核心观点 - 2026年银行板块有望回归基本面叙事 看好银行板块绝对收益 建议关注两条主线：基本面确定的优质中小行和基本面稳健、具备防御价值的国有大行 [3] 一、宏观环境与资产扩张 - “十五五”开局之年 财政仍是稳需求的关键 预计狭义财政赤字率至少持平于2025年的4% 财政节奏前置 助力银行信贷开门红 [9][26] - 2025年9月推出的5000亿元新型政策性金融工具已全部投放 共支持2300多个项目 项目总投资约7万亿元 预计相当一部分配套贷款将在2026年落地 [26][36] - 预计2026年信贷增速将在6.1%至6.6%区间运行 社融同比增速在8.3%至9.0%区间运行 [9][38][40] 二、净息差展望 - 2026年银行净息差有望企稳回升 负债成本改善是核心叙事主线 资产端收益贡献或边际改善 [9] - 负债端：测算2026年进入重定价周期的存款规模约112万亿元 对计息负债成本率改善的贡献度约17.5个基点 对净息差的支撑效果约15.6个基点 [9][47] - 资产端：2025年总量型货币政策较为克制 仅降息10个基点 因此2026年资产重定价压力有限 综合LPR重定价及地方化债影响 对2026年银行净息差的影响约-8个基点 [9][50] - 2025年前三季度银行业净息差为1.42% 环比上半年持平 较2024年全年仅收窄11个基点 [45] 三、非利息收入展望 - 2026年非息收入贡献度有望整体稳定 手续费收入增速回归常态 其他非息收入贡献或边际回落 [57] - 截至2025年第三季度 上市银行非息收入占比为28.2% 其中净手续费收入占比13.4% 其他非息收入占比14.8% [57] - 公募基金销售费改落地后费率降低及调整 预计2026年手续费净收入增速持平 [9][62] - 截至2025年上半年末 上市银行可兑现的AC户浮盈占营收比重约2.9% 截至2025年第三季度末 OCI账户累计浮盈规模占营收比例为5% 考虑到今年兑现力度已较高 预计2026年兑现力度相对温和 [69][70] 四、资产质量与风险 - 对公资产质量整体稳健 制造业、批发零售业、城投等重点领域资产质量持续改善 [9][80] - 对公房地产不良略有反弹 但综合考虑房价跌幅、贷款价值比水平及政策定调 预计涉房领域风险可控 [9] - 截至2025年9月底 商业银行不良贷款率为1.52% 较年初上行1个基点 [72] - 个贷风险尚未见拐点 各类贷款不良均有上行 但整体暴露节奏相对温和 截至2025年上半年 上市银行个人贷款不良率为1.31% 较年初上行16个基点 [9][93] 五、资本与再融资 - 2025年4家大行注资顺利完成 另外2家资本补充或于2026年落地 预计注资规模仍有千亿级别 [9] - 外源渠道补充资本路径相对堵塞 中小银行补充资本压力仍存 [9] 六、投资建议与标的 - 建议关注两条投资主线：1）基本面确定的优质中小行 相关标的包括南京银行、杭州银行、宁波银行、上海银行、渝农商行；2）基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行 相关标的包括交通银行、工商银行 [3]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 核心观点 - 预计2025年11月末社会融资规模（社融）存量同比增速为8.5%，与10月环比持平 [1][5] - 预计11月M1增速环比持平在6.2%左右，M2增速环比小幅回落0.1个百分点至8.1%左右，M1增速保持相对高位 [1][5] 社融与信贷预测总结 - 预计11月社融增量2.48万亿元，同比多增0.15万亿元 [5] - 预计11月末社融存量440.0万亿元 [5][8] - 预计11月社融口径人民币贷款增加0.54万亿元，同比多增0.01万亿元 [5] - 预计11月全口径人民币贷款增量约0.59万亿元，同比多增58亿元 [5] - 预计11月票据融资单月增量0.4万亿元，同比多增0.3万亿元；扣除票据后，投向实体的人民币贷款单月增量0.1万亿元，同比少增0.3万亿元，但环比转正 [5] 债券与非信贷融资总结 - 预计11月政府债净融资1.27万亿元，同比少增0.04万亿元 [5][8] - 预计11月企业信用债融资0.38万亿元，同比增加0.14万亿元 [5][8] - 预计11月未贴现承兑汇票增加500亿元，同比少增410亿元 [5][8] 货币增速驱动因素分析 - 预计M1、M2增速保持相对高位，主要驱动因素包括财政发力改善企业现金流及跨境资金回流 [5] - 财政扩张在融资端和支出端存在时滞，预计财政支出力度维持高位，持续改善企业现金流 [5] - 跨境回流对国内流动性形成有效补充：货物贸易角度，未结汇贸易资金预计延续净回流；金融账户角度，离岸人民币兑美元升值及中美利差收窄预计减缓资金流出，持汇待结敞口释放支撑M1增速 [5] 重点公司估值摘要 - 报告列举了多家银行股估值数据，包括工商银行、建设银行、招商银行等，所有提及公司评级均为“买入” [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测2025年11月新增贷款4500亿元，社融增量2.15万亿元；11月末，M2达337.2万亿，YoY+8.1%，M1（新口径）YoY+5.6%，社融增速8.4% [1] - 11月新增贷款或同比少增，M1增速或回落，社融增速或继续回落，12月债市行情可期 [2] 各部分总结 新增贷款情况 - 预计11月新增贷款4500亿，同比少增，个贷+500亿，对公+3500亿，非银同业贷款+500亿 [2] - 预计11月个贷短期 - 500亿，个贷中长期+1000亿；对公短贷+0亿，对公中长期+1500亿，票据融资+2000亿 [2] - 信贷需求较弱，叠加信贷不良风险上升，未来几个月新增贷款或仍将同比少增 [2] M1与M2增速情况 - 预计11月末新口径M1增速5.6%，环比小幅下降；11月末M2增速8.1%，环比略微回落 [2] - 2025年初至9月末，新旧口径M1增速均持续回升，随着25Q4同比基数回归正常，M1增速开始明显回落 [2] 社融情况 - 预测11月份社融增量2.15万亿，同比少增，少增主要来自信贷、未贴现银行承兑汇票及政府债券净融资 [2] - 预计11月对实体经济人民币贷款增量3900亿，未贴现银行承兑汇票 - 300亿，企业债券净融资3500亿，政府债券净融资1.2万亿 [2] - 预计11月末社融增速8.4%，环比下降0.1个百分点，未来几个月社融增速或继续回落，2026年末社融增速或降至7.3%左右 [2] 债市情况 - 银行负债成本较快下行，调整后的政府债券配置价值凸显，信贷需求弱，支撑银行大幅增加债券投资 [2] - 12月保费增速可能明显改善，险资或加大超长债的配置 [2] - 下半年以来经济下行压力加大，政策利率下调的可能性较高，继续明确看多债市 [2]

月度行情表现 - 2025年11月1日至11月28日，银行业累计上涨2.99%，跑赢沪深300指数5.4个百分点，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第二 [1][6][7] - 国有行估值上升明显，市净率从月初的0.76倍升至月末0.78倍，城商行和股份行的市净率基本稳定在0.60倍和0.67倍 [1][9] - 涨幅靠前的银行包括中国银行（8.20%）、光大银行（8.08%）、建设银行（5.81%）、交通银行（5.71%）和南京银行（5.13%） [1][12] - 跌幅较多的银行主要是青岛银行（-6.56%）、渝农商行（-6.07%）、青农商行（-2.48%）、齐鲁银行（-2.15%）和紫金银行（-2.12%） [1][12] - 银行板块成交额同比上升13.07%，占AB股市场总成交额1.65%，环比下降0.18个百分点，但较8、9月占比仍有提升 [1][19] 利率与市场环境 - 2025年11月，10年期国债利率中上旬保持在1.80%左右，中下旬上行至月末1.84%，1年期国债利率月初月末基本稳定在1.40%左右 [1][16] - 银行板块整体市盈率为6.53倍，近10年历史分位数56.18%，市净率为0.56倍，历史分位数32.25%，股息率3.94%，历史分位点27.65% [1][21] 社融与信贷数据 - 2025年10月社会融资规模存量同比增速为8.5%，环比下降0.2个百分点，新增社融8161亿元，同比少增5959亿元 [2][24][25] - 社融口径人民币贷款同比少增3119亿元，政府债同比少增5643亿元 [2][25] - 10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元，人民币贷款增速同比6.5%，环比下降0.12个百分点 [24][26] - 居民短期贷款和居民中长期贷款分别同比少增3356亿元和1800亿元，企业短期贷款持平，票据融资同比多增3312亿元，企业中长期贷款同比少增1400亿元 [26] 货币供应与存款流向 - 10月M1同比增速环比下降1个百分点至6.2%，M2同比增速环比下降0.2个百分点至8.2% [3][27] - M1增速回落因资本市场高涨，10月末上证指数突破4000点，部分居民和企业存款流向非银存款，10月居民存款减少1.34万亿元，企业存款减少1.09万亿元，政府存款增加7200亿元，非银存款增加1.85万亿元 [3][27] 房地产风险敞口 - 2025年全国房地产开发贷余额逐季下降，第二季度较第一季度下降600亿元至13.81万亿元，第三季度继续下降2000亿元至13.61万亿元，同比增速为-1.3% [3][29] - 2025年上半年上市银行对公房地产贷款占比为4.87%，较2020年下降1.59个百分点，其中国有行、股份行、城商行、农商行占比分别下降至4.39%、6.1%、5.27%、5.9% [4][29] - 国有行和股份行对公房地产贷款不良率较2023年高峰时期下降0.66个百分点至4.0% [4][29] - 10月30大中城市商品房成交面积同比下降26.6%，但银行通过风险管控措施使地产风险总体可控 [5][30] 保险资金动态 - 截至2025年第三季度，险资资金运用余额达到37.5万亿元，债券配置占比50.3%，环比下降0.8个百分点，股票占比10%，基金占比5.5%，环比均有所提升，股票与基金合计占比23.4% [5][31] - 人身险公司资金运用余额33.73万亿元，债券占比51%，股票占比10.1%，基金占比5.3%，财产险公司资金运用余额2.39万亿元，债券占比40.6%，股票占比8.7%，基金占比8.2% [31] - 险资权益配置中枢预计持续提升，三季度权益市场交投活跃度显著上行，四季度或有延续趋势 [5][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年内降息预期减弱与市场通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面暂不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结 [6][70] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，虽加剧短期波动，但预防性调整有助于释放潜在风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [6][70] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，后续曲线交易需事件性因素驱动 [6][70][71] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 行情回顾 - 11 月债市未延续上月修复态势，临近月末公募销售新规传言致市场情绪转弱，截止 11 月 28 日午盘，TS、TF、T、TL 主力合约月内分别 -0.12%、-0.25%、-0.48%、-1.68% [5] - 月内多数时间期债盘面估值偏高，截止 11 月 27 日收盘，TS、TF、T、TL 主力合约 IRR 分别约为 1.6325%、1.6068%、1.6707%、1.7541% [5] 市场展望 - 年内降息预期减弱与通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结，确定性机会少 [6] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，新规偏严传言与基金赎回增多加剧短期波动，但预防性调整有助于释放风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [6] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，或与投资者挖掘正 Carry 且风险小的机会有关，后续曲线交易需事件性因素驱动 [6] 策略推荐 - 单边：短线轻仓博弈反弹，利空落地后或现更好做多窗口 [7] - 套利：暂观望 [7] - 期权：无 [7] 市场逻辑梳理 “弱现实”延续，关注潜在预期差 - 10 月国内主要宏观经济指标普遍走弱，投资端固定资产投资单月同比 -12.2%，较上月回落 5.1 个百分点，制造业、基建投资加速回落，房地产开发投资同比 -23.0% 无明显改善；消费端社会消费品零售总额同比小幅回落 0.1 个百分点至 +2.9%，可选商品需求转弱，餐饮收入同比 +3.8% 回升 2.9 个百分点；外贸端出口金额同比 -1.1%，进口金额同比 +1.0% 不及预期；生产端工业增加值同比 +4.9% 回落 1.6 个百分点，服务业生产指数同比 +4.6% 回落 1.0 个百分点 [10][11] - 债市对偏弱基本面数据未过多定价，因完成年内经济增长目标难度不大，指标回落可能是阶段性的，中美达成协议后外部环境缓和，高频数据显示年内外需有韧性 [12] - 下半年部分内需指标持续转弱，可能意味着前期政策乘数效应不明显，国内基本面自发性修复动能不强，需深层次制度性改革释放需求，出口增速与海外经济周期脱节，地缘因素扰动不容忽视，明年海外政策宽松需求外溢效应可能不及预期 [15] 价格继续修复，通胀预期偏暖 - 价格指标继续修复，10 月 CPI 同、环比均为 +0.2%，分别较上月回升 0.5、0.1 个百分点，核心 CPI 同、环比均回升 0.2 个百分点，食品价格降幅收窄、贵金属饰品涨幅扩大及双节出行旺盛推动 CPI 回升；PPI 同、环比分别 -2.1%、+0.1%，分别较上月回升 0.2、0.1 个百分点，环比年内首次转正 [21] - CPI 修复是结构性因素推动，贵金属饰品价格攀升和旅游住宿价格季节性强不能反映居民消费积极性普遍回暖，国内 CPI 统计可能低估房价等因素对居民消费价格的拖累，工业品价格进一步修复动能不强，价格持续回暖需需求端政策配合 [22] - 市场通胀预期明显变化，“反内卷”为工业品价格提供政策底部，市场期待明年广义财政支出力度，海外政策宽松有潜在外溢效应，明年二季度价格基数回落利于同比读数修复，GDP 平减指数至少阶段性转正可能只是时间问题，压制债市表现 [35] 社融增速继续放缓，M1 拐点初现 - 10 月金融数据整体平平，新增人民币贷款 2200 亿元，同比少增约 2800 亿元，贷款余额同比 +6.5% 较上月回落 0.1 个百分点，贷款结构转弱，票据“冲量”再现；社会融资规模 8150 亿元，同比少增 5970 亿元，社融同比 +8.5% 较上月回落 0.2 个百分点，贷款和政府债券发行放缓是主要原因，企业直接融资表现尚可 [36] - 信用扩张放缓影响存款派生，10 月 M2 同比 +8.2% 较上月回落 0.2 个百分点，M1 同比 +6.2% 较上月回落 1.0 个百分点拐点初现，跨季后居民、非金融企业存款超季节性回落，非银金融机构存款超季节性大增 [39][41] - 金融数据偏弱对债市友好，但市场对 10 月金融数据偏弱已有预期，央行强调科学看待金融总量指标，即便社融增速回落至 6.5 - 7% 区间仍在央行合意范围，金融数据转弱直接导致货币政策加码概率不高 [49] - 11 月贷款投放情况尚可，政府债券发行放量，社融规模或有支撑，年末财政支出加大、人民币表现偏强有助于改善现金流和带来活化资金，但预计 M1 等部分金融指标同比增速放缓趋势将延续 [49] 央行呵护不变，但资金价格难下台阶 - 11 月市场资金面整体均衡，政府债券发行放量和税期扰动有限，截止 11 月 27 日收盘，DR001、DR007 分别为 1.3740%、1.4685%，分别较上月上行 3.68bp、1.06bp，长期资金方面，同业存单利率先降后稳，1Y 股份制银行发行利率在 1.63 - 1.65% 区间运行 [55] - 央行对流动性呵护态度不变，逆回购操作削峰填谷，“长钱”投放节奏趋稳，连续四个月单月净投放 6000 亿元中长期资金，央行重启国债买卖对维稳债市有积极意义，操作量边际变化可作为判断央行合意区间的观察角度 [55] - 央行三季度货币政策执行报告延续偏宽松表述，但重提“跨周期调节”不意味着中短期内货币政策转向，报告淡化总量金融指标，强调结构优化，央行旗下《金融时报》指出货币政策边际效率下降，需警惕负面效果，年内降息、降准预期下降，资金价格难下台阶，约束国债收益率下行，尤其是短端收益率 [65] - 三季度货政报告或暗示当前市场环境下 30Y 国债收益率上限区域在 2.25% 附近 [67] 公募新规悬而未决，增量信息多偏利空 - 11 月中下旬部分投资者博弈央行国债买卖信息，买入 5 - 7Y 中期品种，TF、T 合约表现偏强，下季合约 IRR 一度持续处于 1.8% 上方 [68] - 临近月末，公募销售新规传言压制债市情绪，潜在利空悬而未决加剧多头观望情绪，预防性赎回放大市场情绪，近期增量信息如房贷贴息政策、中美领导人通话等均偏利空，债市氛围转弱，调整幅度较大 [68] - 若明年房贷贴息政策落地且幅度大、范围广，将稳定房价，降低央行政策利率调降概率，中长期对债市利空，但政策细节未知，短期影响主要在情绪面 [68] 后市展望及投资策略 - 年内降息预期减弱与市场通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面暂不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结 [70] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，新规偏严传言与基金赎回增多加剧短期波动，但预防性调整有助于释放风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [70] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，后续曲线交易需事件性因素驱动 [70][71] - 操作上，月末期债大跌后，短线单边可适度博弈超跌反弹，快进快出，关注公募新规扰动反复；中长期跌出赔率后，适度配置期债多单对冲宏观预期差 [71] - 套利方面，静态看 30Y - 7Y 期限利差波动范围在 40 - 50bp 附近，短期内可做区间交易，11 月有正套机会，临近月末期债盘面偏高的 IRR 已修复，建议套利重回观望 [71]

美国经济与通胀 - 美国经济处于缓慢下行过程，通胀整体稳定，关税对通胀传导效应有限[1] - 哈佛大学Pricing Lab数据显示中国输美商品价格涨幅有限，关税加征后涨幅未明显扩大，近期美国已下调中国输美商品10%关税[1] - 需关注AI产业大量投资导致电价上涨可能对美国CPI产生连锁影响，但综合判断关税对整体通胀影响较小，维持通胀偏弱运行或保持平稳判断[1] 美国劳动力市场与货币政策 - 美国政府自10月1日起停摆，官方经济数据暂未发布，参考ADP数据显示10月新增就业回升至4万余人，但低于此前10万人以上的均衡规模[2] - 通胀偏稳、劳动力市场走弱为货币政策宽松创造条件，预计美联储12月实施利率下调，尽管鲍威尔偏鹰派言论使市场下调降息预期[2] - 若美国政府恢复正常运作并发布经济数据，数据与高频指标一致将为美联储降息提供更清晰指引[2] 中美关税形势 - 美国近期下调中国输美商品10%关税，但中国面临关税压力依然较大[3] - 截至今年7月，在美进口各国商品关税税率中，中国相关商品税率仍处于最高水平，即便考虑10%下调，税率相较于其他国家仍不低[3] 国内经济分化与政策影响 - 国内经济分化加剧，出口、社融及工业增加值保持稳定高增长，但社零和固定资产投资面临不确定性[5] - 受“两新”政策效应退坡影响，社零增速缓慢走弱，固定资产投资受负面影响更显著，消费领域内部分化加剧，预计持续至年底[5] - 四季度单季度GDP增速预计较三季度下行，处于4.4%至4.6%区间，明年需出台更强有力经济刺激措施，但面临消费能力透支难点[5] 通胀与PPI展望 - 四季度通胀呈见底回升态势，主要受基数效应影响，黄金在CPI统计分类中权重快速上升至4%，若10月环比增长4%可拉动CPI上涨0.16%[6] - 剔除黄金影响后CPI整体保持平稳，核心CPI预计维持在0.5%至1.6%区间，明年PPI面临压力，市场普遍预期下半年由负转正但更多基于基数效应[6] 社融与财政政策 - 10月、11月、12月社融增速呈逐步回落态势，因去年四季度集中发行2万亿元地方政府再融资债，今年仅安排5000亿元地方债发行[7] - 四中全会对经济形势讨论导向积极，但政策表述与7月政治局会议一致，年内大概率不出台大规模增量政策[7] - 10月利率债净融资规模仅约8000亿元，明显低于前9个月月均1.2万亿至1.5万亿元规模，11月或12月可能回升但难达去年水平[8] 金融与货币政策 - 政策性金融工具今年总规模5000亿元，10月单月投放5000亿元信贷资源，用于支持15个重点领域，要求资金快速形成实际工作量[9] - 货币政策动作相对有限，恢复国债购买操作，债券收益率下行空间已被调控，但会实施总量宽松政策，需满足银行业息差企稳和配合财政政策条件[10] - 预计明年政府债券发行规模进一步加大，货币政策将通过扩大国债购买规模、维持资金面宽松等方式与财政政策协同[10]

核心观点 - 10月社融与信贷数据表现疲软，社融存量同比增速降至8.5%，信贷需求偏弱，但银行板块因高股息吸引力和基本面韧性，预计将迎来估值修复 [8][9][12] - 快递行业10月业务量增速降至年内低点7.9%，但反内卷趋势下单票收入持续提升，行业盈利有望改善，龙头企业将受益 [12][13][14][15][16] - 新兴产业与未来产业加速发展，光量子计算机、低空经济、卫星制造等领域取得显著进展 [2][5] 宏观经济与金融数据 - 10月末社会融资规模存量同比增长8.5%，增速环比下降0.2个百分点；剔除政府债后社融同比增速为5.9% [8][9] - 10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元；居民贷款减少3604亿元，同比少增1100亿元，显示居民降杠杆意愿较强 [8][10][11] - 企业信贷需求疲弱，10月非金融企业中长期贷款仅新增300亿元，同比少增1400亿元，主要依靠票据融资支撑 [10] - 货币供应量M1同比增速回落1个百分点至6.2%，M2同比增速下降0.2个百分点至8.2% [11] - 10月人民币存款新增6100亿元，居民和企业存款分别减少1.34万亿元和1.08万亿元，非银金融机构存款新增1.85万亿元，存款呈现“非银化”趋势 [11] 快递行业分析 - 10月全国快递服务企业业务完成量176.0亿件，同比增长7.9%，增速为年内最低水平，与双十一热度不及预期有关 [12][13] - 反内卷趋势下，主要快递公司单票收入持续提升：8月至10月，申通、圆通和韵达的单票收入累计分别提升0.21元、0.15元和0.20元 [14] - 不同公司策略出现分化：圆通倾向于提升市场份额，维持较高件量增速；韵达和申通则更侧重于提价 [13][14] - 行业竞争逻辑转向服务质量提升，预计单票收入上行趋势将持续，对行业盈利增益明显 [15][16] 新兴产业与科技动态 - 我国首座光量子计算机制造工厂在深圳建成，首台设备具备1000量子比特计算能力，生产流程高度复杂，涵盖7个主要制程阶段和223道工序 [2] - 黑龙江省规划培育壮大新兴产业，重点发展高端装备、航空航天、新材料等千亿级产业集群，并加快发展低空经济和卫星制造产业链 [5] - 移动电源新国标征求意见稿提出数十项严苛改进，涉及整机、线路板和电芯三大技术领域，标准严格或将促使行业洗牌 [2] 重要公司资讯 - 工业富联表示第四季度经营按计划推进，GB200、GB300等产品出货正常，客户需求畅旺，未下调利润目标 [6] - 天齐锂业预计2026年全球锂需求量将达到200万吨碳酸锂当量，行业供需格局改善将为企业带来更大发展空间 [7] - 罗博特科子公司ficonTEC的设备可应用于OCS技术路线 [6] - 联瑞新材获得证监会同意，可向不特定对象发行可转换公司债券 [7]

报告核心观点 - 银行行业10月社融增速继续下降至8.5%，信贷需求偏弱，预计年末增速将进一步回落至8%左右，但银行板块基本面具有韧性，看好其估值修复行情[6][7][10] - 威胜信息作为能源物联网领先企业，经营稳健，海外业务增长强劲（2024年境外营收同比增长85.40%），有望成为第二增长曲线，首次覆盖给予“推荐”评级[11][12][13] 宏观经济与政策动态 - 1—10月全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%，其中税收收入增长1.7%，证券交易印花税同比增长88.1%至1629亿元[2][2][2] - 广东省出台养老金融专属政策，已落地养老项目总投资额超240亿元，引导金融资源优先配置[2] - 年内新发基金规模突破万亿元，权益类基金发行规模5173.38亿元，大幅超越2024年全年[2] - 中德财金对话联合声明支持中德资本市场互联互通，欢迎在对方市场发行存托凭证[2] 银行行业数据分析 - 10月末社会融资规模存量同比增长8.5%，增速环比下降0.2个百分点，单月新增8142亿元，同比少增5978亿元[6][7] - 政府债券净融资4893亿元，同比少增5602亿元，人民币贷款减少201亿元，同比少增3166亿元[7] - 10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元，企业中长期贷款新增300亿元，同比少增1400亿元，票据融资新增5006亿元形成支撑[8] - 居民贷款减少3604亿元，中长期贷款减少700亿元，同比少增1800亿元，反映地产销售转弱及降杠杆意愿[9] - M1同比增速回落1个百分点至6.2%，M2同比增长8.2%，非银存款新增1.85万亿元，延续“非银化”趋势[9][10] 公司研究：威胜信息 - 公司2024年实现营业总收入27.45亿元，同比增长23.35%，归母净利润6.31亿元，同比增长20.07%[11] - 境外业务表现突出，2024年营收4.21亿元，同比增长85.40%，2025年上半年营收13.68亿元，净利润3.05亿元，均保持双位数增长[11] - 公司具有能源物联网全产业链布局优势，产品在国网、南网集中采购中份额名列前茅，并积极拓展智慧水务等新业务[12] - 海外市场加速拓展，获得多项国际认证，印尼工厂已开业，沙特技术中心启用，重点布局东盟、中东及非洲市场[12][13] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.12、8.01、9.25亿元，对应PE分别为26X、23X、20X[13] 重要公司动态 - 立昂微拟投资22.62亿元建设年产180万片12英寸重掺衬底片项目[5] - 紫光股份旗下紫光国际拟以1.28亿美元收购新华三股份[5] - 珠免集团拟以55.18亿元出售格力房产100%股权[5] - 华银电力拟定增募资不超过15亿元[5]

行业投资评级 - 看好/维持 [4] 核心观点 - 10月信贷投放季节性放缓，实体需求有待修复，预计年末信贷需求延续偏弱，政府债高基数下对社融支撑减弱，社融增速继续回落 [10] - 四季度以来市场风险偏好边际回落，投资风格再平衡，银行板块逐步修复 [10] - 低利率环境下银行高股息具有吸引力，保险资金、国资股东、AMC等长期资金配置积极，银行主动基金持仓处于历史低位，未来业绩基准改革落地将引导主动基金配置均衡化，欠配板块较为受益 [10] - 在净息差阶段性企稳、中收持续改善、资产质量整体稳健之下，银行基本面具有较强韧性，看好市场风格再平衡下银行板块估值修复行情 [10] 社融数据分析 - 10月末存量社融同比+8.5%，增速环比上月下降0.2个百分点 [1][2] - 社融（剔除政府债）同比+5.9%，增速环比持平 [2] - 10月单月社融新增8142亿，同比少增5978亿 [2] - 政府债券净融资4893亿，同比少增5602亿 [2] - 人民币贷款减少201亿，同比少增3166亿 [2] - 表外融资方面，委托贷款新增1653亿，同比多增1872亿，与政策性金融工具投放相关 [2] - 未贴现银票减少2894亿，同比少增1498亿，信托贷款新增156亿，同比少增16亿 [2] - 直接融资方面，企业债券融资2469亿元，同比多增1482亿，股票融资696亿，同比多增412亿 [2] - 展望后续，考虑今年政府债发行进入尾声，未来两个月政府债对社融拉动作用继续减弱，而信贷需求持续偏弱，预计年末社融增速继续下行至8%左右 [2] 信贷数据分析 - 10月末人民币贷款同比+6.5%，增速环比下降0.1个百分点 [3] - 10月人民币贷款新增2200亿，同比少增2800亿 [1][3] - 剔除非银、票据后贷款减少5204亿 [3] - 银行信贷大幅少增主要是四季度进入银行信贷淡季，银行为明年储备项目，对公投放偏弱，以及近年对公强零售弱特征强化，尤其是零售按揭持续低迷影响较大 [3] - 非金企业贷款新增3500亿，同比多增2200亿，主要是票据融资支撑，而一般贷款增长疲弱 [3] - 企业短贷减少1900亿，与去年同期持平，企业中长贷新增300亿，同比少增1400亿，票据融资新增5006亿，同比多增3312亿，10月末票据转贴现利率再现零利率 [3] - 10月固定资产投资降幅扩大至-1.7%（前值-0.5%），小口径基建投资同比-0.1%（前值+1.1%），制造业投资同比+2.7%（前值+4%），房地产投资-14.7%（前值-13.9%），企业中长期信贷需求有限 [3] - 居民贷款减少3604亿，同比少增1100亿，其中居民中长贷减少700亿，同比少增1800亿 [4] - 10月地产销售转弱，30城新房成交面积同比-23.65%，17城二手房成交面积同比-18.21%，增速较上月均显著回落，房价继续下行，居民新增按揭需求有限 [4] - 居民短贷减少2866亿，同比少增3356亿，在居民就业收入预期仍待改善、地产销售量价持续磨底下，居民部门加杠杆预期持续低迷 [4][9] 货币供应与存款分析 - 10月M1同比增6.2%，增速环比回落1个百分点，主要是基数回归正常 [9] - M2同比增8.2%，增速环比下降0.2个百分点 [1][9] - 10月人民币存款新增6100亿，同比多增100亿 [1][9] - 居民存款、企业存款分别减少1.34万亿、1.08万亿，同比少增7700亿、3553亿 [9] - 非银存款新增1.85万亿，同比多增7700亿，跨季后存款延续非银化趋势 [9] - 财政存款新增7200亿，同比多增1248亿 [9]

当前信贷与政策态势 - 企业和居民端信贷表现持续偏弱，10月社会融资规模增速因政府债券缩量而继续走低 [1] - 新型政策性金融工具的影响已从委托贷款扩容中体现，预计将部分支撑企业贷款 [1] - 财政部安排5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，预计将一定程度托底年末两个月的社融 [1] - 央行已明确淡化对贷款数量目标的关注，转向以社融、货币指标衡量政策力度，尽管信贷增量偏低，但社融与货币增速表现较稳 [1] - 全年经济目标完成压力已不大，政策重心转向存量工具落地与效果观察，增量刺激的紧迫性阶段性下降，或等待明年部署发力 [1] 明年货币政策展望 - 为改善需求和价格预期，货币政策需要继续宽松周期，房贷利率、存款利率、政策利率均有进一步调整空间 [2] - 截至9月末，今年以来新发放个人房贷加权利率仅降低3个基点至3.06% [2] - 考虑到居民债务的“刚兑”性质及房地产压力，进一步下调存量和增量房贷利率仍有必要 [2]