公司认为，加盟及合作模式带来的好处包括(i)加快品牌扩张及区域渗透；(ii)有效利用合作伙伴的创业 精神、当地专业知识及业务网络；及(iii)与自营模式相比降低了集团的营运风险。 为确保对食物及服务质量的充分控制权并维护品牌的声誉，集团将根据多项标准仔细选择合作伙伴，其 中包括：(i)财务状况；(ii)对集团企业理念及品牌概念的认同；(iii)创业精神；(iv)积极性；及(v)当地知 识及资源。集团亦会为合作伙伴提供足够的指引及培训并定期走访合作╱加盟店，并要求合作伙伴定期 汇报，以确保其营运符合集团的标准。 九毛九(09922.HK)公告，集团将引进加盟及合作模式至太二酸菜鱼(太二)及山的山外面酸汤火锅(山外 面)。太二将自2024年2月3日起开放中国新疆、西藏及台湾地区，中国内地的机场和高铁站等交通枢 纽，澳大利亚及新西兰的加盟模式。同时，山外面将自2024年2月3日起开放中国若干指定购物中心的合 作模式及将自2025年2月3日起全面开放加盟模式。 集团将继续专注于其现有的自营模式，同时探索加盟及合作模式以抢占新的市场份额。 ...

核心观点 - 公司正通过多品牌战略升级与品类创新，以“新鲜”为核心标签应对业绩压力并寻求新的增长曲线 [1][6][7] 品牌与产品战略调整 - 公司推出全国首家“九毛九·山西菜馆”，主打“鲜活手工现做”，三大鲜活招牌菜品售价在69元至78元之间，目前仅一家门店处于测试阶段 [1][3] - 太二品牌推出“5.0鲜活模式”及“新太二·鲜料川菜”新店型，强调使用鲜活食材 [1][6] - 公司推出旗下首个烤肉品牌“潮那边·潮汕烤鲜牛肉” [6] - 太二宣布启动全菜单透明分类制度，以食材新鲜度为核心明示原料使用情况，并承诺所有菜品100%店内现做 [8] 经营业绩与门店数据 - 2024年第三季度，太二（仅限自营）、怂火锅及九毛九（仅限自营）的翻台率分别为3.3、2.4及2.5 [6] - 2024年第三季度，太二、怂火锅及九毛九的同店日均销售额同比分别减少9.3%、19.1%及14.8% [6] - 公司表示太二及九毛九的同店日均销售额同比降幅持续收窄，太二已连续三个季度改善，且在北京、上海等城市第三季度实现同比正增长 [6] - 截至2024年9月30日，公司共有686家门店，较去年同期的824家减少138家 [6] 行业趋势与战略背景 - 行业正从“价格竞争”转向“价值深耕”，消费者更关注食材品质、体验感与品牌信任 [7] - 公司通过品牌升级与品类细分应对业绩压力，旨在摆脱同质化竞争，提升客单价与复购率 [7] - 公司采取多品牌策略，需加强各品牌在供应链、营销等方面的协同效应，以实现资源共享和成本效率提升 [9]

公司战略调整与品牌升级 - 继太二品牌迭代升级后，公司近期启动密集战略动作，包括在广州开设全国首家“九毛九·山西菜馆”、推出“新太二·鲜料川菜”新店型、以及推出首个烤肉品牌“潮那边·潮汕烤鲜牛肉”，旨在以“新鲜”标签持续破局 [1] - 公司旗下品牌正在进行新模型升级，九毛九山西菜馆目前仅有一家，正处于测试阶段 [6] - 公司正通过品牌升级与品类细分应对业绩压力，旨在摆脱同质化竞争，通过差异化定位提升客单价与复购率 [8] 经营业绩与市场压力 - 公司面临业绩压力，主要品牌同店日均销售额同比下降，2025年第三季度，太二、怂火锅及九毛九（均为仅限自营）的同店日均销售额同比分别减少9.3%、19.1%及14.8% [7] - 门店规模收缩，截至2025年9月30日，公司共有686家门店，较去年同期的824家减少了138家 [7] - 太二及九毛九的同店日均销售额同比降幅持续收窄，反映出经营调整及品牌升级举措成效逐步显现，太二的同店日均销售额同比已连续三个季度持续改善，且在北京、上海等城市于第三季度实现同比正增长 [8] 新品牌“九毛九·山西菜馆”详情 - 首家九毛九山西菜馆落地广州，主打“一碟醋，一碗面，一盘鲜活山西菜”，门头以绿色为主，招牌强调“鲜活手工现做” [5] - 菜品突出“鲜活”标签，三大鲜活招牌菜品为大同炒鲜鸡（69元）、太原家烧活鲈鱼（78元）及沙葱现爆当日吊龙（72元），均备注“新鲜食材，门店现做”，同时提供招牌面及山西小吃 [5] - 品牌历史可追溯至1995年海口首家面馆，2003年进入广州市场，2005年品牌正式更名为“九毛九”，此次山西菜馆的推出被部分消费者视为刀削面等经典产品的回归 [5] 太二品牌的具体革新举措 - 太二在2025年上半年推出“5.0鲜活模式”，核心为“活鱼、鲜鸡、鲜牛肉”三大招牌，近期又在广州尝试“新太二·鲜料川菜”店型，强调“用鲜活食材，做鲜料川菜” [7] - 太二于12月18日宣布全面启动全菜单透明分类制度，以食材新鲜度为核心明示原料使用情况，将菜品按主材鲜活属性和预处理程度划分为四个类别，承诺所有菜品100%店内现做，并通过明厨亮灶展示烹饪过程 [10] 行业趋势与专家观点 - 餐饮市场正从“价格竞争”转向“价值深耕”，消费者更关注食材品质、体验感与品牌信任，公司的调整顺应了这一趋势 [8] - 专家认为，公司在运营西北菜时积累的品牌知名度、客户资源和运营经验，能为山西菜馆的推广提供基础，但也可能因消费者认知主要停留在西北菜而导致对新品牌产生混淆，需准确把握山西菜特色 [10] - 专家建议，公司需注重山西菜菜品品质把控，建立食材追溯体系，并加强多品牌策略下的协同效应，在供应链、营销等方面进行资源共享和整合，以降低成本、提高效率，同时制定个性化运营策略满足不同消费者需求 [11]

公司战略与运营举措 - 太二酸菜鱼于12月18日宣布全面启动全菜单透明分类制度，核心是以食材新鲜度为核心明示原料使用情况[1] - 该制度根据菜品主材的鲜活属性和预处理程度，将菜品划分为A、B、C、D四个类别，面、干货、酱菜等无法店内现制的辅料不纳入分类[1] - A类代表“新鲜主食材制作”，涵盖活鱼、活虾、鲜鸡、鲜牛肉及新鲜蔬菜，其招牌酸菜鱼采用每日新鲜配送的活鱼，经门店现杀、切片、腌制，搭配非遗酸菜现点现煮[3] - B类、C类、D类清晰标注使用冷冻或预处理食材，例如B类香辣鱿鱼须因鱿鱼须为冷冻原料，C类川式猪颈肉因采用预先腌制，D类虎皮鸡爪基于“鸡爪集中烹炸后配送”的预处理特性[3] - 公司相关负责人表示，所有菜品承诺100%店内现做，并通过明厨亮灶展示烹饪过程，此次分类核心是便于消费者根据偏好选择，将消费选择权交还给顾客[3] 集团品牌协同与扩张 - 透明菜单分类制度近日已同步覆盖太二酸菜鱼母公司九毛九集团旗下的其他餐饮品牌[3] - 覆盖品牌包括“九毛九山西菜”、“怂火锅厂”以及集团最新推出的潮汕鲜烤品牌“潮那边”[3]

投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][5] 核心观点 - 太二品牌同店销售额同比降幅持续收窄，调改成效逐步显现，年底同店增长有望恢复正增长 [1][2] - 太二“5.0鲜活模式”调改稳步推进，已对门店客流和营业额产生积极提升，预计年底前调改超200家门店 [1][3] - 公司旗下九毛九和怂火锅品牌在第四季度开设了新模型首店，值得关注后续变化 [4] 运营数据分析 - **同店销售额**：25Q3太二/怂火锅/九毛九同店日均销售额同比变化分别为-9.3%/-19.1%/-14.8%，较25Q2的-13.7%/-14.3%/-18.5%及25Q1的-21.2%/-24.2%/-18.6%持续改善，太二品牌改善最为明显 [2] - **翻台率**：25Q3太二（自营）/怂火锅/九毛九（自营）翻台率分别为3.3/2.4/2.5，对比25Q2为3.1/2.4/2.3，太二品牌翻台率持续提升 [2] - **客单价**：25Q3太二（自营）/怂火锅/九毛九（自营）客单价分别为74/100/58元，与25Q2的74/98/57元及25Q1的72/100/56元相比保持稳定 [2] - **区域表现**：25Q3太二品牌在北京、上海等城市的同店已实现同比正增长 [2] 太二“5.0鲜活模式”调改详情 - **调改进度**：截至10月中旬已完成106家太二门店调改，预计2025年底前调改超200家 [3] - **菜品与服务调整**：新增炒鲜牛肉、炒鲜鸡作为与酸菜鱼并列的三大鲜活招牌，并推出多款现炒热菜，丰富了顾客选择并促进客单价提高 [3] - **人员与成本调整**：因新增现炒热菜及活鱼现杀需求，后厨增设约4-5人 [3] - **概念优化**：已在旧模型门店增设活鱼到店，同步优化“鲜活”概念 [3] 其他品牌动态 - 九毛九和怂火锅品牌于第四季度开设了新模型首店 [4]

公司股价表现 - 九毛九股价反弹逾4%，截至发稿涨4%，报1.82港元，成交额1152.81万港元 [1] 核心运营数据 - 三大主要品牌自营门店同店销售额连续三个季度改善 [1] - 太二自营同店日均销售额同比下降9.3%，较上半年的同比下降19.0%显著改善 [1] - 怂火锅与九毛九自营同店日均销售额同比分别下降19.1%与14.8%，呈现边际好转 [1] - 北京、上海等核心城市同店销售额在第三季度已实现同比正增长 [1] 机构观点与业绩展望 - 第三季度公司运营平稳，旗下主要品牌处于调整期 [1] - 太二、怂火锅和九毛九的同店销售额同比下滑，但太二的降幅在季度内呈现收窄趋势 [1] - 受门店调整影响，公司全年利润规模或许会略低于当前预期 [1] - 预计第四季度旗下所有品牌门店调整顺利 [1]

评级与目标价调整 - 维持九毛九“持有”评级与盈利预测，但将目标价下调29%至1.77港元，对应12倍2026年市盈率 [1] 第三季度运营数据 - 截至第三季度末，公司旗下品牌门店总数：太二餐厅530家（自营509家）、怂火锅71家、九毛九64家（自营63家）、其他品牌21家 [1] - 翻台率数据：太二自营门店在中国内地为3.2次/天，其他区域为3.9次/天；怂火锅为2.4次/天；九毛九自营门店为2.5次/天 [1] - 客单价数据：太二自营门店在中国内地为66元，其他区域为155元；怂火锅为100元；九毛九自营门店为58元 [1] - 同店日均销售额同比变化：太二自营门店下滑9.3%；怂火锅下滑19.1%；九毛九自营门店下滑14.8% [1] 品牌运营趋势与调整 - 太二同店销售额下滑幅度在第三季度内呈现收窄趋势，9月上旬已收窄至低个位数下滑，接近持平 [2] - 9月份受西贝预制菜事件影响，购物中心餐饮客流量下滑约一个月，国庆黄金周后影响减弱，太二同店下滑幅度同步收窄 [2] - 公司预计到年底，太二的同店收入同比增速有机会转正 [2] - 太二正进行门店模型调整，增加活鱼现杀业务，对出餐标准化影响小，但会略微提升原材料成本和门店损耗率 [2] - 菜单更新未增加对专业厨师的需求，但因活鱼现杀，每个门店预计增加3-4名员工，客单价提升预计可抵消大部分人工费用率上升 [2] - 公司计划今年对200家以上太二门店进行调整，明年继续调整剩余300多家门店 [2] - 九毛九和怂火锅的同店收入表现趋势相似，怂火锅表现仍在波动，公司希望通过推出新模型门店来改善同店表现 [3] 行业背景与公司战略 - 餐饮行业正面临顾客需求升级的转型阶段，消费者对环境、空间、产品、价格、服务、优惠提出全方位更高要求 [3] - 公司顺应行业趋势积极进行品牌和门店调整，短期内对财务报表有影响，但为未来持续发展奠定基础 [3] - 受门店调整影响，公司全年利润规模可能会略低于当前市场预期 [1]

公司第三季度运营表现 - 2025年第三季度太二 怂火锅 九毛九同店日均销售额同比分别减少9.3% 19.1% 14.8% [1] - 太二和九毛九的销售额降幅环比二季度有所收窄 [1] - 太二同店日均销售额同比已连续三个季度持续改善 第三季度在北京 上海等一线城市已实现同比正增长 [4] - 公司主要品牌的顾客人均消费水平已连续多个季度保持相对稳定 [4] 公司战略调整与品牌升级举措 - 太二品牌开启"5.0鲜活模式"餐厅门店升级以及布局优化 该模式以"活鱼 鲜鸡 鲜牛肉"三大鲜活招牌为核心 [3] - 截至公告日 太二已落地的"5.0鲜活模式"新模型餐厅达106家 集团计划在第四季度加快推广 预计至2025年底扩张至200家以上 [4] - 怂火锅聚焦产品与氛围的双重升级 丰富鲜货品类 明确将快乐氛围作为核心品牌资产 强化对年轻客群的吸引力 [4] - 九毛九西北菜在儿童餐饮领域持续发力 通过成立儿童餐研发 开设儿童体验店并植入互动活动 提升家庭客群黏性 [4] 行业消费趋势变化 - 2025年中国餐饮消费市场对"价值"的认知正经历深刻重塑 年轻一代消费者将"价值"拓展为"性价比"与"体验感"的综合考量 [1] - 行业各餐饮品牌纷纷从就餐环境 服务质量 社交属性等多维度全面发力 以迎合新的市场需求 [1] - 公司逐步摆脱对短期促销活动的依赖 将资源更多投向产品力强化与顾客体验提升 实现从"价格战"到"价值战"的转变 [4]

核心观点 - 公司2025年第三季度同店销售额虽同比下滑但连续三个季度呈现边际改善趋势 核心城市已恢复正增长 [1] - 公司战略重心从价格竞争转向产品力强化与顾客体验提升 通过加速推广"5.0鲜活模式"餐厅推动品牌升级 [1][2] - 研究员基于公司品牌力与同店恢复改善上调未来三年盈利预测 并给出目标价与"推荐"评级 [3] 同店销售表现 - 第三季度太二品牌自营同店日均销售额同比下降9.3% 较上半年-19.0%的降幅显著收窄 [1] - 怂火锅与九毛九品牌自营同店日均销售额同比分别下降19.1%与14.8% 降幅较上半年亦有所缓和 [1] - 北京 上海等核心城市同店销售额在第三季度已实现同比正增长 反映门店模型优化与区域战略调整见效 [1] 门店运营与财务数据 - 截至2025年9月30日 集团餐厅总数为686家 其中太二530家 怂火锅71家 九毛九64家 [2] - 第三季度太二自营店翻台率为3.3 其中中国内地3.2 其他区域3.9 怂火锅与九毛九自营店翻台率分别为2.4与2.5 [2] - 第三季度太二自营店人均消费为74元 怂火锅为100元 连续多季度保持稳定 [2] 战略推进与品牌升级 - 公司持续推进"5.0鲜活模式"餐厅升级 以"活鱼 鲜鸡 鲜牛肉"为核心推出新菜品 [1][2] - 截至9月底"5.0鲜活模式"已落地106家餐厅 市场反馈良好 计划至年底拓展至200家以上 [1][2] - 公司战略已由短期促销转向产品力强化与顾客体验提升 旨在逐步摆脱价格竞争 [2] 盈利预测与估值 - 研究员上调公司25/26/27年归母净利润预测至1.50/2.04/2.42亿元 前值为1.47/1.65/1.68亿元 [3] - 公司25/26/27年对应市盈率PE为15.2/11.2/9.4倍 [3] - 参考可比公司 给予26年14倍PE 对应目标价2.24港元 维持"推荐"评级 [3]

核心观点 - 华创证券认为九毛九核心增长驱动力来自太二品牌“5.0鲜活模式”的加速布局，公司正步入爬坡与拓店期 [1] - 研报上调公司2025至2027年归母净利润预测，并给予目标价2.24港元，维持“推荐”评级 [1] - 太二品牌第三季度经营数据显著改善，同店销售降幅收窄，核心城市已恢复正增长，反映战略调整见效 [1] 财务预测与估值 - 上调2025/2026/2027年归母净利润预测至1.50亿元/2.04亿元/2.42亿元 [1] - 2025/2026/2027年对应市盈率分别为15.2倍/11.2倍/9.4倍 [1] - 参考可比公司，给予2026年14倍市盈率，目标价为2.24港元 [1] 门店网络与经营数据 - 截至2025年9月30日，集团餐厅总数（含加盟店）为686家 [2] - 门店构成：太二530家（加盟21家）、怂火锅71家、九毛九64家（加盟1家）、赖美丽1家、赏鲜悦木1家、山的山外面19家（合作模式16家） [2] - 第三季度太二自营翻台率为3.3，其中中国内地3.2，其他区域3.9 [2] - 怂火锅与九毛九自营店翻台率分别为2.4与2.5 [2] - 人均消费方面，太二自营店为74元，怂火锅为100元，连续多季度保持稳定 [2] 同店销售表现与复苏趋势 - 第三季度太二自营同店日均销售额同比下降9.3%，较上半年-19.0%的降幅明显收窄，且已连续三个季度改善 [1] - 北京、上海等核心城市同店销售额在第三季度已实现同比正增长 [1] - 怂火锅与九毛九品牌虽仍承压，但降幅亦较上半年有所缓和 [1] 战略转型与模式升级 - 公司战略已由短期促销转向产品力强化与顾客体验提升，逐步摆脱价格竞争 [2] - 太二“5.0鲜活模式”加速落地，以“活鱼、鲜鸡、鲜牛肉”为核心推出新菜品，推动品牌升级 [2] - 该模式由供应链与数字化双轮驱动，截至9月底已落地106家，市场反馈良好 [2] - 公司计划在第四季度加速推广，目标在年底前突破200家 [2]