全球市场表现 - 市场预期“特朗普服软”交易，全球权益资产普遍上涨，新兴市场表现优于发达市场[3][6] - 10年期美债收益率稳定在4.02%，美元指数小幅上涨0.39%至98.9[3][6] - 黄金价格高位回调2.05%，而能源类资产表现强劲，美国天然气和布伦特原油分别上涨10.94%和7.18%[3][6] 资金流向 - 过去一周，中国股市遭遇内外资共同流出，外资流出5.19亿美元，内资流出4.81亿美元[3][21] - 全球资金大幅流入美国固收和权益基金，分别达111.7亿美元和122.9亿美元[3][16] - 美股资金主要流入科技、工业和公用事业板块，中国股市资金则大幅流入金融、科技和医疗保健[3][22] 资产估值与性价比 - 上证指数市盈率分位数达92.1%，仅次于标普500，但绝对估值水平仍低于美股[3][34] - 从股债性价比看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数较高，显示中国股市具备相对配置价值[3][34] - 标普500风险调整后收益分位数由44%升至51%，沪深300由69%升至75%，发达与新兴市场均边际改善[3][29] 市场风险情绪 - 沪深300期权在4300-4800点位的持仓量明显减仓，期权市场资金情绪转向谨慎[3][62] - 沪深300期权隐含波动率绝对水平显著下滑，预示市场可能进入窄幅震荡格局[3][62] - 标普500认沽认购比例稳定在1.07，美股整体动量保持强劲[3][40][42] 经济数据与政策预期 - 中国2025年第三季度实际GDP增长4.8%，稳步接近全年5%的目标，房地产新开工和进出口增速边际好转[3][68] - 美国9月CPI录得3%，略低于预期，通胀预期边际回落[3][66] - 美联储10月降息25个基点的概率为98.30%，12月降息至3.5%-3.75%的概率为91.10%，年内降息两次预期稳固[3][69]

核心观点 - 报告认为港股市场对近期外部冲击反应过度，随着贸易战缓和及增量政策释放边际利好，市场有望反弹，并重申四季度“先抑后扬”的大势研判观点 [2][3][4] - 市场风格切换更可能是一个“渐进式”或“波浪式”的过程，成长风格预计仍将是未来一段时间的主线 [2][3][5] - 行业推荐重点关注互联网与保险板块 [2][3][6] 市场观点与后市展望 - 上周港股市场受中美贸易战预期波动影响出现回调，恒生指数下跌3.97%，恒生科技指数下跌7.98% [3][8] - 从地缘政治角度看，贸易战实际落地可能性很低，近期美方态度已出现软化，贸易摩擦构成典型TACO交易特征 [4] - 成长风格占优的宏观背景包括中国PPI增速向下（9月PPI同比下降2.3%）或美债利率下行，美联储已重启降息周期并将结束QT缩表 [5] 行业和赛道推荐 - **互联网（930604.CSI）**：推荐原因为云收入保持高增速，Q2 POE云服务收入增长4年来首次超过国有电信公司；“外卖大战”扰动已充分定价；头部大厂自研芯片带来新催化 [6] - **保险（港股通非银，931024.CSI）**：推荐原因为板块受益于权益仓位增加及中国股市上涨带来的利差扩大；新华、国寿三季报大幅超预期；H股存在“认知差”折价且股息率较高 [6] 港股周度表现复盘 - 上周港股大类行业涨少跌多，公用事业、电讯业与能源业等红利方向小幅上涨，资讯科技与医疗保健行业领跌 [3][11] - AH溢价大幅扩大至120 [3][8] 港股市场微观流动性 - **成交额与情绪**：上周港股日均成交额3590亿港元，环比减少13亿，处于近三年96.9%分位数；恒生指数RSI为43.7，恒生科技指数RSI为44.5，均位于中性区间 [15][17] - **资金流向**：南向资金合计净流入451亿港元，主要流向金融、非必需消费方向；外资通过ETF净卖出3.8亿美元；香港本地ETF净流出17亿港元，年初至今合计净流入451亿港元 [3][21][24][26] - **估值水平**：恒生指数市盈率现值为12.2倍，三年中值为9倍，8年均值为10.3倍；MSCI中国指数市盈率现值为13.6倍，三年中值为10.3倍，8年均值为12.1倍 [29] - **资金需求**：截至10月19日，港股上市公司10月融资需求为270亿港元，其中IPO与配售需求分别为85亿、172亿；上周重要股东净增持83亿港元，限售解禁269亿港元 [31][33][36] 香港市场宏观流动性 - 香港市场利率快速上行后趋于稳定，隔夜Hibor为3.04%，3个月Hibor利率为3.61% [3][38] - 美元兑港币汇率为7.77，逐渐逼近强方兑换保证 [3][38] 海外宏观流动性 - 上周美国2年期国债利率为3.46%（下行4bps），10年期国债利率为4.01%（下行2bps） [43] - 美财政部一般账户（TGA）余额为8096亿美元（周度增加21.65亿美元），隔夜逆回购（ONRRP）使用规模维持至41亿美元（周度持平） [43]

市场回顾 - 上周A股主要指数均下跌，市场量能分歧中继续降低 [1] - 31个申万一级行业中银行、煤炭和食品饮料行业表现相对较好 [1] 宏观数据分析：社会融资 - 9月新增社会融资规模35338亿元，新增人民币贷款12900亿元 [5] - 社融存量同比增速为8.7%，前值8.8%，增速连续两个月放缓 [5] - 新增社融主要拉动项为企业短贷（同比多增0.25万亿元）、企业债券（同比多增0.20万亿元）和表外票据（同比多增0.19万亿元） [5] - 主要拖累项为银行票据冲量弱（表内票据同比多减0.47万亿元）和居民信贷需求疲软（同比少增0.11万亿元） [5] - 新口径下M1同比增速为7.2%，较上月提高1.2个百分点，增速连续5个月保持提高 [5] - M1-M2剪刀差持续缩小，表明资金活化程度提高 [5] 宏观数据分析：价格指数 - 9月CPI同比-0.3%，降幅比上月的-0.4%收窄 [6] - 9月PPI同比降幅收窄0.6个百分点至-2.3%，但仍在负增长区间 [6] - CPI中食品价格（-4.4%）是主要拖累，核心CPI同比1%成为主要拉动项，主要由以旧换新品类和金银珠宝贡献 [6] - PPI方面环比跌幅继续缩小，黑色系、光伏、造纸涨幅居前 [6] 股市策略展望：市场环境 - 市场量能已降至2万亿元以下，两融资金等边际继续下降 [8] - 下周起到11月初是宏观事件集中期，国内重要会议和中美谈判相关变化可能发生，市场观望情绪占上风 [8] - 中期看流动性层面支撑仍足，偏宽松的货币政策支持和低利率环境下市场流动性充足 [8] - 在美国经济前景不确定和美联储降息区间中，人民币对美元汇率出现提升，外资持续流入可能对权益市场形成支撑 [8] 股市策略展望：资金流向 - 公募产品被动化、险资和券商自营等资金长期化趋势可能进一步强化 [8] - 截至6月30日，五家A股上市大型险企持有股票1.8万亿元，同比增长28.7%，股票和基金配置比例均在10%以上 [8] - 居民超额存款约55万亿元，目前仅有22%的家庭金融资产配置在基金和股票上，中长期看市场仍可能迎来配置资金流入 [8] 行业配置建议：防御性行业 - 偏防御的红利类行业配置比例短期可适当提高 [8] - 关注有催化的红利标的，如部分反内卷相关行业和地产链低位标的 [8] - 关注稳定避险属性强的港股红利、金融、农业、贵金属等价值红利 [8] 行业配置建议：进攻性行业 - 科技板块中长期逻辑依旧，是短期业绩与长期叙事结合最好的方向，关注国产算力、军工、固态、储能、机器人等 [8] - 关注产业景气度高及受益TACO交易的港股互联网、NV链、稳定币等方向 [8] - 内需方向在十五五规划中受益概率高，四中前可适当参与 [8] - 出海类标的短期在情绪压力中寻找错杀品种或受益于后续政策更大的品种 [8]

宏观经济与政策环境 - 9月中国社融同比增速小幅放缓，政府债净发行因高基数同比少增，居民和企业融资需求低位企稳 [1] - 9月中国M2同比增速保持稳健，M1增长加速 [1] - 9月中国广义财政支出同比增速从8月的6%放缓至高基数下的2.3%，但四季度财政资金加速下达，托举内需意图明显 [1] - 10月18日中美高层举行视频通话，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商 [1] - 近期美国私人信贷和区域银行风险持续发酵，美元流动性收紧，VIX波动率指数走高 [1] - 10年期美债利率一度跌破4%，海外股市整体收涨 [1] 债券市场 - 债市利率震荡，对通胀和金融数据反应平淡，市场定价中美“斗而不破”的竞争格局 [1] - 债市核心问题在于缺乏稳定负债，交易性机会需等待央行货币政策进一步宽松 [1] - 债市中性，后续机会来自货币政策放松 [1] A股市场 - A股市场从TACO交易转向极致防御交易，外部扰动是调整主要外因，市场结构失衡风险是主要内因 [2] - 后续中美将迎来第五轮谈判及元首会晤，外部不确定性预计阶段性下降 [2] - 市场各指标处于“不上不下”位置，结构风险可能尚未完全释放，需关注增量资金尤其是高风险偏好资金的变化 [2] - A股后续以时间换空间，放缓斜率进一步震荡整固的概率较大 [1][2] - 结构配置围绕“十五五”规划及三季报，有望成为市场预期和交易的重要方向 [2] 港股市场 - 港股情况与A股类似，短期需要防范海外高波动震荡的传导 [1][3] 大宗商品 - 原油市场呈中性，在降息初期需求仍弱、供给持续释放、库存累积、价格承压 [1][4] - 黄金中长期趋势看好，短期受关税威胁、美国政府关门等事件推动，金价可能上行 [4]

市场对“贬值交易”的矛盾观点 - 近期黄金、加密货币与股市飙升至历史高点，引发市场热议美元“贬值交易”已全面展开 [1] - 黄金价格飙升50%，白银、铂金等其他贵金属涨幅更令人瞠目，这些迹象似乎表明投资者正对某些风险感到焦虑 [1] - “贬值交易”一词由摩根大通分析师提出，认为若共和党同时掌控白宫与国会，扩张性财政政策将利好黄金与比特币 [1] 债券市场与通胀预期的表现 - 10年期美国名义国债收益率跌破4%，创下4月以来的最低水平，上周五3.93%的收益率更是一年多来的最低值 [2] - 今年以来，10年期基准国债收益率已下跌近60个基点，30年期国债收益率今年也下跌约20个基点 [2] - 10年期TIPS盈亏平衡通胀率上周跌至2.275%，为6月以来最低，30年期TIPS盈亏平衡通胀率跌至2.21%，创下5月以来的新低 [2] 美元汇率的市场表现 - 2025年上半年美元经历了有记录以来最差的年度开局，但4月以来美元汇率已显著企稳，上周美元指数收盘时几乎与六个月均值完全持平 [4] - 过去一个月美元相对于其他G10货币表现显著走强 [4] - 目前流入美国的投资组合资金中，高达80%进行了汇率对冲 [6] 对市场现象的深度解读 - 投资者仍希望搭乘美国经济与股市的“顺风车”，但对美元本身却兴趣寥寥 [7] - 当前市场情况更可能是多重因素的叠加：各国央行资产多元化、私营部门投资组合重新配置，或是单纯由趋势驱动的买入行为 [8] - 规模达4万亿美元的全球加密货币市场与28万亿美元的黄金市场或许在释放美元贬值的警示信号，但规模28万亿美元的美国国债市场与日交易量近10万亿美元的外汇市场却并未传递类似信息 [8]

指数及ETF表现 - 上证科创板50成份指数于2025年10月21日强势上涨2.11% [1] - 成分股佰维存储上涨6.13%，恒玄科技上涨5.90%，生益电子上涨4.90%，芯原股份和晶晨股份等个股跟涨 [1] - 科创50增强ETF上涨2.35%，最新价报1.65元 [1] 板块驱动因素 - 此前短期调整的科技板块强势回归，半导体芯片走强 [1] - 广发证券指出横盘主线行情尚未终结，原因包括光模块、PCB、创新药等产业趋势依然向上，且临近三季报披露，高景气方向更容易有业绩催化 [1] - 短期下跌主因关税冲击，而特朗普对华态度软化提高了本轮"TACO交易"的可能性 [1] 指数构成与权重 - 上证科创板50成份指数由上海证券交易所科创板中市值大、流动性好的50只证券组成 [1] - 截至2025年8月29日，指数前十大权重股分别为寒武纪、中芯国际、海光信息、澜起科技、中微公司、金山办公、联影医疗、芯原股份、石头科技、九号公司 [2] - 前十大权重股合计占比60.25% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周五晚特朗普发出贸易谈判软化信号，避险情绪缓和，贵金属多日连涨后回落 [8] - 后市关注美国政府停摆、地区性银行信贷爆雷、中美谈判等风险事件进展，即便回调也是健康表现，中长期上涨基础未变 [8][10] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 贵金属市场：白天窄幅波动，伦敦金交投于4260美元附近，伦敦银交投于52.1美元附近；受外盘驱动，沪金收跌1.63%报970.32元/克，沪银主力合约收跌3.99%报11742元/千克 [3] - 美元指数：高开低走，交投于98.5附近 [4] - 美债收益率：10年美债收益率低位盘整，交投于4.024%附近 [5] - 人民币汇率：兑美元窄幅波动，交投于7.1229附近 [6] 重要资讯 - 关税动向：何立峰与美国财政部长、贸易代表视频通话，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商；特朗普签署行政令，对进口中型和重型卡车征收25%关税 [7] - 美联储观察：10月降息25个基点概率为99%，降息50个基点概率为1%；12月累计降息50个基点概率为94%，累计降息75个基点概率为6% [7] - 地缘冲突：特朗普称美或不向乌提供“战斧”，与普京会面是“双边会晤” [7] 逻辑分析 - 上周五晚特朗普贸易谈判软化信号致避险情绪缓和，贵金属回落，后市关注风险事件进展，中长期上涨基础未变 [8][10] 交易策略 - 单边：沪金背靠5日均线轻仓试多，沪银背靠10日均线附近支撑轻仓试多 [11] - 套利：观望 [12] - 期权：观望 [13] 数据参考 - 美元指数与贵金属走势：展示美元与伦敦金、伦敦银走势图表 [16][17] - 实际收益率与贵金属走势：展示实际收益率与伦敦金、伦敦银走势图表 [19][25] - 内外盘期货走势：展示内外盘黄金、白银走势图表 [20] - 期现走势：展示黄金、白银期现走势及黄金td - 交割月期货合约、白银td - 交割月期货合约走势图表 [27][29] - 内外价差：展示内盘黄金期货溢价、内外盘白银期货价差图表 [31] - 金银比：展示上期所金银比、Comex金银比图表 [37][39] - ETF持仓：展示SPDR黄金ETF持仓、SLV白银ETF持仓图表 [41][43] - 期货持仓量：展示黄金、白银期货持仓量图表 [45][46] - 期货库存：展示沪金、沪银库存图表 [47][49] - 成交量：展示沪金、沪银成交量图表 [48][50] - TD数据：展示黄金td递延费、白银td递延费及黄金td交收量、白银td交收量图表 [52][59] - 国债收益率与盈亏平衡通胀率：展示名义利率、通胀预期与实际利率及美债收益率图表 [57]

市场表现与资产动态 - 全球主要国债收益率普遍下跌，美国10年期国债收益率周度下降3.0个基点至4.02%[3] - 美股三大指数周度收涨，纳斯达克指数表现最佳，上涨2.14%至22,679.97点[3] - 伦敦现货黄金价格周度大幅上涨6.30%至每盎司4,224.75美元，创下新高[3] - 英国布伦特原油现货价格周度下跌6.10%至每桶61.08美元[3] 地缘政治与政策风险 - 中美贸易关系出现缓和信号，双方于10月18日举行视频通话并同意尽快举行新一轮经贸磋商[10] - 美国政府停摆持续，市场预测停摆持续至11月的概率为88%，每周可能导致GDP损失150亿美元[11][12] - 美国最高法院将于11月5日裁决特朗普政府关税合法性，目前支持概率仅为41%，若败诉可能需退还约半数已征收关税[13] - 日本首相指名选举于10月21日举行，政治动荡增加全球市场不确定性，日元作为套利货币波动加剧[14] 宏观经济数据趋势 - 美国2025财年财政赤字率降至5.9%，关税收入同比激增153%至1,950亿美元，推动赤字率下降[18] - 欧元区8月贸易顺差大幅收窄至9.9亿欧元，进出口同比分别下滑3.8%和4.7%[22] - 日本8月工业生产指数同比下修至-1.6%，但核心机械订单同比回暖至+3.2%[26]

文章核心观点 - 当前A股市场处于结构性调整期，中美关系“斗而不破”的状态持续影响市场对中企出海的定价 [1] - 市场在牛市整理期中呈现资金高切低、指数横盘、缩量轮动的特征，但牛市逻辑依然存在 [4] - 短期调整是结构切换的开始，中期趋势明确，投资者需根据产业趋势和景气度进行结构调整 [8] - 四季度仍有科技引领的行情，市场调整接近尾声，指数大概率继续上行 [10][12] 市场整体判断 - 市场进入牛市整理期，呈现资金高切低、指数横盘、缩量轮动特征 [4] - 当前市场最大回撤为4.01%，未超过历史水平，市场大方向仍处牛市中 [5] - 牛市震荡上行阶段开启后的回调低点通常出现在第90个交易日附近，当前调整符合历史规律 [5] - A股总体赚钱效应已回落至中低位，调整波段已接近尾声 [10] 结构性主线分析 - 中企出海是当前A股最大的结构性基本面线索 [1] - 新的长期线索是中国系统性地保障资源安全、产业链安全和领先技术安全的战略意图 [1] - 光模块、PCB、创新药等产业趋势依然向上，高景气方向更容易有业绩催化 [2] - 光模块指数调整13个交易日幅度达17%，PCB指数调整幅度达16%，创新药指数调整28日幅度达11% [2] 行业配置建议 - 短期关注防御板块：银行、公用事业、煤炭等高股息方向，以及贵金属等避险属性资产 [5] - 消费板块关注食品饮料、社会服务、美容护理等受益于内需政策加码的方向 [5] - 中期继续关注TMT和先进制造板块 [5] - 重点关注板块包括：红利、有色（稀土、贵金属）、大金融（银行、保险）、钢铁、农林牧渔、AI、电池、芯片、机器人、创新药等 [4] - 新质生产力主题、“反内卷”、大消费板块、“两重”领域值得重点关注 [7] 投资策略与交易思路 - 对横盘主线有两种应对思路：先离场等待新催化重新入场，或放宽止损坚定持有 [3] - 景气和产业趋势仍是核心，低位绩优行业包括新消费、军工、化工、钢铁、券商保险等 [9] - 风格切换可能会越来越强，关注低位价值板块，银行可能受益于风格切换有所反弹 [12] - 企业端资金活化进程持续，非银金融将受益于全社会资本回报的见底回升 [8]

市场整体趋势判断 - 当前A股市场处于牛市整理期，呈现指数横盘、缩量轮动、资金高切低的特征 [5][6][13] - 市场大方向仍处在牛市中，但短期或进入宽幅震荡阶段，最大回撤为4.01% [7] - 本轮调整是结构切换的开始，调整波段已接近尾声，四季度指数大概率继续上行 [9][12][14] 核心投资主线与线索 - 新的核心线索是中国长期系统性地保障资源安全、产业链安全和领先技术安全的战略意图 [2] - 产业趋势是决定横盘主线后续能否新高的根本，光模块、PCB、创新药等产业趋势依然向上 [3] - 科技成长产业趋势催化更集中，A股的有效突破最终要靠科技引领，四季度还有科技引领的行情 [12] 行业配置与风格切换 - 风格切换已经开始，短期关注“反制+避险”及红利板块，年底关注红利+科技风格 [5][6] - 短期关注防御性板块如银行、公用事业、煤炭等高股息方向，以及消费板块 [7][8] - 中期重点关注新质生产力主题、TMT、先进制造、上游资源、资本品等方向 [7][8][9][11] 具体板块与产业关注点 - 光模块、PCB指数调整时长分别达13个交易日，调整幅度分别达17%、16% [3] - 创新药指数自9月2日以来调整时长达28日，调整幅度达11% [3] - 重点关注板块包括：AI、电池、芯片、机器人、创新药、军工、国产算力产业链等 [6][11][12] 关键催化因素与时间点 - 临近三季报披露，高景气方向更容易有业绩催化 [3][8] - 党的二十届四中全会聚焦“十五五”规划，三季报业绩构成核心催化 [8][11] - A股修复行情将在10月下旬缓慢展开，APEC峰会等事件可能提供顺风环境 [10][13]