核心观点 - 纵深推进"双循环"战略需重点发展壮大民营经济 通过激发民营企业活力破解内需不足和外部挑战 实现高质量发展 [1] 民营经济对内需和就业的作用 - 民营经济贡献80%以上城镇劳动就业 是吸纳就业绝对主力 尤其在服务业提供大量灵活多元岗位 [2] - 民营企业投资意愿不足导致就业承压和收入预期不稳 进而抑制消费能力 当前居民储蓄率高、消费率低、有效需求不足是经济突出矛盾 [2] - 提振内需核心是就业 而就业增加需发展民营企业和扩大其投资规模 只有民营企业能投敢投愿投 才能实现稳就业稳收入 促进消费 [2] 民营经济发展面临的挑战 - 民营企业家发展信心不足 个别地方政府存在乱罚款等破坏法制和营商环境行为 民营企业在行业准入和市场竞争中未依法享有平等地位 [3] - 以人工智能和自动化为代表的新兴技术虽提升生产效率 但对中低端重复性岗位形成替代风险 需统筹就业优先与产业升级 [4] - 部分行业供给过剩而优质产品服务供给不足 内卷式竞争加剧 企业利润压缩且创新动力不足 同时高品质个性化需求未充分满足 [6] - 服务消费潜力大但受限于准入壁垒高和市场主体不足 2024年服务零售额同比增长62% 增速高于商品零售额3个百分点 [7] 支持民营经济的政策建议 - 加强社会主义初级阶段理论宣传教育 推动全社会尊重支持民营经济发展 [3] - 依法治理并坚决制止缺乏法律支撑的行政决策或执法行为 [3] - 清晰界定国企与民企经济职能和行业布局边界 在竞争领域给予民企平等待遇 [3] - 推进服务业负面清单管理 放宽医疗教育养老文化等领域市场准入 允许更多民企参与公共服务供给 [7] - 鼓励民营资本和全科医生开办西医诊所及康复中心 在保证公益属性前提下支持民企办学办校 [7] 民营经济在对外开放中的作用 - 民营企业是外贸主力军 2024年进出口243万亿元同比增长88% 占外贸总值555% 连续6年稳居第一大外贸经营主体 [8] - 民营企业市场化属性更易被国际社会认可 能更好规避国际贸易规则争议 是应对贸易保护主义和拓展国际市场的重要力量 [8] - 民营企业需重视全球市场多元化布局 例如深化与一带一路国家和新兴市场合作 同时通过技术转让管理经验分享和雇用本地劳动力实现互利共赢 [8][9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入110.67亿元 同比上升1.02% 归母净利润5.05亿元 同比上升3.29% [1] - 扣非净利润4.08亿元 同比下降14.27% 反映主营业务盈利能力减弱 [1] - 营业外收入同比大幅增长7963.19%至1.108亿元 主要来自飞机营运补偿 [1] 盈利能力分析 - 毛利率11.84% 较去年同期大幅减少24.61% [1] - 营业成本同比增长5.65% 增速快于收入增速4.5个百分点 [2] - 营业利润5.761亿元 同比下滑11.39% [3] 运营策略调整 - 国内航线客运运力投入同比减少9.76% 国际航线客运运力增长65.55% [3] - 宽体机日利用率大幅提升25%至14.75小时 [3] - 国际航线客座率78.4% 较2019年同期低4.3个百分点 [3] 资产负债状况 - 有息负债率升至70.65%新高 有息负债金额达350亿元 同比增加10% [3] - 总债务/净资产比值持续上涨 近三期半年报分别为209.5%、228.56%、395.09% [3] - 货币资金28.66亿元 同比增加75.63% 但主要来自融资增长 [4] 行业竞争环境 - 客公里收益逐年下降 从2023年上半年0.5元降至2024年0.47元 2025年进一步降至0.45元 [3] - 民航业面临"内卷式"竞争 2024年票价全面下跌 2025年持续低迷 [4] - 行业呈现"旺丁不旺财 增收不增利"局面 [4]

2025年6月27日，十四届全国人大常委会第十六次会议表决通过新修订的《反不正当竞争法》，将于 2025年10月15日起正式施行。 公平竞争是市场经济的基础原则，作为我国首部促进公平竞争、规范市场竞争秩序的基础性法律制度， 《反不正当竞争法》自1993年实施至今已有30多年，本次修订是继2017年首次大规模修订后，《反不正 当竞争法》迎来的第二次重大变革。快来看看此次修订涉及哪些亮点吧。 亮点一：强化公平竞争审查，回应治理"内卷式"竞争 "内卷式"竞争是社会关注的热点之一。2025年政府工作报告提到，要加快建立健全基础制度规则，破除 地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治"内卷 式"竞争。 对此，新修订的《反不正当竞争法》将"内卷式"竞争纳入调整范围予以规制，完善了治理"内卷式"竞争 的相关制度，比如在第二条中新增强调经营者应"公平参与市场竞争"的原则性要求，并在第三条中新增 规定国家建立健全公平竞争审查制度，依法加强公平竞争审查工作，保障各类经营者依法平等使用生产 要素、公平参与市场竞争。 亮点二：直面新型网络不正当竞争行为，严禁非法数据获取、恶意交易/反向刷单 ...

中国汽车产业发展阶段与竞争格局 - 中国汽车产业已成为世界第一产销大国 体量达发达国家两倍以上 正在建设汽车强国[1][2] - 前十大企业集团产销量占全行业90%以上 企业规模小阶段已过去[2] - 超大规模市场可容纳比其他国家更多整车企业 直接套用欧美日"只剩三家"经验不适用[2] - 名义企业数量多主因政策准入严格管控导致退出难 非散小乱问题本质[3] - 当前主要矛盾是过度竞争而非散小乱 需建立良好市场竞争秩序[4] 技术创新与安全规范 - 行业进入创新引领阶段 研发投入总量与专利数量达世界第一 用户积极拥抱新技术[5] - 需注重安全和技术成熟度 汽车是高速移动装置且属长期使用贵重消费品[5] - 政府需对夸大宣传和技术未成熟抢先应用进行管控 推行"沙盒"管理机制[5] - 智能驾驶等新技术应在限制条件下应用并逐步完善[5] 同质化竞争与技术发展规律 - 同质化竞争符合汽车产业技术规律 用户需求在一定范围内相同或相近[7] - 产品生命周期长于技术迭代周期 应用相似技术满足相近需求是行业基本特征[7] - 新技术由不同企业率先应用但不可能长期领先 完善应用与用户体验才是关键[7] 行业发展方向共识 - 需思考高质量竞争秩序与技术进步模式 超越单纯企业利益考量[7] - 企业决策者发展观是产能过剩内因 需理解高质量发展要求[4] - 行业舆论应纠正散小乱主要矛盾说法 为高质量发展创造条件[4]

核心观点 - 信用债在当前市场环境下仍具有票息价值 但信用利差保护空间不足 建议以配置思维为主 票息策略占优 [1][2][3] - 9月信用债市场预计继续震荡偏弱 但调整幅度相对可控 主要支撑因素包括基金净卖出动力减弱 银行配置需求强劲 信用债超调幅度有限以及债券供给下降 [2][19][20][21] - 债市短期扰动因素较多 交易难度加大 建议优先关注3年以内高流动性品种 包括中短期票据 城投债和二永债的特定期限和资质标的 [3][23][24] 市场表现与历史分析 - 信用债在调整行情中表现出较强抗跌性 调整节奏和幅度基本接近利率债 例如在今年2月初-3月中旬及7月初以来的两轮调整中 中短票收益率曲线基本同步国债调整 [1][9] - 历史数据显示9月份多为债市逆风期 以5Y/AAA-中短票为例 过去7个年度中9月份利率下行概率不足15% 而7月和8月下行概率分别为86%和43% [1][16] - 今年债市调整节点可能提前 7月以来债市在权益行情走强影响下已经历上行期并维持震荡 近期中短票收益率触及年内次高点 [1][16] 支撑因素分析 - 基金净卖出动力趋于减弱 7-8月基金大幅抛售5年期以上信用债 合计净卖出规模超3700亿元 长债仓位明显降低但未引发持续负反馈 [2][19] - 银行配置动力强劲 截至2025年6月末 上市国有行 股份行 城商行和农商行平均计息负债成本率分别为1.65% 2.84% 2.04%和1.77% 相比利率债信用债更具票息价值 [2][20] - 信用债超调幅度有限 近期调整大多跟随利率债 且幅度较往年更小 信用利差走阔幅度温和 [2][20] - 债券供给下降 历年9月份信用债净融资规模转负 四季度为供给淡季 11-12月净供给通常处于全年较低水平 [2][21] 投资策略建议 - 中短期票据方面 3Y/AAA+和AAA收益率分别为1.88%和1.90%左右 信用资质较好 适合流动性管理要求较高的机构关注存续规模较大的主体 [3][23] - 城投债方面 2Y以内收益率被压缩至近两年15%以下历史分位数 低资质城投债收益率仍在2%以上但二级市场获券机会较少 建议关注优质省份或化债政策利好区域的3Y个券 [3][23] - 二永债方面 优先关注4Y和6Y的凸点位置 不建议资质下沉 底线控制在流动性较好的国股行和头部城农商行 久期不高的组合可关注期限更短的3Y二永债 [3][23] 政策与宏观经济环境 - 政策加码拉动高技术产业发展和内需市场扩张 8月份制造业PMI为49.4% 非制造业商务活动指数为50.3% 均有所回升 高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.9%和50.5% [4][27][34] - 国家出台多项政策刺激消费 包括个人消费贷款贴息 体育消费潜力挖掘等 体育产业目标到2030年总规模超过7万亿元 [29][30][34] - 电子信息制造业稳增长行动方案目标2025-2026年规模以上计算机 通信和其他电子设备制造业增加值平均增速7%左右 年均营收增速5%以上 [30][34] - 新经济活动占GDP比重达18.01% 财新中国新经济指数显示新经济投入占比接近三分之一 [38]

制造业PMI与产需 - 8月制造业PMI为49.4%，较前值回升0.1个百分点[1][11][12] - 生产指数回升0.3个百分点至50.8%，连续4个月位于临界点以上[1][3][12] - 新订单指数回升0.1个百分点至49.5%，市场需求景气水平略有改善[1][3][12] 外需与贸易 - 新出口订单指数回升0.1个百分点至47.2%[1][15] - 进口指数回升0.2个百分点至48%[1][15] - 中美贸易条件持续缓和可能减少出口扰动[1][15] 价格与库存 - 主要原材料购进价格指数回升1.8个百分点至53.3%，连续三个月回升[2][26][39] - 出厂价格指数回升0.8个百分点至49.1%[2][26][39] - 原材料与出厂价格价差升至4.2个百分点[2][26] - 采购量指数回升0.9个百分点至50.4%，产成品库存下降0.6个百分点至46.8%[2][26] 非制造业 - 非制造业PMI回升0.2个百分点至50.3%[2][11][35] - 服务业PMI回升0.5个百分点至50.5%[2][35] - 建筑业PMI下降1.5个百分点至49.1%，受季节性因素影响[2][36] 行业分化 - 高技术制造业PMI上升1.3个百分点至51.9%，装备制造业上升0.2个百分点至50.5%[12] - 医药、计算机通信电子设备等行业产需明显高于制造业总体[3][12] - 纺织服装服饰、木材加工及家具等行业PMI低于临界点[3][12] 企业规模 - 大型企业PMI上升0.5个百分点至50.8%[33] - 中型企业PMI下降0.6个百分点至48.9%[33] - 小型企业PMI上升0.2个百分点至46.6%[33] 债券市场 - 债券市场有望延续"牛陡"行情，利率债长端更具性价比[3][39] - 信用债需严控低评级风险，聚焦高评级短久期[3][39] - 可转债需关注政策催化与正股弹性较强的品种[3][39] 风险提示 - 地缘政治风险如俄乌冲突加剧[4][40] - 美联储货币政策超预期[4][40] - 海外经济增速不及预期[4][40] - 国内通胀超市场预期[4][40] - 上市公司业绩不及预期[4][40] - 市场波动超预期[4][42]

行业监管动态 - 工商银行在2025年党建暨年中经营管理工作会议上明确带头整治"内卷式"竞争 [1] - 国家金融监管总局于4月18日发文要求防止对涉农优质客户过度授信和"内卷式"竞争 [1] - 宁夏、广东、安徽、上海、宁波等地金融监管部门及银行业协会呼吁摒弃"内卷式"竞争 [1] 竞争格局转变 - 金融产品同质化及考核压力导致非正常竞争加剧 供给过剩使企业过度融资风险上升 [4] - 工商银行2024年提出"不率先打价格战" 2025年进一步强调差异化服务 [4] - 银行需结合自身定位创新产品 例如雅安推出"花椒贷""樱桃贷""猕猴桃贷"等特色农业信贷 [4] 差异化服务策略 - 中国银行通过外汇业务等专业服务为鱼子酱企业提供差异化价值 [3] - 农商行在种植养殖领域具备人员及专业优势 可提供互补性金融服务 [3][4] - 银行需降低短期业绩考核权重 增加日均指标、效益指标等长期指标引导服务质效提升 [4] 非金融服务创新 - 建设银行通过金融知识普及、公益捐赠等非金融服务建立客户信任连接 [7] - 非金融服务通过面对面沟通精准捕捉三农群体需求 实现从"有什么给什么"到"需要什么提供什么"转变 [8] - 探索以大数据和科技驱动的乡村振兴服务模式 涵盖智慧食堂、养老规划、财富管理等综合领域 [8] 行业协同机制 - 农业银行建议建立自律机制避免恶性竞争 运用银团贷款实现风险共担与收益共享 [10][11] - 考核机制需结合当地经济总量、产业情况等科学下达任务 经济下行周期适度调整增速要求 [11] - 银行机构应从竞争转向"竞合"关系 通过差异化产品与服务实现优势互补 [10]

债市要闻国内政策 - 国务院办公厅印发文件支持体育企业上市、再融资、发行债券及资产证券化，鼓励运用再贷款再贴现政策降低融资成本，并通过中央预算内投资、专项债券、彩票公益金支持体育场地建设，允许发行基础设施REITs [2] - 工信部与市场监管总局推出行动方案，旨在破除光伏等领域"内卷式"竞争，依法治理低价竞争，引导地方有序布局产能，实施产品质量管理，并加快研究储能电池安全标准目录 [3] - 全国专项债收储项目规模达1466亿元，其中仅18个项目用于收购存量商品房，占比不足4%，专家建议通过超长期特别国债、债贷组合及保障房REITs优化融资退出机制 [3] 美国经济数据 - 美国8月ISM服务业PMI升至52，超出预期51，新订单指数跃升5.7点至56，商业活动指数升至五个月高点55，支付价格指数回落至69.2但仍处高位，就业指数维持在46.5连续三个月收缩 [4] - 美国8月ADP就业人数增加5.4万人，显著低于预期的6.8万人和7月修正值10.4万人，休闲酒店业和建筑业保持增长但制造业、运输业和教育领域就业负增长，市场对美联储降息预期升至97% [5] 大宗商品市场 - WTI原油期货下跌0.76%至63.48美元/桶，布伦特原油期货下跌0.90%至66.99美元/桶，COMEX黄金期货下跌0.95%至3601.00美元/盎司，NYMEX天然气价格上涨0.22%至3.078美元/盎司 [6] 资金面操作与利率 - 央行开展2126亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日净回笼2036亿元 [7] - 资金利率整体均衡偏松，DR001上行0.09bp至1.315%，DR007上行0.73bp至1.449% [8] - 质押式回购利率R001为1.358%上升0.34bp，R007为1.462%下降0.22bp，Shibor隔夜利率持平于1.316% [9] 利率债市场 - 债市偏弱震荡，10年期国债收益率上行0.60bp至1.7535%，10年期国开债收益率上行1.15bp至1.8575% [10] - 国债收益率普遍上行，1年期升1.00bp至1.3750%，30年期升1.50bp至2.0120%，国开债中7年期下降0.50bp至1.8150% [11] - 债券招标中国开债发行规模总计410亿元，其中5年期品种中标收益率1.6702%且边际倍数达19.53 [11][12] 信用债市场 - 二级市场产业债异动，"H9龙控01"价格跌超12%，"H1碧地01"涨超599% [12] - 花样年控股公告78.43%票据持有人加入境外债重组协议，新疆天恒基集团拟核销资本公积并召开持有人会议 [12] - 成都香城投资终止信用评级，中冶置业上半年净亏损17.77亿元超净资产10%，阜新银行不行使15亿元二级债赎回权，日照岚山城建逾期票据100元已基本结清 [13] 可转债市场 - A股三大股指集体下跌，上证指数跌1.25%，深证成指跌2.83%，创业板指跌4.25%，成交额2.58万亿元，行业板块中通信跌逾8%电子跌逾5% [14] - 转债市场指数跟跌，中证转债跌0.19%，上证转债跌0.16%，深证转债跌0.25%，成交额891.64亿元放量33.55亿元，个券涨跌各半，远信转债涨5.34%鹿山转债跌11.22% [14][15] - 晶科转债提议下修转股价，武进转债公告未来6个月不下修，声迅转债和洋丰转债预计触发下修条件，强联转债公告提前赎回 [16] 海外债券市场 - 各期限美债收益率普遍下行，2年期降2bp至3.59%，10年期降5bp至4.17%，2/10年期利差收窄3bp至58bp，TIPS损益平衡通胀率降2bp至2.38% [16][17][18] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率下行，德国降2bp至2.72%，法国、意大利、西班牙均降4bp至3.50%、3.60%、3.31%，英国降3bp至4.72% [19][20] - 中资美元债日中芯国际永续债涨11.7%，碧桂园多只债券跌4.0%-6.3%，远洋地产债券跌6.3%且月跌幅达41.2% [21]

行业政策目标 - 2025-2026年规模以上计算机、通信和其他电子设备制造业增加值年均增速目标7% [1] - 包括锂电池、光伏及元器件制造等领域后，电子信息制造业年均营收增速目标5%以上 [1] - 到2026年电子信息制造业营收规模和出口比例目标在41个工业大类中保持首位 [1] - 目标实现5个省份电子信息制造业营收超过万亿元 [1] - 服务器产业规模目标超过4000亿元 [1] - 75英寸及以上彩色电视机国内市场渗透率目标超过40% [1] - 个人计算机、手机向智能化、高端化迈进 [1] 光伏与锂电池产业治理 - 依法治理光伏等产品低价竞争，破除"内卷式"竞争 [1] - 引导地方有序布局光伏、锂电池产业，指导地方梳理产能情况 [1] - 实施光伏组件、锂电池产品质量管理，强化与投资、金融、安全等政策联动 [2] - 加快研究以强制性国家标准为基础的储能电池产品安全推荐目录 [2] - 支持协会商会建立行业自律机制，加强重点行业监测预警和风险提示 [2] - 通过提高项目建设前资本金比例和建成后产品技术指标要求提高行业准入门槛 [3] - 减少单纯扩大产能的光伏制造项目，遏制低水平重复建设 [3] 产业发展现状与挑战 - 2024年"新三样"（新能源汽车、锂电池、光伏产品）出口规模首次突破万亿元 [3] - 2024年中国新能源汽车产量达1288.8万辆，连续10年全球第一 [3] - 2024年全球光伏新增装机量达277.57GW，同比增长28.3%，相当于2010-2020年11年累计装机量 [3] - 2024年锂电池板块104家上市公司中65家净利润下滑，超60家毛利率下降 [4] - 行业面临供过于求问题，需通过降本增效和技术创新破解困局 [4] 国际贸易与供应链布局 - 充分利用国内超大规模市场优势和内需潜力，稳定手机、电脑、电视等重点产品贸易水平 [5] - 支持企业提高供应链弹性，扩宽多元化贸易渠道 [5] - 推动优质电子信息外贸产品拓内销，促进企业内外贸一体化发展 [5] - 鼓励金融机构扩大出口信用保险承保规模和覆盖面，优化跨境贸易结算 [5] - 探索建立电子信息领域国际合作专项工作机制，指导企业有序出海 [5] - 坚定不移推动"国货国用"，提升重点产业链供应链韧性和安全水平 [6] 产业发展方向 - 坚持有为政府与有效市场相结合，形成市场作用和政府作用有机统一的格局 [2] - 坚持做大总量与提升质量相结合，培育壮大新兴增长点 [2] - 坚持高质量发展与高水平安全相结合，提升高端供给能力和产业链安全水平 [2] - 企业需注重技术创新和研发投入，通过长期研发提升产品竞争力和盈利水平 [4]

销量表现 - 8月单月销量超37万台 1-8月累计销量超286万台 同比增长23% 在国内车市保持断崖式领先 [1] - 上半年营收3713亿元 超过特斯拉 为全球新能源销量冠军 [2] - 为实现2025年550万辆销量目标 上半年给经销商提供返利影响单车利润 [12] - 海外市场扩张迅猛 3年内销量从4.5万辆增长20倍 目前已进入全球112个国家和地区 在意大利土耳其西班牙巴西等多个市场取得新能源销冠 [35][37] 财务表现 - 二季度毛利率16.3% 回落至三年前水平 [5] - 二季度单车利润4800元 环比一季度近乎腰斩 [5] - 二季度净利润64亿元 同比环比均下降30% 低于机构预期 [5] - 上半年营收同比增长23% 净利润同比增长14% 保持稳定增长 [13] 行业竞争环境 - 2月推行"智驾平权"导致辅助驾驶硬件配置升级 推高单车成本 [10] - 5月对海洋网王朝网22款车型官降 降幅1.2-5.3万元 缩减单车盈利空间 [10] - 跨国车企表现惨淡 特斯拉上半年营收下滑11%净利润跌30% 通用净利润跌20% 福特净利润4亿美元不及去年1/8 [15] - 丰田第一财季净利润下滑37% 大幅下调全年预期 [17] 研发投入与技术优势 - 上半年研发投入309亿元 为净利润的近两倍 同比增长53%位居A股前列 [22] - 过去5年研发投入持续高于净利润 2021年研发利润比超300% [25] - 拥有全球专利申请超6.5万项 专利授权超3.9万项 [27] - 掌握兆瓦闪充 3万转电驱 2.xL/100km最低亏电油耗 2220kW分布式电驱等核心技术 [28] - 建立起技术 成本 规模三项核心竞争力 [30] 战略转型与海外布局 - 从保销量转向提升品质和产品力 推进高质量发展 [45][64] - 组建7艘汽车滚装船的出海舰队 大幅提升出口能力 [57][59] - 在泰国巴西匈牙利等地建厂 通过本土化生产满足当地需求 [60] - 海外市场单车利润远高于国内 未来将优化利润结构 [63][64] - 行业整治内卷式竞争 多家车企承诺60天账期以保障供应链健康 [46][48][53]