - 25Q2主动偏股公募继续加仓港股，持仓集中度回落，重仓股中港股持股市值占比升至20%，前10/20大重仓股市值占比下降反映中小盘加仓趋势 [1] - 主动公募增配杠铃风格两端：加仓医药/轻工等成长资产（创新药、新消费概念）和非银/银行等红利资产（高股息概念），减仓商贸零售、传媒与汽车（互联网、汽车概念） [1] - 25Q2被动指数基金流入港股规模约280亿元（25Q1为380亿元），主要流入生物制药、软件服务及零售等互联网和创新药板块 [2] 港股通资金流入规模测算 - 25年上半年公募通过港股通累计流入近2000亿元（主动偏股公募贡献约1300亿元，被动资金约700亿元） [2] - 存量主动偏股港股通基金理论增配空间约3000亿元，预计全年主动公募实际增量2000-3000亿元，被动资金全年增量或达1000-1500亿元，全年公募南下总规模望达3000-4500亿元 [2] 港股市场展望与配置方向 - 7月以来南向资金加速流入，动量回升至均值+1倍标准差水平，买入成交占比攀升至高位 [3] - 港股科技板块受益于AI产业变革（国产大模型突破、中美经贸缓和）、科技出口管制松动，或成中期主线 [3] - 港股红利资产（高股息）、新消费和创新药等稀缺性资产较A股更具优势，下半年值得关注 [3]

业绩预告 - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润预计亏损1,080万元–1,320万元，比上年同期下降5 40%–28 82% [1] - 2025年上半年扣除非经常性损益后的净利润预计亏损600万元–820万元，比上年同期上升25 98%–45 84% [1][2] - 2025年上半年基本每股收益预计亏损0 0455元/股–0 0556元/股，上年同期为亏损0 0434元/股 [1][2] 业务发展 - 公司持续推进"新能源+汽车"和"半导体存储+智能终端"两大业务 [2] - 在汽车零部件领域，公司积极响应国家"一带一路"倡议，与全球优质客户合作推动业务增长 [2] - 在半导体存储领域，公司把握行业上升周期机遇，拓展优质客户并增强市场份额 [2] 财务情况 - 郴州锂电项目处于建设投入阶段，管理费用和运营成本按会计准则计入当期损益 [2] - 公司按照企业会计准则对相关资产计提相应减值准备 [2]

中国互联网巨头2025年上半年市值排名与变化 - 腾讯以5885亿美元市值稳居榜首，阿里以2705亿美元位列第二，小米以1987亿美元升至第三 [3][5] - 拼多多(1486亿)、美团(975亿)、网易(852亿)构成第二阵营，京东(471亿)、携程(383亿)、快手(345亿)、腾讯音乐(302亿)组成第三阵营 [6][7] - 小米排名上升2位至第3，腾讯音乐新晋前十取代百度 [3][10] 股价表现分化显著 - 小米、腾讯音乐股价涨幅达74%，网易、快手分别涨55%、53%，阿里、腾讯涨幅超恒生科技指数(19%) [10] - 拼多多仅涨8%，美团、携程、京东分别下跌17%、15%、6% [10] - 若趋势延续，小米与阿里或进一步缩小与腾讯差距，ATM格局将巩固 [10] 行业格局演变至ATM时代 - 从BAT到AT再到ATM(阿里、腾讯、小米)，腾讯保持领先但阿里、小米通过AI和汽车业务加速追赶 [5] - 阿里业务回暖，小米汽车业务爆发，两者市值分别为腾讯的1/2和1/3 [5] 三大增长引擎驱动 **汽车领域** - 小米造车推动股价一年半涨284%，SU7上半年销量超15万辆，YU7发布3小时订单20万辆 [11] - 汽车业务使小米市盈率达48倍，远超同业 [14] **AI技术** - 阿里"AI+云"生态领先，通义Qwen3模型受好评，云业务带来实际收入 [18] - 快手可灵视频大模型创收，腾讯混元大模型+元宝应用覆盖数千万用户 [19] **娱乐产业** - 网易游戏收入Q1同比增12%至240亿，腾讯游戏收入595亿同比增23% [19][20] - 腾讯音乐Q1营收增8.7%、净利增24.6%，28亿美元收购喜马拉雅提振股价 [20] 财务表现对比 - 京东Q1营收3011亿居首，阿里、腾讯、小米营收均超千亿 [23] - 腾讯净利613亿最高，网易、腾讯净利率达39%、34%，电商平台阿里/拼多多净利率13%/18%，京东仅4% [26] - 除拼多多外头部公司净利增速均超20%，7家增速超20% [26] 竞争格局与未来方向 - 细分龙头(携程、腾讯音乐)享受稳定溢价，多元巨头(腾讯、阿里)依赖规模优势 [27] - 非龙头公司通过差异化在电商、游戏、短视频赛道立足 [28] - 未来竞争聚焦AI、汽车、并购、降本增效等创新方向 [29]

公司收购动态 - 国巨宣布收购日本芝浦电子 双方将在6月16日于东京讨论潜在合作事宜 [1] - 国巨提出每股6200日元收购报价 高于竞争对手美蓓亚三美的5500日元报价 [1] - 收购完成后国巨承诺保留芝浦电子最先进技术在日本 并实施更严格技术管制 [1] - 国巨计划通过收购扩展AI和汽车领域市场 公司去年营收约40亿美元 [1] - 收购将为芝浦电子带来资源注入 增强研发能力并扩大设备投资 [1] 公司背景信息 - 国巨成立于1977年 是全球第一大芯片电阻及钽质电容制造商 第三大MLCC及电感制造商 [2] - 国巨在全球25个国家拥有29个行销服务据点 61座生产基地 20个研发中心 员工超40000人 [2] - 芝浦电子成立于1953年 是全球热敏电阻市场巨头 员工超4800人 年营收超320亿日元 [2] 战略规划 - 国巨希望通过战略合作帮助芝浦拓展欧美市场 [1] - 双方管理团队将于6月中旬在东京会面讨论收购细节 [1]

市场表现 - A股三大指数本周持续回暖，上证指数、深证成指、创业板指分别涨1.13%、1.42%、2.32% [1] - 全市场ETF平均涨幅1.47%，跨境类ETF表现亮眼，平均涨幅达2.23% [1] - 债券ETF配置价值凸显，大宗商品ETF持续下行 [1] ETF涨幅 - 人工智能和创新药主线带动相关ETF走强，创业板人工智能ETF华宝（159363）涨幅6.57% [2] - 恒生创新药ETF（159316）涨幅6.47%，港股通创新药ETF（159570）涨幅6.13% [2] - AI人工智能相关ETF表现强势，创业板人工智能ETF国泰（159388）、创业板人工智能ETF华夏（159381）均涨超6% [2] ETF跌幅 - 消费和汽车ETF回撤明显，大湾区ETF（512970）跌幅2.21% [4] - 汽车零部件ETF（159565）跌幅1.86%，消费ETF易方达（159798）跌幅1.57% [4] - 消费龙头ETF（159520）跌幅1.44%，日本东证指数ETF（513800）跌幅1.27% [4] 资金流向 - ETF市场整体资金净流出24.88亿元，股票型ETF净流出35亿元 [6] - 债券ETF成为流入主力，短融ETF（511360）流入14.69亿元 [8] - 信用债ETF（511190）流入10.38亿元，上证公司债ETF（511070）流入10.32亿元 [8] 成交额 - 上证公司债ETF（511070）周成交额达363.50亿元，位居榜首 [10] - 政金债券ETF（511520）成交额328.72亿元，短融ETF（511360）成交额295.71亿元 [10] - 债券类基金为场内交易重点，信用债ETF（511190）成交额284.72亿元 [10] 新发ETF - 国泰创业板新能源ETF（159387）跟踪创业板新能源指数，累计涨幅139.84% [11] - 景顺长城沪深300增强策略ETF（159238）采用增强型指数策略，聚焦高质量核心资产 [12] - 万家创业板50ETF（159372）市盈率28.74倍，估值处于历史低位 [13] - 华安恒指港股通ETF（520940）聚焦金融、科技、消费板块，南向资金持续流入支撑港股 [14] 行业动态 - 2025全球人工智能技术大会（GAITC 2025）召开，AI板块处于技术与商业化双重拐点 [3] - 消费淡季影响汽车和消费ETF，但机构看好未来消费市场回暖 [5] - 零食板块新品表现亮眼，新渠道渗透率提升带来放量机会 [5]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：宏观经济、外汇、股票、房地产、人工智能、半导体、自动化与机器人、汽车 - **公司**：J.P. Morgan旗下各子公司及分支机构，如J.P. Morgan Securities LLC、JPMorgan Chase Bank, N.A.等；松下（Panasonic）、ABB、安川电机（Yaskawa）等 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济 - **中美贸易**：5月10 - 11日中美代表在日内瓦的会议比预期更具建设性，双方同意自5月14日起90天内取消解放日后的所有关税上调，代之以10%的统一关税税率，临时关税削减幅度大于预期，以10%的统一关税取代34%的互惠关税是积极信号，但仍存在风险，如进一步降低关税的可能性和关税再次上调的风险[14][17] - **经济预测调整**：减少财政刺激预期，维持2025年30bp的利率下调和100bp的存款准备金率下调预测，将中国2 - 4季度的季度环比年化增长率上调至3%，全年增长预测上调至4.8%（此前为4.1%）[18] - **国内经济**：近期关税缓和缓解了近期经济增长的下行压力，2季度经济活动将有所放缓但不会崩溃，消费和住房对稳定经济增长至关重要，但政策支持可能仍集中在投资领域，2025年房地产市场将继续下滑，通缩压力将持续至年底，拖累企业收入增长、就业和家庭收入，导致财政收入增长疲软[24] - **出口**：中国出口部门近几个季度增长强劲，有助于吸收过剩产能和缓解国内需求疲软带来的价格压力，但供需失衡问题在可预见的未来可能仍然显著，不能排除美国再次提高关税的风险，近期与关税相关的出口提前装载效应可能在下半年减弱，中国海外股票敞口低于全球主要发达和新兴市场，但近年来该比例因海外更有利的竞争动态和利润率而上升[25] 外汇 - 外汇策略联合主管Arindam Sandilya及其团队将2025年2季度美元/人民币目标下调至7.20（此前为7.45），4季度下调至7.30（此前为7.60），因近期去美元化趋势扩展至亚洲，但中美贸易谈判的积极结果可能给当前预测带来进一步下行风险[16] 股票市场 - 中国股票策略主管Wendy Liu认为2025年2季度展望“退一步，进两步”已完成前两步，第二步前进可能在90天谈判接近尾声时得到确认，尽管日内瓦谈判是积极惊喜，但仍有许多因素需要消化，如刺激措施可能性降低、市场准入、贸易顺差收窄以及可能的外汇和产业政策调整等[21] - 全球股票衍生品策略主管Tony SK Lee表示，尽管关税风险仍在，但暂时消除了一些地缘政治担忧，投资者注意力可能重新转向人工智能主题，市场将密切关注人工智能相关用户增长、基础设施投资和商业模式整合等迹象[49][52] 房地产市场 - 中国房地产股票研究主管Karl Chan指出，房地产市场的核心问题是房价增长预期较低，政府虽更坚定地支持房地产市场下行，但直接影响有限，方向上对市场有利[33] - 中国当局考虑对房屋销售模式进行重大改革，要求开发商只销售已完工房产，而非预售模式，这一举措可能对开发商现金流产生负面影响，短期内可能导致土地销售减少，但有助于减少未完工建筑风险，稳定房价，不过预售模式本身可能不是2021年以来行业危机的根源[34][37] 人工智能 - 亚太科技、媒体和电信研究联合主管Gokul Hariharan表示，过去六个月人工智能潜在需求出现积极迹象，终端需求保持韧性，但存在潜在下行风险[43] - 中国股票研究主管兼亚太科技、媒体和电信研究联合主管Alex Yao认为2025年是中国通用人工智能应用的转折点，DeepSeek的V3和R3大语言模型的推出将推动通用人工智能在未来几个季度加速融入现有互联网应用和服务，导致计算能力消费显著增加，同时建立了中国通用人工智能发展的四阶段框架[45][51] - 团队预计2026/2027年人工智能GPU出货量增长将分别降至10%/7%，以反映美国对中国的人工智能限制和宏观前景疲软下云服务提供商可能更严格的预算，但中长期仍看好人工智能上升趋势，同时承认近期可能存在风险[46] 半导体 - 美国半导体和半导体资本设备团队主管Harlan Sur表示，半导体行业处于上升周期早期，整体需求状况正在改善，人工智能/加速计算需求持续强劲，但2025年下半年由于美国和全球宏观经济放缓的潜在风险存在不确定性，中国人工智能服务器需求自2024年底以来加速增长，预计中国客户将利用现有GPU库存并增加国内芯片采购[55][56] 自动化与机器人 - 亚洲基础设施、工业与运输研究主管Karen Li强调，2025年1季度是自动化和机器人行业的重要转折点，结束了长达11个季度的工厂自动化下行周期，显示出信心和需求的复苏，中国工业自动化市场在经历八个季度的下行周期后实现2%的同比增长，行业继续表现出强劲势头，受政策举措、新项目资本支出可见性增加以及电池、电子和半导体等垂直领域的强劲表现等因素支持[60] 汽车 - 亚太汽车研究主管Nick Lai表示，中国汽车品牌原始设备制造商自特朗普1.0以来基本没有向美国出口汽车，因此预计特朗普2.0关税上调对中国向美国的汽车出口没有直接影响，但需考虑关税增加和全球衰退风险导致的欧洲和其他国家汽车和电动汽车需求放缓的潜在影响，这可能导致更广泛的经济不确定性，影响消费者信心和支出，进而影响全球汽车和电动汽车市场，同时供应链中断和成本增加可能给行业带来挑战[64][66] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证和重要披露**：报告分析师需认证观点准确性，J.P. Morgan与研究报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将报告作为投资决策的一个因素[6][71] - **评级系统和分布**：J.P. Morgan采用不同的评级系统，包括股票研究和新兴市场主权研究，同时提供了截至2025年4月5日的评级分布情况[75][83] - **法律实体和地区披露**：详细介绍了J.P. Morgan在不同国家和地区的法律实体及其监管情况，以及研究材料的分发规定[100 - 121] - **其他披露**：包括研究材料的版权、使用限制、数据来源的版权和免责声明等[122 - 125]