行业投资评级 - 电子行业评级为"强于大市"，一年内行业指数表现优于沪深300指数 [1] 核心观点 - AI时代半导体产业正经历工业革命级别的爆发性成长，不同于传统终端带动的周期性增长，呈现"非对称成长"特征：传统IC领域（手机/PC/汽车/IoT）表现疲软，而AI相关领域呈现爆炸性增长 [4] - 2024-2025年美股"七姐妹"（苹果/微软/英伟达等）AI业务落地推动业绩高速增长，验证AI需求持续性，形成业绩与资本支出的正反馈循环 [4] - 先进制程市场占比将反超成熟制程，形成"金字塔倒三角"结构：2纳米工艺较3纳米可节省30%功耗，显著降低数据中心算力投资成本 [4] 半导体工艺发展趋势 技术路线 1. **密度提升路线**：3纳米工艺已量产三年，2025下半年2纳米工艺将量产，下一代进入埃米时代（14A/1.4纳米） [4] 2. **先进封装技术**：2.5D/3D封装需求爆发（如台积电CoWoS技术），2023年后出现产能供不应求局面 [4] 3. **系统级优化**：需系统公司牵头从设计阶段协同优化，推动半导体参与者规模扩大 [4] 产业逻辑 - AI驱动的半导体爆发本质是算力需求革命，供应链产能缺口持续扩大（2023-2025年） [4] - 半导体先进设备/材料/制造/封装构成长期核心投资方向 [4] 行业动态 - 国产GaN芯片进入NVIDIA供应链（2025-08-11） [1] - 华为发布昇腾384超节点（2025-08-06） [1] - 国产EUV光刻机研发加速（2025-07-22） [1]

上海正积极推进高级别自动驾驶的落地应用。2025世界人工智能大会期间，《上海高级别自动驾驶引领区"模速智行"行动计划》发布，明确了上海市在高级 别自动驾驶领域的发展目标；小马智行、百度等Robotaxi头部公司获得了示范运营牌照，开始面向公众提供收费运营服务。我们认为，随着自动驾驶相关法 律法规的逐步完善，产业链各环节将加快技术研发和产品投放，汽车智能化产业链有望受益。 晶圆厂先进制程在AI时代的产能需求增量明显，美国制裁倒逼国内先进制程需求回流。国内厂商正在积极追赶，同时在设备供应、良率提升、客户拓展方 面仍存在一些瓶颈，亟待突破。一、从供给层面来看，中国大陆先进制程晶圆代工厂是全球产能扩张的龙头。"挖矿总要买铲子"，关注国内半导体设备和零 部件应用到先进制程、晶圆代工等环节的企业，未来有望迎来订单的突破。二、从需求层面来看，先进制程或将持续紧缺，成熟制程供需相对平衡。建议关 注国内稀缺的先进制程晶圆厂，以及由于其具有成本效率优势、能够获取更高市场份额的头部成熟制程晶圆厂。 随着政策持续引导与推动，上市公司注重质量和回报双提升的意愿将不断增强，A股上市公司整体分红比例和频率料进一步提升。国家"稳增长、稳股 ...

市场指数表现 - 沪指盘中突破3674.4点 创2021年12月17日以来新高 [1] - 创业板指涨超1% 通信、国防、有色金属、电子等板块领涨 [1] - 创业板ETF天弘（159977）涨1.04% 下半年以来累计涨近12%（7月1日至8月12日） [1] 创业板指数成分 - 创业板指数由100家创业板上市企业组成 反映创业板市场运行情况 [1] - 指数新兴产业和高新技术企业占比高 成长性突出 [1] - 前十大权重股包括宁德时代、东方财富、中际旭创、新易盛、迈瑞医疗、汇川技术、胜宏科技等 [1] 机构观点：行业配置方向 - 成长行情扩散至国防（航天装备、关联电子）、医药生物（医疗器械）、AI（半导体/计算机设备/IT服务等）、汽车（零部件/乘用车） [2] - 关注红利板块回调配置机会及美联储降息预期带来的贵金属机会 [2] - 科技为确定性主线 人工智能为首的新质生产力受重点关注 [2] 机构观点：主题投资机会 - 短期关注机器人、液冷、军事工业信息化、商业卫星等科技细分主题 [2] - 预期差较大主题包括AI应用、国产算力和先进制程 [2] - 市场信心向上趋势明确 指数有望逐级走强 [2]

台积电退出6吋晶圆制造业务 - 台积电将在2027年结束最后一座6吋厂营运，将产线转投入先进封装业务 [2] - 公司声明未来两年逐步退出6吋晶圆制造，并整合8吋产能以提升效益，不影响财务目标 [2] - 电源IC设计客户将面临转单潮，台积电子公司世界先进可能优先受惠 [2] - 台积电在台湾仅剩最后一座6吋厂，此前已整合三座8吋厂，显示资源向先进制程/封装集中 [3] 全球硅片厂商缩减小尺寸晶圆产能 - 德国Siltronic AG计划2025年7月停止生产直径小于150mm的晶圆，因需求转向大尺寸晶圆 [5] - Siltronic的SD晶圆业务近年收益显著下降，300mm晶圆年增长率达6% [5] - 日本SUMCO重组宮崎工厂，200mm生产2026年底结束，125/150mm晶圆因盈利不足撤出 [6] - SUMCO重组导致2024财年非经常性损失58亿日元（含库存减值46亿日元） [6] 行业技术转型与竞争格局 - 技术趋势推动300mm晶圆成为主流，小尺寸晶圆经济效益丧失 [9] - 国内厂商如华润微（6吋产能23万片/月）、士兰微加速布局，加剧6吋市场竞争 [10] - SiC领域Wolfspeed/意法半导体/罗姆已量产8吋晶圆，Wolfspeed此前关闭2座6吋厂并裁员20% [9] - 大陆厂商向8/12吋扩张，进一步挤压国际大厂市场份额 [10]

核心观点 - 中芯国际2025年二季度财务报告略超预期 收入和毛利下滑幅度放缓且优于指引及市场预期 但市场反应消极 股价显著下跌 [1][2][8] - 公司面临产品结构变化、生产波动及折旧压力等短期挑战 同时长期受先进制程研发受限及成熟制程产能过剩风险影响 [4][5][6][11][13] - 估值处于合理略高水平 未来表现取决于国产替代逻辑强化及先进制程技术突破 [14][15] 财务表现 - 二季度营业收入22.1亿美元 同比增长16.2% 环比下滑1.7% 优于预期 [3] - 毛利润4.50亿美元 同比增长69.7% 环比下滑11.1% 毛利率20.4% 环比下降2.1个百分点但仍超指引 [5] - 净利润1.3亿美元 净利润率6.0% 环比下滑2.4个百分点 [6] - 经营利润1.5亿美元 EBITDA 11.3亿美元 EBITDA利润率51.1% 环比下滑6.4个百分点 [6] 业务构成 - 12英寸晶圆收入15.9亿美元（占比76.1%）环比下滑4.8% 8英寸晶圆收入4.99亿美元（占比23.9%）环比增长6.6% [3] - 中国区营收18.6亿美元（占比84.1%）环比下滑1.9% 美国区收入2.9亿美元（占比12.9%）环比增长0.6% [3] - 汽车电子收入环比增长7.9%至2.2亿美元 消费电子（占比41.0%）和智能手机（占比25.2%）仍为主力 [4] 运营指标 - 晶圆出货量239.0万片（折合8英寸）环比增长4.3% 但平均销售单价（ASP）环比下滑6.4% [4] - 产能利用率92.5% 环比提升2.9个百分点 月产能增至99.13万片（折合8英寸） [6] - 研发费用环比增长22.1% 管理费用环比增长26.5% 主要因工厂开办费用增加及先进制程研发投入 [7] 业绩指引与市场担忧 - 三季度收入指引环比增长5%-7% 因订单供不应求及价格折让消失 [9] - 三季度毛利率指引18%-20% 与二季度持平 但面临新产能折旧压力 [10] - 四季度业绩能见度存疑 主要风险来自手机厂商可能下调出货预测及晶圆订单调整 [10] - 成熟制程需求依赖政策补贴和关税 未来可能面临产能过剩及价格竞争 [11] 战略与估值 - 公司战略重心向成熟制程倾斜 但先进制程受限影响长期竞争力 [11][13] - 地缘政治因素促使国产替代成为长期战略 公司积极研发先进封装及材料创新（2024年专利中35%涉及该领域） [14] - 港股PB估值2.4倍 高于同业平均1.9倍 A股PB 4.6倍 处于历史区间4.8-7.9倍的下沿 反映合理预期 [15]

股票ETF资金流向 - 7月30日股票ETF资金净流入75亿元，创业板指跌幅超1.5%但相关ETF获显著资金流入，港股科技、金融、医药、互联网等方向净流入居前 [2][5] - 当日资金净流入超1亿元的股票ETF有38只，易方达创业板ETF（15.42亿元）、易方达香港证券ETF（9.76亿元）、富国港股通互联网ETF（8.11亿元）位列前三 [5] - 港股相关ETF占净流入前20大中的10只，7月以来港股证券、互联网、科技等方向累计净流入达300亿元 [5] 头部基金公司动态 - 易方达基金旗下ETF总规模达6938.7亿元，7月30日净流入21.7亿元，其中创业板ETF（15.42亿元）、香港证券ETF（9.76亿元）贡献主要增量 [6] - 华夏基金恒生科技指数ETF和港股通金融ETF分别净流入7.96亿元和2.16亿元，规模分别为318.96亿元和32.56亿元 [6] 资金净流入ETF排行 - 创业板ETF以15.42亿元净流入居首，规模892.78亿元；香港证券ETF净流入9.76亿元，规模236.06亿元；港股通互联网ETF净流入8.11亿元，规模605.50亿元 [7] - 恒生科技指数ETF（7.96亿元）、恒生科技ETF（6.04亿元）、港股通非银ETF（5.39亿元）紧随其后 [7] 资金净流出领域 - 沪深300、中证500、中证A500等宽基ETF及医药、半导体行业ETF净流出居前，其中沪深300指数ETF合计净流出超21亿元，医药ETF合计净流出超10亿元 [9] - 中证A500ETF有4只合计净流出近7亿元 [9] 市场观点 - 银华基金认为国内经济稳健叠加政策预期升温，三季度市场将获支撑，中报业绩线索重要性提升 [9] - 嘉实基金指出港股科技、消费和创新药板块表现突出，长期看好AI、智驾、先进制程等科技投资线索 [9]

纪要涉及的公司 福晶科技、中芯国际、通快、IPG、瑞科、创新激光 纪要提到的核心观点和论据 - **福晶科技优势**：是全球非线性晶体龙头，占据超 70%市场份额，BBO 和 LBO 晶体由中科院物构所发明，在高端半导体设备领域重要；依托中科院物构所技术优势，晶体技术实力雄厚；受益于福州产业集群效应；子公司智溪光子专注超精密光学元件，营收增长迅速[2][5][12] - **财务表现**：过去几年营收增速 10%-20%，整体毛利率 50%左右，经营利润率 20%-30%；2024 年激光器件贡献约 3 亿元收入占近一半，晶体产品贡献 2 亿多元收入；预计 2025 年实现两个多亿人民币利润，2026 年继续稳健增长[2][13][21] - **产品及应用**：产品分晶体、精密光学元件、激光器件三类，广泛应用于激光器系统、半导体设备、激光雷达和通信系统等；非线性和激光晶体用于改变频率、增加出射功率等；精密镜片组用于多场景；光通信领域提供光纤传输器件等[8][9][10][18] - **激光器市场**：与整体经济和工业复苏密切相关，全球由头部公司主导，国内公司崛起；福晶科技服务国内外市场，专注关键晶体材料生产受益于全球产业发展[14] - **关键激光材料**：生产 LBO、BBO 和 KTP 等，因元素组成和结构排列不同使用波段有别，在复杂精密工业应用中不可替代[15] - **超精密光学元件**：子公司智溪光子专注，包括多种元件，对面型精度等有极高要求；预计 2025 年营收达 1.5 亿元，实现翻倍以上增长[19][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **半导体市场热点**：当前半导体市场环境下，先进制程是核心领域，市场关注度较高，中芯国际及光刻机受重点推荐[4] - **光学元件要求差异**：不同应用场景对光学元件要求体现在镜片面型和形状、反射镜反射率等方面，高端半导体设备要求最高[11] - **晶体生长难点**：从籽晶开始通过提拉工艺使原子结构均匀排列，要求高精度，确保晶体透明无缺陷[17] - **BBO 和 LBO 晶体区别**：BBO 晶体最佳工作波段 400 纳米至 3,000 纳米，适用于高次谐波；LBO 晶体用于较低次谐波，适用光波长与其内部原子结构和元素配比有关[16]

日本货币政策与汇率 - 日本执政联盟在参议院选举中失去多数席位后国内政治不确定性居高不下日元可能难以实现反弹[1] - 日本央行可能发出信号表明立场转向不太温和的立场因日美贸易协议减少了一个巨大的不确定性[4] - 美国短端收益率对美元构成支撑初请数据表明劳动力市场整体稳定与美联储抵御降息压力的立场一致[1] 美联储政策预期 - 美联储议息会议可能出现鲍曼和沃勒两位理事持不同意见预计在利率市场引发温和看涨反应[2] 加拿大央行政策立场 - 加拿大央行预计再次维持利率不变因粘性通胀数据疲软但相对有弹性的经济背景以及更大财政支出的前景[3] - 加拿大劳动力市场6月份显示出触底迹象3月份暴跌的信心指标部分回升美墨加协定允许绝大多数出口商品免税进入美国[3] - 最近通胀报告普遍出人意料地走高主要受国内服务业构成的压力推动[3] A股市场情绪与资金流向 - 市场情绪高涨证监会表态全力巩固市场回稳向好态势赚钱效应下融资买入新基金发行指标上行增量资金加速流入[5] - 市场演绎典型的水牛特征增量资金来自广泛机构资金净流入散户流入加速保守型资金被动调仓[8] - 突破3600点后策略应对思路是增配恒科增配科创同时行业层面围绕有色通信创新药军工游戏轮动[8] 科技与AI产业发展 - 大模型向更强更高效更可靠方向发展推理模型深化智能体模型爆发中国企业算力受限下实现高效性全球领先[8] - AI应用加速落地受互联网大厂推动AI与业务结合Agent推出主权AI需求及多模态渗透等因素影响算力消耗从训练转向推理[8] - 晶圆厂先进制程在AI时代产能需求增量明显美国制裁倒逼国内先进制程需求回流[10] - 国内厂商积极追赶但在设备供应良率提升客户拓展方面存在瓶颈[10] 自动驾驶与汽车智能化 - 上海积极推进高级别自动驾驶落地应用发布发展目标头部公司获得示范运营牌照开始提供收费运营服务[9] - 随着自动驾驶相关法律法规逐步完善产业链各环节加快技术研发和产品投放汽车智能化产业链有望受益[9] Web3.0与资产上链 - 政府与企业强强联合构建以中国优质资产为锚定的稳定币-RWA生态闭环相关资产上链有望拉开Web3.0时代大幕[6] - 参考海外股票代币发行方发展历程国内互联网券商金融科技公司股票或数字货币交易所有望实现价值重估牌照效应是核心竞争力[6] 港股与细分板块机会 - 看好港股市场机会恒生科技修复空间更大建议优选景气改善+低估值行业如互联网煤炭水泥周期品社会服务纺织服装航空机场等[12] - 港股新消费景气度高但需关注估值相对高位下的三季度解禁压力[12] 保险行业负债成本 - 预定利率再下调推动新业务负债成本下降新业务对存量逐步稀释存量平均成本逐步改善利差损压力缓解[13] - 分红险保底收益仅比传统险低25bps拥有浮动收益设计对客户吸引力更高新单业务结构加速转向分红险[13] 债市波动与配置策略 - 经济基本面未出现趋势性反转信号央行态度偏呵护债市无趋势调整风险但短期仍处逆风状态[14] - 利率波动中债基赎回压力大幅提升但央行呵护下机构持续负反馈风险较低利率上行重新打开波段空间[15] 餐饮供应链行业变革 - 餐饮供应链行业面临效率革命资本市场景气度上升调味品/预制菜概念指数2019年3月至2021年5月累计增长88%/82%[16] - 食材预制化和餐饮零食化成为推动行业发展的两大核心方向[16]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中芯国际，给予“买入”评级，2025 年 3x PB 估值，对应目标价 63.3 港元/股 [1][6][27] 报告的核心观点 - 中芯国际是中国本土晶圆代工领军公司，主营晶圆制造业务，连续三个季度单季营收突破 20 亿美金，基本面逐季向好 [5] - 中国大陆成熟制程为主，先进制程占比低，公司向更先进节点演进，带动收入结构和毛利率提升，是高端替代的核心受益者 [5] - 本地化制造成为成熟制程增量，顺应形势中系晶圆厂有望加速多元平台开发进程 [5] 各部分总结 投资要点 - 预计 2025 - 2027 年整体收入分别为 94.51/108.6/119.98 亿美元，归母净利润分别为 7.43/9.48/10.69 亿美元 [5][7][25] 投资案件 投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，2025 年 3x PB 估值，目标价 63.3 港元/股 [6][27] 关键假设点 - 预计 2025 - 2027 年出货量分别为 9111K/10099K/11112K，ASP 预计为 977/1018/1025 美元/片，晶圆代工收入为 89/102.8/113.91 亿美元，毛利率为 19.5%/20%/20.5% [7] - 预计 2025 - 2027 年其他业务收入为 5.51/5.79/6.08 亿美元，毛利率为 25%/25%/25% [7] 有别于大众的认识 - 市场担心折旧和摊销影响盈利，但产能扩张后营收增速高于折旧增速，产品结构优化单价提升 [8] - 市场担心竞争激烈，但中芯国际是大陆少有量产先进制程企业，海外代工厂受限，其有望成本地化受益者，议价能力高 [8] 股价表现的催化剂 - 先进制程技术突破超预期；突破设备产能瓶颈；季报展望超预期 [9] 产能稳健扩张支持营收规模持续增长 - 25Q1 营收 22.47 亿美元，YoY + 28.4%，QoQ + 1.8%；归母净利润 1.88 亿美元，YoY + 161.92%；毛利率 22.5% 优于指引 [12] - 25Q1 整体稼动率 89.6%，QoQ + 4.1pct，晶圆交付量 2292K，YoY + 27.7%，QoQ + 15.1%，折合 8 寸晶圆产能提升 [14] - 25Q1 资本开支 14.16 亿美元，预计 2025 年持平 [16] 先进工艺版图重塑，本地化制造成为成熟制程下一阶段机会 - 中国大陆 110nm 及以上成熟制程产能占比约 30%，28 - 90nm 为主，14nm 及以下先进制程产能占比仅 1.7% [18] - 先进制程服务本土算力投资和自主可控战略，成熟节点以客户需求差异化开发，特殊工艺有创新空间 [18] 盈利预测和估值 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 94.51/108.6/119.98 亿美元，增速 18%/15%/10%，归母净利润分别为 7.43/9.48/10.69 亿美元，增速 51%/28%/13% [25][26] - 选取台积电、格罗方德、华虹半导体为可比公司，用 PB 估值法，2025 年 3x PB 估值对应目标价 63.3 港元/股 [27] 财务报表 合并利润表 - 展示 2023 - 2027 年营业收入、成本、费用、利润等多项财务数据 [32] 合并资产负债表 - 展示 2023 - 2027 年资产、负债、权益等财务数据 [36] 合并现金流量表 - 展示 2023 - 2027 年经营、投资、融资活动现金流及净现金流数据 [37]

**行业与公司概述** - 行业：半导体制造、自动驾驶、机器人、AI芯片 - 公司：台积电、中芯国际、英伟达、华为、特斯拉、蔚来、小鹏、地平线 --- **核心观点与论据** **1 先进制程需求驱动因素** - 自动驾驶和机器人芯片对先进制程产能的需求远超AI GPU，因终端数量庞大（全球汽车年销量9000万辆，机器人年销量或达10亿台）[2] - 自驾及具身智能全球总需求为165万片/月，相当于3.25个台积电产能，国内需扩产37倍现有产能[1][5] **2 晶圆厂产能视角：智驾芯片 vs GPU** - 智驾芯片与GPU在die size（400-600平方毫米）和制程水平相近，但智驾芯片终端数量更大，远期产能消耗远超GPU（10万-13.62万片 vs 4万-6.5万片）[3][17] - 国内晶圆厂因缺乏EUV光刻机，多重曝光导致良率显著降低（如四重曝光良率仅50%的四次方）[15] **3 英伟达数据中心业务成本结构** - 晶圆代工环节价值量仅占销售额2.25%，HBM占7.25%，封装占5.5%[6][10] - AI GPU分到晶圆代工的价值量极少，国内晶圆厂在AI GPU领域价值分配显著低于台积电[8] **4 支架与机器人大脑芯片的差异** - 两者架构设计一致，但机器人市场规模远超支架，未来年需求或达20亿颗芯片（全球产能需求151万片/月）[7][20] - 智驾与机器人硬件配置高度通用（如特斯拉FSD3.0与机器人系统算力相近）[19] **5 华为升腾920芯片架构** - 与智驾芯片、AI GPU架构高度相似，通过不同核心组合（生成核、标准核等）适配不同场景[11] - 核心功能单元（Cube、Vector等）根据应用场景选择组合，影响功耗及面积[12] **6 智驾芯片市场趋势** - "一车多芯"趋势明显（如蔚来部分车型搭载四颗芯片），L4/L5级自动驾驶将推高算力需求[18] - 主流智驾SoC面积集中在400-600平方毫米（华为升腾610为401平方毫米，英伟达Orin为455平方毫米）[13][14] **7 未来晶圆厂产能消耗预测** - 手机当前占主导（16万片/月），但远期智驾芯片需求或达十几万片，机器人需求可能增长10倍[21][22] - 机器人渗透率提升将显著改变晶圆厂客户结构，资源向新兴领域倾斜[7] **8 投资关注点** - 重点关注先进制程晶圆厂扩产计划（如台积电、中芯国际）[23] - 需考虑半导体制造技术进步带来的通缩效应及智驾渗透率未达100%的现实[23] --- **其他重要但易忽略的内容** - **H100良率计算**：每片12寸晶圆可切割约30颗良品（基于DPW公式）[16] - **国内晶圆厂挑战**：缺乏EUV导致高端芯片生产受限，良率与面积负相关[15][17] - **机器人产能预估**：2040年全球或达100亿台机器人，年需求20亿颗芯片[20]