报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内基本面端9月CPI较前值小幅回落，PPI价格降幅连续两个月收窄，核心CPI持续修复；贸易方面9月进口同比增速显著回升，对主要经济体出口持续增长；9月制造业PMI回升，制造业景气程度小幅改善；非制造业PMI回落至临界点处，整体生产经营活动保持扩张 [2] - 海外方面美联储主席鲍威尔暗示缩表已接近尾声，市场对10月美联储继续降息的预期保持稳固；中美贸易政策方面美方释放缓和信号，市场避险情绪有所降温，本轮加征关税实际落地概率较低 [2] - 后续公募债基新规进展、基本面走势以及市场风险偏好变化仍将持续影响债市表现，预计国债期货维持宽幅震荡，建议以波段操作思路对待，密切关注政策动向与市场情绪变化 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.130，环比-0.06%，成交量89364，环比减少36447 [2] - TF主力收盘价105.730，环比-0.03%，成交量47109，环比减少26353 [2] - TS主力收盘价102.382，环比0%，成交量24518，环比减少7649 [2] - TL主力收盘价114.580，环比-0.14%，成交量122948，环比减少32987 [2] 期货价差 - TL2512 - 2603价差0.34，环比减少0.01；T12 - TL12价差-6.45，环比增加0.14 [2] - T2512 - 2603价差0.31，环比增加0.01；TF12 - T12价差-2.40，环比不变 [2] - TF2512 - 2603价差0.09，环比减少0.02；TS12 - T12价差-5.75，环比增加0.04 [2] - TS2512 - 2603价差0.10，环比增加0.01；TS12 - TF12价差-3.35，环比增加0.04 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量226256，环比减少7542；T前20名多头213565，环比减少2803；T前20名空头221748，环比减少3224；T前20名净空仓8183，环比减少421 [2] - TF主力持仓量137487，环比增加1050；TF前20名多头125769，环比增加1928；TF前20名空头141509，环比增加1775；TF前20名净空仓15740，环比减少153 [2] - TS主力持仓量65302，环比减少663；TS前20名多头54169，环比减少585；TS前20名空头56675，环比减少505；TS前20名净空仓2506，环比增加80 [2] - TL主力持仓量148059，环比减少3835；TL前20名多头134318，环比增加5747；TL前20名空头151510，环比增加6992；TL前20名净空仓17192，环比增加1245 [2] 前二CTD（净价） - 220019.IB(6y）净价105.6847，环比增加0.0645；250018.IB(6y)净价99.0955，环比减少0.0811 [2] - 2500801.IB(4y）净价99.3256，环比减少0.0212；240020.IB(4y)净价100.8844，环比增加0.0205 [2] - 250012.IB(1.7y)净价99.9447，环比减少0.0081；220016.IB(2y)净价101.886，环比减少0.0029 [2] - 210005.IB(17y)净价129.3082，环比减少0.3455；220008.IB(18y)净价121.4958，环比减少0.2269 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.3900，环比增加2.50bp；3y收益率1.5075，环比减少0.10bp [2] - 5y收益率1.5800，环比减少0.75bp；7y收益率1.6875，环比减少1.25bp [2] - 10y收益率1.7525，环比减少0.85bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.2980，环比减少0.20bp；Shibor隔夜利率1.3160，环比增加0.10bp [2] - 银质押7天利率1.4136，环比增加1.36bp；Shibor7天利率1.4140，环比减少0.90bp [2] - 银质押14天利率1.4500，环比增加0.67bp；Shibor14天利率1.4520，环比增加0.70bp [2] LPR利率（%） - 1y利率3.00，环比不变；5y利率3.5，环比不变 [2] 公开市场操作 - 发行规模435亿，利率1.4%，期限7天，到期规模0 [2] 行业消息 - 9月CPI同比下降0.3%，前值降0.4%；PPI同比下降2.3%，前值降2.9%，工业生产者购进价格同比下降3.1%，降幅比上月收窄0.9个百分点，环比上涨0.1% [2] - 央行于10月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作，当月买断式逆回购将累计净投放4000亿元，连续五个月加量续作 [2] - 美联储主席鲍威尔暗示未来几个月可能停止收缩资产负债表，承认货币市场出现紧缩迹象，暗示10月晚些时候有望再次降息25个基点 [2] 重点关注 - 10月16日02:00美联储公布经济状况褐皮书 [3] - 10月16日20:30美国9月零售销售月率 [3]

PPI整体表现 - 9月中国工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点[1] - PPI环比继续持平[1] 产能治理见效行业 - 煤炭加工价格同比降幅收窄8.3个百分点[1] - 黑色金属冶炼和压延加工业价格同比降幅收窄3.4个百分点[1] - 煤炭开采和洗选业价格同比降幅收窄3.0个百分点[1] - 光伏设备及元器件制造价格同比降幅收窄2.4个百分点[1] - 电池制造价格同比降幅收窄0.5个百分点[1] - 非金属矿物制品业价格同比降幅收窄0.4个百分点[1] - 上述6个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点[1] 价格环比改善行业 - 煤炭加工价格环比上涨3.8%，连续两个月上涨[2] - 煤炭开采和洗选业价格环比上涨2.5%，连续两个月上涨[2] - 黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.2%，连续两个月上涨[2] - 非金属矿物制品业价格环比下降0.4%，但降幅较上月收窄0.6个百分点[2] - 锂离子电池制造价格环比下降0.2%，但降幅较上月收窄0.3个百分点[2] 产业结构升级带动行业 - 飞机制造价格同比上涨1.4%[1] - 电子专用材料制造价格同比上涨1.2%[1] - 可穿戴智能设备制造价格同比上涨0.1%[1] 消费潜力释放行业 - 工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨14.7%[1] - 营养食品制造价格同比上涨1.8%[1]

总体通胀 - 9月CPI同比下降0.3%，跌幅较8月略微收窄[1] - 9月CPI环比上涨0.1%，略高于去年同期[1] - 9月核心CPI同比增长1%，过去几个月持续回升[5] 食品价格 - 9月食品CPI环比增长0.7%，但同比下降4.4%[5] - 9月猪肉价格环比下跌0.7%，同比下降17%[5] - 9月鲜菜价格环比增长6.1%，同比下降13.7%[5] 生产者价格 - 9月PPI同比下降2.3%，跌幅继续收窄[2] - PPI连续两个月环比持平[2] - 9月有色金属价格涨幅扩大，建材价格跌幅收窄[2] 其他商品与服务 - 家用器具和通讯器材等耐用品价格近期出现回升[5] - 今年以来其他商品和服务价格大幅上涨，受金价上涨影响[5] 前景与风险 - PPI进一步下跌的空间不大，未来可能趋于平稳或小幅回升[2] - 风险提示包括房地产需求下滑和外部不确定性加大[3]

文章核心观点 - 9月份CPI同比仍处低位但降幅收窄，核心CPI同比涨幅19个月来首次回到1%，显示内需持续修复 [1][2][3] - PPI同比降幅收窄，环比连续两个月持平，工业需求出现边际改善迹象，部分行业价格在“反内卷”政策引导下企稳回升 [1][2][9] - 分析认为年内CPI同比有望转正，PPI同比仍处在改善阶段，政策引导下的供需结构改善是重要驱动因素 [2][7][10] 居民消费价格指数（CPI）分析 - 9月CPI环比上涨0.1%，同比下降0.3%，同比降幅较上月收窄0.1个百分点 [2][4] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [2][3][4] - 非食品价格是推动CPI改善的主要动力，金饰品和铂金饰品价格同比分别大幅上涨42.1%和33.6%，家用器具、家庭日用杂品和通信工具价格分别上涨5.5%、3.2%和1.5% [4] - 食品价格同比下降4.4%，是拖累CPI的主要因素，其中猪肉、鲜菜和鸡蛋价格同比分别下降17.0%、13.7%和13.5% [6] - 羊肉价格在连续下降44个月后首次转涨，同比上涨0.8%，牛肉价格同比上涨4.6% [6] 工业生产者出厂价格指数（PPI）分析 - 9月PPI环比持平，同比下降2.3%，同比降幅比上月收窄0.6个百分点 [2][9] - 煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨 [9] - 光伏设备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.8% [9] - 同比来看，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业等6个行业价格降幅显著收窄，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [9] - PPI改善得益于国内整治市场无序竞争、加强产能治理的政策导向，结束了前期的持续下跌局面 [10]

居民消费价格指数（CPI）表现 - 9月份CPI环比上涨0.1%，同比下降0.3% [1] - 核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月首次回到1% [1][2] - CPI同比下降主要受翘尾因素影响约-0.8个百分点，新涨价影响约为0.5个百分点 [2] - 食品价格同比下降4.4%，影响CPI下降约0.83个百分点，是主要拖累因素 [2] - 能源价格同比下降2.7%，影响CPI下降约0.20个百分点 [2] - 国内金饰品价格受国际金价影响环比上涨6.5% [2] - 服务价格环比下降0.3%，能源价格环比下降0.8%，其中国内汽油价格下降1.7% [2] 工业生产者出厂价格指数（PPI）表现 - 9月份PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [1][4] - PPI同比降幅收窄得益于国内市场竞争秩序优化及部分行业供需关系改善 [4] - 环比持平受两方面因素影响：供需结构改善带动部分行业价格企稳，国际油价下行带动国内石油相关行业价格下降 [4] - 同比降幅收窄除基数走低外，宏观政策效果显现及部分行业价格呈现积极变化也是原因 [4] 专家分析与展望 - 9月CPI环比上升及同比降幅收窄受促消费政策效应、家电手机价格涨幅扩大及国际金价上涨带动 [3] - 核心CPI同比升至1.0%抵消了食品CPI同比降幅扩大的影响 [3] - 当前物价水平为四季度货币、财政政策持续加力促消费提供了空间 [3] - 预计2025年CPI呈现低位温和回升态势，全年同比预计上涨0.1% [3] - 预计2025年PPI同比降幅先扩大后收窄，全年预计同比下降2.7% [5] - 专家认为本轮PPI下跌或接近尾声，未来可能趋于平稳或小幅回升 [5]

居民消费价格指数（CPI）总体运行情况 - 9月CPI环比由上月持平转为上涨0.1% [1][2] - 9月CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点 [1][3] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [1][3] 居民消费价格指数（CPI）环比变动因素 - 食品价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.13个百分点 [2] - 扣除能源的工业消费品价格上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点，其中国内金饰品价格上涨6.5%，服装价格上涨0.8% [2] - 服务价格下降0.3%，影响CPI环比下降约0.12个百分点，其中飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降13.8%、7.4%和6.1% [2] - 能源价格下降0.8%，其中国内汽油价格下降1.7% [2] 居民消费价格指数（CPI）同比变动因素 - 食品价格同比下降4.4%，影响CPI同比下降约0.83个百分点，猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格分别下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2% [3] - 能源价格同比下降2.7%，影响CPI同比下降约0.20个百分点 [3] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大，金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6% [3] - 服务价格同比上涨0.6%，医疗服务和家庭服务价格分别上涨1.9%和1.6% [3] 工业生产者出厂价格指数（PPI）总体运行情况 - 9月PPI环比连续两个月持平 [1][4] - 9月PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [1][5] 工业生产者出厂价格指数（PPI）环比变动因素 - 部分行业价格企稳上涨，煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，光伏设备及元器件制造价格由降转涨0.8% [4] - 输入性因素致石油相关行业价格下降，石油开采价格下降2.7%，精炼石油产品制造价格下降1.5% [4] 工业生产者出厂价格指数（PPI）同比变动因素 - 部分行业价格同比降幅收窄，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业等6个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [5] - 产业结构升级和消费潜力释放带动相关行业价格上涨，飞机制造价格同比上涨1.4%，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4.0% [5]

9月物价数据总体情况 - 9月份居民消费价格指数环比上涨0.1%，同比下降0.3% [1] - 9月份工业生产者出厂价格指数环比持平，同比下降2.3%，同比降幅比上月收窄0.6个百分点 [1] - 扣除食品和能源的核心CPI同比涨幅回升至1%，为近19个月来首次，且涨幅连续第5个月扩大，呈现持续改善态势 [2] 消费者价格指数分析 - CPI环比由上月持平转为上涨0.1%，但受服务和能源价格下降影响，涨幅略低于季节性水平 [4] - 食品价格呈现分化：鲜菜、鸡蛋、鲜果、羊肉和牛肉价格呈季节性上涨，涨幅在0.9%至6.1%之间；猪肉和水产品供应充足，价格分别下降0.7%和1.8% [4] - 受暑期结束和中秋节错月叠加影响，服务价格下降明显，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降13.8%、7.4%和6.1% [5] - CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点，主要受翘尾因素影响，其中翘尾影响约为-0.8个百分点，今年新涨价影响约为0.5个百分点 [5] - 食品价格同比多数下降：猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格分别下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2%；牛肉和羊肉价格分别上涨4.6%和0.8%，其中羊肉价格为连续下降44个月后首次转涨 [5] - 工业消费品中，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6% [5] - 以旧换新政策发力对物价形成支撑，近期汽车、家电、手机等商品价格同比上行势头较为明显 [5] 生产者价格指数分析 - PPI环比连续两个月持平，同比降幅显著收窄0.6个百分点至-2.3% [8] - PPI环比运行特点：一是供需结构改善带动部分行业价格明显企稳；二是输入性因素影响国内石油相关行业价格环比下降 [8] - PPI同比降幅收窄除受上年同期基数走低影响外，宏观政策效果显现，部分行业价格呈现积极变化：一是全国统一大市场建设带动相关行业价格同比降幅收窄；二是产业结构升级和消费潜力释放带动相关行业价格同比上涨 [8] - 近两个月PPI同比降幅明显收窄，一方面是上年同期基数大幅下沉，另一方面是“反内卷”和促消费政策对部分工业品价格形成拉动，这是环比止跌的主要原因 [8] 未来物价走势展望 - 预计10月CPI同比有望升至0.1%左右，后期伴随上年同期物价基数显著下沉及稳增长政策发力，CPI同比有望在年底前升至0.5%至1.0%，但未来一段时间物价水平偏低的格局仍会延续 [6] - 预计今年CPI将呈现低位温和回升态势，全年同比上涨0.1% [7] - 在国内房地产市场实现趋势性止跌回稳、居民消费信心回升之前，PPI仍将面临下行压力，“反内卷”政策很难从根本上扭转这一趋势 [9] - 预计10月PPI同比降幅收窄势头将明显放缓，同比降幅将在-2.2%左右，年底转正难度很大 [9] - 预计下半年“反内卷”政策效果显现，国内市场竞争秩序持续优化，将带动PPI降幅收窄，预计全年同比下降2.7% [10]

9月CPI与PPI总体表现 - 9月CPI同比-0.3%，略低于模型预测的-0.18%，但高于前值的-0.4% [1][5] - 9月PPI同比-2.3%，与预测的-2.36%基本吻合，高于前值的-2.9% [1][5] - 按CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数约为-1.10%，高于前值的-1.40%，为4月以来最高水平 [1][5] CPI的缓慢改善特征 - CPI环比为0.1%，略高于前值的零增长 [1][6] - 消费品价格环比上涨0.3%，高于前值的0.1% [1][6] - 扣除能源的工业消费品价格上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点 [1][6] - 不包含食品、能源的核心CPI同比为1.0%，为连续第五个月改善，亦是2024年3月以来首次站上1% [1][6] CPI主要分项表现 - 猪肉价格环比为-0.7%，酒类价格环比为-0.3%，均未止跌 [2][6] - 金饰品价格环比上涨6.5%，同比上涨42.1% [7] - 租金连续第二个月环比零增长，家用器具环比为0.6%，为连续第三个月环比正增长 [2][6] - 医疗服务价格趋势强劲，过去六个月环比均不低于0.3%，9月同比为1.9% [2][6][7] 具有持续正增长韧性的CPI领域 - 2025年之前中药价格年度同比均值为4.4%，最低年份涨幅为1.7%，但2025年前9个月价格同比为零增长 [2][7] - 家庭服务价格过去两年同比为1.7%，今年前9个月同比为2.0% [2][7] - 医疗服务价格2011年以来最低年份同比为0.6%，过去两年同比均在1%以上，今年前9个月为1.0% [2][7] PPI的边际改善与结构分化 - PPI环比连续两个月为零增长，较之前连续8个月环比负增长有所改善 [3][10] - 上游采掘工业环比为1.2%，是主要正贡献之一，其中煤炭开采业8月和9月环比分别为2.8%、2.5% [3][10] - 下游一般日用品环比为0.2%，是另一正贡献 [3][10] - 主要拖累仍来自耐用消费品，9月环比为-0.4% [3][10] PPI拖累较大的行业 - 上游采矿和关联加工业拖累显著：煤炭开采累计同比-16.9%、黑色金属冶炼累计同比-8.6% [3][13] - 中游化工建材行业拖累明显：化工累计同比-4.9%、化纤累计同比-6.7%、非金属累计同比-3.8% [3][13] - 中游汽车制造累计同比-3.0%，下游农副食品加工累计同比-3.4% [3][13] - 与2024年相比，电气机械行业价格有所改善，今年前三季度同比为-1.8% [13][14] 整体宏观面分析 - 量：9月PMI、进口数据和高频建筑业数据显示，在政策性金融工具集中落地背景下，项目投资加速，经济有望边际企稳 [4][14] - 价：10月原油价格存在拖累，但内需商品价格仍稳，叠加CPI基数较低，预计价格同比处于弱改善趋势中 [4][14] - 流动性：海外存在降息窗口，国内货币政策维护流动性合理充裕，流动性环节基本稳定 [4][14] - 风险偏好：主要不确定性在于海外关税扰动及其对部分领域估值问题的诱发，全球资产集中度较高（AI科技、有色等领域）可能引发市场分歧 [4][14]

CPI分析 - 9月CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点[1] - 食品价格同比下降4.4%，拖累CPI约1个百分点[1] - 鲜菜价格同比下降13.7%，但环比上涨1.7%[1] - 猪肉价格同比下降17%，过去一年从高点下跌33%[1] - 核心CPI同比上升1%，连续5个月加速[1] - 家用器具价格同比上涨5.5%，通信工具价格同比上涨1.5%[10] - 生活用品及服务价格同比上涨2.2%，其他用品和服务价格同比上涨9.9%[10] PPI分析 - 9月PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点[2] - PPI环比变动0%，连续两个月停止下降趋势[2] - 煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格环比上涨2.5%[2] - 黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.2%[2] - 光伏设备及元器件制造价格环比由降转升0.8%[2] 政策与风险 - 物价改善得益于以旧换新政策和反内卷措施[1][2] - 下半年逆周期调节需加力提效以巩固经济动能[3] - 风险包括财政前置效应衰减、房地产市场降温及中美关税谈判不确定性[3]

通胀总体表现 - 9月CPI同比跌幅小幅收窄0.1个百分点至-0.3%，但仍处于年初以来较低水平[3] - 9月PPI同比跌幅显著收窄0.6个百分点至-2.3%，主要受基数走低和反内卷政策影响[3][5] 核心CPI与驱动因素 - 核心CPI同比连续第五个月改善，上升0.1个百分点至1.0%，创2024年3月以来新高[3][5] - 国际金价上涨带动金饰品价格大幅上升42.1%，铂金饰品价格上涨33.6%[5] - 财政补贴耐用消费品政策持续生效，家用器具同比上行0.9个百分点至5.5%，通信工具同比上行0.7个百分点至1.5%[5] 食品价格分析 - 9月食品CPI环比上涨0.7%，但较季节性水平偏低0.4个百分点[4] - 食品CPI同比跌幅加深0.1个百分点至-4.4%，猪肉供给充足致畜肉类价格环比下跌0.1%，低于季节性水平2.0个百分点[4] 服务与房地产市场 - 服务消费价格同比持平于0.6%，显示服务需求稳定增长[5] - 北上广深放松限购政策带动房租同比由跌转平，但房地产市场尚未完全筑底[5] PPI细分与展望 - PPI修复主要受国内煤炭-冶金产业链驱动，煤炭开采业环比上涨2.5%，黑色金属冶炼业环比上涨0.2%[5] - 由于国内有效投资需求偏弱，PPI后续修复预计将保持温和态势[5] 政策与外部环境 - 中美经贸不确定性提升，出口基数逐月走高，外需可能降温[6] - 若出口降温幅度较大，中央财政可能加大消费补贴和有效投资预算[6] - 美联储可能停止缩表，为人民币小幅升值和国内货币宽松（如降息10BP）创造窗口期[6]