券商金股组合表现 - 2025年上半年35个券商金股组合平均收益率为7 92%，跑赢上证指数近5个百分点 [1][4] - 3家券商金股组合收益率超过20%，华鑫证券以36 6%的收益率表现最佳，东兴证券和方正证券紧随其后 [4] - 29个券商金股组合实现正收益，占比83%，6个组合收益率为负，民生证券以-4%垫底 [4] - 6月多家券商金股组合逆袭，国元证券、开源证券、申万宏源单月收益率分别达19 6%、10 6%、12 1%，其中国元证券凭借6月表现跻身行业前四 [4] 港股市场表现及配置 - 2025年上半年恒生指数上涨20%，大幅跑赢纳斯达克、标普500、日经225等主流指数 [3] - 券商金股组合对港股推荐增多，10余家券商7月金股组合包含港股标的，华西证券和国金证券各推荐3只港股 [6] - 公募基金一季度超配港股，主动公募持有港股4635亿元，占股票持仓16%，超配规模1599亿元 [9] 中报季市场动向 - 7月进入中报季，沪深主板公司需在7月15日前披露中报业绩预告，重点关注净利润变动超50%或扭亏为盈的公司 [8][9] - 兴业证券指出中报季景气投资有效性提升，过去两年6-7月领涨个股多具备更高业绩增速 [9] - 中信证券建议关注风电、游戏、宠物、小金属、稀土、券商等中报业绩确定性强的板块，以及新能源中估值合理的细分领域 [10] 美联储政策预期 - 中信证券提示若美联储7月意外降息，可能引发美元下行、人民币上涨及全球流动性宽松预期升温，与2014年末情形类似 [10]

行业现状与投资特征 - 计算机与软件开发行业处于基本面相对混沌期，AI与替代背景下用户使用意愿增强但支付能力有限，产品仍需等待大模型突破及持续打磨 [1] - 行业投资短期呈现风险偏好驱动的主题投资特征，长期存在向景气投资转化的可能 [1] 细分领域景气度分化 - AI算力、激光雷达维持高景气 [1] - AI应用加速向上 [1] - 软件外包、金融IT、华为产业链等赛道稳健向上 [1] - 教育IT、网安呈现拐点向上 [1] - 工业软件、医疗IT略有承压 [1] 下半年行业展望 - 在基数效应、新技术落地及政策加持下，行业表观经营表现有望改善 [1] - 需关注其他科技成长板块的分流效应 [1] 计算机ETF与指数特征 - 计算机ETF跟踪CS计算机指数，该指数由中证指数有限公司编制，覆盖A股计算机硬件、软件及服务等领域上市公司 [1] - 指数具有显著行业集中度和技术导向特征，反映我国计算机产业整体发展水平 [1]

财信证券观点 - A股市场大概率延续震荡走势 当前市场风险偏好仍偏谨慎 成交额未能明显放量 指数层面维持震荡 题材板块轮动较快 [3] - 近期海外风险明显升温 制约国内投资者情绪 短期关注陆家嘴论坛和美联储议息会议信号 [3] - 中期A股处于去年"924"行情以来的上涨中继阶段 呈现宽幅震荡走势 后续增量政策出台将是市场走出震荡区间的关键 重点观察7月底和9月底政策窗口期 [3] 光大证券观点 - 陆家嘴论坛利好兑现后资金出现分歧 市场仍以存量博弈为主 指数或将延续震荡态势 [5] - 新消费和创新药等前期强势板块连续调整 成交额排名靠前股票以科技股为主 资金有回流科技股迹象 市场或将转向科技成长风格 [5] 兴业证券观点 - A股即将进入中报业绩预告密集披露期 沪深主板上市公司应于7月15日前披露中报业绩预告 [7] - 6月至7月中报业绩预告陆续披露期间 景气投资或更加有效 [7] 中金公司观点 - 美联储6月会议按兵不动符合预期 官员认为政策不确定性下降但下调增长预测并抬高通胀路径判断 [9] - 点阵图保留年内两次降息判断但边际变"鹰" 显示美联储内部谨慎观点 [9] - 鲍威尔对通胀风险保持谨慎 称没人对利率路径有很强信心 美联储不急于降息 维持下次降息或在第四季度的观点 [9]

量化模型与构建方式 1. **复合行业轮动模型** - 模型构建思路：通过多因子加权组合进行行业轮动配置，聚焦资金流、景气预期和财报质量等核心因子[2] - 模型具体构建过程： 1. 权重分配：主力资金流（25%）、长端景气（20%）、短端预期（30%）、新高个股占比（10%）、财报质量因子（15%）[2] 2. 因子信号合成：对各因子标准化后加权求和，按总分排序选择行业[3] 3. 行业选择：非银行金融、消费者服务、农林牧渔等[3] - 模型评价：当前市场环境下偏向防御性和内需板块，兼顾资金流主导与短期景气修复[12] 2. **月频调仓模型** - 模型构建思路：基于月频因子表现筛选行业，侧重资金流和技术面反转效应[28] - 模型具体构建过程： 1. 因子池：主力资金净流入、短期预期ROE均值差分、动量反转等[28] 2. 行业筛选：非银行金融、传媒、银行等[29] --- 量化因子与构建方式 1. **主力资金因子** - 因子构建思路：跟踪主力资金净流入数据，捕捉资金动向[13] - 因子具体构建过程： - 计算周频/月频主力资金净流入额标准化值 - 多头选择农林牧渔、医药、非银行金融等行业[13] - 因子评价：近期小幅回调但仍是市场热点匮乏期的主导因子[12] 2. **长端景气预期因子** - 因子构建思路：通过分析师预期ROE、营收等指标代理长期景气度[17] - 因子具体构建过程： - 计算公式： $$ \text{长端景气得分} = \sum_{i=1}^{n} w_i \cdot \text{标准化}(\Delta \text{ROE}_{长期,i}) $$ - 多头行业：非银行金融、交通运输、建材等[17] - 因子评价：有效性近期回升，需关注持续性[17] 3. **短端景气预期因子** - 因子构建思路：结合短期分析师评级和目标价调整捕捉事件驱动机会[21] - 因子具体构建过程： - 计算公式： $$ \text{短端得分} = \sum_{j=1}^{m} w_j \cdot \left( \frac{\text{上调评级占比}}{\sigma_{\text{评级}}} + \Delta \text{目标价} \right) $$ - 多头行业：非银行金融、消费者服务、钢铁等[21] 4. **动量反转因子** - 因子构建思路：通过不同时间窗口（1-12个月）的动量/反转效应筛选行业[25] - 因子具体构建过程： - 计算行业指数过去N个月收益率并排序[25] - 当前有效窗口：近一个月动量（汽车、家电等）[24] - 因子评价：市场转向动量前需左侧布局[24] 5. **财报质量因子** - 因子构建思路：基于净利润、EBIT等财务指标评估企业质量[28] - 因子具体构建过程： - 标准化TTM口径财务指标（如净利润、经营活动净收益）[28] - 多头行业：偏向成长性高的板块[12] 6. **风格因子（价值/质量/成长）** - 因子构建思路：通过财务比率和估值指标划分风格[34] - 因子具体构建过程： - **价值因子**：股利支付率、市盈率等[56] - **质量盈利因子**：ROE、总资产毛利率等[52] - **成长因子**：营收/净利润同环比等[42] - 因子评价：当前市场更偏好质量盈利和价值风格[35] --- 模型回测效果 1. **复合行业轮动模型** - 近一周多头超额收益：非银行金融（-1.60%）、消费者服务（-1.84%）[33] - 近一月多空收益：主力资金因子（3.65%）、长端景气（4.33%）[28] 2. **风格复合因子** - 近一周多空收益：价值（1.12%）、质量盈利（-0.88%）[35] - 近一月多头超额收益：质量安全（-0.63%）、成长（-0.11%）[35] --- 因子回测效果 1. **主力资金因子** - 近一周超额收益：1.33%（多头）[35] - 近一月IR：1.26[28] 2. **长端景气因子** - 近一月多空收益：2.34%[17] 3. **价值细分因子** - 股利支付率：近一月多头超额0.44%[56] - 市盈率PE：近一月多空收益-1.11%[56] 4. **成长细分因子** - 营收单季度环比：近一月多空收益2.93%[42] - 归母净利润ttm同比：近一月超额-0.51%[42] 5. **质量盈利细分因子** - 净资产收益率：近一月多空收益-2.13%[52] - 总资产毛利率：近一周多头超额1.59%[35]

市场展望 - 中信证券预计5月A股风险偏好回升，呈现主题轮动特征，重点关注低机构持仓主题型交易机会 [1] - 广发证券认为短期A股负面一季报靴子落地，TMT反应度模型处于下限位置，5-6月看好科技股机会 [2] - 申万宏源指出业绩验证期结束，科技景气线索强化，短期可能引领市场脉冲式反弹 [3] - 华西证券表示人民币升值有助提振中国资产，AI+有望成为5月配置主线 [5][6] - 国金证券维持市场波动率趋于上行的观点，中小盘成长风格将切换至大盘价值防御 [7] - 兴业证券观察到科技成长风格回归，TMT领涨A股，调整后性价比显现 [8] - 信达证券预计5-7月市场可能震荡回撤但幅度可控，三季度后期或回归牛市 [11][12] 行业配置 - 中信证券建议聚焦三大趋势：中国自主科技能力提升、欧洲重建自主防务、中国完善社会保障激发内需 [1] - 广发证券中期关注中性股息组合，短期看好景气成长组合代表的景气投资风格 [2] - 申万宏源更看好科技布局机会，中期关注国内AI算力和具身智能投资机会 [3] - 民生证券推荐受益中国需求构建的消费行业、全球经济秩序重塑下的资源品和资本品、低估值金融 [4] - 国金证券建议减持仅靠流动性驱动的AI端侧，增配光芯片、智能座舱等结构性科技成长方向 [7] - 银河证券建议A股关注安全边际较高资产、科技主线、政策提振的大消费板块 [9] - 中泰证券建议关注业绩改善与政策导向双向奔赴的TMT、内需消费潜力方向、电力板块 [10] 投资风格 - 广发证券指出板块可能以轮动和主题投资为主，对估值、拥挤度等指标敏感 [2] - 申万宏源观察到消费赚钱效应处于高位而科技处于低位，科技更具布局机会 [3] - 兴业证券认为科技板块调整充分，悲观情绪消退后景气优势和产业趋势催化将占优 [8] - 中泰证券认为A股将体现独立性和韧性，短期波动是逢低关注良机 [10]

利率与估值关系研究 核心观点 - 利率下行能否抬升估值取决于基本面状态：流动性宽松+经济企稳未显著复苏时估值大幅抬升（如2012年后日本）[7]；经济强劲复苏时估值与利率同步上行（如疫情后美国）[8]；经济通缩时估值继续下移（如90年代日本）[8] - 利率下行抬估值需流动性极度宽松（0利率/QE），但基本面决定最终效果[43][65] - 估值低点平均PB 0.85倍（对应利率2.46%），利率低点平均0.2%（对应PB 1.38倍）[9][66] 估值提升机制 - **分子端驱动**：ROE上行阶段估值提升，与增速正相关（加速增长250%-300%阶段估值中值提升8%）[24][25] - **分母端驱动**：低利率环境下，ROE 12%公司利率从4%降至3.2%时估值可抬升16.9%[15][87] 国际案例比较 - **成功案例**： - 美国80年代通胀回落+利率正常化阶段估值抬升[48] - 日本2016年负利率政策后PB从0.86倍升至1.13倍[50][68] - 德国2015年QE阶段PB从1.03倍升至1.47倍[53][68] - **失败案例**： - 意大利欧债危机期间PB最低至0.39倍[59][68] - 加拿大金融危机后PB持续低于0.5倍[61][68] 行业表现规律 - **基本面复苏较好时**：科技/可选消费领涨（美国科技股估值抬升261%）[76][79] - **基本面震荡时**：公用事业/金融防御品种占优（意大利公用事业估值+84%）[74][76] - **利率下行尾声**：TMT板块估值弹性显著（A股利率2.2%→1.6%阶段）[17][95] 定量分析 - 利率敏感性随利率降低递减：利率4%→3.2%抬估值16.9%，1.6%→1.28%仅抬升9.5%[15][93] - ROE每提升1%，利率下行对估值弹性增加约0.3%（ROE 12%→15%时弹性从16.9%→17.6%）[94] A股市场启示 - 利率3.2%→2.2%阶段：公用事业PB平均提升27%（长江电力+47%）[20][21] - 利率2.2%→1.6%阶段：稳定类资产PB平均回落1%（华能水电-21%）[21][95]

新能源汽车行业演进 - 中国新能源汽车产业演进呈现三阶段路径：可行验证期始于2008年全球技术突破与中国政策补贴合力推动[5]，产品突破期随核心车型量产与动力电池技术迭代加速[5]，渗透率爆发期由规模化应用驱动产业估值体系重构[5] - 2008-2012年行业受政策波动主导，中国启动"十城千辆"示范工程但完成率仅30%[6]，美国电池制造商A123因现金流不足破产[6] - 2012-2018年政策支持成为核心驱动力，四部委对新能源乘用车补助3.5-6万元/辆[8]，但2017年出现动力电池产能严重过剩（装机量18.1GWh vs 产能200GWh）[8] - 2018年后进入产能泡沫与国际围堵阶段，2023年比亚迪秦PLUS DM-i实现"油电同价"[10]，2024年电池级碳酸锂价格较2023年高点下跌81%[10]，欧盟拟对中国电动汽车征收反补贴税[10] 光伏行业周期特征 - 中国光伏产业经历三轮周期：首轮周期因欧美"双反"受挫（2012年美国征收18.32%-249.96%反倾销税）[15]，第二轮周期依托国内政策与单晶技术突破实现平价上网[16]，第三轮周期在碳中和目标下开启高成长通道[19] - 政策催化方面，2013年国务院提出2013-2015年年均新增光伏装机1000万千瓦[16]，2020年习近平宣布碳中和目标推动行业加速发展[19] - 技术迭代方面，2023年开始产业链产品价格持续下降[20]，行业进入技术驱动降本增效与产能深度调整的再平衡阶段[12] 半导体产业发展阶段 - 中国半导体行业历经三轮跃迁：国产化起步期构建基础制造能力[23]，需求觉醒期实现关键制程与封测突破[23]，技术突围期聚焦先进制程与第三代半导体[23] - 政策支持包括2000年国务院发布集成电路产业扶持政策[24]，2014年设立国家集成电路产业投资基金[26]，2020年对28nm以下企业实施十年企业所得税免征[28] - 技术突破方面，2012年华为海思推出K3V2四核处理器[26]，2018年长江存储实现32层NAND Flash量产[26]，中芯国际2020年登陆科创板时已具备28nm工艺量产能力[28] 移动互联网与光模块 - 移动互联网呈现三阶段演进：4G牌照发放催生生态级应用爆发[35][37]，用户规模触顶后进入调整期[35]，当前转向企业服务与全球化生态布局[35] - 光模块行业遵循代际跃迁规律，400G/800G技术驱动产业扩张[37]，国产化进程实现显著降本[37]，当前处于800G加速渗透与1.6T技术切换关键期[37] 新兴产业投资方向 - 重点关注六大方向：固态电池&硅碳负极、生物制造、低空经济、AI应用、AI硬件载体、AI算力支撑[40] - 投资框架强调"现金流改善→产能建设→盈利释放"链式验证[1]，运用Geske期权模型量化技术代际差价值[2]，捕捉产业从主题共识向业绩兑现的转换节点[1]

报告摘要 - 八大要点总结3月全球大类资产表现、中国经济基本面、大势判断、业绩前瞻、市场风格、拥挤度、中美资产及全球热点 [6] 八大要点看25年3月主要变化 - 全球大类资产表现：美股领跌，纳斯达克指数月度跌幅达8.21%，A/H股相对抗跌 [5][7] - 中国经济基本面：1-2月供需回暖但基础不牢，工业企业利润同比下降0.3%，PPI连续29个月负增长 [8][9] - 大势判断：市场进入业绩验证窗口期，4月为A股"最交易基本面"月份 [10] - 业绩前瞻：分经济周期类（有色/化工/机械）、景气成长类（科技/出口链）、稳定价值类（电力/运营商）三类资产线索 [11][12][13][14][15] - 市场风格：风格裂口弥合呈现两种模式（弱势补涨或强势回调），历史显示弥合后多回归原有风格 [16][17][18] - 拥挤度：TMT成交额占比回落至26%安全区间 [19] - 中美资产：科创50与纳指100负相关性达-0.78，"东升西落"获数据验证 [21] - 全球热点：美国加征关税或使进口税率从2.5%升至8.4%，创1946年来新高 [22] 3月全球大类资产表现 - 权益市场：巴西IBOVESPA涨6.08%领涨，台湾加权指数跌10.23%领跌，A股有色（+7.75%）、家电（+4.32%）表现突出 [7] - 外汇市场：欧元兑美元升值4.25%，美元指数下跌3.14% [7] - 商品市场：ICE鹿特丹煤炭涨12.20%，COMEX黄金涨10.84%，SHFE螺纹钢跌4.79% [7] 中国经济基本面 - 投资：1-2月基建投资（不含电力）同比+5.6%，制造业投资+9.0%，房地产投资-9.8% [9] - 消费：社零同比+4.0%，较前值回升0.5个百分点 [9] - 外贸：出口同比+2.3%，进口同比-3.4% [9] - 工业：规模以上工业企业利润率从5.39%降至4.53% [8] 业绩前瞻 - 经济周期类：有色（黄金/铜/铝）、化工（制冷剂/农化）、工程机械确定性较高 [12] - 景气成长类：SOC芯片（IOT复苏）、光模块（海外算力需求）、逆变器（亚非拉需求）表现亮眼 [14] - 稳定价值类：电力（火电成本改善）、运营商（稳健增长）、动力煤（长协价稳定）盈利平稳 [15] 市场风格历史比较 - 2013年成长转消费：创业板指跌13.4%后回归成长 [18] - 2014年稳定转金融：金融板块涨69.3%后转向成长 [18] - 2020年成长转消费：创业板指跌15.1%后回归成长&消费 [18]

文章核心观点 - 当前A股市场存在资本开支"退"与"进"的双向投资机会，并非简单的进退两难局面[1] - 供给出清主线仍值得关注，同时景气投资也重回视野，两者均能带来投资机遇[2] - 经历调整后A股市场中期有望震荡上行，中国资产重估仍在行进过程中[10] 资本开支的"退"：供给出清投资机会 - 3Q24 A股上市公司非金融企业资本开支同比下降7.9%，固定资产和在建工程增速从高位继续回落[3] - 企业筹资现金流净流出占营业收入比重由-1.7%扩大至-2.2%，反映企业融资需求下降[3] - 光伏设备、能源金属等行业供需再平衡进展相对缓慢，部分能源原材料及传统制造行业仍在消化此前产能扩张[4] - 供给侧出清较为充分的行业包括工业金属、油服工程、消费电子、汽车零部件等13个细分领域[4] - 这些行业需求侧已实现改善带来盈利增长，有望实现较好的相对表现[4] 资本开支的"进"：景气扩张投资机会 - 2024年全年高技术产业固定资产投资累计增长8.0%，今年1-2月增长9.7%，显著高于固定资产投资总额的3.2%和4.1%[7] - 已披露2024年年报的上市公司中，资本开支投入翻倍的企业中TMT板块占比超30%[7] - 腾讯表示2025年计划进一步增加资本支出，预计占收入的低两位数百分比[7] - 2025年1-2月国内具身智能机器人融资规模已接近2024年全年总额[8] - AI和人形机器人领域迎来密集资本开支浪潮，今年有望成为人形机器人商业化量产元年[8] 市场展望与投资策略 - 当前A股整体估值仍在历史中低位，历经调整后中期有望延续震荡上行[10] - 科技叙事有望驱动估值震荡抬升，前期交易拥挤、年报业绩期叠加外部不确定性带来的指数波动不会持续太长时间[10] - 结构层面注重资本开支驱动的投资机会，包括科创领域资本开支有望扩张的个股[10]