全球及新兴市场宏观展望 - 预计美联储在2026年将降息三次，加上2025年12月的降息，共计降息100个基点 [1] - 2026年新兴市场的表现预计将好于发达市场，主要驱动因素包括美元走软、新兴市场国家降息为当地市场注入流动性、以及油价低于80美元/桶 [1] - 各国央行政策分化令美元走弱，美元走软叠加全球增长改善、新兴市场通胀压力减轻，有望利好2026年新兴市场资产表现 [1] - 美联储2026年预期降息将为新兴市场央行创造进一步降息空间，从而刺激内需并提振股市 [1] - 2025年早些时候新兴市场表现曾超越发达市场，但趋势随后被逆转，主要原因是美国AI叙事火爆以及“对等关税”后推出的关税措施 [1] 中国及亚洲市场投资观点 - 看好中国股票，中国及其他亚洲市场在2025年已展现强劲表现，多项资产类别有望在2026年延续这一势头 [2] - 在政策支持利好、基本面持续改善的背景下，亚洲市场为投资者提供了具吸引力的多元化配置和再平衡部署的投资机会 [2] - 2025年大部分时间持续看好中国股市，中国股市在过去18个月里大幅上涨，2026年可能不会出现如此大幅上升，但外国投资者的兴趣和需求依然非常浓厚 [2] - 预计中国A股中的科技股，包括半导体、人形机器人、AI等领域在2026年的表现会非常亮眼 [2] - 预计北亚区域的科技股在2026年也会有较好的表现 [2] 科技行业与AI投资分析 - 认为AI相关的股票投资不存在泡沫，其业绩相当出色，从基本面看估值并没有太多泡沫 [2] - 指出针对数据中心的投资存在泡沫迹象，投资主要靠公司利润和运营现金流支撑，但现已有银行贷款被用于数据中心扩张及办公物业和商业地产投资 [3] - 数据显示，对数据中心的投资已达到相关公司收入的6倍，由此存在泡沫迹象 [3] - 认为对于AI相关的股票，全要素生产率大幅上升的阶段还未来临，可能还需要几年时间，类比互联网在20世纪80年代末开始蓬勃发展，但直到90年代中期才对生产率产生大幅提升 [3]

行业与公司 * **证券行业**：汇金系三家券商（中金公司、东兴证券、信达证券）整合，创下国内证券行业单次整合规模新纪录，标志着以打造“航母级券商”为核心的第四轮并购浪潮进入深水区[2][12][97]。国内券商有望实现向国际一流投行的跨越[2][12]。 * **大有谷集团**：作为数字赋能的优质食品先锋企业，依托母公司大北农集团30余载的产业积淀，以“科技让农业更强、让农民更富、让生活更美”为使命，锚定“创建全球优质食品平台”的愿景[6]。 核心观点与论据 **宏观与市场策略** * **市场调整与布局机会**：市场在经历月线六连阳后于11月调整，上证指数下跌约2%，科创50指数自10月高点回调约17%，创业板指回调约10%[8]。调整源于科技板块估值偏高、交易拥挤及全球流动性担忧[8]。但市场短期调整被视为布局跨年行情的良机，因经济呈现回暖信号，且A股整体估值不贵[8][9][10]。 * **中长期看好A股**：国泰海通证券认为，造成A股估值折价的因素已消解，2025年以来对外更自信、对内更稳定，叠加人民币资产企稳，中国资本市场处于估值回升和大发展周期，股指向上还有很大空间[9]。 * **“十五五”经济增长目标**：为实现2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标，未来十年（“十五五”和“十六五”）GDP需要实现年均4.17%的增长[14][63][65][69]。国家信息中心预测，“十五五”和“十六五”期间中国潜在GDP年均增速分别为5.01%和4.50%[71]。 * **美元流动性波动或将延续**：偏低的准备金余额（已连续一个月低于3万亿美元，占名义GDP的9%）意味着美国银行体系流动性边际趋紧，且非银机构的冗余流动性（ONRRP余额从缩表前的2.3万亿美元降至4000亿美元下方）几乎耗尽，叠加短期美债大量发行，未来美元流动性的波动或仍将持续[15][16][77][91]。 * **政策与消费**：六部门联合印发促消费实施方案，提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点[47][51]。“十五五”规划强调形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式，并明确提出“居民消费率明显提高”[14][63][72][74][75]。 * **出口结构**：2025年前三季度，机电产品对出口贡献5.1个百分点，“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏产品）贡献2.5个百分点[46]。“新三样”在机电产品出口总额中占比仅7.5%，但对机电产品增长的贡献度高达50%左右[46]。其中，新能源汽车类出口增长最快，在“新三样”中的比重从14%跃升至38%[46][47]。 **行业与赛道观点** * **券商行业整合逻辑**：在注册制深化、金融对外开放提速、传统业务盈利承压的背景下，并购重组已成为券商快速补充资本实力、优化业务结构、提升国际竞争力的必然选择[94][101]。此次汇金系整合与之前的国泰君安与海通证券合并，共同表明证券行业进入以头部券商整合驱动竞争格局重塑的新时代[101]。 * **国内券商与国际投行的差距**： * **规模**：截至2024年末，高盛总资产达1.2万亿美元，净资本达5200亿美元[114]。中金、东兴、信达三家公司总资产合计为10095.83亿元（约合1413亿美元）[100][109]。 * **业务结构**：2025年前三季度，上市券商经纪业务、投资业务收入合计占比达72%[116]。而高盛的经纪与投资业务收入占比仅为35%，资产管理与财富管理业务收入占比达30%，投行业务收入占比28%[116]。国内券商财务顾问收入占投行业务收入比重平均仅13.7%，而高盛、摩根士丹利该比重平均分别达45%、40%[114]。 * **盈利能力**：2025年前三季度，上市券商加权平均ROE（年化）为7.5%[116]。高盛、摩根士丹利的平均ROE水平分别为15%和12%[116]。 * **国际布局**：国际一流投行国际业务收入占比普遍超过40%，而国内券商多数不足10%[120]。 * **投资布局建议**：中信证券建议，应更加关注资源和传统制造业的机会，看好化工、有色和新能源等中国在全球有份额优势的行业[11]。同时，企业出海是打开利润和市值空间的重要方式，可关注工程机械、创新药、电力设备和军工等行业[11]。 * **其他高景气或拐点行业**： * **创新药上游**：在投融资好转、工业端需求恢复的背景下，创新药产业链上游的科研服务行业整体业绩大幅回暖，国产替代空间巨大且海外市场广阔[17]。 * **半导体材料**：半导体材料需求旺盛驱动国产替代加速，湿电子化学品、前驱体、光刻胶市场规模持续扩张，KrF/ArF光刻胶国产化率低但企业研发验证进展显著[18]。 * **钾肥**：2025年以来钾肥价格较年初上涨近30%，需求稳定增长而供给新增产能有限，库存处于历史低位，行业预计维持中期景气，相关公司业绩大幅增长[19]。 * **公募量化指增**：2025年权益基金发行规模突破5000亿元，为过去四年最高水平，其中指增产品发行势头最为亮眼，创下历史纪录[25][31]。 **公司动态与业绩** * **腾讯控股**：三季度业绩略超预期，主要得益于游戏业务的强劲表现及AI技术对广告等业务的显著赋能[36]。 * **造车新势力**：理想汽车、零跑汽车及小米集团的新能源汽车业务已实现盈利，小鹏汽车和蔚来都将首次盈利锚定在2025年第四季度[23]。 * **摩尔线程**：科创板新股发行，发行价114.28元为年内A股最高，预计募集资金总额80亿元为年内科创板之最[52]。 其他重要内容 * **人民币汇率**：11月25日，离岸、在岸人民币兑美元汇率均升破7.09关口，创逾一年新高[50]。2025年以来，人民币中间价年内涨幅约1000个基点[50]。 * **工业利润**：1-10月，全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%[60]。 * **基金分红**：临近年底，基金年内分红已突破2000亿元，其中权益类基金分红金额近500亿元[57]。 * **公募基金发行**：截至11月25日，有80只公募基金正在发行，计划合计募集资金超过2100亿元，其中10只新基金计划募集资金高达80亿元[59]。 * **央行操作**：11月25日，中国人民银行开展10000亿元中期借贷便利（MLF）操作，11月MLF净投放为1000亿元，为连续第九个月加量续作[62]。 * **美联储降息预期**：市场预期美联储12月降息25个基点的概率升至85%[56]。高盛预计美联储将在12月实施连续第三次降息，并在2026年再降息两次[56]。

全要素生产率持续增长 - 高收入经济体的核心特征是普遍保持全要素生产率持续正增长[1][2] - 传统高收入与追赶型经济体在人均GDP接近1万美元时全要素生产率增长放缓但仍保持正增长[2][13] - 中等收入经济体在人均GDP达到2000-3000美元阶段时全要素生产率已出现负增长[2][13] 产业结构转型 - 高收入经济体实现成熟型去工业化服务业生产率与工业生产率基本接近达到工业的99%[3][19] - 高收入经济体在去工业化进程中工业增加值占GDP比重基本稳定保持在30%左右[3][29] - 中等收入经济体服务业生产率远低于工业仅为工业的80%-90%且工业占比过早降至30%以下[3][15][27] - 追赶型经济体在人均GDP突破1万美元后消费率再度提升而中等收入经济体消费率始终处于75%左右高位[4][42] 技术进步与投入 - 追赶型经济体研发支出占GDP比重最高时可达到4%以上高于传统高收入经济体的2.7%[5][45] - 传统高收入经济体基础研究支出占总研发支出比重达到20%以上追赶型经济体约为15%[5][45] - 高收入经济体高等院校入学率长期稳定在80%以上追赶型经济体超过90%[5][56] - 高收入经济体平均受教育年限超过12年追赶型经济体超过13年[5][59] 出口复杂度与附加值 - 高收入经济体人均出口额持续增长且更倾向于出口高复杂度产品[6][65][66] - 经济复杂性指数与人均GDP呈强正相关追赶型经济体出口复杂度高于传统高收入经济体同阶段水平[6][66][70] 政府调控与制度环境 - 传统高收入经济体在人均GDP低于1万美元时政府支出占GDP比重增长较快后趋于稳定[6][72] - 高收入经济体腐败控制指数较高显示腐败程度相对偏低[6][76] 人口要素配置 - 传统高收入经济体始终呈现净移民流入追赶型经济体在人均GDP达1.3万美元前后转为净流入[6][79] - 移民净流入有助于补充劳动力缓解老龄化并推高劳动生产率[6][80]

**行业与公司** [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [51] [66] [93] [119] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] * 中信证券首席经济学家明明对2026年全球及中国宏观经济、政策、大类资产进行展望[4][163] * 报告涉及中国经济、美国经济、G2格局再平衡、全球贸易、国内制造业、地产、基建、通胀等多个行业和宏观领域[2][3][5][6][51][66][93][119][158][159][160][161] **核心观点与论据** [6] [7] [8] [9] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] * **中国经济波动复苏** * 预计2025年GDP增速5.0%左右 2026年GDP增速4.9%左右 呈现前低后高节奏[6][7][8][9][161] * 经济增长动能呈现产出强于需求 PMI生产指数持续好于新订单指数 外需强于内需格局延续 前三季度最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口对GDP的拉动分别为53.5% 17.5%和29%[11][12][13][14][15][16][17][18] * 社零方面 以旧换新政策对汽车 家电 通讯器材等品类提振明显 预计2025年全年社零增速3.9%左右 2026年延续温和复苏[19][20][21][22] * 制造业占GDP比重达26.2% 为主要经济体中最高 疫情后制造业投资增速和全要素生产率增速相对于美国出现反转 人工智能等前沿技术有望推动全要素生产率提升[23][24][25] * 预计2025年和2026年制造业投资增速分别为4%左右和3%左右 受产能利用率 外需边际变化及新质生产力政策影响[26][27][28][29] * 地产去库存进行中 截至2025年9月末商品房待售面积7.6亿平 较2025年2月8亿平高点下降 多项政策助力去库存 参考美国经验 十五五期间预计仍处于库存去化阶段[30][31][32][33] * 基建投资方面 12个重点化债省市占全国基建投资约26.4% 其投资受约束 2025年1-9月基建投资同比增长3.3% 预计全年增长3.7%左右 2026年小幅回升至4.0%左右 新型政策性金融工具对传统基建提振有限[34][35][36][37][38][39] * 出口方面 前三季度出口同比增6.1% 贸易伙伴多元化 对新兴市场出口增长 机电产品 高新技术产品 集成电路等表现较好 但2026年压力或凸显 WTO预测2026年全球贸易量同比增速仅0.5% 预计中国全年出口增速在4.5%左右[40][41][42][43][44][45][46][47] * 通胀方面 预计2026年CPI同比0.5% 趋势N型震荡 全年不超过1% PPI同比全年均值-1.0% 三季度末转正[48][49][50] * **G2格局再平衡** * 中美经济明年或均呈先低后高走势 年中或迎来再平衡 美国经济在美联储降息后或企稳好转[52][53][54][158] * 中美宏观环境对比 中国处于低通胀环境 中美利差倒挂 中国M2同比增速高于美国[55][56][57] * 科技方面 中国研发支出占GDP比重持续上升 全球创新指数中美差距缩小 十五五规划建议加强原始创新和关键技术攻关[58][59][60][61][62][63][64] * **美国经济面临矛盾** * 美国政府部门杠杆率疫情后进一步上升 财政压力大 私人部门杠杆率趋稳[67][68][69] * 2025年8月非农就业人数增2.2万人 远低于预期 失业率4.3% 就业市场走弱[70][71][72] * 通胀压力预计逐步显现 ISM制造业PMI物价指数预示CPI存在上涨压力 关税成本传导推高价格[73][74][75][76][77][78][79] * 高利率抑制美国房地产市场 空置率较低 未来需政策宽松带动回暖[80][81][82][83] * 特朗普"大而美"法案预计提振GDP但增加财政赤字 关税收入大幅增长 月度收入从2024年底约70亿美元增至2025年8月295亿美元[84][85][86] * 美联储9月重启降息 预计明年将继续降息 美元指数走弱 美债收益率趋势下行[87][88][89][90][91][92] * **宏观政策更加积极** * 财政政策 2025年力度上升 广义财政赤字规模13.9万亿元 2026年或进一步扩张 赤字率预计维持4% 赤字规模约6万亿 新增专项债额度或提升 准财政比例提高[94][95][96][97][98][161] * 中央财政持续加杠杆 地方政府化债 若趋势延续 2030年中央杠杆率或至39% 政府杠杆率或超美国 十五五期间地方财政或接力中央发力[99][100][101][102][103][104][105] * 货币政策 新利率走廊框架完成 资金面平稳 预计把握美联储降息窗口 在2025年Q4和2026年Q2各降息10bps 2026年Q1降准50bps 央行重启国债买卖[106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][161] * 金融数据 预计2026年社融同比增速先下后上 全年约7.9% 新增人民币贷款有望达17.5万亿元[120][121][122][123] * **全球大类资产展望** * A股 本轮上涨宏观背景是全球权益牛市 美元走弱推动全球资产走牛[124][125][126][160][161] * 回顾美国历史科技牛行情 与低利率环境相关[127][128][129][130][131][132][133][134] * 利率债 先下后上 第一阶段受财政货币政策配方影响 第二阶段受基本面和化债政策切换影响[135][136][137][138][139][140][141] * 汇率 人民币汇率稳中有升 2026年有望温和升值 中枢或升至6.9-7.0左右[142][143][144][145][146][147][148][161] * 黄金 配置价值未改 美联储降息预期支撑金价 美国财政扩张加强黄金信用属性[149][150][151] * 大宗商品 金铜比 金油比处于历史高位 实物资产性价比显现 2026年比例可能回落[153][154][155] * **风险因素** [156][157][161] * 国内宏观经济复苏不及预期 * 国内财政或货币政策不及预期 * 美国经济修复不及预期 * 美联储降息操作不及预期 * 中美贸易摩擦加剧 * 全球地缘政治冲突加剧 **其他重要内容** [1] [10] [65] [152] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] * 报告包含免责声明和评级说明[164][165][166][167][168][169][170] * 核心观点总结为中美经济先低后高 年中再平衡 美国经济面临矛盾 宏观政策积极 全球大类资产有相应展望[158][159][160][161]

2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标设定 - “十五五”规划建议提出，到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这是基本实现社会主义现代化的重要标志性指标 [2][3] - 该目标源于党的现代化“三步走”与“两个一百年”顶层设计，党的十九大将基本实现现代化的时间比原“三步走”战略提前了15年 [4] “中等发达国家水平”的定义与衡量标准 - 国际上对“中等发达国家”没有明确定义，但可参考国际组织的分类作为依据 [5] - 国际货币基金组织（IMF）将各经济体划分为发达与新兴市场，其2024年列出的41个发达经济体人均GDP门槛值约2.34万美元（现价） [5] - 世界银行按人均GNI划分，高收入经济体门槛为≥13935美元，2024年中国人均GNI约为1.37万美元，被列入中等偏高收入组 [6] - 联合国开发计划署（UNDP）的人类发展指数（HDI）将国家分为四档，中国2023年HDI值为0.797，被归为高水平行列 [6] - 《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》首次明确衡量标准：人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上），以及2035年人均GDP比2020年翻一番（2020年不变价） [7] 实现目标所需的经济增长路径与挑战 - 考虑到总人口预计到2035年年均减少0.20%左右，为实现目标，“十五五”和“十六五”时期国内生产总值需要年均增长4.17% [3][7] - 国家统计局数据显示，中国人均GDP从2020年的10632美元提升至2024年的13445美元 [8] - 有观点认为，未来十年若人均GDP年均名义增长5%，2035年人均GDP就会达到2.3万美元，比现在增加近1万美元 [8] - 考虑到人口下降，要达到最低人均GDP标准，GDP增速需维持在4.1%～4.2%之间 [8] - 有经济学者指出，要真正进入“发达国家俱乐部”，“十五五”期间整体经济增速必须维持在一定水平，例如保持在4.5%左右，还需考虑汇率变化等因素 [9] - 《辅导百问》指出，预计到2035年发达国家的门槛值将达到2.9万美元左右，因此中国需要争取更快的经济增速并提升发展质量 [10] “十五五”时期的增长动力与实践路径 - “十五五”时期是承前启后的关键五年，实施好规划将为2035年目标奠定坚实基础 [11] - 规划建议提出加快完善要素市场化配置体制机制、推动科技创新和产业创新深度融合、坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点 [11] - 增长需从要素投入驱动转向全要素生产率的提升，依靠“新质生产力”驱动的效率革命 [12] - 经济大省须担当“火车头”角色，例如浙江省目标“十五五”期间经济增速保持在5%左右，到2030年人均地区生产总值接近发达经济体水平 [12] - 江苏省提出2035年人均地区生产总值在2020年基础上实现翻一番 [12] - 未来的核心动作是“扩大内需”和“壮大新动能” [13] - 中央一系列重要部署将打开经济增长新空间，为高质量发展注入新动能 [13]

文章核心观点 - 经济增长逻辑正从以扩大投资规模为导向的加法式增长 转向投资于人和投资于物相结合的乘法式发展 根本目标是推动全要素生产率的持续提升 [1] - 实现乘法效应需聚焦三条路径：发展新质生产力 释放人力资本质量红利 建立物质资本与人力资本的同步投入机制 [1] 投资政策逻辑的转变 - 投资政策逻辑正在发生转变 从2023年中央财经委员会提出结合 到2025年政府工作报告明确其地位 再到十五五规划建议将两者并列写入 是对增长方式的系统重塑 [2] - 理论基础源于柯布-道格拉斯生产函数 在数字经济时代K与L的内涵扩展 K包括制造业升级投资 数字基础设施 数据要素等 L涵盖技能水平 健康状况 教育质量 创新能力等多维度 [2] - 目标是利用四象限框架 将经济运行从高K低L模式迁移至高K高L的新质生产力模式 核心是通过政策与市场机制把K和L从加法关系变成乘法关系 以K×L提升全要素生产率 [3] 发展新质生产力路径 - 投资于物的关键是投得更有效 扩大有效投资 未来高回报资本具备技术外溢效应 规模可扩展性与跨行业赋能能力 如人工智能模型 先进算力 工业互联网平台 绿色装备等 [6] - 投资于人的核心是通过人的能力提升撬动发展 在技能培训层面深化产教融合 在高等教育层面优化学科布局加强创新人才培养 实现科研与产业创新联动 [7] - 技术突破将沿供应链 产业链与价值链扩散 形成物的升级×人的升级的乘数效应 系统性提升TFP 推高资本回报率 新质生产力动能正在加速显化 [7][8] 释放人力资本质量红利路径 - 投资于人的核心是培育人力资本 使人口红利转化为质量红利和人才红利 2009~2023年间劳动力质量提升推动经济增长0.78个百分点 显著高于劳动力数量变化贡献的0.09个百分点 [10] - 加大人力资本投资能够扩大高知识 高技能人才供给 2024年中国高等院校入学率达77% 大幅高于世界平均水平的44% 未来将培养更高知识密度和创新能力的人才 [11] - 自2020年起硕士和博士研究生规模持续扩大 为基础学科拔尖创新人才培养和前沿领域国家学院建设奠定基础 构建覆盖全生命周期的职业技能培训体系是重要保障 [11] 建立同步投入机制路径 - 物质资本K与人力资本L在中长期会通过技术吸收 结构调整和产业升级相互影响 需确保两者协同提升才能发挥全要素生产率的潜在乘数效应 [12] - 两类投资深度互为条件 互为放大器 高质量资本投入倒逼人力资本体系跃升 人力资本积累提高技术采用效率和创新能力 使单位资本产出率提升 [13] - 只有在两类投资同步推进 形成互补时 资本才能进入高回报场景 劳动力能充分发挥技能优势 形成生产率持续提升 经济高质量增长的良性循环 [13]

摩根士丹利2025分析师大会核心观点 - 摩根士丹利在2025分析师大会上发布主题演讲，核心观点认为中国正进入以科技创新引领高质量发展的新篇章，A股市场正迎来全球资本涌入的大牛市 [1] 人工智能(AI)产业 - 中国依托丰富的人才储备处于AI创新前沿，其大语言模型具有较高性价比 [3] - AI既能增益、也能替代劳动力，缓解其对劳动力市场的扰动需要更多政策支持 [3] - 根据国际货币基金组织(IMF)预测，对新兴市场而言约有40%的岗位会受到AI影响，具体分为高互补性（提升生产率）和低互补性（完全替代）两类 [23] 人形机器人产业 - 人形机器人全球市场大幕拉开，规模达5万亿美元 [3] - 预测到2050年，人形机器人累计应用规模将达到10亿台，其中约30%（即3亿台）来自中国 [3] 中美关系与贸易 - 中美关系出现阶段性缓和，但持久性缓和难以实现，在竞争性格局下关系仍较为脆弱 [4] - 中美阶段性摩擦或成为未来双边关系的基调 [6] - 中美在关键产品上的依赖关系出现新演变，美国对华产品仍有较高依赖度 [7] - 一般性中美关系仍受制于芯片与稀土的博弈 [8] 中国在关键矿产与电池领域的主导地位 - 中国在稀土和锂电池领域占据全球主导地位 [9] - 中国主导地位的持续性分析：稀土开采储量充足，但大幅扩产需3-5年；冶炼可行但难度高；磁体生产最具挑战，技术要求高，目前仅中日可量产，且中国自2023年起已禁止出口稀土分离及磁体生产技术 [10] - 锂电池生产与销售依托完整的产业链、快速的技术迭代及规模与成本优势 [10] 中美科技与出口管制 - 对比了美国科技管控与中国稀土管控的法规、执法工具、监管生态与国际支持 [12] - 分析了中美博弈演变的三种情形（悲观、基本、乐观）及其对增长、通胀、MSCI中国指数市盈率和行业配置的不同影响 [12] - 详细列举了不同情形下，中美双方在稀土、锂电池、半导体等领域的出口管制措施可能发生的变化及对相关中国企业的具体影响 [12] “十五五”规划与经济发展 - “十五五”规划强调经济发展目标从量到质，创新成为核心驱动力 [14] - 规划旨在建立产业升级和科技创新的系统性框架 [16] - 规划更加平衡，释放出谨慎摆脱重供给的政策思路，更加注重完善社会保障、加强公共服务，并托举“人工智能+”行动 [31] - “战略性新兴产业”新加入了量子科技、第六代移动通信、人形机器人等 [32] - 目标是到2030年人均GDP达到发达国家门槛，实现2035年人均GDP比2020年翻一番 [33] 经济结构挑战与再平衡 - 资本错配导致全要素生产率增速放缓，中国自2008年已进入“全要素生产率疲软”阶段 [26][35] - 中国国民储蓄率长期高企，主要贡献来自家庭储蓄，高储蓄反映了经济深层次的结构性失衡 [36] - 居民存在过度储蓄，且主要集中在银行存款，社保不足导致结构性超额储蓄 [44] - 2018年以来的周期性冲击加大了预防性储蓄需求，过去七年家庭部门累积的超额储蓄高达30万亿人民币，其中2022-23年间有6-7万亿人民币被超额配置在定期存款 [45][46] - 消费是经济再平衡的关键，通过收入再分配将资源转移到边际消费倾向高的低收入家庭，改善福利有助于提高消费比重 [37][38] 社保体系现状与改革 - 中国的社保体系存在保障不充分、城乡之间分配不均的问题，社保支出总体偏低 [39][41] - 提出了缩小城乡差距、增强偿付能力的路线图，例如适当提高农村养老金标准，预计这将带来温和的财政负担但长期偿付压力加重 [42] - 推进全方位社保改革是系统性降低中国居民储蓄率的关键 [49] 超额储蓄释放的宏观影响 - 提出了释放超额储蓄的路径：阶段1，在未来2-3年内推动6-7万亿人民币超额定期存款向股市转移；阶段2，在未来6-8年内将30万亿人民币周期性超额储蓄转化为消费 [49] - 设想了悲观、基准、乐观三种政策情景下，超额储蓄释放对消费增速、消费占GDP比率以及GDP平减指数的不同影响 [50] - 在基准情景下，完全释放30万亿超额储蓄需6-8年，未来五年每年拉动消费增速1-1.4个百分点，到2030年使消费占GDP比率比原有预测提高1.3-1.6个百分点 [50] 经济增长与通胀前景 - 得益于增量政策刺激和中美贸易摩擦缓和，预计2025年四季度实际GDP同比增速有望达到4.6% [62] - 明后两年经济将呈现缓慢再通胀态势 [62] - 提出了“5R”再通胀框架，涵盖财政、再平衡、房地产、改革和资本市场五个方面，并列出2025年的政策预期 [61] - 日本经验显示，仅靠科技创新不足以实现再通胀，同时非制造业经历了持续的生产率下降 [29][30] 房地产行业 - 房地产行业“量”的调整已基本完成，但“价”的调整仍不明朗 [64] - 房地产收储将服务于社会福利，而非为房企兜底 [65] - 预计将1-2线城市新房库存降至健康水平所需资金约为3万亿人民币 [66] 产能过剩与供给侧改革 - 当前“反内卷”（产能过剩）情况更为复杂，涉及中下游行业、民企主导、先进产能过剩，执行方式需更加平衡灵活 [57] - 亟需结构性改革遏制产能过剩的系统性倾向 [58] - 需求对于持续再通胀至关重要，单靠供给侧整合可能使下游利润承压 [60][61]

数据集介绍 - 数据集名称为“2024-2009年上市公司企业知识溢出数据、知识外溢数据”，其测算方法参考了《管理世界》（2023）韩峰等的研究 [1] - 数据集包含两个核心指标：企业间专业化知识外溢和多样化知识外溢，用于探讨企业数字化和集聚网络通过知识外溢对全要素生产率的影响机制 [1] - 专业化知识外溢指标衡量来自50公里范围内同一行业企业的知识外溢效应，该指标越大，反映同地域同行业的知识外溢效应越强 [1][3] - 多样化知识外溢指标衡量来自50公里范围内不同行业企业的知识外溢效应 [1][3] - 数据集样本覆盖1万多个观测值，涉及1343家企业，专业化知识外溢有近3000个非0有效值，多样化知识外溢有1万多个非0有效值 [1] - 数据集提供了原始数据、计算代码及最终计算结果，可供验证 [1] 机制检验与核心发现 - 机制检验通过构建专业化与多样化知识外溢指标，分析企业数字化和集聚网络如何通过知识外溢影响全要素生产率 [2][3] - 面板固定效应估计结果显示，企业数字化和集聚网络有助于提升企业间的专业化知识外溢水平，且二者在专业化知识外溢中存在交互效应 [4] - 面板两阶段最小二乘估计结果同样支持上述结论 [4] - 当机制变量为多样化知识外溢时，企业数字化和集聚网络均有助于促进企业间的多样化知识外溢，且二者存在交互效应 [4] - 在处理内生性问题后，企业数字化和集聚网络对多样化知识外溢的影响效果依然非常稳健 [4] - 进一步分析表明，企业数字化和集聚网络发展对多样化知识外溢的作用效果大于对专业化知识外溢的作用效果 [4] 示例企业数据 - 证券代码为1的企业，在2014年至2024年间，其专业化知识外溢值持续为0，而多样化知识外溢值从2014年的1.818634662上升至2024年的4.8779166 [5] - 证券代码为2的企业，其专业化知识外溢在多数年份为0，但在2016、2017、2021-2024等年份有正值，如2016年为0.597536664，2024年为0.463827557 [5] - 证券代码为2的企业，其多样化知识外溢值从2014年的约3.49上升至2024年的4.066667171 [5]

经济增长动力转变 - 中国经济增长的主要制约因素从供给侧转向需求侧，居民消费成为决定性拉动力[1] - 人口进入中度老龄化阶段和总量负增长时代，使需求侧制约更加突显[1] - 需求侧因素特别是居民消费已成为经济增长的主要制约[2] 需求侧核心拉动力分析 - 需求侧作为产出的归宿，消费是终极归宿，更突出体现发展目的的功能[2] - 出口需求受到制造业比较优势下降、全球化新形势和供应链脱钩趋势的抑制[2] - 高质量发展要求需求侧从投资拉动转向消费拉动[2] - 人口负增长、老龄化和收入增长减速对居民消费产生明显抑制[2] 居民消费率的重要性 - 居民消费率保持在与发展阶段相符的常态水平是避免异常减速的关键[3] - 居民消费率越高，经济增长大幅减速的概率越低[3] - 高度重视居民消费是提高宏观经济政策有效性的要求[3] 居民消费面临的阻力 - GDP和居民可支配收入增长双双减速，2010年以来潜在增长率呈下行趋势[5] - 居民人均可支配收入增长呈现与经济增长相匹配的强烈回归趋势[5] - 居民收入差距过大抑制消费，2024年基尼系数仍高达0.465[6] - 城镇内部收入差距呈现轻微扩大趋势，进一步抑制居民消费[7] - 未富先老特征导致中国在类似发展水平上具有更深老龄化和更低消费率[7] 政策建议方向 - 从全生命周期培育人力资本，创造更多高质量就业岗位[8] - 借助职业教育和培训提高劳动者与岗位匹配度，培养新一代劳动者[8] - 通过再分配手段改善收入分配，个人所得税等占比仅35.7%低于OECD国家[9] - 2020年政府支出占GDP比重33.9%显著低于参照国家40.4%的平均水平[9] - 政府社会性支出占比52.4%显著低于参照国家62%的平均水平[9] - 拓展公共品边界，政府支出率从26.9%提高到35.6%，居民消费率从62.9%降低为58%[10]

资料核心内容 - 资料提供2024-2006年中国上市公司企业韧性数据，包含6.1万多个样本，涉及5495家企业[2] - 企业韧性的测算方法参考顶刊《中国工业经济》田丹（2025）的研究，采用生产函数框架进行评估[1] - 韧性通过全要素生产率（TFP）的变化幅度来衡量，覆盖抵抗冲击和恢复反弹两个动态组成部分[1] 测算方法论 - 采用柯布—道格拉斯生产函数对全要素生产率（TFP）进行估计，从回归残差中推导出企业全要素生产率[1] - 企业韧性定义为当期全要素生产率相对于上一时期的变化幅度，该指标能有效反映企业整体韧性水平[1] - 生产指标作为衡量韧性的重要结果性指标，反映企业在环境和市场波动期间维持运营稳定性并投资于适应性措施的能力[1] 数据范围与示例 - 资料包含原始数据、计算代码及最终结果，数据样本覆盖2005年至2024年[2] - 以股票代码000002（万科A）为例，展示了其2006年至2024年的年度企业韧性数值，例如2007年为0.1086，2024年为0.1532[2] - 资料复刻了《中国工业经济》2025年第07期的论文《"耐心资本"赋能新创企业韧性》全文逻辑[2]