报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年内降息预期减弱与市场通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面暂不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结 [6][70] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，虽加剧短期波动，但预防性调整有助于释放潜在风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [6][70] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，后续曲线交易需事件性因素驱动 [6][70][71] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 行情回顾 - 11 月债市未延续上月修复态势，临近月末公募销售新规传言致市场情绪转弱，截止 11 月 28 日午盘，TS、TF、T、TL 主力合约月内分别 -0.12%、-0.25%、-0.48%、-1.68% [5] - 月内多数时间期债盘面估值偏高，截止 11 月 27 日收盘，TS、TF、T、TL 主力合约 IRR 分别约为 1.6325%、1.6068%、1.6707%、1.7541% [5] 市场展望 - 年内降息预期减弱与通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结，确定性机会少 [6] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，新规偏严传言与基金赎回增多加剧短期波动，但预防性调整有助于释放风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [6] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，或与投资者挖掘正 Carry 且风险小的机会有关，后续曲线交易需事件性因素驱动 [6] 策略推荐 - 单边：短线轻仓博弈反弹，利空落地后或现更好做多窗口 [7] - 套利：暂观望 [7] - 期权：无 [7] 市场逻辑梳理 “弱现实”延续，关注潜在预期差 - 10 月国内主要宏观经济指标普遍走弱，投资端固定资产投资单月同比 -12.2%，较上月回落 5.1 个百分点，制造业、基建投资加速回落，房地产开发投资同比 -23.0% 无明显改善；消费端社会消费品零售总额同比小幅回落 0.1 个百分点至 +2.9%，可选商品需求转弱，餐饮收入同比 +3.8% 回升 2.9 个百分点；外贸端出口金额同比 -1.1%，进口金额同比 +1.0% 不及预期；生产端工业增加值同比 +4.9% 回落 1.6 个百分点，服务业生产指数同比 +4.6% 回落 1.0 个百分点 [10][11] - 债市对偏弱基本面数据未过多定价，因完成年内经济增长目标难度不大，指标回落可能是阶段性的，中美达成协议后外部环境缓和，高频数据显示年内外需有韧性 [12] - 下半年部分内需指标持续转弱，可能意味着前期政策乘数效应不明显，国内基本面自发性修复动能不强，需深层次制度性改革释放需求，出口增速与海外经济周期脱节，地缘因素扰动不容忽视，明年海外政策宽松需求外溢效应可能不及预期 [15] 价格继续修复，通胀预期偏暖 - 价格指标继续修复，10 月 CPI 同、环比均为 +0.2%，分别较上月回升 0.5、0.1 个百分点，核心 CPI 同、环比均回升 0.2 个百分点，食品价格降幅收窄、贵金属饰品涨幅扩大及双节出行旺盛推动 CPI 回升；PPI 同、环比分别 -2.1%、+0.1%，分别较上月回升 0.2、0.1 个百分点，环比年内首次转正 [21] - CPI 修复是结构性因素推动，贵金属饰品价格攀升和旅游住宿价格季节性强不能反映居民消费积极性普遍回暖，国内 CPI 统计可能低估房价等因素对居民消费价格的拖累，工业品价格进一步修复动能不强，价格持续回暖需需求端政策配合 [22] - 市场通胀预期明显变化，“反内卷”为工业品价格提供政策底部，市场期待明年广义财政支出力度，海外政策宽松有潜在外溢效应，明年二季度价格基数回落利于同比读数修复，GDP 平减指数至少阶段性转正可能只是时间问题，压制债市表现 [35] 社融增速继续放缓，M1 拐点初现 - 10 月金融数据整体平平，新增人民币贷款 2200 亿元，同比少增约 2800 亿元，贷款余额同比 +6.5% 较上月回落 0.1 个百分点，贷款结构转弱，票据“冲量”再现；社会融资规模 8150 亿元，同比少增 5970 亿元，社融同比 +8.5% 较上月回落 0.2 个百分点，贷款和政府债券发行放缓是主要原因，企业直接融资表现尚可 [36] - 信用扩张放缓影响存款派生，10 月 M2 同比 +8.2% 较上月回落 0.2 个百分点，M1 同比 +6.2% 较上月回落 1.0 个百分点拐点初现，跨季后居民、非金融企业存款超季节性回落，非银金融机构存款超季节性大增 [39][41] - 金融数据偏弱对债市友好，但市场对 10 月金融数据偏弱已有预期，央行强调科学看待金融总量指标，即便社融增速回落至 6.5 - 7% 区间仍在央行合意范围，金融数据转弱直接导致货币政策加码概率不高 [49] - 11 月贷款投放情况尚可，政府债券发行放量，社融规模或有支撑，年末财政支出加大、人民币表现偏强有助于改善现金流和带来活化资金，但预计 M1 等部分金融指标同比增速放缓趋势将延续 [49] 央行呵护不变，但资金价格难下台阶 - 11 月市场资金面整体均衡，政府债券发行放量和税期扰动有限，截止 11 月 27 日收盘，DR001、DR007 分别为 1.3740%、1.4685%，分别较上月上行 3.68bp、1.06bp，长期资金方面，同业存单利率先降后稳，1Y 股份制银行发行利率在 1.63 - 1.65% 区间运行 [55] - 央行对流动性呵护态度不变，逆回购操作削峰填谷，“长钱”投放节奏趋稳，连续四个月单月净投放 6000 亿元中长期资金，央行重启国债买卖对维稳债市有积极意义，操作量边际变化可作为判断央行合意区间的观察角度 [55] - 央行三季度货币政策执行报告延续偏宽松表述，但重提“跨周期调节”不意味着中短期内货币政策转向，报告淡化总量金融指标，强调结构优化，央行旗下《金融时报》指出货币政策边际效率下降，需警惕负面效果，年内降息、降准预期下降，资金价格难下台阶，约束国债收益率下行，尤其是短端收益率 [65] - 三季度货政报告或暗示当前市场环境下 30Y 国债收益率上限区域在 2.25% 附近 [67] 公募新规悬而未决，增量信息多偏利空 - 11 月中下旬部分投资者博弈央行国债买卖信息，买入 5 - 7Y 中期品种，TF、T 合约表现偏强，下季合约 IRR 一度持续处于 1.8% 上方 [68] - 临近月末，公募销售新规传言压制债市情绪，潜在利空悬而未决加剧多头观望情绪，预防性赎回放大市场情绪，近期增量信息如房贷贴息政策、中美领导人通话等均偏利空，债市氛围转弱，调整幅度较大 [68] - 若明年房贷贴息政策落地且幅度大、范围广，将稳定房价，降低央行政策利率调降概率，中长期对债市利空，但政策细节未知，短期影响主要在情绪面 [68] 后市展望及投资策略 - 年内降息预期减弱与市场通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面暂不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结 [70] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，新规偏严传言与基金赎回增多加剧短期波动，但预防性调整有助于释放风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [70] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，后续曲线交易需事件性因素驱动 [70][71] - 操作上，月末期债大跌后，短线单边可适度博弈超跌反弹，快进快出，关注公募新规扰动反复；中长期跌出赔率后，适度配置期债多单对冲宏观预期差 [71] - 套利方面，静态看 30Y - 7Y 期限利差波动范围在 40 - 50bp 附近，短期内可做区间交易，11 月有正套机会，临近月末期债盘面偏高的 IRR 已修复，建议套利重回观望 [71]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 - 周五资金体感边际收敛和央行“缩短放长”不代表央行态度边际转向，6月至今宽松为流动性主旋律，11月乐观资金指标数量增加，Shibor 3M延续下行，DR007价格向7天OMO靠拢，X - repo下移至1.2%附近，考虑基本面和融资需求疲软，央行宽松逐步兑现，DR001可向7天OMO - 20BP演绎，存单当前点位延续配置，静待降息预期升温后的资本利得博弈空间 [5] - 周五资金体感边际收敛因资金投放摩擦，虽提前续作3个月期买断式逆回购，但回笼较多7天流动性产生短期扰动，不代表央行态度转变，后续OMO回归净投放，资金价格维持低位稳定概率更高 [4][18] - 央行“缩短放长”操作与以往不同，当前货币政策主基调不支持资金面收敛，央行投放中长期流动性并降低相关工具价格，利好银行净息差和资金价格低位稳定，建议淡化对资金价格单日波动的关注，6月至今资金宽松为主旋律，关注后续隔夜匿名是否突破1.30%的可能 [21] - 存单部分，政策利率不降息约束下限，央行态度呵护及中长期流动性工具补充使1年期存单难显著高于1.63%，后续震荡偏多走势，当前点位可继续参与，静待降息预期升温后的资本利得博弈空间 [6][24] 各目录要点总结 1 宽松正在兑现，资金价格愈发乐观 - 过去一周央行“缩短放长”，资金整体走势稳健，最后一个交易日资金体感收敛。央行操作时间点上延续呵护，数量上“不满不溢”；资金数量方面，银行净融出能力和央行操作联动密切，机构略加杠杆；资金价格指标表现乐观，DR001多数时刻稳定在1.31%，Shibor 3M延续下行，DR007价格向7天OMO靠拢 [11][14][16] - 周五资金体感边际收敛是因资金投放摩擦，不代表央行态度转变，后续资金价格维持低位稳定概率高 [18] - 央行“缩短放长”与以往不同，当前货币政策主基调不支持资金面收敛，操作利好银行净息差和资金价格低位稳定，建议淡化对资金价格单日波动的关注，关注后续隔夜匿名是否突破1.30%的可能 [20][21] - 存单部分，跨月后中小行减持收敛，非银买卖国债前后行为有变化，后续存单震荡偏多走势，当前点位可继续参与，静待降息预期升温后的资本利得博弈空间 [23][24] 2 周度资金存单跟踪和关键事项提示 - 本周央行逆回购净回笼15722亿元，3个月期买断式逆回购提前平量续做，统计期央行OMO净回笼15722亿元；下周短期资金到期4958亿元，11月有10000亿元买断式逆回购资金到期，9000亿元MLF到期 [32] - 本周政府债净融资1384亿元，累计净融资115576亿元，净融资进度为83.4%，净缴款368亿元；下周政府债净融资2498亿元，累计净融资117987亿元，净融资进度为85.1%，净缴款3692亿元，周五有30年国债发行，10年期及以上国债/地方债发行占比分别约31.03%/73.00% [32][42] - 本周票据走势整体上行，关注后续国有行买入和票据利率走势 [32] - 本周人民币相对美元贬值0.13%，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1400点/1300点附近，境内外短债资产套息策略价值一般，关注中间价变动及央行对汇率相关表述 [32] - 本周资金结构上，国有行净融出抬升，资金价格下降，债市调整，资金过手方资金净融出下降，多数非银加杠杆；杠杆视角，除去保险，其余机构杠杆率抬升；价格体感，隔夜伴随央行回笼略有抬升，7天价格下降，除去最后一个交易日，其余交易日体感宽松。下周关注国有行融出持续性、非银杠杆情况、大行对非银的隔夜定价情况、匿名资金价格和数量 [32] - 本周存单净融资规模为1509.90亿元，发行进度为18.6%；分主体来看，国有行净融资转正，股份行存单净融资转负；分期限来看，加权发行久期抬升。未来三周分别有7518.40亿元、9070.30亿元、8020.40亿元同业存单到期，下周主要到期期限集中在12个月期和6个月期，关注国股行存单净融资情况 [32][78] - 二级交易市场，数量视角，银行跨月后存单卖出力量收敛，买卖国债落地前成交活跃度和非银买入力量强，落地后下降；价格视角，品种利差有所上行。本周存单整体上行，1M因跨月后明显上行，1年期AAA存单收益率目前录得1.6300%，关注非银负债端情况、债市走势、货基存单补入情况 [86][88][89] 3 央行：关注6个月买断式逆回购续作情况 - 本周央行逆回购净回笼15722亿元，3个月期买断式逆回购提前平量续做，统计期央行OMO净回笼15722亿元，其中7天期OMO资金投放4958亿元，7天期OMO资金回笼20680亿元，截至11.07，逆回购余额4958亿元，较10.31下降15722亿元，整体高于季节性 [36] - 下周短期资金到期4958亿元，11月有10000亿元买断式逆回购资金到期，9000亿元MLF到期，其中11月有3000亿元6个月期买断式逆回购到期，7000亿元3个月期买断式逆回购到期 [38] 4 政府债：下周净缴款上升至3692亿元 - 本周政府债净融资1384亿元，累计净融资115576亿元，净融资进度为83.4%，净缴款368亿元；下周政府债净融资2498亿元，累计净融资117987亿元，净融资进度为85.1%，净缴款3692亿元 [42] - 结构上，国债净融资进度为86.1%高于历史均值，新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为86.4%/88.3%/94.4%低于历史均值 [43] - 本周国债净融资2258亿元，地方债净融资 - 120亿元，其中新增地方债发行452亿元，置换债净融资 - 572亿元；下周国债净融资220亿元，国债净融资进度86.1%，地方债净融资2278亿元，地方债净融资进度85.3%，其中新增地方债净融资抬升至1519亿元，置换债净融资为759亿元 [44][46] - 下周周五有30年国债发行，10年期及以上国债/地方债发行占比分别约31.03%/73.00% [48] 5 票据：票据冲量效应减弱，票据利率整体上行 - 跨月后票据冲量效应减弱，票据利率整体上行，截至11月7日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为0.60%、0.42%、0.69%、0.66%，较10月31日分别变动 + 20BP、+ 36BP、+ 14BP、+ 41BP [52] 6 汇率：人民币汇率贬值 - 本周人民币相对美元贬值0.13%，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1400点/1300点附近，境内外短债资产套息策略价值一般 [54] - 央行方面，美元兑人民币中间价略有贬值，对应贬值上限在7.23附近，本周逆周期因子收窄至358pips附近，调控汇率诉求弱，11月7日美元兑人民币中间价7.0836，对应日内贬值2%上限点位7.2253，日内升值2%下限点位6.9419，11月7日逆周期因子为358pip，本周央行未公告或发行离岸央票 [58] 7 市场资金供需：国有行净融出延续修复 - 买卖国债叠加买断式逆回购提前投放，国有行净融出抬升，资金价格下降，债市调整，资金过手方资金净融出下降，多数非银加杠杆 [60] - 本周银行体系日均融出4.69万亿元，国股行体系日均融出抬升至4.97万亿元，国有行日均融出修复至4.59万亿元，股份行日均融出有所修复目前录得0.38万亿元；（货基 + 理财子）日均融出有所回落至0.88万亿元，其中货基日均融出回落至1.08万亿元，理财日均融出 - 0.20万亿元；资金面延续宽松，主要非银机构均增加融入 [62][64] - 除去保险，其余机构杠杆率抬升，银行间周度市场杠杆率抬升0.93pct至115.68%，商业银行杠杆率抬升0.22pct至102.75%，广义基金杠杆率抬升0.81pct至113.70%，券商杠杆率抬升3.12pct至229.33%，保险杠杆率下降1.21pct至128.78% [67][69][71] - 资金价格部分，隔夜伴随央行回笼略有抬升，7天价格下降，全周来看，DR001和R001分别较前一周周五上行1.4BP和下行1.5BP至1.3321%和1.4719%；DR007和R007分别下行4.2BP和下行2.5BP至1.4130%和1.4677%；除去最后一个交易日，其余交易日体感宽松 [73][75] 8 CD： 国有行存单净融资转正，加权发行久期拉长 8.1 一级发行市场： 存单净融资转正，且加权发行久期拉长 - 总量上，本周存单净融资规模为1509.90亿元，发行进度为18.6%，未来三周分别有7518.40亿元、9070.30亿元、8020.40亿元同业存单到期，下周主要到期期限集中在12个月期和6个月期 [78] - 结构上，分主体来看，国有行净融资转正，股份行存单净融资转负，中小行发行占比上升，其余银行募集成功率下降，存单净融资整体转正，中小行募集成功率上升；分期限来看，供给端存单发行加权久期上行至7.56月，银行长久期存单发行占比抬升，6M以上存单发行占比抬升，其余期限存单发行占比下降，所有期限存单募集成功率上升 [80][82][84] 8.2 二级交易市场：跨月和买卖国债为分水岭 - 数量视角，银行跨月后存单卖出力量明显收敛，买卖国债落地前成交活跃度明显走高，非银买入力量也强势，落地后，成交活跃度和非银买入力量均下降，本周存单活跃度略有走高，存单收益率震荡下行，周中枢比上周下降1.25BP [86] - 价格视角，品种利差有所上行，本周存单整体上行，1M因为跨月后明显上行，1年期AAA存单收益率目前录得1.6300% [88][89]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 银行板块整体表现疲软 本周下跌4.21% 在申万一级行业中排名最低（31/31）[1][14] - 个股表现分化明显 A股42家上市银行中仅齐鲁银行股价上涨[1][2] - 建议关注招商银行、农业银行、江苏银行的投资价值[1] 银行板块和个股表现 - 按银行类型分类表现： - 国有行平均跌幅3.95% 平均P/B为0.70X [2][19] - 股份行平均跌幅4.26% 平均P/B为0.54X [2][19] - 城商行平均跌幅3.14% 平均P/B为0.63X [2][19] - 农商行平均跌幅3.28% 平均P/B为0.59X [2][19] - 中长期表现（近一个月）： - 国有行跌幅6.07% [2] - 股份行跌幅9.22% [2] - 城商行跌幅5.06% [2] - 农商行跌幅5.37% [2] - H股表现：15只港股上市的A股银行H股股价全部下跌 AH股溢价率最高为郑州银行（74.26%） 唯一溢价率为负的是招商银行（-4.94%）[2][24] 资金价格情况 - 央行公开市场操作：逆回购投放18268亿元 到期12645亿元 净投放5623亿元 [3][29] - 利率变动情况： - SHIBOR隔夜利率1.46% 较上周上升9bp [3] - SHIBOR 7天利率1.49% 较上周上升3bp [3] - R001利率1.50% 较上周上升10bp 成交量31.39万亿元 较上周下降1.74万亿元 [3] - R007利率1.52% 较上周上升5bp 成交量3.66万亿元 较上周上升0.02万亿元 [3] - DR001利率1.46% 较上周上升10bp [3] - DR007利率1.51% 较上周上升5bp [3] - 票据利率：整体上行 国股行3M直贴利率1.33% 城商行3M直贴利率1.44% 均较上周上升6bp [3][41] 债券市场情况 - 融资总量：债券市场融资23465.1亿元 到期14952.3亿元 净融资8512.8亿元 较上周增加7050.0亿元 [4][45] - 发行结构变化： - 同业存单发行9844.1亿元 较上周增加2005.5亿元 [4][45] - 金融债发行3471.0亿元 较上周增加1031.0亿元 [4][45] - 国债及地方政府债发行量较上周下行 [4] - 利率走势： - 国债1年期收益率1.39% 较上周下降1bp 10年期收益率1.88% 较上周上升1bp 期限利差走阔2bp [5][50] - 国开债1年期收益率1.63% 较上周上升5bp 10年期收益率2.03% 基本持平上周 期限利差收窄5bp [5][50] - 中短期票据AAA+1年期收益率1.72% 较上周上升2bp [5][50] - 同业存单AAA等级1个月收益率1.58% 较上周上升2bp [5][50] 同业存单市场 - 发行规模：本周发行9826亿元 较上周增加2006亿元 [6][60] - 发行利率：加权平均利率1.64% 较上周上升1bp [6][60] - 期限结构： - 1个月发行量339亿元 利率1.58% 较上周上升3bp [60] - 3个月发行量3569亿元 利率1.59% 较上周上升2bp [60] - 6个月发行量2731亿元 利率1.66% 较上周上升1bp [60] - 1年期发行量2255亿元 利率1.69% 基本持平上周 [60] - 银行类型发行情况： - 国有行发行4557亿元 利率1.63% 较上周上升2bp [61] - 股份行发行1922亿元 利率1.64% 较上周上升2bp [61] - 城商行发行2885亿元 利率1.65% 较上周上升1bp [61]

市场表现 - 30年国债ETF价格上涨0.01%至122.41元 流动性活跃 盘中换手率达23.73% 成交金额52.95亿元 近1周日均成交101.37亿元 [1] - 基金规模达222.50亿元创成立以来新高 份额达1.82亿份同步创新高 [1] - 近7天持续资金净流入合计45.25亿元 单日最高净流入14.45亿元 [1] 债市分析 - 近期债市调整明显 债券利率上行主因商品价格超预期连续上涨 而非通胀预期提升 [1] - 当前收益率曲线处于历史偏平坦状态 但自然变陡动力不足 R007资金利率维持在1.5%左右 高于中短端国债利率 [1] - 收益率曲线形态受长端利率影响程度提高 因缺乏套利力量推动短端利率下行 [1] 流动性展望 - 短期资金价格运行依赖央行逆回购操作节奏 预计央行维持流动性"呵护态势" 市场体感稳健 [2] - 资金绝对价格或小幅回落 但利率中枢仍高于7月初水平 中期波动区间可能扩大 [2] - 建议投资者关注利率整体中枢位置 而非锚定具体点位 [2] 产品特性 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数 成分券为境内公开发行且待偿期25-30年的记账式国债（不含特别国债） [2] - 该指数可作为投资30年期国债的业绩基准和标的指数 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期50年国债表现亮眼，与30年国债利差持续压缩，已降至2023年以来均值以下，存量达1.3万亿；当前50 - 30年国债利差处于中性水平，继续压缩空间有限，但调整压力同样不大 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 50年国债投资价值分析背景 - 近期50年国债表现亮眼，与30年国债利差从6月16日的15.6bps降至7月4日的8.4bps，累计降7.2bps，存量达1.3万亿，需分析其投资价值 [1][7] 影响50 - 30年国债利差的因素 - 基本面角度对50 - 30年利差基本不具备解释力，该利差更多反映资产属性差别，与基本面变化关系不大 [1][10] - 50年国债换手率大幅攀升，6月月换手率达7.5%超30年国债，其与30年国债换手率差额和50 - 30年国债利差有一定相关性，流动性提升使流动性溢价下降，利差趋势性压缩 [2][12] - 股市反映的风险偏好与50 - 30年利差呈正相关，30年国债能更多代表市场风险偏好，后续50年国债流动性提升后关系变化待察 [2][16] - 资金价格会影响整体曲线斜率，50年债券供给对利差有一定影响，但关系不显著；50与30年国债利差和R007有负相关性，今年二季度资金价格回落提升超长端斜率水平；50和30年国债净融资及差额与利差相关性弱，但对去年以来利差影响强 [3][18] 定量定价模型 - 以R007月均值、50与30年国债月度净融资差额、30与50年国债月均换手率差额以及Wind全A指数为解释变量，对50 - 30年国债利差回归解释，方程解释能力较强，四变量对超长债期限利差解释力强 [3][20] 利差现状及展望 - 6月50 - 30年国债利差拟合值4.9bp略低于当前8.4bps；假定后续条件，后续几个月拟合值在7.4bps左右，当前利差处于中性水平，压缩空间和调整压力均有限 [4][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 杠杆可更积极，仓位可再加重，短端下行后长端空间仍逼仄，鉴于资金宽松确定性，杠杆策略可更积极，重仓位可增加后续行情博弈筹码 [2][3][17] - 融资增长以政府部门为主，存贷款增速差仍在修复，银行负债端风险明显缓释，流动性收紧风险降低 [2][9] - 买断式回购两次操作降低了流动性不确定性，MLF和买断式回购操作需综合看，全月中长期流动性投放变动规模可能不大 [2][11] - 隔夜价格中枢向下突破与大行融出能力恢复有关，资金价格中枢下行趋势未到终点 [2][13] - 资金价格存在季节性波动，6月税期和跨季因素影响资金价格，7月税期偏大，7月中上旬资金价格或延续下行，可能回到稳定宽松状态 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 杠杆可以更积极点 - 前期观点包括资金面宽松可能超预期，不排除资金价格中枢低于1.4%；同业存单1.6%或是合理定价中枢，当前1.7%偏高有配置价值，但6月利率明显下行难度大；债券市场主线是负债成本下行修复和头寸亏损收益修复，需以时间换空间 [8] - 5月信贷增长偏弱，企业部门信贷同比少增，居民部门中长期信贷企稳，企业债券融资同比小幅多增，融资靠政府部门维持，政府债券同比多增2367亿 [9] - 央行本月买断式回购两次操作总计投放1.4万亿，当月可能到期1.2万亿，全月净投放规模不大，操作降低了流动性不确定性 [11] - 大行负债风险4月后明显缓释，近两周资金面验证大行融出能力已修复，资金价格中枢下行趋势未到终点 [13] - 6月中税期、下旬跨季因素影响资金价格，临近月末财政资金或补充流动性，7月税期偏大，7月中上旬资金价格可能延续下行，或回到稳定宽松状态 [3][15] - 近期长端行情情绪升温，但空间逼仄，短端仍有下行空间，1年期国债回到震荡低位且向下突破难度不大，短端国债利率下行幅度或更大，可使国债收益率曲线有变化可能 [17]

债市行情 - 债市震荡走弱，早间降准降息消息带动短端收益率暂时下探，午后期现货重回弱势 [1] - 国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.62%，10年期主力合约跌0.19%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约跌0.01% [2] - 银行间主要利率债收益率走势分化，10年期国开债收益率上行1.25BP至1.7075%，30年期国债收益率上行2.7BP至1.89%，2年期国债收益率下行1BP至1.4425% [2] - 中证转债指数收盘持平，报425.4点，成交金额604.95亿元，宏昌转债、振华转债等涨幅居前，集智转债、豪24转债等跌幅居前 [2] 海外债市 - 美债收益率全线走低，2年期美债收益率跌4.75BPs至3.7827%，10年期美债收益率跌4.87BPs至4.2946%，30年期美债收益率跌3.76BPs至4.797% [3] - 欧元区债市收益率普遍上涨，10年期德债收益率涨2.3BPs至2.537%，10年期意债收益率涨2.5BPs至3.625%，10年期英债收益率涨0.4BP至4.511% [3] 一级市场 - 财政部3期国债中标收益率均低于中债估值，28天、63天、91天期国债加权中标收益率分别为1.2526%、1.3647%、1.3765%，全场倍数分别为3.85、2.39、2.99 [4] - 农发行1.0932年、3年、10年期金融债中标收益率分别为1.3913%、1.80%、1.7641%，全场倍数分别为2.95、2.97、2.54 [4] 资金面 - 央行单日净回笼3353亿元，7天期逆回购操作利率调整为1.40%，个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点 [5] - Shibor短端品种集体下行，隔夜品种下行4.5BPs至1.657%，7天期下行4.6BPs至1.661% [5] - 央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点 [5] 机构观点 - 华泰固收认为5-6月债市波动或再次放大，利率向下突破概率略高，可能再次挑战前低 [7] - 国盛固收指出5月市场杠杆有望逐步恢复，信用行情或从短端开始 [7] - 华创证券认为债券牛市将是慢节奏的，随着资金利率下行，中长期债券收益率可能进一步下行 [7]

报告行业投资评级 - 股指策略建议为震荡运行 [2] - 国债策略建议为短期看好 [3] 报告的核心观点 - 欧盟计划扩大反制，若谈判失败将对1000亿欧元美国商品加征关税，美加领导人会晤，何立峰将访问瑞士、法国并举行中美经贸高层会谈等，利好齐出，股指或震荡偏强运行 [1] - 股债跷跷板对债市走势影响不显著，制约收益率下行的核心因素是资金价格，“偏高”的资金利率是当前收益率下行最大障碍 [2] 市场回顾 股指 - 沪深300股指主力合约期货涨1.13%，上证50股指主力合约期货涨0.67%，中证500股指主力合约期货涨1.99%，中证1000股指主力合约期货涨2.39% [4] 国债 - 10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约跌0.04%，30年期主力合约涨0.11%，2年期主力合约跌0.06% [6] 技术分析 股指 - KDJ指标显示大盘震荡偏强运行 [5] 国债 - KDJ指标显示T主力合约震荡偏强运行 [7] 期货数据 |日期|期货品种|收盘价（元/张）|涨跌幅（%）|成交量（手）|持仓量（手）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025/05/06|沪深300主连|3766.20|1.13|47831|138953| |2025/05/06|上证50主连|2629.60|0.67|25377|44285| |2025/05/06|中证500主连|5622.00|1.99|43200|97319| |2025/05/06|中证1000主连|5953.20|2.39|107389|160100| |2025/05/06|十年国债主连|109.04|-0.01|49555|189565| |2025/05/06|五年国债主连|106.06|-0.04|46541|155595| |2025/05/06|三十年国债主连|120.97|0.11|61695|102169| |2025/05/06|二年国债主连|102.31|-0.06|28361|93460| [9]