上周A股市场在美股、港股震荡上行的基础上延续上涨态势，整体赚钱效应的结构化特征仍然明显。周 内市场日均成交额约18，487亿元，资金方面微观流动性分化。风格上，整体成长优于价值，小盘跑赢 大盘。行业上，建筑材料、煤炭、钢铁等表现靠前，银行、通信、公用事业等表现靠后。 宏观展望："反内卷"行业政策逐步落地，关注需求端持续性 国内方面，整体政策关注度仍集中在"反内卷"政策在各行各业开花的阶段。"反内卷"政策的核心在于： 上游抓价格下游抓质量、减少财政出口退税在内的政府补贴、提高公用事业价格。在政策带动下，上游 制造短暂走强，钢铁高炉开工、原铝出货的同比表现均走强，建筑钢材、玻璃的贸易商采购量也明显增 长，预计会对7月整体工业增加值带来提振作用。 从其他经济分项来看，整体景气依旧有韧性。但近两周需求侧受到台风天气影响，线下消费、基建、出 口强度短暂回落。预计7月出口仍能保持一定增速的正增长，但进入到8月份整体出口压力可能会明显增 强。三季度出口能否继续为宏观经济提供支持，将是市场对宏观经济能否从转冷承压预期转向向上修正 预期的关键。另外，地产成交仍然偏弱，市场成交面积增速下降，一线城市韧性相对较强，二线城市相 对偏 ...

全球市场表现 - MSCI ACWI全球指数本周上涨1.4%，年初至今累计上涨11.9%，远期市盈率为19.1倍 [4] - 纳斯达克指数本周上涨1.0%，年初至今累计上涨9.3%，远期市盈率达28.7倍 [4] - 日本东证指数本周表现突出，上涨4.1%，年初至今累计上涨6.0% [4] - 恒生指数本周上涨2.3%，年初至今累计上涨26.6%，远期市盈率为11.0倍 [4] 美国市场 - 美国进口商承担了大部分关税增幅，零售商利润率可能平均下降约1.8% [11] - 通胀存在反弹风险，核心CPI环比增速连续第五个月低于预期 [14] - 美联储7月可能按兵不动，最早于9月开始降息讨论 [14] - 博通(AVGO US)在AI ASIC芯片市场占据约70%份额，预计业绩将持续释放 [18] - GE Vernova(GEV US)受益于AI驱动的电力需求增长，上调全年收入指引 [18] 日本市场 - 美日协议将汽车关税加征幅度从25%减半至12.5%，降低车企冲击 [34] - 日本执政联盟在参议院选举中失利，自民党可能罢免石破茂 [31] - 发那科(6954 JP)在美国工业机器人市场占有率达55%，关税下调将降低成本 [39] - 普利司通(5108 JP)通过Enliten技术提升轮胎性能，具有价格溢价优势 [39] 泰国市场 - 泰国接近与美国达成协议，可能降低36%的出口商品关税 [50] - 泰国央行可能进一步降息，预计到2025年底政策利率将达到1.25% [52] - SET指数年初至今下跌18%，估值处于低位(2025年预期市盈率14.2倍) [56] - CP ALL(CPALL TB)预计二季度利润同比增长强劲，现金流状况良好 [58] - 尚泰地产(CPN TB)零售业务势头良好，是地产行业的防御性首选 [58] ETF推荐 - 华夏纳斯达克100 ETF(3086 HK)追踪纳斯达克-100指数，涵盖全球科技巨头 [20] - iShares JPX-日经400指数ETF(JPXN US)强调企业经营管理质量和财务稳定性 [41]

美股市场分析 - 美股近期上涨由基本面带动而非估值或情绪 主要市场盈利修正方向普遍向上 日本市场例外因日元升值影响企业业绩 [2] - 美股企业盈利展望从4月低点持续好转 AI投资热潮和科技巨头海外营收占比高支撑股市高位 美元走弱提升盈利 [2] - 美国"大而美"法案通过后财政赤字扩大风险可能压制长端利率 加剧市场波动 美债利率预计长期偏高 [2] 美元资产与全球资金流动 - 美元重要性将随时间下滑 资金可能逐渐向非美元资产配置 黄金受乐观看待 [3] - 美元走弱背景下资金向新兴市场回流 香港市场IPO扩容大幅吸纳全球资金 [1] 中国市场投资价值 - 中国经济转型持续 企业质量改善和利率走低提升股市长期投资价值 [1] - 中国家庭股票与基金配置比例仅12% 远低于美国的40% 资本市场改革和利率走低或催化资金流入 [4] - 沪深300股息率达3.5% 企业分红改善提升净资产收益率和估值 对比债券更具吸引力 [5] A股与港股市场动态 - A股上市公司治理改善 回购与分红提升长期可投资性 民营企业资本开支和ROE见底回升 [5] - 港股和A股资金构成互补 全球性资金与本土资金各具特点 上市公司结构形成配合 [5] - A股估值具吸引力 实际利率下行周期中估值有望摆脱低位 盈利走强将支持贝塔收益 [6] 行业配置建议 - 低利率环境下偏好长久期资产：现金流健康持续分红企业 ROE可持续增长公司 [6] - 看好三大方向：红利板块 新质生产力板块 新消费板块 [6] - 关注稳定经营模式与现金流的高质量题材 回避无基本面支撑的超涨赛道 [7]

美股市场表现 - 标普500指数与纳指再创历史新高 主要受美日贸易协议达成(关税从25%下调至15%)和美欧谈判进展推动 [1] - 美股从4月熊市迅速反弹 企业盈利展望持续好转 大型科技公司海外营收占比高 美元走弱提升盈利 [1] - 七巨头市值占标普500总市值35% 英伟达(两年涨超3倍)、Meta、微软、亚马逊表现较好 特斯拉、苹果、Alphabet相对落后 [4] 企业盈利与财报 - Alphabet Q2营收964.3亿美元(+20%) 净利润282亿美元 超预期 2025年资本支出增至850亿美元 [4][5] - 特斯拉Q2营收224.96亿美元(-12%) 净利润11.72亿美元(-23%) 汽车销量持续下滑拖累业绩 [5] - 银行股财报超预期 主要因交易、咨询和财富管理收入增长 美国提议放松银行资本要求利好金融板块 [5] 行业驱动因素 - AI投资热潮持续 英伟达获准向中国供应芯片 美国白宫发布AI行动计划放宽监管 大公司业绩有望保持高增速 [2] - 科技板块跑赢整体市场 美联储降息预期、减税及潜在关税协议达成提供上涨动力 [5] - "大而美"法案落地提升流动性 更多资金涌入市场 但长期可能推高财政赤字和利率 [3][9] 机构观点分歧 - 高盛预测标普500未来12个月涨10%至6900点 美元每贬值1%可提升标普500每股收益增长率0.6个百分点 [6] - 摩根士丹利维持看涨 预计盈利稳健+降息支撑估值(22倍市盈率) Q3回调或创造买入机会 [6] - Evercore ISI警告标普500可能回调7%-15% 投资者FOMO情绪过热 类似90年代末牛市尾声特征 [7] 长期趋势 - 美债利率或长期偏高 因财政赤字高企、美元信用下降及婴儿潮退休推高通胀 [8] - AI产业链仍处前中期 龙头公司盈利持续上修可消化当前估值(22倍) [7] - 建议减少美股仓位过度集中 资金可配置至亚洲(除日本)股票市场 [9]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 随着税期影响基本结束，银行间市场资金呈现充裕状态，本周央行公开市场将有17268亿元逆回购到期，周五还有2000亿元MLF到期 [4] - 当前国内外因素总体偏利多，国内“反内卷”政策和月底政治局会议提升政策预期，海外对等关税延后、TACO交易提振情绪且美联储降息预期提升，A股流动性和市场情绪较强，股指预计偏强运行，策略上调整做多为主 [6] 各部分总结 货币市场 - DR001收盘价1.31，较前值变动-4.66bp；DR007收盘价1.47，较前值变动-1.61bp；GC001收盘价1.36，较前值变动4.00bp；GC007收盘价1.47，较前值变动-1.00bp；SHBOR 3M收盘价1.55，较前值变动-0.20bp；LPR 5年收盘价3.50，较前值变动0.00bp [3] - 1年期国债收盘价1.35，较前值变动0.25bp；5年期国债收盘价1.53，较前值变动1.25bp；10年期国债收盘价1.69，较前值变动1.20bp；10年期美债收盘价4.44，较前值变动-3.00bp [3] - 央行昨日开展2148亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量、中标量均为2148亿元，当日3425亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期 [3] 股票市场 - 沪深300收盘价4119，较前一日变动0.82%；上证50收盘价2792，较前一日变动0.72%；中证500收盘价6213，较前一日变动0.85%；中证1000收盘价6637，较前一日变动0.38% [5] - IF当月收盘价4119，较前一日变动1.1%；IH当月收盘价2795，较前一日变动0.9%；IC当月收盘价6183，较前一日变动1.3%；IM当月收盘价6590，较前一日变动0.8% [5] - IF成交量117403，较前一日变动31.4%；持仓量267547，较前一日变动6.5%；IH成交量59798，较前一日变动30.8%；持仓量101778，较前一日变动9.6%；IC成交量92576，较前一日变动8.9%；持仓量225326，较前一日变动2.1%；IM成交量192297，较前一日变动4.5%；持仓量328331，较前一日变动0.0% [5] - 昨日沪深两市成交额达18930亿，较昨日放量1931亿，行业板块涨多跌少，工程机械、煤炭等行业涨幅居前，包装材料、游戏、银行板块跌幅居前 [5] 升贴水情况 - IF升贴水：当月合约0.06%，下月合约0.00%，当季合约0.01%，下季合约2.62% [7] - IH升贴水：当月合约-1.43%，下月合约-1.02%，当季合约-0.56%，下季合约-0.36% [7] - IC升贴水：当月合约7.39%，下月合约8.36%，当季合约8.31%，下季合约7.93% [7] - IM升贴水：当月合约10.79%，下月合约11.34%，当季合约11.22%，下季合约10.59% [7]

美股市场现状 - 标普500指数创历史新高突破6300点关口 美股市场陷入"极度自满"状态 [1] - 高贝塔股票拥挤程度达到100分位数的创纪录水平 可能引发市场大幅回调 [1] - 高贝塔拥挤程度从25分位数飙升至100分位数仅用时3个月 创30年来最快速度 [1] 极端拥挤交易特征 - 今年已出现三次极端拥挤交易事件：1月动量因子100分位数 4月低波动率96分位数 当前高贝塔再次触及100分位数 [2] - 高贝塔拥挤交易速度史无前例 3个月内从25分位数激增至100分位数 [2][3] - 动量因子拥挤程度回升至99分位数 若与高贝塔形成双重回调将造成重大冲击 [7] 拥挤交易驱动因素 - 市场对"金发姑娘"经济情景定价 包括经济增长韧性和美联储宽松预期 [1][4] - 关税疲劳效应推动"TACO交易" 机构投资者追逐杠杆性和投机性股票板块 [4] - 高贝塔股票空头头寸稳步下降 投资者从防御性仓位转向激进配置 [6] 市场技术信号 - 美股贝塔和动量篮子首次在同一天下跌 为6月10日以来首次 [7] - 市场对重要风险事件反应平淡 包括苹果亚马逊微软Meta财报发布 [7] - 标普500指数8月1日当周波动率预期仅为1.0% 与非农就业报告周相符 [10] 潜在支撑因素 - 商业周期重新加速可能支撑高贝塔板块 包括贸易协议明确化 资本支出周期扩大 美联储宽松政策支持 [9] 防御性策略动向 - 低波动率股票策略再次变得具有吸引力 [10] - 投资者对防御性策略需求可能重新抬头 因高贝塔股票拥挤程度创纪录 [10] - 债券市场对美联储7月议息会议行动概率定价不足5% [10]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 随着税期影响基本结束，银行间市场资金呈现充裕状态，本周央行公开市场将有较多逆回购到期，还有 MLF 和国库现金定存到期 [4] - 当前国内外因素总体偏利多，国内“反内卷”政策和月底政治局会议提升政策预期，海外对等关税延后、TACO 交易提振情绪且美联储降息预期提升，A股 流动性和市场情绪较强，股指预计偏强运行，策略上调整做多为主 [6] 各部分总结 货币市场 - DR001 收盘价 1.36，较前值变动 -9.56bp；DR007 收盘价 1.49，较前值变动 -1.66bp；GC001 收盘价 1.36，较前值变动 4.00bp；GC007 收盘价 1.47，较前值变动 -1.00bp；SHBOR 3M 收盘价 1.55，较前值变动 -0.20bp；LPR 5 年收盘价 3.50，较前值变动 0.00bp；1 年期国债收盘价 1.35，较前值变动 0.25bp；5 年期国债收盘价 1.52，较前值变动 1.65bp；10 年期国债收盘价 1.68，较前值变动 1.10bp；10 年期美债收盘价 4.44，较前值变动 -3.00bp [3] - 央行昨日开展 1707 亿元 7 天期逆回购操作，操作利率 1.40%，当日 2262 亿元逆回购到期，单日净回笼 555 亿元 [3] 股票市场 - 沪深 300 收盘价 4086，较前一日变动 0.67%；上证 50 收盘价 2772，较前一日变动 0.28%；中证 500 收盘价 6161.3，较前一日变动 1.01%；中证 1000 收盘价 6612，较前一日变动 0.92%；IF 当月收盘价 4075，较前一日变动 0.5%；IH 当月收盘价 2771，较前一日变动 0.1%；IC 当月收盘价 6107，较前一日变动 0.9%；IM 当月收盘价 6536，较前一日变动 0.7% [5] - IF 成交量 89340，较前一日变动 -21.8%；IF 持仓量 251155，较前一日变动 -0.8%；IH 成交量 45714，较前一日变动 -30.3%；IH 持仓量 92827，较前一日变动 -0.7%；IC 成交量 85044，较前一日变动 -10.0%；IC 持仓量 220791，较前一日变动 2.4%；IM 成交量 183945，较前一日变动 -0.7%；IM 持仓量 328314，较前一日变动 5.1% [5] - 昨日沪深两市成交额达 1.7 万亿，较上周五放量 1289 亿，行业板块普涨，水泥建材等板块涨幅居前，银行板块逆市走弱 [5] 期货升贴水情况 - IF 升贴水：当月合约 3.93%，下月合约 0.00%，当季合约 0.01%，下季合约 2.85% [7] - IH 升贴水：当月合约 0.65%，下月合约 0.23%，当季合约 -0.21%，下季合约 -0.14% [7] - IC 升贴水：当月合约 12.96%，下月合约 10.44%，当季合约 9.10%，下季合约 8.44% [7] - IM 升贴水：当月合约 16.93%，下月合约 13.71%，当季合约 12.26%，下季合约 11.26% [7]

市场对高贝塔系数股票的追捧 - 当前市场对高贝塔系数股票的追捧已达到可量化的历史峰值，贝塔系数作为衡量股票相对大盘波动性的关键指标，高贝塔值(通常高于1.0)的个股具备更高潜在收益但伴随更大风险 [1] - 高贝塔股票的拥挤程度已达100%分位，这一水平仅在互联网泡沫时期、金融危机后及2018年"波动率末日"等极端市场环境中出现过 [1] - 本轮高贝塔行情由多重因素驱动：市场对"金发姑娘"情景的定价、关税政策消耗效应以及机构投资者对高杠杆投机标的的追逐 [1] 高贝塔行情的技术性推动因素 - 高贝塔基金的空头仓位持续缩减，防御性板块仓位呈现激进转向 [1] - 拥挤度在三个月内从25%分位飙升至100%分位，创下三十年最快增速，主要受情绪反转、杠杆追逐及空头回补等技术性因素推动 [1] 高贝塔行情的可持续性 - 当前高贝塔行情缺乏商业周期从衰退到繁荣复苏的支撑，亦无货币/财政政策大幅宽松的持续助力，与全球金融危机后或疫情后的市场环境存在本质差异 [2] - 标普500指数中贝塔值最高的20只个股包括超微电脑、Coinbase、Palantir等科技成长股，英伟达、美光科技等半导体龙头，以及特斯拉与嘉年华邮轮等高波动标的 [2] - 若无基本面与政策面的实质性支撑，此轮高贝塔行情或难持续，市场自满情绪的累积可能为短期回调埋下隐患 [2]

报告核心观点 - 上周全球股市涨多跌少，美国 CPI 整体温和但“关税阴影”显现，稳定币法案过会巩固美元地位，TACO 交易惯性强需警惕反身性冲击，市场新高后谨防波动加剧，建议关注确定性较高的降息交易和高景气度的核电、半导体等板块 [3] 全球股票市场表现 涨跌幅 - 近两周全球主要股票市场指数、美股小盘风格指数、美股标普 500 行业指数、港股风格指数、港股行业指数有不同涨跌幅，上周全球主要商品也有涨跌幅 [10] 估值 - 展示了全球主要股票市场估值、标普 500 股债收益比、纳斯达克股债收益比、恒生指数股债收益比、恒生科技股债收益比、美股行业估值、港股行业估值 [10] 重要数据发布前瞻 - 2025 年 7 月 21 日 - 7 月 25 日，美国将发布 7 月里奇蒙德联储制造业指数、7 月标普全球制造业 PMI，欧洲将发布 7 月消费者信心指数、法国 7 月制造业 PMI、德国 7 月制造业 PMI、英国 7 月制造业 PMI、欧元区 7 月制造业 PMI、英国 7 月 Gfk 消费者信心指数 [39] 流动性 - 展示了美债利率走势、美元指数与欧元兑美元走势、英法德与日本十年期国债利率走势、美元兑港币与美元兑离岸人民币走势、港股通净买入规模变化、过去一周南向资金分行业净流入 [40][44][49] 美国稳定币法案解读 《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act） - 为稳定币市场带来全面规范，要求发行商获许可并 1:1 持有美元现金等作为储备，禁止非“获准的支付稳定币发行人”发行支付稳定币，是美国金融战略布局，预计到 2028 年全球稳定币市场规模达 2 万亿美元 [4] 《数字资产市场清晰法案》（CLARITY Act） - 划定 SEC 与 CFTC 的监管界限，引入“成熟区块链系统”概念，数字资产初始融资阶段可能受 SEC 监管，成熟后可转变为“数字商品”由 CFTC 监管 [6] 《反 CBDC 监视国家法案》 - 禁止美联储未经国会授权发行面向零售的央行数字货币，确保数字美元未来由私营部门主导，通过《GENIUS 法案》监管的稳定币实现 [7] 法案影响 - 形成新霸权，巩固美元霸权，多元化美债需求，为加密行业带来确定性，强化美元在链上金融中的主导地位，对其他地区加密监管形成示范和竞争压力 [8]

关税措施 - 2025年上半年美国政府的全球关税措施呈现"高开低走"态势，4月7日前不断加码升温，4月9日后逐渐降温，形成市场对TACO（Trump Always Chicken Out）的认识 [2][7][8] - 具体措施包括：2月1日对加墨中征收芬太尼关税，2月27日提高中国芬太尼关税至10%，4月2日宣布全球对等关税并提高汽车及零部件关税至25%，4月7日提出对中国加征50%关税，但4月9日后开始豁免和取消部分关税 [9] 关税收入 - 1-5月海关实际关税税率增幅6.5%，远低于理论值14.5%，导致关税收入增长不及预期 [3][12] - 主要原因包括：中国通过转口和抢运降低高关税产品比重（中国占美国进口比重从13.4%降至7.4%），加墨芬太尼关税实际执行率低（理论应提升14.7%/17.1%，实际仅1.8%/4.1%），以及高税率产品进口比重下降 [14][16] 经济影响 - 中国出口呈现量稳价增：上半年出口量增速维持高位，约一半由抢运透支导致，另一半来自增量订单；出口价格不降反升，人民币计价出口价格指数显著提升 [22] - 美国通胀回升不明显：1-5月商品实际价格涨幅0.9%，低于理论通胀上涨2.1%，主要受汽车市场需求疲弱和油价下跌压制，但家庭耐用品等产品价格有明显上涨 [24] 关税下半场 - 若特朗普政府采取措施填补"漏洞"（如对越南转口商品征收40%关税，威胁对加墨加征30-35%关税），实际关税税率提升幅度和经济影响可能超预期 [27] - 需警惕过度TACO交易风险，因下半场关税措施可能更严格针对前期执行不足的领域 [4][27]