核心观点 - 牛市一周年（24/9/24至25/9）A股红利资产有绝对收益但相对收益跑输，中证红利及红利低波全收益指数均为19%，而中证A500指数达54% [17] - 红利资产相对跑输主因内部煤炭等行业拖累及外部科技制造行业（如电子、电新）表现突出，后者在A500指数54%涨幅中贡献超15个百分点 [17] - 未来红利资产驱动因素包括：AH溢价指数处于2015年以来2%分位（绝对水平117），低位修复或利好A股红利；反内卷政策有望推动PPI在26年第一季度回正，从而带动周期红利业绩复苏 [18] - 9月红利风格承压，中证红利及红利低波分别下跌1%和4%，银行板块下跌7%是主要拖累因素 [28] 策略：牛市一周年的红利展望 - 过去一年A股红利指数绝对收益为19%，但若不考虑9月底急涨，红利低波仅3%、中证红利仅1%，投资者获得感不强 [17] - 行业贡献分析显示，银行在红利低波指数中贡献+5个百分点，汽车、银行、钢铁在中证红利中分别贡献+2.8、+2.4、+1.2个百分点；煤炭在两大指数中均为明显拖累 [17] - AH溢价大幅收敛，25个一级行业中23个出现溢价收敛，10个行业AH溢价降至1.3以下，包括银行(1.27)、煤炭(1.17)、有色(1.06)、家电(1.03) [18] - 周期资源品在红利资产内部权重较高（中证红利中煤炭、钢铁、化工、石化、建材合计权重36%），其盈利能力受价格低位环境压制 [18] - 9月红利资产交易热度微升但仍处低位，红利低波和中证红利的成交热度10年分位分别为10%和11% [29] 金融：银行年内息差有望企稳，险资积极增配股票 - 银行板块建议关注股息率高、资产质量安全边际高的标的，如区域优质中小行成都银行、江苏银行、沪农商行，及低估值股份行浦发银行 [40] - 经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行如招商银行、宁波银行、中信银行等基本面与估值弹性更大 [40] - 8月社融存量同比增速为8.8%，较7月下降0.2个百分点，新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元 [48] - 8月居民端信贷需求较弱，居民短贷/中长贷分别新增105/200亿元，同比少增611/1000亿元；企业端信贷结构改善，剔除票据后企业实体贷款同比多增2400亿元 [50] - 存款利率下降及市场风险偏好上行促使居民存款搬家，8月非银存款新增1.2万亿元，同比多增5500亿元 [51] 交运公用：不乏股息率5%优质标的，重视交运红利投资价值 - 公路行业首推股息率领先的四川成渝，其他重点推荐包括皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速 [41] - 港口行业推荐招商港口（海外资产布局、提升分红比例）和青岛港（整合优化、业绩稳健），关注唐山港 [41] - 铁路行业推荐京沪高铁（黄金线路资产、价格弹性潜力）和大秦铁路（典型高股息资产） [41] 能源化工：石化行业稳增长工作方案出台，行业转型升级有望加速 - 油气行业作为能源安全基石，长期现金流有保障，碳中和背景下资本开支趋势性下修，建议关注中国石油、中国海油、中国石化、海油发展 [42] - 煤炭行业反内卷政策强度超预期，国家能源局核查超产，建议关注资源禀赋良好、一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业，及弹性标的潞安环能、山煤国际等 [43] 食饮：龙头经营韧性较优，关注底部改善信号 - 白酒行业动销边际好转，配置上优先推荐高分红、现金流稳健的茅台、五粮液，以及高股息特征突出的老窖、洋河 [44] - 大众品行业推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流稳健、重视股东回报的重啤 [44] - 8月限额以上粮油食品、饮料、烟酒类零售额分别同比增长5.8%、2.8%、-2.3% [77] 家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会 - 白电行业国补延续，政策向高能效产品倾斜，推荐兼具高股息与内销改善的美的集团、海尔智家、海信家电 [45] - 小家电行业受渠道变革及微信小店催化，推荐苏泊尔；厨电&民电行业推荐公牛集团，并建议关注老板电器、欧普照明（受益地产及以旧换新政策） [45] 地产：低基数下新房成交回正，关注核心板块持续性 - 推荐标的包括绿城中国（产品基因和拿地精准度）、太古地产（持有护城河资产、稳定现金流、承诺分红中个位数增长）、华润万象生活（轻资产商管龙头、高派息） [46] - 9月20城新房日均网签同比下降11%，11城二手房日均网签同比上升20% [106][107] 金属：盈利能力持续修复，重视优质龙头标的 - 电解铝成为兼具弹性的红利资产，看好降息周期与基本面好转共振下的铝价表现 [46] - 建议关注高分红或潜在高分红标的，如中国宏桥、天山铝业、云铝股份、宏创控股、中孚实业 [46] 出版：教育出版稳健度高，重视配置价值 - 国有教育出版主业稳健且提供稳定高分红，同时积极布局AI教育/研学等新方向，推荐南方传媒，建议关注中原传媒（股息率约4.6%）、长江传媒等 [47] 红利资产精选组合 - 稳定红利资产个股包括四川成渝（交运高速公路） [12] - 质量红利资产个股包括五粮液（白酒）、美的集团与海信家电（白电）、南方传媒（出版） [12] - 周期红利资产个股包括陕西煤业与广汇能源（煤炭）、中国宏桥（电解铝）、泸州老窖（白酒） [12] - 潜在红利资产个股包括招商港口（交运港口） [12]

PPI下行态势与影响 - 2022年以来PPI出现快速下行态势，价格下行导致相同经济增速下企业和居民体感增速差异显著：5%增长下价格指数上涨3%与下降3%对应体感增速分别为8%和2% [1] - PPI持续下行对工业企业利润造成巨大压力，2025年上半年规模以上工业企业利润减少1.8%至3.44万亿元，与2018年上半年水平相当 [1] - 政策层面通过产业政策与行政手段推动产能出清，2024年7月政治局会议提出"防止'内卷式'恶性竞争"，2025年7月中央财经委员会会议明确"依法治理低价无序竞争" [1] 本轮PPI下行特征 - 行业覆盖面更广，中下游偏消费制造业和公用事业行业价格下跌对PPI下降贡献率达29.3%，远高于2012-2016年周期的9.3% [2] - 与上一轮主要集中采矿业和上游原材料下跌不同，本轮下行受地产深度调整等因素带来的需求不足影响更大 [2] - 核心CPI增速中枢从1.5%降至0.5%，出现个别月份负增长，CPI表现较上一周期更疲弱 [2] 国际经验借鉴 - 美国大萧条期间通过去产能与刺激有效需求结合应对危机，工业农业领域出台法律限制产业规模，同时推行以工代赈建设公共设施创造就业 [3][4] - 需求刺激措施包括金融改革、公共住房计划、推动工会组建等增强居民消费信心与能力，扩大投资最终为刺激消费 [4] - 日本2012年后通过货币财政双扩张政策摆脱持续通缩 [4] 产能过剩的周期性特征 - 产能过剩可能仅存在于周期下行阶段，经济复苏后过剩产能可能被消化，例如钢铁行业产能从供给侧改革后10亿吨以下反弹至11.43亿吨 [4] - 成功去产能需基于行业需求不会随经济增长再增加的预判，但产业结构变化预测难度极大 [4] - 日本钢铁表观消费量1973年达峰后连续20多年保持1亿吨左右，2023年产能仍达8700万吨 [4] 宏观调控政策取向 - 2012年以来经历两轮PPI负增长，呈现产能过剩-产业调整-再过剩的循环，这是经济摆脱短缺后的特征 [5] - 高收入国家CPI平均增速4.6%低于全球5.9%平均水平，低收入国家通胀水平更高 [5] - 应通过逆周期扩张政策稳投资、稳消费应对周期性过剩，而非激进去除具有国际市场竞争力的产能 [5] - 需遏制地方政府非市场化补贴冲动，特别是在发展股权财政拓展财源背景下 [5]

核心观点 - 战略性看多PPI回升主线 认为当前PPI同比降幅收敛标志着盈利筑底回升的开始 有望补齐全面牛市拼图[1][9] - 基于历史复盘 2005年以来六次PPI同比回升阶段中 消费和顺周期板块表现领先 其中食品饮料在PPI降幅收敛过程中涨幅靠前概率高 钢铁在PPI转正后表现突出 建筑材料在整个回升过程中表现强劲[2][8][25] - 配置建议聚焦三大方向：科技成长（AI算力、港股创新药、军工）、价值方向（非银金融）以及供需格局改善的行业（金属、交运、化工等）[10] 近期市场表现 - 2025年9月8日至12日期间 中国8月PPI同比为-2.9% 较上月收窄0.7个百分点 为3月以来首次收窄 推动房地产、有色金属与钢铁等顺周期板块涨幅靠前[7][17] - 海外算力需求激增带来催化 AI巨头加码算力投入：甲骨文预计2026财年云基础设施营收增长77% 微软与Nebius达成174亿美元协议 带动电子、传媒、通信等科技板块上涨[7][17] PPI修复动因分析 - 8月PPI同比降幅收窄主要源于生产资料价格修复：煤炭加工PPI降幅收窄10.3个百分点 黑色金属冶炼和压延加工业收窄6.0个百分点 煤炭开采和洗选业收窄3.2个百分点 玻璃制造收窄2.5个百分点[8][18] - 科技产业需求增长带动上游行业价格回升：有色金属冶炼及压延加工业PPI同比较上月增长2.6个百分点[18] 历史行情复盘（2005年以来六次PPI回升阶段） - 2006年4月-2008年2月（PPI从1.87%升至6.62%）：国防军工涨406.4% 建筑材料涨397.9% 非银金融涨388.5% 钢铁涨386.1% 家用电器涨378.1% 房地产涨377.9%[29] - 2009年7月-2009年11月（PPI从-8.20%修复至-2.08%）：家用电器、医药生物、汽车、食品饮料、商贸零售与农林牧渔涨幅靠前[33] - 2009年12月-2011年7月（PPI从1.70%升至7.54%）：食品饮料、美容护理、国防军工、建筑材料、电子、综合涨幅靠前[33] - 2015年12月-2016年8月（PPI从-5.90%修复至-0.80%）：食品饮料上涨 煤炭、银行、有色金属等跌幅较小[39] - 2016年9月-2017年2月（PPI从0.10%升至7.80%）：钢铁、建筑装饰、建筑材料、石油石化、食品饮料与家用电器涨幅靠前[39] - 2020年5月-2020年12月（PPI从-3.70%修复至-0.40%）：社会服务、电力设备、食品饮料、汽车、国防军工与有色金属涨幅靠前[45] - 2021年1月-2021年10月（PPI从0.30%升至13.50%）：电力设备、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工与公用事业涨幅靠前[45] - 2023年6月-2024年7月（PPI从-5.40%修复至-0.80%）：煤炭、银行、公用事业与石油石化上涨[50] - 2025年6月-2025年8月（PPI从-3.6%修复至-2.9%）：通信、电子、综合、有色金属、建筑材料与计算机涨幅靠前[52] 市场展望与投资逻辑 - 短期视角：微观流动性充沛支撑市场强势 长线资金入市推动慢牛行情 科技产业政策催化提升市场活跃度 居民存款可能成为新的资金源[56] - 中期视角：科技产业通过优质供给创造新需求（AI、机器人处于0到1商业化窗口期） 传统经济部门在"反内卷"政策下加速供给出清（光伏、钢铁已落地政策） 若宽信用政策配合 传统板块或迎来系统性重估[57] - 长期视角：基本面驱动市场走牛 房地产"止跌回稳"政策助力地产链企稳 AI算力、机器人零部件、创新药等领域已开始兑现业绩 技术进步推动更多领域商业化[57] 行业配置方向 - 科技成长方向：继续看好AI算力、港股创新药和军工 增加对相对低位的AI应用、港股互联网、低空和深海方向的关注[10] - 价值方向：关注非银金融板块[10] - 供需格局改善方向：重点关注受益于"反内卷"政策的金属、交运、化工、锂电、光伏、生猪养殖等行业[10]

PPI回升的宏观影响 - 7月以来"反内卷"政策推动部分商品价格回升，下半年PPI可能企稳回升[1] - 当前PPI累计下跌9.6%，已持续37个月，接近历史中位数跌幅9.8%[10] - PPI上涨期间工业企业利润增速中位数达28.7%，下跌期间为-0.9%[21] - PPI回升将带动名义GDP增速和居民收入增速提升[27] - 当前实际利率高企，PPI回升有助于改善企业融资条件[32] 中观产业表现 - 7月社零同比增速收窄至3.7%，创6个月新低[1] - 高炉开工率维持在83%以上，PTA开工率近期跌幅较大[35] - 8月汽车消费数据走弱，但观影数据明显好转[35] - 商品房成交面积转好后再度显著降温[35] 大类资产表现 - 中国权益市场跑赢主要资产，M1增速上行提振A股[2] - 美股震荡走强，受CPI与PPI分化等因素影响[2] - 美元兑人民币维持双向震荡，欧元/日元兑人民币贬值[2] 近期政策动向 - 中美暂停实施24%关税90天，保留剩余10%关税[3] - 财政贴息政策出台，降低个人消费贷款和服务业融资成本[62] - 锂业和储能行业发布健康发展倡议，防止恶性竞争[62]

指数与ETF表现 - 截至2025年8月13日，中证细分化工产业主题指数上涨0.40%，成分股三棵树上涨5.06%，联泓新科上涨4.76%，君正集团上涨4.28%，航锦科技上涨4.15%，圣泉集团上涨3.80% [1] - 化工ETF上涨0.32%，冲击4连涨，最新价报0.63元，盘中净申购2.47亿份 [1] - 中证细分化工产业主题指数前十大权重股合计占比43.54%，包括万华化学、盐湖股份、巨化股份等 [3] 行业价格与周期信号 - 2025年7月PPI环比降幅收窄0.2个百分点至0.2%，同比下降3.6%，上游行业环比降幅收窄更明显，采掘工业、原材料工业、加工工业环比降幅分别收窄1个、0.6个、0.2个百分点 [1] - 化工板块已历经长达三年的下行周期，PPI连续33个月通缩，接近历史通缩周期（20-40个月）尾声，下半年企稳回升预期增强 [3] - 行业固定资产投资额于2025年5月首次转负，标志产能扩张周期终结，历史经验表明此后6-12个月价格进入上行通道 [3] 行业前景与驱动因素 - 中金公司表示，随着PPI同比增速逐渐回升，看好化工行业配置机会，回顾2009年至今，每当PPI同比迎来拐点后，化工行业往往能取得不错的超额收益 [1] - 海外产能退出（如欧洲TDI产线关闭、美国页岩气项目延期）与国内政策形成共振，强化了行业反转预期 [3]

公募基金自购情况 - 2025年以来21家公募机构自购总金额达7.47亿元 [2] - 南方基金以2.3亿元自购金额创年内最大单笔纪录 涉及南方中证A500ETF联接A等三只权益基金 [1][2] - 建信基金自购金额累计超3.53亿元 包括4月11日宣布的不少于1.8亿元及2024年四季度至2025年一季度已投资的1.73亿元 [2] - 工银瑞信基金及其高管共同出资不低于1000万元认购工银瑞信臻选回报混合基金 [1] - 泰康基金运用固有资金155万元申购旗下港股通银行指数基金 [1] - 方正富邦基金、华商基金、兴证全球基金及安信基金年内均两次宣布自购 [2] - 招商基金和兴证全球基金年内自购金额均达5000万元及以上 [2] 公募机构净申购情况 - 截至8月10日73家公募机构实现净申购 总额137.13亿元 [3] - 权益类基金获净申购17.52亿元 占总规模12.78% [3] - 景顺长城基金以385次申购和30.39亿元净申购额居首 [4][5] - 中欧基金净申购21.65亿元 申购次数同样为385次 [4][5] - 工银瑞信基金净申购11.23亿元 南方基金净申购8.23亿元 [4] - 国泰基金、中银基金及兴证全球基金净申购金额分别为6.52亿元、5.18亿元和5.04亿元 [4] - 汇添富基金等17家机构净申购金额均超1亿元 [4] 后市投资观点 - 摩根士丹利基金看好A股低估值扩张空间 重点关注科技成长（AI应用、半导体）、中国制造（高端机械/汽车/军工/医药）及新消费领域 [5] - 招商基金看好A股中期走势 关注AI算力与应用、创新药及大金融板块 同时认为港股科技板块因高成长性或成资金关注重点 [6] - 海富通基金指出"反内卷"政策推动PPI环比改善 短期成长及TMT风格占优 长期周期风格相对占优 [6]

PPI数据与化工行业周期 - 7月PPI环比降幅收窄0.2个百分点至0.2% 同比下降3.6% 上游行业降幅收窄更明显 采掘工业 原材料工业 加工工业环比降幅分别收窄1个 0.6个 0.2个百分点[1] - PPI同比增速回升时 化工行业相对沪深300往往能取得超额收益 历史数据显示PPI同比拐点后化工行业表现突出[1] 化工行业周期与资金动向 - 化工板块经历三年下行周期 PPI连续33个月通缩 接近历史通缩周期20-40个月尾声 下半年企稳回升预期增强[3] - 行业固定资产投资额于2025年5月首次转负 标志产能扩张周期终结 历史经验表明此后6-12个月价格进入上行通道[3] - 海外产能退出 欧洲TDI产线关闭 美国页岩气项目延期 国内政策与全球供需改善形成共振 强化行业反转预期[3] - 化工ETF近5日净流入3.15亿 近10日净流入11.76亿 近20日流入25.88亿 近15日中有14日净流入 最新规模超40亿[3] 市场表现与指数成分 - 中证细分化工产业主题指数上涨1.36% 成分股金发科技上涨9.99% 新宙邦上涨8.98% 盐湖股份上涨4.48% 天赐材料 中核钛白等跟涨[4] - 化工ETF上涨1.13% 最新价报0.63元 紧密跟踪中证细分化工产业主题指数[4] - 指数前十大权重股包括万华化学 盐湖股份 巨化股份 藏格矿业 华鲁恒升 宝丰能源 卫星化学 恒力石化 云天化 龙佰集团 合计占比43.54%[4]

市场运行情况 - 7月全A指数收涨4.75% 全A涨幅中位数为2.58% 创业板指、中证500、国证2000、中证1000、科创50、沪深300、上证50分别收涨8.14%、5.26%、5.11%、4.8%、4.43%、3.54%、2.36% [1] - 钢铁、医药、通信行业领涨 银行、电力及公用事业、交通运输行业领跌 [1] - 7月两市日均成交额1.63万亿元 环比6月上升22% [1] 宏观经济研判 - 美国非农和PDFP数据从超预期大幅下修至低于预期 维持9月份降息预期 [2] - 国内上半年主要经济指标表现良好 政治局强调高质量发展 下半年政策将视情况适时加力 [2] - 商品前期经历低估 PPI可能系统性回升带来投资机会 [2] 中观行业趋势 - 海外算力、创新药、金融主线板块进入震荡修正阶段 算力头部标的需要更强催化 市场下沉至液冷电源等细分方向 [3] - 创新药受密集BD催化获得整体拔估值动能 非银金融中稳定币和RWA品种因监管细化面临挑战 [3] - 军工、AI应用、国产算力、消费成为下一阶段关注方向 军工未来1个月催化较多 无人机等细分景气度向上 AI应用商业化落地获高频数据验证 国产算力Q3-Q4将逐步兑现订单和利润 消费关注业绩趋势较强细分 [3] - 反内卷叙事逻辑的周期品受关注 重点关注供需格局较好且有高频数据支撑的细分 [3] 微观交易结构 - 7月电子、医药、有色金属行业日均成交金额增幅居前 轻工制造、石油石化、食品饮料行业降幅居前 [4] 策略层面 - 整体组合更积极进取 针对成长板块和底部周期行业作深度挖掘 [5]

宏观经济与PPI展望 - 上半年GDP同比增长5.3%，2季度增速5.2%略低于1季度的5.4%[18] - 上半年工业增加值增长6.4%，制造业增加值增长7%[18] - 净出口拉动GDP增长1.7个百分点，出口同比增长5.9%[20] - 预计3、4季度PPI同比下降2.7%和1.8%，较2季度3.2%的跌幅收窄[3] 反内卷政策影响 - 7月南华工业品价格指数上涨4.9%，PMI原材料价格指数上升3.1个百分点至51.5%[35] - 汽车、光伏、水泥、钢铁、有色等行业开始实施反内卷政策[3] - 价格法修正草案明确低价倾销认定标准，新增大数据杀熟等条款[46] 债券市场变化 - 8月1日起新发行国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税[67] - 自营机构持有上述债券增值税税率从0%升至6%，资管产品升至3%[70] - 预计10年期国债新老券利差将提升6-11BP[7] 行业策略建议 - 反内卷主战场在中游材料&制造，关注焦炭、普钢、光伏设备等[8] - 上游商品受益于逆全球化趋势，建议配置黄金、资源等硬通货[8] - 保险行业头部集中预期强化，券商受益于流动性宽松和政策支持[9] 海外政策动态 - 美国对铜征收50%关税，作为关键矿产战略的一部分[58] - 日本执政联盟失去参议院多数席位，引发政策不确定性[64] - 中欧就关税、稀土许可和投资展开对话，企业面临出口与投资权衡[66]

政治局会议政策定调 - 中共中央政治局会议明确纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为 [3] - 政策坚持"两个毫不动摇"，旨在激发各类经营主体活力 [3] 中央层面政策部署 - 2025年2月国常会研究化解重点产业结构性矛盾，坚持从供需两侧发力促进产业健康发展和提质升级 [4] - 3月政府工作报告提出纵深推进全国统一大市场建设，加快建立健全基础制度规则，综合整治"内卷式"竞争 [4] - 7月中央财经委员会会议明确依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出 [4] - 7月中共中央党外人士座谈会再次提及破除"内卷" [4] 部委层面具体行动 - 5月发改委因业施策化解重点产业结构性矛盾，促进产业健康发展和升级 [5] - 5月底至6月初工信部指出车企无序"价格战"是"内卷式"竞争典型表现，将加大整治力度并配合反不正当竞争执法 [5] - 一汽、东风等17家重点车企作出"支付账期不超过60天"承诺，工信部在7月初开通重点车企账期问题反映窗口 [5] - 7月3日工信部召集14家光伏企业及行业协会负责人座谈，明确依法整治光伏行业无序竞争，推动落后产能有序退出 [5] - 7月24日发改委、市场监管总局发布《价格法修正草案（征求意见稿）》，完善低价倾销认定标准以治理"内卷式"竞争 [5] 重点行业产能与价格现状 - 截至2025年二季度末，工业企业产能利用率约74.0%，处于2021年以来低位，相较前期高点下降约4.4个百分点 [3] - 产能治理重点关注钢铁、煤炭、建材、化工等行业，可能通过环保能耗标准去化存量产量，严格控制新增低效产能，推进企业整合重组 [3] 行业协会及企业举措 - 国内头部光伏玻璃厂商6月底宣布减产30%，上游多晶硅厂报价随即回升 [6] - 中国钢铁工业协会6月发布倡议要求企业加快由"量本位"向"价本位"转变，强化产业链上下游协同治理 [6] - 中国水泥协会7月发布意见明确优化产业结构调整，提升产能利用率，促进价格回归合理区间 [6] - 7月7日国资委党委和全国工商联党组共同举办活动，33家建筑类企业联合发出建筑行业"反内卷"倡议书 [6] - 7月24日广东省造纸行业协会发布国内造纸行业首封"反内卷"倡议书 [6] 未来行业治理与价格展望 - 工信部将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动着力调结构、优供给、淘汰落后产能 [7] - "反内卷"政策同时涉及煤炭、钢铁、水泥等"老三样"行业与光伏、锂电池、新能源汽车等"新三样"行业 [7] - 自7月1日中央财经委会议后，焦煤、螺纹钢、多晶硅、碳酸锂等商品价格开启强势上涨周期 [7] - 假设年底螺纹钢、焦煤、动力煤价格分别上涨至3900元/吨、1200元/吨、700元/吨，预计下半年PPI同比将逐季回升 [7] - 2025年6月PPI同比读数底部大概率已确认，但后续回升弹性和持久性取决于国际原油价格走势和内需端逆周期政策配合程度 [7]