金十数据整理：每日全球外汇市场要闻速递（5月23日） 5. 欧洲央行-管委Vujcic：我预计到2025年底将接近2%的通胀目标，2026年初将达到2%的通胀目标。欧 元区经济增长积极但缓慢。管委内格尔：当前利率水平尚不具有限制性，利率已无法再被称为限制性利 率。仍有望在2025年前实现2%的通胀目标。 其他： 1. 菲律宾央行行长：正研究降低美债持仓。 美元： 7. 日本首相石破茂与特朗普电话会谈45分钟，特朗普未就关税发表任何言论，石破茂重申要求美国取消 关税。 8. 美联储理事沃勒：如果关税接近10%，那么经济在下半年将保持良好状态。如果关税下降，预计美联 储将在2025年下半年降息。仍然认为关税将是一项一次性的价格上涨。 9. 阿根廷总统发言人：阿根廷总统米莱将在未来数小时内签署经济法令。政府将放宽美元使用规定，旨 在吸引藏匿的硬通货流入市场。 非美主要货币： 4. 路透调查：14位受访经济学家均预计以色列央行将在下周一的货币政策会议上将基准利率维持在 4.5%不变。 1. 特朗普减税法案在众议院以微弱优势通过，将交由参议院审议。 2. 美国最高法院裁定支持美联储独立性，特朗普无法解雇鲍威尔。 3. ...

通胀目标预期 - 欧洲央行仍有望于2025年实现2%的通胀目标 [1] 货币政策立场 - 利率不再被称为限制性 [1] - 在货币政策上需要保持谨慎 [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 20年以来降准大致分三种情形，降准对债市行情影响主要在于降准后资金利率多平稳或下行、短端利率下行确定性强、曲线多牛陡；多数情形长端利率随降准和资金宽松下行，未下行主要有信贷或政府债供给加码、宽信用政策和基本面数据改善两种情况；降准后其他工具投放规模与资金利率同向变化，可据此判断后续债市行情 [6][53][54] - 本次降准与第二种情形类似，未改变市场预期，债市行情延续，曲线陡峭化可能性提升；对长端利率催化效果有限，长端或维持震荡状态，维持长端震荡偏强判断，突破需新催化剂 [6] 根据相关目录分别进行总结 降准目的及研究角度 - 历史上降准目的除缓和资金面压力，还有对冲基本面走弱预期、维稳资本市场等，部分时点存在多重目的；报告从资金面角度，基于降准前资金走势、降准后央行操作观测降准对资金、利率表现影响，总结降准对债市行情影响规律 [9] 第一种情形：降准改变市场对资金面预期，催化债市利率下行 - 降准发生在资金利率超季节性大幅抬升后，如21年7月、12月，22年12月，23年3月，前月DR007中枢变动幅度较历史均值抬升10bp以上 [6][10] - 降准对央行其他投放方式有替代作用，21年7月、12月，23年3月降准同时其他流动性投放规模回落，仅22年12月因赎回压力大，公开市场操作净投放显著加大 [13] - 降准平抑资金面效果好，资金利率回归平稳或明显回落，长端利率中枢下行，如21年7月确认基本面走弱开启宽货币周期，21年12月将债市聚焦点拉回基本面偏弱及货币宽松主线，22年12月缓和赎回压力，23年3月助力债市对基本面预期下修 [16][18] 第二种情形：降准并未显著改变市场预期，起到延续债市行情作用，收益率曲线陡峭化 - 降准未发生在资金骤紧后，如22年4月、24年2月、9月，降准信号意义大于实际意义，降准后央行公开市场操作净投放规模下降或维持低位 [6][22][23] - 降准巩固资金面宽松预期，资金利率保持平稳或快速下行，22年4月DR007中枢变动-27.6bp，24年2月、9月分别变动0、0.3bp [28] - 降准对长端利率影响不确定，多数情况下长端利率延续下行趋势但幅度有限，如24年2月、9月10Y国债收益率分别下行9.5、1.9bp；仅22年4月因基本面预期改善，10Y国债收益率上行5.1bp [30][37] - 降准催化短端利率下行，带动曲线陡峭化，22年4月、24年2月、9月1Y国债收益率单月均值-10.4bp，1Y存单单月均值-11bp [37] 第三种情形：降准后市场对资金面的预期反而由松转紧，降准后利率存在反弹压力 - 降准未发生在资金骤紧后，降准后央行其他流动性投放工具保持较高规模，如20年1月、23年9月 [6][39] - 尽管降准与公开市场投放双管齐下，资金利率仍抬升，20年1月因春节和信贷开门红压力，DR007均值抬升幅度有限；23年9月因政府债供给放量、信贷强劲，DR007中枢8、9月分别抬升6.2、10.2bp [40][42] - 降准后宽货币预期松动，利率与资金走势同向，债市行情取决于资金收紧持续性，20年年初收益率曲线牛陡，23年9月收益率曲线熊平，最终短端利率上行幅度大且持续，长端利率11月开始修复，12月收益率曲线向牛陡修复 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 供应端原生铅炼厂受铅价格不明朗影响开工率和产量下滑，再生铅亏损压力扩大且受原料制约开工率下调；1铅锭价格上涨但再生铅跟涨乏力；需求端市场成交偏淡对铅价支撑有限；海外库存去库幅度小且需求受关税影响，国内库存小幅增加且海外价格压制国内价格上行；铅精矿加工费维持低位影响后续复工；操作建议逢高空为主 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铅主力合约收盘价16900元/吨，环比涨55元/吨；LME3个月铅报价1961.5美元/吨，环比降38.5美元/吨 [3] - 06 - 07月合约价差沪铅为 - 10元/吨，环比涨5元/吨；沪铅持仓量65208手，环比降4113手 [3] - 沪铅前20名净持仓 - 2627手，环比降163手；沪铅仓单41096吨，环比降3884吨 [3] - 上期所库存55472吨，环比增5968吨；LME铅库存245750吨，环比降600吨 [3] 现货市场 - 上海有色网1铅现货价16725元/吨，环比涨75元/吨；长江有色市场1铅现货价16990元/吨，环比涨150元/吨 [3] - 铅主力合约基差 - 175元/吨，环比涨20元/吨；LME铅升贴水(0 - 3)为 - 24.07美元/吨，环比降6.01美元/吨 [3] 上游情况 - 原生铅开工率平均值74.66%，环比降2.85%；原生铅产量当周值3.45万吨，环比降0.08万吨 [3] - 铅精矿60%加工费主要港口为 - 20美元/千吨，环比无变化；ILZSG铅供需平衡16.4千吨，环比增48.8千吨 [3] - ILZSG全球铅矿产量399.7千吨，环比降3.7千吨；铅矿进口量11.97万吨，环比增2.48万吨 [3] 产业情况 - 精炼铅进口量815.37吨，环比降1021.76吨；铅精矿国内加工费到厂均价720元/吨，环比无变化 [3] - 精炼铅出口量2109.62吨，环比增223.33吨；废电瓶市场均价10058.93元/吨，环比降23.21元/吨 [3] 下游情况 - 出口数量蓄电池41450万个，环比降425万个；平均价铅锑合金(蓄电池用，含锑2%)20700元/吨，环比涨75元/吨 [3] - 申万行业指数三级行业蓄电池及其他电池1665.16点，环比涨10.78点；汽车产量304.46万辆，环比降45.4万辆 [3] - 新能源汽车产量164.7万辆，环比增7.3万辆 [3] 行业消息 - 白宫经济顾问委员会主席Miran称通胀和利率正在下降 [3] - 美国总统特朗普表示不通过税收法案的替代方案是大幅增税 [3] - 桥水基金创始人瑞·达利欧称美联储处境艰难不应降息 [3] - 美联储相关人员称超高不确定性促使家庭和企业暂停支出和投资，国债市场不稳定增加不确定性，通胀预期稳定变化或促使美联储行动 [3] - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，展望从“负面”调整为“稳定” [3]

美元： 非美主要货币： 金十数据整理：每日全球外汇市场要闻速递（5月21日） 1. 日本央行：部分成员表示，由于日本央行缩减购债规模，日本国债市场功能呈改善趋势。 4. 英国央行首席经济学家皮尔：鉴于通胀前景，自去年夏季以来每季度25个基点的降息节奏"过于激 进"。反对降息的投票不应被视为支持停止降息。 5. 欧洲央行-执委施纳贝尔：供给方面的冲击可能会持续，并有可能动摇通胀预期，我们必须做好迅速 应对的准备。管委诺特：中期通胀前景太不确定，很难说我们是否需要在6月降息。管委温施：利率可 能需要"温和地提供支持"。市场对利率的预期是合理的。 4. 美联储-穆萨莱姆：超高不确定性正促使家庭和企业暂停支出和投资，如果这种情况持续下去，将导 致经济增长大幅放缓。博斯蒂克：国债市场的进一步不稳定将增加不确定性。不确定性增加将导致政策 调整进一步推迟。哈玛克：通胀预期保持在相当稳定的水平，如果发生变化，这可能是美联储需要采取 行动的信号。 1. 白宫经济顾问委员会主席Miran：毫无疑问，通胀和利率正在下降。 2. 美国总统特朗普：不通过税收法案的替代方案就是大幅增税。 3. 桥水基金创始人瑞·达利欧：美联储处境艰难， ...

// 债市综述 // 1. 公开市场操作 央行 5 月 20 日以固定利率、数量招标方式开展了 3570 亿元 7 天期逆回购操作，操作利率 1.40% ，投标量 3570 亿元，中标量 3570 亿元。 Wind 数据显示，当日 1800 亿元逆回购到期，据此计 算，单日净投放 1770 亿元。 3. 同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场上最新成交在 1.67% 附近，较上日有所下行。 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 4. 银行间主要利率债收益率 | | 1Y | | 2Y | | 3Y | | 5Y | | 7Y | | 10Y | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 国债 | 1.4425 0.25 | 44 | 1.4775 1.75 | 188 | 1.4985 0.85 | 72 | 1.5385 1.10 | 273 | 1.6135 0.25 | 503 | 1.6670 1.20 | 1246 | | | 25附息国情08 | 33 ...

欧洲央行WUNSCH表示， 利率可能需要"温和支持性"，市场对利率的押注"合理"。 ...

欧洲央行管委温施：利率可能需要"温和地提供支持"。 ...

白宫经济顾问委员会主席Miran：毫无疑问，通胀和利率正在下降。 ...

核心观点 - 宏观经济方面关税政策初步缓和但经济不确定性仍在，固定收益方面贸易关系阶段性缓和利率震荡上行，预计近期债市以震荡走陡行情为主 [2][5][8] 宏观及策略研究 外围环境 - 美国 4 月整体和核心 CPI 环比增速低于预期，PPI 数据走低，零售数据大幅放缓，经济“滞胀”情形待确认，经济增长和通胀压力下降，美联储货币政策短期观望，联邦基金利率期货市场对年内降息次数预测由 3 次降为 2 次 [2] - 欧洲官员认为美国关税政策将给欧元区经济带来更大衰退压力，通胀水平下降，后续有降息空间 [2] 国内环境 - 4 月 CPI 同比增速受油价拖累连续 3 个月为负，核心 CPI 较稳定；PPI 同比降幅扩大，受大宗商品价格和中下游行业价格影响 [3] - 4 月新增社融同比多增，政府债券发行和企业债券融资是主要贡献，企业和居民部门信贷偏弱，财政存款同比多增 [3] - 央行强调以高质量发展应对外部不确定性，确保物价“低位回升”，未来货币政策保持灵活性，利用结构性政策工具支持多领域 [3] 高频数据 - 下游房地产成交疲弱，农产品批发价格 200 指数走低 [3] - 中游钢铁价格上涨，水泥价格下跌 [3] - 上游焦煤焦炭价格小幅走高，有色金属价格普遍上行，黄金价格震荡，原油价格冲高回落 [3] 固定收益研究 重点事件点评 - 4 月对美出口同比增速大幅回落，转口贸易支撑出口，对东盟出口增速提高 9.2 个百分点至 20.8% [6] - 4 月 CPI 环比走高受食品和出行服务价格支撑，PPI 环比偏弱受国际输入性因素和部分能源价格季节性下降影响，建筑业需求景气度下降拖累黑色金属产业链价格 [6] - 4 月政府债券融资支撑社融，私人部门信贷偏弱，降准降息先于数据落地，债市反馈有限 [6] 资金价格 - 统计期内央行净回笼资金超 4000 亿元，受降准降息刺激资金利率下行，DR007 下行至 1.50%附近，DR001 下行至 1.40%附近 [6] 一级市场 - 统计期内一级市场发行利率债 67 只，实际发行总额 9464 亿元，净融资额 6587 亿元 [6] - 截至 5 月 15 日，国债净融资规模及进度高于近年同期，新增地方专项债规模约占全年新增额度 30%，快于 2024 年同期但不及 2022 - 2023 年同期，5 月以来未放量 [6] 二级市场 - 统计期内利率震荡上行，源于中美会谈积极进展抬升市场风险偏好和双降落地后债市止盈压力 [7] 市场展望 - 基本面 5 - 7 月抢出口效应或显化但对通胀提振有限，内需改善需时间，贸易摩擦可能反复，长期限利率震荡区间上限不高 [7] - 政策面财政及产业政策大规模增量政策预期降温，货币政策新一轮存款利率下调或落地且幅度可能高于政策利率，市场对央行买入短期国债预期升温 [7] - 资金面 5 月利率债供给压力大，但降准释放 1 万亿元资金，资金面可谨慎乐观 [7]