核心观点 - 坚蛋运动通过机制创新、共赢模式和服务升级三重能力实现全国门店数近400家、覆盖60余座城市的规模 成为仅次于乐刻的新型健身赛道第二品牌 [1] 机制创新 - 公司通过轻资产逻辑重构发展路径 打破传统健身行业"重投入-高负债"困局 [3] - 聚焦低租金区域的小而美选址 提高智能化水平降低人力依赖 采用标准化装修加可变空间设计 构建稳定成熟的供应链保障器械高质价比 [3] - 单店投入压缩至传统模式的1/3甚至1/4 同时大幅度缩短施工周期 [3] - 传统健身房60%以上成本集中于租金和人力 单店初始投入需百万级别 回本周期一般3年起步 [3] - 拥有覆盖全流程的标准化体系 包括SI手册、VI手册、招商手册、运营手册等众多操作指南 [5] - 标准化体系有效降低合作伙伴执行难度 保障快速扩张过程中的门店质量 [5] 模式共赢 - 构建总部与门店终端的共创共生合作机制 打破行业长期零和博弈 [6] - 城市合伙人可获得加盟费、管理费、运营利润、股权激励计划及周边衍生品销售等多方面收益 [6] - 提供加盟区域保护规避不同合伙人同业竞争 [6] - 提供覆盖全流程的八大赋能支持 包括选址评估、装修设计、人员培训、活动策划、流量运营、财务管理等 [8] - 保姆式加盟服务让0行业经验者也能有效开店 [8] - 合作满2年的加盟商二次开店率达90% 形成良性循环 [8] 服务升级 - 将服务升级为差异化竞争力 跳出"卖卡"思维深耕用户真实需求 [11] - 推出体验次卡、月卡等灵活付费模式 消除用户办卡后闲置顾虑 [11] - 通过社群运营和活动策划为训练增添乐趣 提高门店用户粘性 [11] - 私教不推高价课包 根据生理周期推荐训练强度 及时反馈用户诉求 坚持门店内部清洁打扫 [11] - 新版本app和女性友好政策覆盖多元需求 摆脱价格战泥沼 [11] - 健身行业存在同质化和价格内卷困境 消费者以价格作为决策依据导致经营者陷入降价-降质恶性循环 [9]

目标价与估值 - 上调目标价68%至111港币 对应25/26年14 8/8 6倍P/E 较现价有28%上行空间 [1] - 当前股价对应25/26年11 5/6 7倍P/E 估值仍有修复潜力 [1] - 7月3日公司头均市值2528元/头 较行业龙头平均估值存在22%提升空间 [4] 商业模式创新 - 首创"二号农场"母猪代养模式 实现体系内最低成本 当前自营/一号/二号农场占比20%/60%/20% [2] - 24年德康头均总资产1537元/头 显著低于行业龙头的2317元/头 [2] - 代养模式与农户强绑定 24年签约农场主年均收益达77万元创历史新高 [2] 成本与产能优势 - 2Q25月度完全成本低于12 5元/千克 成本优势稳居行业第一梯队 [3] - 25年1-5月生猪出栏量429 7万头 同比增长29% [3] - 以24年末种猪产能为基础 预计25/26年出栏量达1100/1500万头 长期有望超3000万头 [3] 流动性改善 - 24年年报发布后日均换手率1 9% 较去年同期提升1 88个百分点 [4] - 日均成交额从去年同期369万元增至1 4亿元 [4] - 港股通占比较3月11日提升16 6个百分点至18 1% [4]

公司概况 - 亚朵是国内知名中高端连锁酒店品牌，成立于2013年，2022年11月赴美上市，定位"始于住宿的生活方式品牌集团" [4][5] - 旗下拥有六大住宿品牌及两个零售品牌，包括A.T.HOUSE、亚朵S酒店、亚朵X酒店等 [5] - 截至2024年一季度末，在营酒店1727家，客房19.46万间，同比增长32.6%和31.3% [1][6][7] - 加盟店占比高达98.39%，采用轻资产扩张模式 [2][9] 市场地位 - 位居国内中高端连锁酒店规模及市场占有率第一位 [1][8] - 注册会员超过8900万 [6] - 2024年一季度净增酒店108家，客房11375间 [7] 经营业绩 - 2024年营业收入72.48亿元，同比增长55%，归母净利润12.75亿元，同比增长73% [3][11] - 2023年营收46.66亿元，同比增长106.19%，净利润7.37亿元，同比增长651.42% [11] - 零售业务收入从2022年3.49亿元增至2024年21.98亿元，两年增长5.3倍 [13] - 2024年销售枕头被子收入约22亿元，同比翻倍 [3] 业务结构 - 酒店主业承压：2024年一季度平均可出租客房收入降至304元，同比下降7.2%，入住率70.2%，下降3.1个百分点 [13] - 零售业务成为增长引擎：2024年卖出380万只枕头、77万条凉被 [13] - 销售费用激增：2024年销售费用9.73亿元，同比增长106% [14] 卫生事件 - 杭州加盟店出现印有医院标识的枕套，系洗涤供应商分拣错发导致 [1][4] - 涉事门店停业整顿，更换4440件布草 [1][4] - 此前广州门店曾出现花洒洗出头发的问题 [4]

财务表现 - 一季度净收入33.927亿元，同比增长35.4%，其中特许经营店收入31.499亿元（占比92.8%，同比+31.8%），自有门店收入2.428亿元（占比7.2%，同比+7.7%）[4] - 一季度净利润6.773亿元，同比增长13.8%，营业利润8.208亿元，同比增长16.3%[4] - 营业利润率从上年同期28.2%降至24.2%（下滑4个百分点），净利润率从23.7%降至20%（下滑3.7个百分点）[5] - 一季度现金流53.924亿元，较2024年末增长10%[5] 门店扩张 - 全球门店总数达6681家（同比+63.6%），其中特许经营店6490家（占比97.1%），自有门店191家（占比2.9%）[4] - 大中华区门店6512家（占比97.5%），海外门店169家（占比2.5%）[4] - 自有门店运营成本1.57亿元（同比+170%），主要因新增133家门店[4] 成本结构 - 总运营费用25.719亿元（同比+42.8%），增速高于收入增速[4] - 材料/仓储/物流成本15.903亿元（同比+20.8%），销售与营销费用2.993亿元（同比+166%），一般及管理费用3.528亿元（同比+62.1%）[4] 渠道表现 - 线上总GMV82.268亿元（同比+38%），其中大中华区80.484亿元（占比97.8%），海外1.784亿元（占比2.2%）[5] - 线下单店月均GMV43.197万元（同比-21.4%），大中华区同比-19.1%，海外同比-8.4%[5] - 推出23元双杯套餐应对平台内卷竞争（参考库迪咖啡月销超3000万单、古茗月销700万单）[5] 商业模式 - 以特许经营模式为主（收入占比92.8%），走轻资产扩张路线[4][5] - 自有门店主要起品牌标杆作用（数量占比仅2.9%）[4]

资产重组 - 公司拟以土地使用权及相关资产作价1.52亿元向全资子公司华骏房地产增资，其中增加注册资本9831.61万元，其余计入资本公积 [1] - 增资后公司对华骏房地产持股比例仍为100%，涉及地块为2012年联合竞买的乌鲁木齐市两宗地块（原分摊比例35%/65%）[1] - 华骏房地产2024年末资产总额3.14亿元，净资产-4985万元，全年营收44.81万元，净利润-27.81万元 [1] 股权转让计划 - 公司与和瑞商业投资集团达成意向，拟转让华骏房地产100%股权，交易为承债式（含目标公司债务承接）[2] - 股权转让价格原则为不低于净资产及长期投资总额，具体需待增资后审计评估确定 [2] - 交易预计对公司2025年经营业绩产生重大影响，有助于资金回笼及现金流优化 [3] 主营业务表现 - 公司2024年营业收入16亿元（同比降6.99%），净利润317.61万元，扣非净利润连续5年亏损（本期-1168.45万元）[4] - 联营企业汇友房地产因土地增值税滞纳金3982.31万元导致亏损4306.53万元，减少公司投资收益2024.07万元 [4] - 零售业务覆盖13家百货/购物中心、10家超市及55家便利店（21家自营+34家加盟），经营模式向自营/租赁转型 [3] 2025年经营策略 - 聚焦零售主业扩销增利，扩展民生渠道及业态范围，寻求政策支持提升业绩 [5] - 计划盘活低效资产挖掘土地价值，将存量转化为发展增量 [5]

增资事项概述 - 公司拟以位于乌鲁木齐市红光山会展片区的两地块35%土地使用权及地上附着物等资产作价15,179.38万元向全资子公司华骏房地产公司增资，其中9,831.61万元增加注册资本，其余5,347.77万元计入资本公积 [1][2] - 增资完成后，华骏房地产公司注册资本从2,000万元增至11,831.61万元，公司持股比例保持100% [1][2] - 该事项已通过董事会审议，无需提交股东大会，不构成关联交易或重大资产重组 [2][3] 被增资方基本情况 - 华骏房地产公司成立于2007年，注册资本2,000万元，注册地址为乌鲁木齐市西虹西路570号，经营范围包括房地产开发、物业管理和房屋租赁等 [3][4] - 该公司为公司全资子公司，最近两年财务数据未披露具体数值但注明为经审计数据 [4] 增资资产及评估情况 - 增资资产为2011-C-114（26,458.57平方米）和2011-C-115（33,195.69平方米）地块35%权益，原由公司与子公司2012年联合竞得，土地出让金合计34,980万元 [2][4] - 评估基准日为2025年4月30日，账面净值9,831.61万元，评估值15,179.38万元，增值5,347.77万元（增值率54.39%） [4] - 资产无权利限制或争议，权属清晰可转移 [4][5] 增资目的与影响 - 优化公司资产结构，便于子公司后续开发筹划，聚焦主业和轻资产扩张 [4][5] - 不会改变合并报表范围，对财务状况无重大影响 [5]

商业地产转型方向 - 行业需从传统零售向沉浸式体验转型 核心逻辑是从空间提供商转变为内容提供商 通过业态创新和技术赋能实现可持续资产价值 [1][3][6] - 消费新动能重构要素包括：供给端从商品转向服务 功能转向情感 物质占有转向有意义消费 链接端建立新产业链和消费链 [3] - 具体措施包括引入主题街区 艺术展览 亲子娱乐等多元业态 通过场景化设计延长消费者停留时间 提升消费频次 [3] 运营策略创新 - 采用精细化运营 从收租方转向服务方 运用智慧停车 会员系统 内容营销等数字化手段提升用户黏性 [4] - 轻资产扩张模式包括输出品牌管理经验 委托管理 资产证券化 盈利模式多元化发展广告 数据服务等增值收入 [4] - 老旧项目改造需结合城市功能升级需求 通过节能改造 绿色建筑认证提升资产价值 降低运营成本 [3] 项目实操案例 - 粤海天河城改造案例强调空间重塑 消费体验升级 运营方式优化 需实现"换新衣不扰民"的无感改造 [6] - 武汉越秀IFC国金天地定位商务精英 潮流青年 品质家庭 结合夜间经济传统引入相应业态 采用"滚动式"开业策略持续优化业态组合 [7] - 行业面临线上电商 社区商业等同质化竞争 需提供从线上下单到线下体验的一站式解决方案 [7]

公司上市表现 - 沪上阿姨5月8日登陆港交所，开盘股价大涨68%，收盘涨40.03%，市值突破181亿港元[1] - 上市前获超3400倍孖展超购，申购额超940亿港元，带动港股茶饮板块齐涨[3] 业务模式与加盟生态 - 公司以加盟为核心，截至2024年拥有9176间门店，其中99.7%为加盟店，覆盖全国300多个城市[4] - 2024年新增门店48.8%来自现有加盟商复投，30%加盟商运营超1家门店，反映体系运作良好[6] - 新店初始投资成本平均27.5万元，低于行业平均35万元，降低加盟门槛[6] - 允许加盟商自采设备，提供业务灵活性，并通过中央采购平台降低食材成本[6][8] 品牌与产品策略 - 主品牌外推出"轻享版"和"沪咖"（咖啡+茶饮），拓宽产品线及价格带[7] - "轻享版"定位下沉市场，定价更低、店型更小，2024年门店达188家；茶瀑布2.0升级品牌推出9个月GMV达7380万元[7] - 2022-2024年每年推出超100款新品，打造杨枝甘露等爆品，全球采购食材保障多样性[8] 下沉市场战略 - 2024年下沉市场门店占比达50.4%，新开门店中50.7%位于下沉市场[9] - 三线及以下城市现制茶饮市场2023-2028年复合增长率22.8%，连锁茶饮店占比将从56.1%增至72.0%[9][10] - 公司在中价现制茶饮下沉市场门店占比排名第三，覆盖城市数量领先[16] 行业格局与增长潜力 - 中价现制茶饮2023年市场份额51.3%，预计2028年市场规模达2809亿元，复合增长率20.9%[13] - 现磨咖啡市场2023-2028年复合增长率19.8%，沪咖品牌拓展单店产品线[16] - 低价现制茶饮2028年市场规模预计1880亿元，复合增长率20.2%，轻享版加速渗透[17]

公司经营业绩 - 2024年营业总收入90.92亿元，净利润0.73亿元，经营活动现金流量净额5.26亿元 [2] - 2024年累计销售生猪255.82万头，较上年增长11.10% [2] - 2024年屠宰生猪435万头，较上年下降2.94% [2] - 2024年饲料加工产能接近80万吨 [2] - 2024年家禽销售约1861.66万羽，屠宰量约1156.56万羽 [3] - 2025年第一季度营业总收入20.79亿元，净利润0.34亿元，经营活动现金流量净额1.48亿元 [3] - 2025年一季度生猪养殖板块出栏66万头，单头毛利131元左右，净利润5460万；屠宰板块屠宰量123万头，单头利润20.6元左右，利润2500万；肉类加工及家禽板块略亏；总部职能费用3500万 [10] 成本相关 - 2025年3月完全成本是13.9元/公斤 [4] - 今年成本目标是年内平均13.7元/公斤，年底下降到13元/公斤左右，途径包括财务成本下降、种系调整、提高代养比例、提升管理效率等 [5] - 现在断奶仔猪成本平均每头300元左右，种系调整后预计下降到260元左右 [12] 业务目标 - 今年屠宰目标是600万头 [6] - 今年出栏量目标在300 - 330万头左右 [7] - 目前代养存栏16万头左右，今年代养目标出栏不低于40万头 [8] 定增与资金 - 2025年4月17日收到主承销商扣除费用后的募集资金，对应股票预计5月初完成登记及上市，后续按说明书用途使用资金并及时披露 [9] - 今年预计资本开支约6亿元，用于定增募投项目、肉制品加工小镇、屠宰厂改造、猪场环保设备升级等 [13] - 今年底目标资产负债率下降到55%左右，措施包括扩大经营现金流、用定增资金偿债、运用供应链金融票据等 [15][16] 其他指标 - 目前Psy在25左右，下半年种系调整后预计提升到26以上 [11] 战略规划 - 未来三年战略重心是生猪养殖和屠宰，通过严控成本、审慎开支、提升效率，扎根浙江及周边，发挥屠宰优势实现稳健增长 [16]

业绩表现 - 2024年实现营收24.17亿/yoy+25.49%，归母净利10.49亿/同比扭亏 [1] - 若不考虑花房集团投资收益及减值损失，24年净利润10.39亿/同口径yoy+25.24% [1] - 1Q25营收5.61亿/yoy+0.26%，归母净利2.46亿/yoy-2.18% [1] - 24年现金分红5.25亿/yoy+100.2%，分红率50.01% [1] 项目运营 - 24年现场演艺（9大景区）营收19.59亿/yoy+17.5% [2] - 杭州/三亚/丽江老项目营收同比-3/-9/-10% [2] - 佛山项目首年盈利，营收2.56亿/占比10.59%，演出1386场 [2] - 西安项目双剧院模式营收14.5亿/yoy+178.02% [2] - 桂林/上海项目收入同比+7.94%/+18.25% [2] - 毛利率67.61%/yoy+1.26pct，杭州/丽江/广东景区毛利率分别为64%/76.4%/60.94% [2] 轻资产布局 - 在营轻资产项目含炭河古城、宜春明月千古情等，24年7月开业的三峡千古情确认服务费逾1.6亿 [3] - 25年1月签订丝路千古情项目，预计26年7月开业，后续服务费2.6亿 [3] - 轻资产拉动24年旅游服务收入同比+76.79% [3] - 1Q25销售/管理费率同比+2.3/-1.5pct [3] 目标价与评级 - 下调25-26年EPS 15/12%至0.44/0.51元，新引入27年EPS0.55元 [4] - 给予25年25倍PE，目标价10.88元（前值13元） [4]