报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 银行板块整体表现疲软 本周下跌4.21% 在申万一级行业中排名最低（31/31）[1][14] - 个股表现分化明显 A股42家上市银行中仅齐鲁银行股价上涨[1][2] - 建议关注招商银行、农业银行、江苏银行的投资价值[1] 银行板块和个股表现 - 按银行类型分类表现： - 国有行平均跌幅3.95% 平均P/B为0.70X [2][19] - 股份行平均跌幅4.26% 平均P/B为0.54X [2][19] - 城商行平均跌幅3.14% 平均P/B为0.63X [2][19] - 农商行平均跌幅3.28% 平均P/B为0.59X [2][19] - 中长期表现（近一个月）： - 国有行跌幅6.07% [2] - 股份行跌幅9.22% [2] - 城商行跌幅5.06% [2] - 农商行跌幅5.37% [2] - H股表现：15只港股上市的A股银行H股股价全部下跌 AH股溢价率最高为郑州银行（74.26%） 唯一溢价率为负的是招商银行（-4.94%）[2][24] 资金价格情况 - 央行公开市场操作：逆回购投放18268亿元 到期12645亿元 净投放5623亿元 [3][29] - 利率变动情况： - SHIBOR隔夜利率1.46% 较上周上升9bp [3] - SHIBOR 7天利率1.49% 较上周上升3bp [3] - R001利率1.50% 较上周上升10bp 成交量31.39万亿元 较上周下降1.74万亿元 [3] - R007利率1.52% 较上周上升5bp 成交量3.66万亿元 较上周上升0.02万亿元 [3] - DR001利率1.46% 较上周上升10bp [3] - DR007利率1.51% 较上周上升5bp [3] - 票据利率：整体上行 国股行3M直贴利率1.33% 城商行3M直贴利率1.44% 均较上周上升6bp [3][41] 债券市场情况 - 融资总量：债券市场融资23465.1亿元 到期14952.3亿元 净融资8512.8亿元 较上周增加7050.0亿元 [4][45] - 发行结构变化： - 同业存单发行9844.1亿元 较上周增加2005.5亿元 [4][45] - 金融债发行3471.0亿元 较上周增加1031.0亿元 [4][45] - 国债及地方政府债发行量较上周下行 [4] - 利率走势： - 国债1年期收益率1.39% 较上周下降1bp 10年期收益率1.88% 较上周上升1bp 期限利差走阔2bp [5][50] - 国开债1年期收益率1.63% 较上周上升5bp 10年期收益率2.03% 基本持平上周 期限利差收窄5bp [5][50] - 中短期票据AAA+1年期收益率1.72% 较上周上升2bp [5][50] - 同业存单AAA等级1个月收益率1.58% 较上周上升2bp [5][50] 同业存单市场 - 发行规模：本周发行9826亿元 较上周增加2006亿元 [6][60] - 发行利率：加权平均利率1.64% 较上周上升1bp [6][60] - 期限结构： - 1个月发行量339亿元 利率1.58% 较上周上升3bp [60] - 3个月发行量3569亿元 利率1.59% 较上周上升2bp [60] - 6个月发行量2731亿元 利率1.66% 较上周上升1bp [60] - 1年期发行量2255亿元 利率1.69% 基本持平上周 [60] - 银行类型发行情况： - 国有行发行4557亿元 利率1.63% 较上周上升2bp [61] - 股份行发行1922亿元 利率1.64% 较上周上升2bp [61] - 城商行发行2885亿元 利率1.65% 较上周上升1bp [61]

核心观点 - 判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1-2个季度出现 [4] - 普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断，以提高经济底部判断的前瞻性 [4] - 突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷是更加核心的指标 [4] - 狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件 [18] - "水"往股市流，普林格周期先行指标回升，同步指标、滞后指标回落 [22] 同步指标 - 7月制造业PMI回落至49.3%，仍处于收缩区间，前值49.7% [6] - PMI的底部往往与指数的底部较为接近 [7] 先行指标 - 7月M1同比报+5.6%，前值+4.6%，M2同比报+8.8%，前值+8.3%，社融存量同比报+9%，前值8.9% [9] - M2底部领先M1底部，M1至少是同步指数 [10] - 7月社融脉冲为27.01%，前值26.88% [12] - 7月社会融资规模增量为1.16万亿元，比上年同期多3893亿元 [12] - 新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负 [12] - 居民中长贷TTM同比增速报-9.68%，前值-1.32%，企业中长贷同比小幅走阔，TTM同比报-25.6%，前值-23.2% [15] - 7月DR007月均值边际回落至1.52%（6月1.58%，5月1.6%，4月1.73%，3月1.88%） [18] 宏观经济与市场表现 - 宏观经济景气回落，7月制造业PMI回落，仍处于收缩区间 [22] - 社融脉冲回升，新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负 [22] - 7月进出口同比均超预期强劲，中美关税会谈暂告一段落 [22] - 全A创新高，成交额不断放大 [22]

市场表现 - 30年国债ETF价格上涨0.01%至122.41元 流动性活跃 盘中换手率达23.73% 成交金额52.95亿元 近1周日均成交101.37亿元 [1] - 基金规模达222.50亿元创成立以来新高 份额达1.82亿份同步创新高 [1] - 近7天持续资金净流入合计45.25亿元 单日最高净流入14.45亿元 [1] 债市分析 - 近期债市调整明显 债券利率上行主因商品价格超预期连续上涨 而非通胀预期提升 [1] - 当前收益率曲线处于历史偏平坦状态 但自然变陡动力不足 R007资金利率维持在1.5%左右 高于中短端国债利率 [1] - 收益率曲线形态受长端利率影响程度提高 因缺乏套利力量推动短端利率下行 [1] 流动性展望 - 短期资金价格运行依赖央行逆回购操作节奏 预计央行维持流动性"呵护态势" 市场体感稳健 [2] - 资金绝对价格或小幅回落 但利率中枢仍高于7月初水平 中期波动区间可能扩大 [2] - 建议投资者关注利率整体中枢位置 而非锚定具体点位 [2] 产品特性 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数 成分券为境内公开发行且待偿期25-30年的记账式国债（不含特别国债） [2] - 该指数可作为投资30年期国债的业绩基准和标的指数 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期50年国债表现亮眼，与30年国债利差持续压缩，已降至2023年以来均值以下，存量达1.3万亿；当前50 - 30年国债利差处于中性水平，继续压缩空间有限，但调整压力同样不大 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 50年国债投资价值分析背景 - 近期50年国债表现亮眼，与30年国债利差从6月16日的15.6bps降至7月4日的8.4bps，累计降7.2bps，存量达1.3万亿，需分析其投资价值 [1][7] 影响50 - 30年国债利差的因素 - 基本面角度对50 - 30年利差基本不具备解释力，该利差更多反映资产属性差别，与基本面变化关系不大 [1][10] - 50年国债换手率大幅攀升，6月月换手率达7.5%超30年国债，其与30年国债换手率差额和50 - 30年国债利差有一定相关性，流动性提升使流动性溢价下降，利差趋势性压缩 [2][12] - 股市反映的风险偏好与50 - 30年利差呈正相关，30年国债能更多代表市场风险偏好，后续50年国债流动性提升后关系变化待察 [2][16] - 资金价格会影响整体曲线斜率，50年债券供给对利差有一定影响，但关系不显著；50与30年国债利差和R007有负相关性，今年二季度资金价格回落提升超长端斜率水平；50和30年国债净融资及差额与利差相关性弱，但对去年以来利差影响强 [3][18] 定量定价模型 - 以R007月均值、50与30年国债月度净融资差额、30与50年国债月均换手率差额以及Wind全A指数为解释变量，对50 - 30年国债利差回归解释，方程解释能力较强，四变量对超长债期限利差解释力强 [3][20] 利差现状及展望 - 6月50 - 30年国债利差拟合值4.9bp略低于当前8.4bps；假定后续条件，后续几个月拟合值在7.4bps左右，当前利差处于中性水平，压缩空间和调整压力均有限 [4][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 杠杆可更积极，仓位可再加重，短端下行后长端空间仍逼仄，鉴于资金宽松确定性，杠杆策略可更积极，重仓位可增加后续行情博弈筹码 [2][3][17] - 融资增长以政府部门为主，存贷款增速差仍在修复，银行负债端风险明显缓释，流动性收紧风险降低 [2][9] - 买断式回购两次操作降低了流动性不确定性，MLF和买断式回购操作需综合看，全月中长期流动性投放变动规模可能不大 [2][11] - 隔夜价格中枢向下突破与大行融出能力恢复有关，资金价格中枢下行趋势未到终点 [2][13] - 资金价格存在季节性波动，6月税期和跨季因素影响资金价格，7月税期偏大，7月中上旬资金价格或延续下行，可能回到稳定宽松状态 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 杠杆可以更积极点 - 前期观点包括资金面宽松可能超预期，不排除资金价格中枢低于1.4%；同业存单1.6%或是合理定价中枢，当前1.7%偏高有配置价值，但6月利率明显下行难度大；债券市场主线是负债成本下行修复和头寸亏损收益修复，需以时间换空间 [8] - 5月信贷增长偏弱，企业部门信贷同比少增，居民部门中长期信贷企稳，企业债券融资同比小幅多增，融资靠政府部门维持，政府债券同比多增2367亿 [9] - 央行本月买断式回购两次操作总计投放1.4万亿，当月可能到期1.2万亿，全月净投放规模不大，操作降低了流动性不确定性 [11] - 大行负债风险4月后明显缓释，近两周资金面验证大行融出能力已修复，资金价格中枢下行趋势未到终点 [13] - 6月中税期、下旬跨季因素影响资金价格，临近月末财政资金或补充流动性，7月税期偏大，7月中上旬资金价格可能延续下行，或回到稳定宽松状态 [3][15] - 近期长端行情情绪升温，但空间逼仄，短端仍有下行空间，1年期国债回到震荡低位且向下突破难度不大，短端国债利率下行幅度或更大，可使国债收益率曲线有变化可能 [17]

报告核心观点 - 判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1 - 2个季度出现，普林格同步指标是核心，但需结合先行指标共同判断，突破寻底期关键在于M1回升持续性，居民中长贷是更核心指标，更高频先行指标要落到资金价格，狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件 [2] 同步指标 - 4月制造业PMI大幅回落至49%，自2月以来首次回落至收缩区间，前值50.5%，PMI的底部往往与指数的底部较为接近 [4][5] 先行指标 - 4月M1同比小幅回落至+1.5%，M2回升至+8%，社融存量同比回升至+8.7%，超额流动性回升，M2领先M1，M1领先于股市底部，M2低点领先M1在3 - 5个月不等，去除2008年，M1至少同步于市场 [7] - 4月社融脉冲为26.16%，社会融资规模增量为1.16万亿元，比上年同期多12243亿元，新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负，表外三项同比转正，居民新增贷款同比转负，企业信贷结构走差 [9] - 居民中长贷、企业中长贷跌幅均收窄，4月居民中长贷TTM同比增速报 - 12.97%，企业中长贷TTM同比报 - 27.5%，突破寻底期关键在于M1回升持续性，居民中长贷是更核心指标，与商品房销售周期关系紧密，市场寻底期间两项指标同比均回升 [12] - 4月DR007月均值边际回落至1.73%，高于7天逆回购利率1.5%，年初以来SHIBOR利率3月初冲高至2.02%后持续回落，5月13日报1.66%，5月7日央行降准降息落地，狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2 [15] 驱动研判 - 宏观经济景气回落，4月制造业PMI大幅回落至收缩区间，社融脉冲回升，新增政府债券同比回升，新增人民币贷款同比转负，4月M1同比小幅回落，M2回升，社融存量同比回升，超额流动性回升，居民新增贷款同比转负，企业信贷结构走差 [18] - 普林格周期先行指标、同步指标回升，滞后指标小幅回落，4月PMI大幅回落，CPI维持负值，但社融脉冲回升，M2同比大幅回升，4月出口、进口增速超预期，高层发布降准降息等一揽子政策稳市场，中美达成联合声明，市场情绪回暖，需关注后续谈判进展及二季度基本面修复情况 [18]

债市行情 - 债市震荡走弱，早间降准降息消息带动短端收益率暂时下探，午后期现货重回弱势 [1] - 国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.62%，10年期主力合约跌0.19%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约跌0.01% [2] - 银行间主要利率债收益率走势分化，10年期国开债收益率上行1.25BP至1.7075%，30年期国债收益率上行2.7BP至1.89%，2年期国债收益率下行1BP至1.4425% [2] - 中证转债指数收盘持平，报425.4点，成交金额604.95亿元，宏昌转债、振华转债等涨幅居前，集智转债、豪24转债等跌幅居前 [2] 海外债市 - 美债收益率全线走低，2年期美债收益率跌4.75BPs至3.7827%，10年期美债收益率跌4.87BPs至4.2946%，30年期美债收益率跌3.76BPs至4.797% [3] - 欧元区债市收益率普遍上涨，10年期德债收益率涨2.3BPs至2.537%，10年期意债收益率涨2.5BPs至3.625%，10年期英债收益率涨0.4BP至4.511% [3] 一级市场 - 财政部3期国债中标收益率均低于中债估值，28天、63天、91天期国债加权中标收益率分别为1.2526%、1.3647%、1.3765%，全场倍数分别为3.85、2.39、2.99 [4] - 农发行1.0932年、3年、10年期金融债中标收益率分别为1.3913%、1.80%、1.7641%，全场倍数分别为2.95、2.97、2.54 [4] 资金面 - 央行单日净回笼3353亿元，7天期逆回购操作利率调整为1.40%，个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点 [5] - Shibor短端品种集体下行，隔夜品种下行4.5BPs至1.657%，7天期下行4.6BPs至1.661% [5] - 央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点 [5] 机构观点 - 华泰固收认为5-6月债市波动或再次放大，利率向下突破概率略高，可能再次挑战前低 [7] - 国盛固收指出5月市场杠杆有望逐步恢复，信用行情或从短端开始 [7] - 华创证券认为债券牛市将是慢节奏的，随着资金利率下行，中长期债券收益率可能进一步下行 [7]

报告行业投资评级 - 股指策略建议为震荡运行 [2] - 国债策略建议为短期看好 [3] 报告的核心观点 - 欧盟计划扩大反制，若谈判失败将对1000亿欧元美国商品加征关税，美加领导人会晤，何立峰将访问瑞士、法国并举行中美经贸高层会谈等，利好齐出，股指或震荡偏强运行 [1] - 股债跷跷板对债市走势影响不显著，制约收益率下行的核心因素是资金价格，“偏高”的资金利率是当前收益率下行最大障碍 [2] 市场回顾 股指 - 沪深300股指主力合约期货涨1.13%，上证50股指主力合约期货涨0.67%，中证500股指主力合约期货涨1.99%，中证1000股指主力合约期货涨2.39% [4] 国债 - 10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约跌0.04%，30年期主力合约涨0.11%，2年期主力合约跌0.06% [6] 技术分析 股指 - KDJ指标显示大盘震荡偏强运行 [5] 国债 - KDJ指标显示T主力合约震荡偏强运行 [7] 期货数据 |日期|期货品种|收盘价（元/张）|涨跌幅（%）|成交量（手）|持仓量（手）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025/05/06|沪深300主连|3766.20|1.13|47831|138953| |2025/05/06|上证50主连|2629.60|0.67|25377|44285| |2025/05/06|中证500主连|5622.00|1.99|43200|97319| |2025/05/06|中证1000主连|5953.20|2.39|107389|160100| |2025/05/06|十年国债主连|109.04|-0.01|49555|189565| |2025/05/06|五年国债主连|106.06|-0.04|46541|155595| |2025/05/06|三十年国债主连|120.97|0.11|61695|102169| |2025/05/06|二年国债主连|102.31|-0.06|28361|93460| [9]