报告基本信息 - 报告名称：国债日报 [1] - 报告日期：2025年8月28日 [2] - 研究员：何卓乔（宏观贵金属）、黄雯昕（国债集运）、聂嘉怡（股指） [3] 报告核心观点 - 长期看货币政策宽松取向未转变且关税不确定性高，牛市基础未改；短期股债跷板效应明显，债市短期反弹难成趋势，但近期A股上涨势头放缓，债市短期有望延续反弹，后续需观察A股调整情况 [11][12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：A股午后跳水放量下跌提振避险情绪，国债期货全线反弹上涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率短降长升、窄幅变动，10年国债活跃券250011收益率报1.763%上行0.2bp [9] - 资金市场：央行回笼无碍银行间资金面转松，今日净回笼2361亿元，银行间资金情绪指数平稳，短端资金利率跌涨互现，中长期资金持稳 [10] 行业要闻 - 财政政策：今年以来积极财政政策发力，超长期特别国债累计发行9960亿元，发行进度达76.6%，地方政府新增专项债券发行超去年同期，增量政策有望推出，专项债券用途将扩围 [13] - 人工智能：国务院印发意见推进人工智能发展，当前人工智能技术变革深刻，但存在认识不一致等问题，需加强引导和指导 [14] - 国际动态：特朗普解职美联储理事引发美元资产抛售，避险资产黄金上涨，市场担心美联储独立性受损 [15] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [16][17][21] - 货币市场：展示了SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [31][35] - 衍生品市场：展示了Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [37]

美联储政策转向 - 美联储主席鲍威尔承认关税最多只能造成一次性价格调整而非持续性通胀 这为9月降息打开政策空间 [1][2] - 市场预期9月可能降息25个基点或更大幅度 10年期和30年期美国国债收益率暴跌 道琼斯指数突破45000点 [2] - 美国实际利率处于近二十年最高水平 美联储4.25%-4.50%目标区间显著高于欧洲央行2%和日本央行0.5%的利率水平 [3][7] 美国经济影响 - 30年期固定抵押贷款利率徘徊6-7%区间 是疫情前水平两倍 抑制房地产市场活动和住宅建设 [4] - 小型企业面临两位数贷款利率 消费者承担更高信贷成本 从信用卡到汽车贷款均受波及 [4] - 美元汇率过高削弱出口竞争力 制造商借款成本上升导致新工厂和设备成本增加 [3][6] 通胀与利率环境 - 总体CPI同比回升至3%附近 PCE指标接近2.5% 能源价格低迷且供应链恢复 工资压力趋于稳定 [7] - 全球利差显示美国利率比欧洲高200多个基点 比日本高近400个基点 是中国的三倍 [3] - 外国竞争对手因廉价借款获得价格优势 美国出口商面临融资劣势和市场份额侵蚀 [6] 政策建议 - 需要降息最多100个基点使美国与全球主要经济体保持一致 缓解家庭和农民压力 [9] - 维持过度限制利率政策将损害经济增长 高利率政策与强势货币对出口商造成三重打击 [3][9] - 住宅建设作为经济复苏强劲引擎受抑制 货币政策紧缩阻碍就业增长和可负担信贷获取 [4][9]

全球金融市场风云突变，导火索竟是美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上释放出的"鸽派"信号。这一信号犹如平地一声 惊雷，瞬间引爆了市场热情，美元应声下跌，黄金价格一路飙升，美国股市也突破新高。对鲍威尔此前一直口诛笔伐的特朗 普，态度来了个180度大转弯，立即发推文盛赞鲍威尔"干得漂亮"。 资本市场的嗅觉最为敏锐，全球资金流向也随之发生剧烈变化。高盛的数据显示，对冲基金正以七周以来最快的速度增持中国 股票，就连一向谨慎的韩国散户也加入到"扫货"A股的行列，其激进程度甚至超过了中国本土投资者。中金、中信以及高盛等机 构纷纷预测，未来将有5万亿至10万亿的资金涌入A股市场，这无疑为中国股市注入了一剂强心剂。 外资之所以如此青睐中国市场，看中的是A股的"性价比"。目前，美国标普500指数的市盈率高达24倍，泡沫风险日益加剧，而 中国沪深300指数的市盈率仅为11倍，正处于五年来的低位。同时，人民币汇率稳定在7.18附近，中国政府也在积极运用各种政 策工具，如降准、专项再贷款、上市公司回购等，将A股市场打造成为了全球罕见的"安全洼地"。 高盛的分析师预计，如果美联储年内降息75个基点，至少将有5000亿外资涌入A股市场 ...

欧洲央行货币政策 - 潘森宏观认为9月可能是欧洲央行最后一次降息机会 目前关键利率维持在2.00% 若8月CPI低于预期可能改变政策路径[1] - 随着能源和商品价格上涨 通胀可能从9月开始反弹 进一步宽松的窗口将关闭[1] 德国消费者信心 - 德国9月Gfk消费者信心指数降至-23.6点 较上月-21.7点进一步恶化 连续第三次下滑[2] - 收入预期大幅下滑至3月以来最低水平 对失业的担忧加剧导致消费者保持谨慎[2] - 通胀发展不确定性及地缘政治局势 美国关税政策可能导致能源价格上涨[2] 欧元汇率风险 - 德国商业银行警告欧元兑美元可能回落 因法国政府信任投票凸显欧元区债务担忧[2] - 若脆弱欧元区国家改革失败 可能加大欧盟联合债务压力及欧洲央行债券购买需求[2] 法国政治影响 - 瑞士宝盛指出法国政治不确定性增加但对市场影响有限 法德国债利差扩大但可控[3] - 法国相对较高的债务负担能力应会限制潜在抛售[3] 印度贸易风险 - 巴克莱称印度成为美国征收关税最高国家之一 总税率达50%（25%次级+25%对等）[3] - 贸易加权总税率为35.7% 印度对美国进口商品关税为9.4%[3] - 电气机械、宝石和珠宝行业负担最重 服装出口面临重大竞争力风险[3] 新加坡制造业 - CGS国际表示新加坡制造业PMI在7月回落至收缩区间[3] - 美国关税政策可能导致半导体行业受冲击 制造业增长轨迹面临损害[3] - 潜在疲软将持续存在 下行风险居高不下[3]

美联储官员威廉姆斯称，核心PCE通胀率可能上升0.4%或0.5%，这可能是由于更高的关税所致。 （文章来源：新华财经） ...

财务数据和关键指标变化 - 公司维持全年每股收益(EPS)指引中点9美元不变 [10] - 咖啡业务第一季度表现超预期 带来约5000万美元收益 [15] - 自由现金流指引从8.75亿美元上调至9.75亿美元 主要受益于《One Big Beautiful Bill Act》带来的1亿美元持续年度收益 [40] - 咖啡业务利润率预计在第四季度达到中20%水平 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 咖啡业务 - 咖啡业务定价收益预期从20%上调至中20%水平 包括冬季可能采取的额外定价行动 [8] - 咖啡销量预计受到低至中十位数负面影响 [8] - 咖啡业务全年预计实现低至中十位数增长 [8] - 第一季度咖啡成本高于预期 [10] - 咖啡业务全年盈利展望保持不变 在吸收额外关税后仍符合最初预期 [29] 宠物食品业务 - Milk Bone品牌预计下半年恢复增长 主要受益于去年同期基数效应 [17][18] - 观察到宠物主人喂食频率有所下降 [18] - 猫粮业务继续保持增长势头 [44] 烘焙零食业务 - 甜甜圈品牌表现良好 早餐场景需求强劲 [24] - SKU精简和印第安纳波利斯 bakery关闭预计带来3000万美元节约效益 其中1000万美元将在第四季度体现 2000万美元将在2027财年体现 [31] - 烘焙零食业务盈利能力预计随季度逐步改善 第四季度最为强劲 [31] 其他业务 - Uncrustables冷冻手持食品和涂抹酱业务保持增长势头 [44] - 户外消费业务继续成为亮点 [44] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于战略投资、消费者导向的创新和产品组合向增长领域转移 [75] - 为烘焙零食业务设立专门销售团队 专注于执行和零售终端覆盖 [22][23] - 通过行业协会倡导有利贸易政策 [49] - 致力于在2027财年末实现3倍杠杆率目标 [41] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 消费者在 discretionary 类别仍持谨慎态度 [18] - 便利渠道出现初步改善迹象 [23] - 咖啡需求价格弹性假设好于预期 [10][15] - 关税环境带来持续挑战 咖啡业务面临净0.5美元负面影响 [69] - GLP-1药物目前未对业务产生实质性影响 [50][60][62] 其他重要信息 - 公司每月更新GLP-1药物影响评估 [50] - 预计2027财年将实现算法增长或更好表现 [34] 问答环节所有提问和回答 问题: 咖啡业务定价预期更新及时间安排 [8] - 定价收益预期从20%上调至中20% 包括冬季额外定价行动 销量预计下降低至中十位数 [8] 问题: 季度盈利指引变化原因 [10] - 全年指引中点不变 咖啡成本高于预期 第二季度因对冲时机和生豆采购将有额外成本 [10][11] 问题: 价格弹性假设变化及对收入影响 [15] - 5月定价行动弹性好于预期 带来5000万美元收益 全年咖啡业务因弹性因素上调1亿美元 [15] - 8月定价保持0.5历史弹性 冬季定价可能面临更高弹性 [16] 问题: Milk Bone增长驱动因素 [17] - 下半年增长主要受去年同期基数效应驱动 品牌继续获得广告支持和创新 [18] 问题: 烘焙零食SKU精简影响及销售团队变化 [21] - SKU精简未影响第一季度销量 预计第二季度完成 [23][25] - 专门销售团队专注于执行和零售覆盖 [22] 问题: 下半年展望改善原因 [28] - 咖啡成本时间分布变化 盈利向第三、四季度转移 [29] 问题: 烘焙零食节约效益时间安排 [30] - 3000万美元节约中1000万美元第四季度体现 2000万美元2027财年体现 [31] 问题: 2027财年增长信心 [34] - 基于咖啡利润率改善、Hostess稳定措施和增长品牌势头 [34] 问题: 价格与销量组合演变 [36] - 咖啡定价第二、三季度维持中20% 第四季度略高 [37] 问题: 自由现金流增加用途 [39] - 用于债务偿还 目标2027财年末达到3倍杠杆率 [41] 问题: 第二季度销售预期与扫描数据差异 [42] - 咖啡、Uncrustables、猫粮业务持续增长 烘焙零食逐步稳定 [44] 问题: 咖啡关税豁免可能性 [49] - 继续监测贸易政策变化 目前无进一步救济计划 [49] 问题: GLP-1药物影响 [50] - 每月更新评估 目前未发现实质性影响 [50] - 咖啡、宠物类别不受影响 Uncrustables主要面向运动员和家庭 [60][62] 问题: 咖啡业务假设更新与指引不变矛盾 [54] - 咖啡收入上调1亿美元 但关税增加0.25美元影响 抵消了0.2美元弹性收益 [57][58] 问题: GLP-1研究详细发现 [59] - 数据显示药物减少食欲 但公司品类未受影响 70%消费者仍保持每日两次零食习惯 [61][62] 问题: Hostess SKU精简规模 [66] - 主要为长尾低利润SKU 重点发展核心子品牌如Donettes [66] 问题: 关税豁免潜在影响 [68] - 豁免可能调整0.5美元负面影响 但需考虑时间因素 [69][70]

关税政策调整 - 美国总统特朗普将对印度进口商品的关税提高至50% [2] - 此前已对印度商品开征25%的新基准关税 使印度成为美国关税最高的贸易对象国 [2] - 行业性关税（如钢铁和铝）不叠加征收 印度相关产品最终适用50%关税而非累计100% [6] 贸易关系影响 - 印度表示将采取反制措施回应美国的"次级制裁" [4] - 印度指责美国不公正惩罚 指出其他俄罗斯石油进口国未受同等关税对待 [5] - 若印度实施报复性关税 美国油气产品、化学品及航空航天零部件出口将最易受冲击 [6] 贸易数据表现 - 过去十年美印贸易逆差显著扩大 但双边进口总额均实现翻倍增长 [6] - 2023年美国从印度进口870亿美元商品 对印出口420亿美元 逆差达450亿美元 [6] - 美国主要进口印度药品、智能手机等通信设备和服装 其中智能手机免征50%对等关税 [6] 政策动因与影响 - 关税举措旨在惩罚印度进口俄罗斯石油并为俄罗斯提供资金的行为 [3] - 美国企业和消费者已承受关税带来的成本上升压力 新关税可能加剧通胀影响 [3] - 劳动力市场健康状况恶化与关税政策形成双重经济压力 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪市黄金白银盘中窄幅震荡运行，市场静待周五PCE数据公布 ，金价受避险情绪支撑维持韧性，短期内缺乏重大宏观催化因素，主要以高位震荡运行为主 ，若后续PCE数据降温或进一步提振降息预期，但市场预期本次PCE或小幅反弹 ，9月初公布的8月非农就业报告将成为下一关键宏观催化剂 ，操作上建议待回调后轻仓布局 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪金主力合约收盘价781.16元/克，环比0.04；沪银主力合约收盘价9305元/千克，环比 -49 [2] - 沪金主力合约持仓量166596手，环比 -7992；沪银主力合约持仓量280655手，环比 -23167 [2] - 沪金主力前20名净持仓159517手，环比 -1649；沪银主力前20名净持仓104337手，环比 -4866 [2] - 黄金仓单数量37503千克，环比0；白银仓单数量1165498千克，环比38165 [2] 现货市场 - 上海有色网黄金现货价779元/克，环比2.14；上海有色网白银现货价9294元/千克，环比 -25 [2] - 沪金主力合约基差 -2.16元/克，环比2.1；沪银主力合约基差 -11元/千克，环比24 [2] 供需情况 - 黄金ETF持仓959.92吨，环比1.43；白银ETF持仓15274.69吨，环比 -14.13 [2] - 黄金CFTC非商业净持仓212590张，环比 -16895；白银CTFC非商业净持仓46549张，环比2281 [2] - 黄金季度供应量1313.01吨，环比54.84；白银年供给量987.8百万金衡盎司，环比 -21.4 [2] - 黄金季度需求量1313.01吨，环比54.83；白银全球年需求量1195百万盎司，环比 -47.4 [2] 期权市场 - 黄金20日历史波动率8.57%，环比0.09；黄金40日历史波动率10.33%，环比 -0.26 [2] - 黄金平值看涨期权隐含波动率16.14%，环比 -0.15；黄金平值看跌期权隐含波动率16.15%，环比 -0.14 [2] 行业消息 - 特朗普称美国同欧盟、日本、韩国的贸易协议已完成，将很快对进口家具征收“很高”关税 [2] - 特朗普指责库克在金融事务中存在“欺诈性和潜在犯罪性行为”，库克表示特朗普无权解雇她，她也不会辞职 [2] - 据CME“美联储观察”，美联储9月维持利率不变概率为12.2%，降息25个基点概率为87.8%；10月维持利率不变概率为6.2%，累计降息25个基点概率为50.6%，累计降息50个基点概率为43.2% [2] 技术面 - 日线RSI显示黄金多于30 - 60区间震荡运，MACD指标显示短期动能上行，790元/克关口或形成较强阻力 [2] - 沪金2510合约关注区间750 - 800元/克；沪银2510合约关注区间9300 - 9400元/千克 [2] - 伦敦金价关注区间3300 - 3400美元/盎司，伦敦银价关注区间38.5 - 39.5美元/盎司 [2]

财务表现 - 公司2025年上半年收益81.0亿港元 同比减少5.7% [1] - 智能手机相关产品业务收益同比减少12.1% [1] - 非智能手机业务（车载/工业/医疗/物联网）收益同比微降0.4% [1] - 毛利率降至7.9% 同比下降0.2个百分点 [1] - 公司拥有人应占溢利1.407亿港元 同比减少19.2% [1] - 收益减少4.87亿港元及毛利减少6000万港元导致盈利下滑 [1] 经营环境 - 全球面临高利率及中美贸易纠纷持续挑战 [1] - 2025年第二季度开征相关关税影响经营 [1] - 智能手机市场竞争持续激烈 [1]

贸易协议进展 - 美国与欧盟、日本、韩国的贸易协议已完成谈判 [1] - 美欧协议细节包括美国对欧盟输美商品征收15%关税 欧盟取消对美国工业品关税并提供农产品市场准入 但未解决数字监管分歧且部分产品未纳入降税清单 [10] - 美日协议将汽车关税从25%降至15% 日本承诺向美国投资5500亿美元并开放农产品市场 但双方对投资利润分配存在分歧 [11][12] - 美韩协议设定15%关税上限 韩国承诺3500亿美元对美投资 但美国要求韩国提供更具体投资细节 [12] 家具关税政策 - 特朗普计划对进口家具征收高额关税 税率可能达100%或200% 旨在振兴美国家具制造业 [1] - 家具类股受关税消息影响波动 Wayfair收跌逾0.3% Williams-Sonoma收跌0.02% RH收跌逾4.1% Ethan Allen收跌近0.7% [5] 能源产业立场 - 特朗普支持化石燃料与核能 反对风力涡轮与光伏面板 并赞赏油价接近60美元/桶及美国石油产量 [8] 股市反应 - 特朗普讲话期间标普500指数涨超0.1% 纳指涨超0.2% 道指持平 费城半导体指数涨超1% 最终三大股指小幅收涨 半导体指数收涨0.9% [1]