行业投资评级 - 行业投资评级为看好 [2] 核心观点 - 国内AI资本开支加速，AIDC（AI数据中心）需求强化 [2] - 阿里巴巴集团2026财年第二季度业绩显示，阿里云整体收入同比强劲增长34%，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [2] - 过去四个季度，阿里在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元 [2] - 2025年上半年，百度、腾讯、阿里巴巴在AI相关领域的投入合计已高达约817亿元 [3] - 预计2026年国内大厂资本开支有望进一步强化 [3] 行业动态与资本开支分析 - 阿里巴巴CFO徐宏在财报电话会上表示当前AI需求旺盛，未来不排除会根据需求再增加投入 [3] - 腾讯第三季度销售及市场推广开支同比增长22%，达到115亿元，主要是由于支持AI原生应用程序及游戏发展而加大推广力度 [3] 重点投资主线与技术路径 - 在能耗约束下，电源、散热共同构成AIDC的“功率-散热”协同升级主线，是资本开支中最先兑现需求的环节之一 [3] - 电源技术演进路径：从传统不间断电源（UPS）架构，向高压直流（HVDC）、集成度更高的巴拿马电源，最终向固态变压器（SST）演进 [3] - 液冷技术路径：冷板式因改造成本较低、生态更成熟，在中短期内将成为大规模部署的主流方案；浸没式在散热效率和密度上潜力更大，是远期方向 [3] 投资建议与关注公司 - 国内大厂资本开支加速，国产供应链需求预期有望提升 [4] - 建议关注电源领域公司：欧陆通、科华数据、中恒电气、禾望电气、阳光电源等 [4] - 建议关注液冷领域公司：英维克、申菱环境 [4] - 建议关注备用发电机组领域公司：科泰电源、潍柴重机 [4]

**行业与公司** [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [51] [66] [93] [119] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] * 中信证券首席经济学家明明对2026年全球及中国宏观经济、政策、大类资产进行展望[4][163] * 报告涉及中国经济、美国经济、G2格局再平衡、全球贸易、国内制造业、地产、基建、通胀等多个行业和宏观领域[2][3][5][6][51][66][93][119][158][159][160][161] **核心观点与论据** [6] [7] [8] [9] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] * **中国经济波动复苏** * 预计2025年GDP增速5.0%左右 2026年GDP增速4.9%左右 呈现前低后高节奏[6][7][8][9][161] * 经济增长动能呈现产出强于需求 PMI生产指数持续好于新订单指数 外需强于内需格局延续 前三季度最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口对GDP的拉动分别为53.5% 17.5%和29%[11][12][13][14][15][16][17][18] * 社零方面 以旧换新政策对汽车 家电 通讯器材等品类提振明显 预计2025年全年社零增速3.9%左右 2026年延续温和复苏[19][20][21][22] * 制造业占GDP比重达26.2% 为主要经济体中最高 疫情后制造业投资增速和全要素生产率增速相对于美国出现反转 人工智能等前沿技术有望推动全要素生产率提升[23][24][25] * 预计2025年和2026年制造业投资增速分别为4%左右和3%左右 受产能利用率 外需边际变化及新质生产力政策影响[26][27][28][29] * 地产去库存进行中 截至2025年9月末商品房待售面积7.6亿平 较2025年2月8亿平高点下降 多项政策助力去库存 参考美国经验 十五五期间预计仍处于库存去化阶段[30][31][32][33] * 基建投资方面 12个重点化债省市占全国基建投资约26.4% 其投资受约束 2025年1-9月基建投资同比增长3.3% 预计全年增长3.7%左右 2026年小幅回升至4.0%左右 新型政策性金融工具对传统基建提振有限[34][35][36][37][38][39] * 出口方面 前三季度出口同比增6.1% 贸易伙伴多元化 对新兴市场出口增长 机电产品 高新技术产品 集成电路等表现较好 但2026年压力或凸显 WTO预测2026年全球贸易量同比增速仅0.5% 预计中国全年出口增速在4.5%左右[40][41][42][43][44][45][46][47] * 通胀方面 预计2026年CPI同比0.5% 趋势N型震荡 全年不超过1% PPI同比全年均值-1.0% 三季度末转正[48][49][50] * **G2格局再平衡** * 中美经济明年或均呈先低后高走势 年中或迎来再平衡 美国经济在美联储降息后或企稳好转[52][53][54][158] * 中美宏观环境对比 中国处于低通胀环境 中美利差倒挂 中国M2同比增速高于美国[55][56][57] * 科技方面 中国研发支出占GDP比重持续上升 全球创新指数中美差距缩小 十五五规划建议加强原始创新和关键技术攻关[58][59][60][61][62][63][64] * **美国经济面临矛盾** * 美国政府部门杠杆率疫情后进一步上升 财政压力大 私人部门杠杆率趋稳[67][68][69] * 2025年8月非农就业人数增2.2万人 远低于预期 失业率4.3% 就业市场走弱[70][71][72] * 通胀压力预计逐步显现 ISM制造业PMI物价指数预示CPI存在上涨压力 关税成本传导推高价格[73][74][75][76][77][78][79] * 高利率抑制美国房地产市场 空置率较低 未来需政策宽松带动回暖[80][81][82][83] * 特朗普"大而美"法案预计提振GDP但增加财政赤字 关税收入大幅增长 月度收入从2024年底约70亿美元增至2025年8月295亿美元[84][85][86] * 美联储9月重启降息 预计明年将继续降息 美元指数走弱 美债收益率趋势下行[87][88][89][90][91][92] * **宏观政策更加积极** * 财政政策 2025年力度上升 广义财政赤字规模13.9万亿元 2026年或进一步扩张 赤字率预计维持4% 赤字规模约6万亿 新增专项债额度或提升 准财政比例提高[94][95][96][97][98][161] * 中央财政持续加杠杆 地方政府化债 若趋势延续 2030年中央杠杆率或至39% 政府杠杆率或超美国 十五五期间地方财政或接力中央发力[99][100][101][102][103][104][105] * 货币政策 新利率走廊框架完成 资金面平稳 预计把握美联储降息窗口 在2025年Q4和2026年Q2各降息10bps 2026年Q1降准50bps 央行重启国债买卖[106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][161] * 金融数据 预计2026年社融同比增速先下后上 全年约7.9% 新增人民币贷款有望达17.5万亿元[120][121][122][123] * **全球大类资产展望** * A股 本轮上涨宏观背景是全球权益牛市 美元走弱推动全球资产走牛[124][125][126][160][161] * 回顾美国历史科技牛行情 与低利率环境相关[127][128][129][130][131][132][133][134] * 利率债 先下后上 第一阶段受财政货币政策配方影响 第二阶段受基本面和化债政策切换影响[135][136][137][138][139][140][141] * 汇率 人民币汇率稳中有升 2026年有望温和升值 中枢或升至6.9-7.0左右[142][143][144][145][146][147][148][161] * 黄金 配置价值未改 美联储降息预期支撑金价 美国财政扩张加强黄金信用属性[149][150][151] * 大宗商品 金铜比 金油比处于历史高位 实物资产性价比显现 2026年比例可能回落[153][154][155] * **风险因素** [156][157][161] * 国内宏观经济复苏不及预期 * 国内财政或货币政策不及预期 * 美国经济修复不及预期 * 美联储降息操作不及预期 * 中美贸易摩擦加剧 * 全球地缘政治冲突加剧 **其他重要内容** [1] [10] [65] [152] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] * 报告包含免责声明和评级说明[164][165][166][167][168][169][170] * 核心观点总结为中美经济先低后高 年中再平衡 美国经济面临矛盾 宏观政策积极 全球大类资产有相应展望[158][159][160][161]

市场整体表现与驱动因素 - 美股市场出现显著分化行情 道琼斯工业平均指数大幅上涨超过400点 收盘逼近48000点 而纳斯达克综合指数和标普500指数涨幅相对有限 [1] - 市场大涨的核心驱动因素是美联储降息预期被彻底点燃 催化剂是远逊于预期的ADP就业数据 11月美国私营部门就业人数减少3.2万人 而市场普遍预期为增加4万人 [3][4] - 根据CME FedWatch工具显示 市场预期的美联储降息概率已升至89% 相比11月中旬的概率翻了好几倍 [4] 行业与板块表现分化 - 金融板块表现强劲 资金扎堆涌入 富国银行和美国运通等金融股被直接推高 [4] - 部分科技股尤其是AI相关股票承压下跌 微软股价收跌2.5% 市场传言其将削减AI相关销售配额 尽管公司否认 但此消息拖累了英伟达和博通等AI概念股 美光科技跌幅也超过2% [4] - 消费板块出现亮点 美国鹰服饰因假日购物季开局火爆并上调全年业绩预期 股价暴涨14% [4] - 科技板块内部分化 迈威尔科技因数据中心业务被华尔街看好 股价上涨超过7% [4] - 加密货币市场波动剧烈 比特币在周一创下3月以来最差表现后 于周三强势反弹并突破9.2万美元 [4] 投资逻辑与策略方向 - 当前美股上涨有基本面支撑 包括明确的降息预期以及经济稳定信号 例如超预期的服务业数据 [5] - 市场分化预计将成为常态 投资策略应避免追逐短期暴涨的热点 [5] - 投资应重点关注两个方向 一是直接受益于降息的金融股 尤其是风控扎实和业绩稳健的行业龙头 降息将直接降低其融资成本并提振盈利 [5] - 投资应重点关注的第二个方向是有真实需求支撑的板块 例如受假日购物季带动的消费股 以及数据中心相关的优质科技股 同时应避开纯概念炒作的AI小票 [5]

互联网巨头财报亮点 - 某互联网巨头实现收入2477.95亿元，超出市场预期，剔除已出售业务影响后收入同比增长15% [3][11] - 另一互联网巨头实现营收1928.7亿元、经营利润725.7亿元，同比增长15%、18% [3][11] - 某互联网巨头AI+云季度收入同比加速增长34%，再创新高；AI相关产品收入连续第9个季度实现三位数增长 [3][11] - 另一互联网巨头核心业务与AI技术深化协同，主要板块收入如增值服务、游戏、营销服务、金融科技与企业服务均实现双位数增长 [3][11] AI产业宏观发展趋势 - 三重力量推动中国AI应用从“流量入口”向“价值入口”转型：国产大模型核心能力达国际先进水平、用户需求从“尝鲜”转向“实用”、“人工智能+”行动提供政策支撑 [3][11] - 中国AI核心产业规模已突破6000亿元，相关企业数量超4500家，生成式AI用户渗透率达到16.4% [4][12] - AI技术蓬勃发展催生庞大投资需求，预计2025-2030年间AI相关投资每年将带来2.03万亿元资本支出，相当于2024年资本形成的3.7个百分点 [7][14] AI相关资本投入与开支 - 某头部互联网公司过去4个季度在“AI+云”基础设施领域资本开支达约1200亿元人民币，超过其过去十年在该领域年均投资的三倍以上 [7][14] - 另一互联网巨头2025年第三季度研发支出228.2亿元，同比增长28%创历史新高 [7][14] - 2025-2030年AI撬动资本开支细分：算力设施年均18000亿元、储能设备年均300亿元、研发支出年均2000亿元 [7][14] 投资前景与板块关注 - 国产算力自主可控进程稳步推进，国产算力有望迎来行业拐点，建议聚焦卡位精准、长期竞争力凸显的龙头 [8][15] - 港股科技板块展现出显著关注价值，主要互联网公司业绩稳健增长并持续加大AI投入 [8][15] - 展望2026年，“业绩驱动+AI赋能”仍将是传媒互联网行业增长的核心动力 [9][16]

北京AI产业规模与增长 - 2025年上半年北京市人工智能核心产业规模达2152.2亿元，同比增长25.3% [1] - 初步估算2025年全年该产业规模有望超过4500亿元 [1] 北京AI产业发展格局 - 全球AI发展正从单点技术突破向生态协同创新加速演进，形成战略主导、技术竞速、规模扩张、应用拓展、生态竞合的发展格局 [3] - 产业链日趋完整，形成具有全球竞争力的产业生态 [4] - 商业化路径逐渐清晰，百度、抖音等公司的营收和产品活跃用户数均创新高 [4] 北京AI产业生态活力 - 协同创新氛围浓厚，基础软件、模型算法纷纷开源，吸引全球开发者参与代码贡献与应用创新 [5] - 国际合作热度提升，首批“中关村人工智能企业出海服务港”设立，支持企业带着技术、标准和产品走向全球 [5]

财务业绩摘要 - 第二财季总收入同比增长5%，达到2478亿元人民币 [3] - 核心中国电商客户管理收入同比增长10% [1][3] - 云业务收入加速增长，同比增长34% [1][3] - 快速商务收入表现出色，同比增长60% [1][3] - 调整后EBITA同比下降78%至91亿元人民币，主要受快速商务投资影响 [3] 业务运营亮点 - 核心电商客户管理收入增长由附加软件费用和提高的货币化率驱动 [3] - 外部云收入同比增长29%，AI相关产品收入连续九个季度实现三位数同比增长 [3] - 公司回购2.53亿美元股份，截至2025年9月有190亿美元回购额度有效期至2027年3月 [3] - 资本支出为315亿元人民币 [3] 战略重点与展望 - 公司致力于实现长期消费和AI愿景 [1][2] - 近期战略重点转向加速快速商务与传统电商之间的交叉销售，并优先考虑单位经济效益改善和GMV份额提升 [1][2] - 计划坚定投资于快速商务和AI能力（包括2B和2C） [2] - 将动态调整快速商务运营策略以应对竞争，同时提升单位经济效益 [2]

财务业绩概览 - 2025年第三季度营业收入约为2478亿元，同比增长15%（剔除出售高鑫零售和银泰的影响），对应增长金额约为323亿元 [1] - 云业务（含内部交易）、即时零售（含闪购）、国内电商分别贡献102亿、86亿、85亿营收增长金额，对应同比增速分别为34%、60%、9% [1] - 公司25Q3的经营利润约54亿元，较去年同期减少299亿元 [1] 云业务表现 - 2025年第三季度云业务营收达398.24亿元，同比增长34%，剔除集团内部自用部分后，外部营收增速为29% [6] - AI相关产品已连续九个季度实现三位数增长，在外部客户收入中占比约20% [6] - 阿里云自用收入增速高于对外销售增速，AI服务器的上架速度远滞后于订单增长，积压日益扩大，AI算力处于“供不应求”状态 [6] 即时零售（闪购）业务投入与影响 - 淘宝闪购所在的中国电商集团业务分部，本季度经调整EBITDA较去年同期下降约338亿元，主要受外卖大战影响 [1][3] - 本季度中国电商集团的经调整EBITA为104.97亿元，相比去年同期同比减少76%，对应减少数额约340亿元 [3] - 为支撑闪购业务的高强度补贴，公司销售费用同比增长约340亿元，投入规模约在300亿量级，带来闪购业务86亿元的收入增长 [1][3] 资本开支与现金流 - 公司25Q3资本支出为315亿元（上季度为387亿元），近四个季度累计支出约1266亿元 [1][6] - 25Q3经营活动净现金流约为101亿元，自由现金流为流出218亿元，较上一季度净流出188亿元略有扩大 [1] - 2025年Q2-Q3期间，公司累计自由现金流流出约406亿元（年化流出约800亿元） [7] 战略重点与资本配置 - 资金支出方向向AI和即时零售等核心业务倾斜，2024年四季度后股份回购投入出现断崖式下降 [2] - 未来三年AI资源将处于供不应求状态，3800亿元的资本开支计划或偏小，未来大概率会进一步加码AI基建 [6] - 公司预计闪购业务的整体投入会在下个季度收缩，以驱动利润修复 [4][7] 业务转型与估值逻辑 - 电商基本盘已转型为高确定性的现金牛角色，向更具成长性的AI+云业务输血 [7] - 公司未来的估值重塑将不再依赖电商板块的线性增长，AI加持下的云业务是核心变量，类似亚马逊借助AWS实现估值跃迁 [7] - 投资者对未来估值逻辑修正的核心看点，是下一阶段随着公司主动收缩对闪购业务的投入，电商业务的利润能否出现修复 [5]

公司组织架构变革 - 公司从“1+6+N”的联邦制分权模式转向高度集权的组织模式[1][4] - 组织权力回流至集团层面，以构建统一意志应对系统性战争[1][4] - 联邦制下各业务单元自负盈亏，集权模式则强调集团整体利益超越单一业务线利益[3][4] 核心业务财务表现与战略调整 - 淘天集团经调整EBITA从去年同期443亿元下跌至105亿元，跌幅高达76%[2][4] - 利润大幅下滑被解读为集团层面的“强制征税”，旨在从最赚钱业务抽血支援战略投入[4] - 利润主要被输送至即时零售等需要大规模投入的基建领域[5] 新战略：从业务到基建的逻辑转变 - 即时零售被定位为“基建”而非“业务”，核心逻辑是构建护城河而非追求当期投资回报率[6] - 公司加速天猫品牌入驻即时零售，截至10月31日已有约3500个品牌入驻，该业务收入实现60%增长[7] - 公司通过牺牲利润、把业务做重来换取用户留在自身生态内[7] 人工智能领域的战略投入与组织协同 - 云智能集团收入增长34%，AI相关产品连续五个季度实现三位数增长[8] - 资本开支维持在314亿元高位，主要用于投入AI基础设施[8] - 建设AI需要集中各业务数据与算力，避免重复造轮子和算力碎片化，具有反联邦特征[10][11] 资源重新配置与业务聚焦 - “所有其他”业务分部收入下降25%，包括盒马、灵犀互娱等非核心业务被边缘化[13] - 资源从边缘向核心回流，公司聚焦于电商和云等基础设施业务[13][14] - 公司结束“漫无目的的多元化”，明确只想做一家基础设施公司[14] 战略执行与组织挑战 - 战略传导存在时差，集团层面战略与基层执行的关键绩效指标可能存在脱节[16] - 转型过程中必然存在资金浪费，这是必须支付的组织成本[17]

亚太及中国主要股指表现 - 亚太主要股指多数走高，日经225指数收盘上涨1.85%报49559.07点，韩国综合指数上涨2.67%报3960.87点，新西兰标普50指数涨0.61%报13562点 [1] - A股整体强势，创业板指一度大涨超3%，但沪指跌0.15%报3864.18点，深证成指涨1.02%报12907.83点，创业板指涨2.14%报3044.69点 [1] - 沪深北三市合计成交17973亿元，较此前一日减少约290亿元，场内近3600只个股飘绿 [1] 零售板块表现 - 零售股尾盘集体飙升，凯淳股份、华人健康20%涨停，欢乐家涨超15%，东百集团、国光连锁、三江购物等均涨停 [3] - 工业和信息化部等六部门联合印发实施方案，提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，到2030年基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局 [4] - 方案明确有序发展直播电商、即时零售等新业态，鼓励平台企业利用人工智能等技术挖掘用户需求，打造多场景、沉浸式消费体验 [5] AI产业链板块表现 - CPO概念等AI产业链股再度活跃，长光华芯20%涨停，赛微电子涨超16%，中际旭创涨逾13%续创历史新高，新易盛涨近9%，天孚通信涨逾6% [7] - 阿里巴巴2026财年第二季度云收入同比增长34%，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长，本季度资本开支为315亿元，过去4个季度在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元 [8] - 北美云厂商2025年三季度算力需求高速增长，国内云厂商展现出加速追赶决心，预计后续更多云厂商跟进投入，带动国内算力重回高速增长轨道 [9] 医药板块表现 - 医药板块盘中强势拉升，创新药、疫苗概念表现亮眼，粤万年青、华人健康20%涨停，前沿生物、悦康药业涨超10%，海王生物、福元医药等均涨停 [11] - 全球小核酸药物领域频频出现新进展，行业从概念验证进入产业崛起前夜，2025年以来递送技术突破推动适应症拓展，叠加重磅产品商业化放量及跨国制药巨头大额并购验证，行业迎来技术突破和商业兑现双主线驱动的黄金发展期 [12] - 国内药企研发进展加速，2025年以来大批企业进入临床研究阶段 [13]

亚太及A股市场表现 - 亚太主要股指多数走高，日经225指数收盘上涨1.85%报49559.07点，韩国综合指数上涨2.67%报3960.87点，新西兰标普50指数涨0.61%报13562点 [1] - A股整体强势，创业板指一度大涨超3%，但港股早盘冲高后午后涨幅收窄 [2] - 截至收盘，沪指跌0.15%报3864.18点，深证成指涨1.02%报12907.83点，创业板指涨2.14%报3044.69点，沪深北三市合计成交17973亿元，较此前一日减少约290亿元 [3] - 场内近3600只个股下跌，军工板块下挫，金融、酿酒等板块疲弱 [3] 零售板块表现 - 零售股尾盘集体飙升，凯淳股份、华人健康20%涨停，欢乐家涨超15%，东百集团、国光连锁、三江购物等均涨停 [4] - 工业和信息化部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [6] - 实施方案明确有序发展直播电商、即时零售等新业态，鼓励平台企业利用人工智能技术挖掘用户需求 [6] - 机构建议关注国货美容护理头部品牌，尤其是稀缺的高端国货品牌和情绪消费相关产业链 [7] AI产业链表现 - CPO概念等AI产业链股再度活跃，长光华芯20%涨停，赛微电子涨超16%，中际旭创涨逾13%续创历史新高，新易盛涨近9%，天孚通信涨逾6% [10] - 阿里巴巴2026财年第二季度云收入同比增长34%，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长，本季度资本开支为315亿元，过去4个季度在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元 [11] - 北美云厂商2025年三季度财报显示算力需求高速增长，国内云厂商已展现加速追赶决心，预计带动国内算力重回高速增长轨道 [11] - 中信证券认为阿里持续投入AI基础设施标志着国产算力自主可控进程稳步推进，国产算力有望迎来行业拐点 [12] 医药板块表现 - 医药板块盘中强势拉升，创新药、疫苗概念表现亮眼，粤万年青、华人健康20%涨停，前沿生物、悦康药业涨超10%，海王生物、福元医药等均涨停 [13] - 全球小核酸药物领域频频出现新进展，行业从概念验证进入产业崛起前夜，2025年以来递送技术突破推动适应症拓展，叠加重磅产品商业化放量及跨国制药巨头大额并购验证 [16] - 光大证券指出国内药企研发进展加速，2025年以来大批企业进入临床研究阶段，建议关注技术平台领先且管线差异化布局的龙头创新药企业 [16]