报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年同店承压是外因和内部调整共同作用的结果，公司积极调整有边际改善 [7] - 2024年以来公司放慢扩张脚步，侧重调改升级、梳理闭店，2025年归母净利润有望修复 [7] - 2025年广州南沙供应链有望投入使用，2026 - 2027年期待其他地区供应链布局，而后考虑加速门店省外扩张 [7] - 基本面底部或已现，公司积极梳理调整，趋势向好、拐点可期，预计2025 - 2027年归母净利润同比增速分别为142.37%、20.97%、24.05% [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,994|6,074|6,110|6,434|6,895| |同比(%)|49.54|1.33|0.60|5.29|7.17| |归母净利润（百万元）|453.46|55.81|135.26|163.63|202.98| |同比(%)|820.17|(87.69)|142.37|20.97|24.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.32|0.04|0.10|0.12|0.15| |P/E（现价&最新摊薄）|6.98|56.69|23.39|19.33|15.59| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：2.48 - 一年最低/最高价：2.14/5.73 - 市净率(倍)：1.01 - 港股流通市值(百万港元)：3,176.36 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：2.26 - 资产负债率(%)：51.44 - 总股本(百万股)：1,397.63 - 流通股本(百万股)：1,397.63 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,309.25|2,452.13|2,592.19|2,817.00| |现金及现金等价物|606.97|927.38|1,083.86|1,287.95| |应收账款及票据|56.54|46.46|51.15|55.58| |存货|115.46|132.00|132.86|141.42| |其他流动资产|1,530.28|1,346.29|1,324.32|1,332.04| |非流动资产|4,179.37|4,167.84|4,201.05|4,229.05| |固定资产|1,185.27|1,181.86|1,170.97|1,145.97| |商誉及无形资产|2,065.32|1,942.52|1,835.14|1,727.33| |长期投资|28.75|37.95|49.14|61.28| |其他长期投资|400.50|498.79|632.91|776.59| |其他非流动资产|499.54|506.72|512.89|517.87| |资产总计|6,488.62|6,619.97|6,793.24|7,046.05| |流动负债|1,592.74|1,663.24|1,752.35|1,879.35| |短期借款|305.82|335.82|365.82|395.82| |应付账款及票据|213.12|224.58|229.17|245.38| |其他|1,073.80|1,102.84|1,157.37|1,238.15| |非流动负债|1,744.74|1,755.85|1,760.24|1,764.64| |长期借款|73.61|84.72|89.12|93.51| |其他|1,671.13|1,671.13|1,671.13|1,671.13| |负债合计|3,337.47|3,419.08|3,512.59|3,643.99| |少数股东权益|(0.53)|7.38|16.96|28.83| |归属母公司股东权益|3,151.69|3,193.50|3,263.69|3,373.22| |负债和股东权益|6,488.62|6,619.97|6,793.24|7,046.05| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|6,073.64|6,110.30|6,433.56|6,894.82| |营业成本|2,162.10|2,169.16|2,271.04|2,420.08| |研发费用|2.76|3.52|3.53|3.74| |其他费用|2,766.07|2,562.41|2,736.17|2,953.31| |经营利润|305.53|357.45|398.88|468.85| |利息收入|56.73|45.17|43.18|37.10| |利息支出|110.96|92.72|79.39|60.90| |其他收益|(120.56)|(90.44)|(97.70)|(112.02)| |利润总额|74.01|219.47|264.97|333.02| |所得税|29.21|76.30|91.77|118.17| |净利润|44.80|143.17|173.20|214.86| |少数股东损益|(11.01)|7.92|9.58|11.88| |归属母公司净利润|55.81|135.26|163.63|202.98| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|975.98|973.14|828.31|870.56| |投资活动现金流|(797.77)|(507.69)|(533.40)|(546.52)| |筹资活动现金流|(904.70)|(151.61)|(144.99)|(126.51)| |现金净增加额|(719.93)|320.40|156.48|204.09| |折旧和摊销|868.44|516.89|497.07|476.71| |资本开支|(540.87)|(390.69)|(378.80)|(343.90)| |营运资本变动|(96.07)|129.92|(19.05)|6.07| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.04|0.10|0.12|0.15| |每股净资产(元)|2.26|2.28|2.34|2.41| |ROIC(%)|2.18|4.87|5.35|6.04| |ROE(%)|1.77|4.24|5.01|6.02| |毛利率(%)|64.40|64.50|64.70|64.90| |销售净利率(%)|0.92|2.21|2.54|2.94| |资产负债率(%)|51.44|51.65|51.71|51.72| |收入增长率(%)|1.33|0.60|5.29|7.17| |净利润增长率(%)|(87.69)|142.37|20.97|24.05| |P/E|56.69|23.39|19.33|15.59| |P/B|1.00|0.99|0.97|0.94| |EV/EBITDA|4.16|3.39|3.18|2.84| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 周大生1Q2025营收和归母净利润同比下降，主要因金价高位抑制下游进货需求，考虑门店矩阵调整，下调2025/2026年归母净利润预测9%/9%至10.44/11.15亿元，新增2027年预测为11.73亿元，因公司有多样化产品矩阵且门店持续调整增效，维持“增持”评级 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 1Q2025实现营业收入26.73亿元，同比下降47.28%，归母净利润2.52亿元，同比下降26.12%，扣非归母净利润2.42亿元，同比下降27.97%；2024年实现营业收入138.91亿元，同比下降14.73%，归母净利润10.10亿元，同比下降23.25%，扣非归母净利润9.88亿元，同比下降22.11% [2] - 1Q2025综合毛利率为26.21%，同比增长10.64个百分点，2024年为20.80%，同比增长2.66个百分点；1Q2025期间费用率为10.63%，同比增长4.94个百分点，2024年为9.46%，同比增长2.91个百分点 [3] 渠道与产品 - 渠道上持续优化门店矩阵，提升门店质量，截至1Q2025末，周大生品牌终端门店4831家，较年初净减少177家，其中加盟门店4435家，自营门店396家 [4] - 产品上推出子品牌“转朱阁”完善产品矩阵，黄金产品多线并行，有国家宝藏品牌、莫奈系列、周大生经典、“你好周同学”系列等吸引不同消费者 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,290|13,891|14,162|15,060|15,910| |营业收入增长率|46.52%|-14.73%|1.95%|6.34%|5.64%| |归母净利润（百万元）|1,316|1,010|1,044|1,115|1,173| |归母净利润增长率|20.67%|-23.25%|3.36%|6.79%|5.25%| |EPS（元）|1.20|0.92|0.95|1.02|1.07| |ROE（归属母公司)（摊薄）|20.62%|15.89%|16.42%|16.15%|15.71%| |P/E|11|14|14|13|12| |P/B|2.2|2.2|2.2|2.1|1.9|[6] 财务报表预测 |报表类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表|营业收入（百万元）|16,290|13,891|14,162|15,060|15,910| |利润表|营业成本（百万元）|13,334|11,002|11,162|11,899|12,585| |利润表|归属母公司净利润（百万元）|1,316|1,010|1,044|1,115|1,173| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|139|1,856|456|1,204|1,314| |现金流量表|投资活动产生现金流（百万元）|-230|-205|0|0|0| |现金流量表|融资活动现金流（百万元）|-875|-1,346|-480|-1,075|-564| |现金流量表|净现金流（百万元）|-967|305|-25|129|750| |资产负债表|总资产（百万元）|8,012|7,836|8,304|8,333|8,914| |资产负债表|总负债（百万元）|1,628|1,485|1,958|1,451|1,475| |资产负债表|股东权益（百万元）|6,385|6,351|6,346|6,883|7,439|[12][13] 公司指标预测 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |盈利能力（%）|毛利率|18.1|20.8|21.2|21.0|20.9| |盈利能力（%）|ROE（摊薄）|20.6|15.9|16.4|16.1|15.7| |偿债能力|资产负债率|20|19|24|17|17| |偿债能力|流动比率|4.11|4.40|3.55|4.91|5.25| |费用率|销售费用率|5.80|8.40|9.50|9.45|9.40| |每股指标|每股红利|0.95|0.95|0.52|0.56|0.58| |估值指标|PE|11|14|14|13|12| |估值指标|PB|2.2|2.2|2.2|2.1|1.9|[14][15]

文章核心观点 永辉超市多地部分非调改门店存在“反向抹零”情况，该行为涉嫌违法，同时公司2024年及2025年第一季度业绩下滑 [1][3][4] 分组1：“反向抹零”事件 - 重庆一永辉超市门店被指“反向抹零”，经排查多地部分非调改门店存在现金支付分币“反向抹零”情况，重庆金源时代店情况属实 [1] - 自4月29日起所有门店全面执行新规，现金支付分币零头全舍，确保实付金额不高于标价，同时对消费存在分位差额的顾客启动服务补偿 [1] - 4月20日消费者刘先生在重庆永辉超市金源时代店购物，超市采用“分位四舍五入”规则多收0.04元，且未提前告知和注明 [1] - 该现象在永辉重庆区域门店呈系统性存在，消费者购买分位非整数商品时均被自动“五入”收取更高金额 [2] - 超市工作人员称因分币流通困难采用“积零换整”规则，但未在价签或收银台公示 [3] - “反向抹零”行为涉嫌违法，未经公示单方面执行“五入”收费方式剥夺消费者知情权和公平交易权 [3] 分组2：财务报告情况 - 4月25日永辉超市公布2024年年度及2025年第一季度财务报告 [4] - 2024年公司营业收入675.74亿元，同比减少14.07%，归属上市公司股东净利润 -14.65亿元，与上年同期相比亏损增加1.36亿元 [4] - 2025年第一季度营业收入174.79亿元，同比下降19.32%；归属于上市公司股东的净利润1.48亿元，同比下降79.96% [4] - 业绩下滑主要是由于公司主动进行门店优化以及战略和经营模式转型，以及持有的Advantage solutions股票本期产生公允价值变动损益为 -1.72亿元所致 [4]

公司业绩 - 2024年公司实现营收182.56亿元，同比增长2.77%，归母净利润1.32亿元，同比降低3.26% [1] - 24Q4实现营收41.29亿元，同比增加6.31%，归母净利润-0.56亿元，去年同期为-0.72亿元 [1] - 25Q1实现营收49.41亿元，同比降低4.77%，归母净利润1.42亿元，同比降低3.59% [1] 门店布局与优化 - 2024年新开门店140家达1100家，其中直营/加盟店分别为957/143家 [2] - 按业态划分，综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/零食店/好惠星折扣店/便利店等其他业态门店数量分别为249/410/208/133/9/91家，同比变化-10/+2/-20/+80/+2/-3家 [2] - 25Q1新开直营8家（社区生鲜/乡村超市为主）、加盟7家，关闭低效门店20家，期末门店总数1095家 [2] - 公司优化选址策略，精准布局新店，关闭持续亏损门店以提升整体运营效率 [2] 线上销售与供应链 - 2024年线上销售增长13.2%，线上销售占比达7.16%，带动到店客流331万人次，到店转化率40% [3] - 公司拓展抖音直播、淘宝小时达等线上营销渠道，推进社区拼团、品牌直播、到点到家等业务 [3] - 2024年自有品牌和定制产品占比13.63%，强化供应链战略布局 [3] 业态营收与毛利率 - 25Q1直营门店中综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/其他业态主营业务收入分别为27.54/11.83/4.56/0.56亿元，同比变化-3.37%/-6.66%/-12.95%/+3.91% [3] - 25Q1直营门店中综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/其他业态毛利率分别为20.82%/19.41%/19.72%/22.62%，同比变化+1.05pct/+0.73pct/+1.05pct/-0.65pct [4] - 24全年/25Q1公司期间费用率为21.97%/19.83%，同比变化-0.43pct/-0.25pct [4] 未来发展策略 - 2025年公司将坚持高质量发展，从规模零售转向品质零售，聚焦商品力打造和供应链效率提升 [4] - 公司将继续进行业态创新、门店调改优化以及供应链变革，保持高质量增长动力 [4] - 下调25-26年归母净利润预测分别为2.01/2.43亿元（原值为2.44/2.81亿元），新增27年归母净利润预测为2.72亿元 [4]

财务表现 - 2024年公司实现收入264.97亿元（同比+8.0%），归母净利润9.15亿元（同比-21.6%），扣非归母净利润8.85亿元（同比-22.4%）[1] - 2025年Q1公司实现收入69.56亿元（同比+3.0%），归母净利润4.60亿元（同比+15.5%），扣非归母净利润4.55亿元（同比+14.8%）[1] 门店运营 - 2024年新开自建门店907家，并购门店420家，加盟门店1885家，关闭门店733家[2] - 2025年Q1净增门店69家，其中新开门店54家，加盟店189家，关闭门店174家，截至Q1末拥有门店16,622家（含加盟店6239家）[2] - 公司推动"直营式加盟"模式，提升品牌影响力并助力业绩稳健增长[2] 业务结构 - 2025年Q1中西成药类收入约53.2亿元（同比+5.80%），是增长最快的业务[2] - 中参药材、非药品同比有所下滑[2] 区域拓展 - 华南地区收入基本持平，东北、华北、西北及西南地区营收同比+10.70%[2] - 公司通过持续下沉市场策略进一步提升省外规模[2] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.0/13.2/15.2亿元，分别同比增长20.1%/19.8%/15.3%[3] - 2025-2027年EPS分别为0.96/1.16/1.33元，现价对应PE分别为17/15/13倍[3]

财务表现 - 2025年第一季度营业收入11.53亿元 同比增长24.22% [1] - 2025年第一季度净利润1.19亿元 同比增长488.44% [1] 业绩驱动因素 - 通过以股抵债清偿债务产生重组收益 [1] - 关闭低效门店并集中资源发展优质门店 [1] - 整体运营效率获得提升 [1]