美联储降息后美股表现影响因素 - 美联储重启降息后股市走向取决于经济是否陷入衰退 过去50年7次显著暂停后重启降息中4次伴随衰退3次持续扩张 股市表现差异显著[1] - 市场预期美联储未来12个月将有约6次降息 无衰退时股市降息后稳步上涨6个月创新高 衰退时股市先下跌后12个月反弹[1] 失业率关键指标作用 - 失业率是区分衰退与扩张情形的关键指标 衰退时失业率降息后上升近一年 扩张时失业率小幅上升后回落[1] - 目前美国失业率升至4.3% 该水平促使美联储考虑降息[1] 历史指数表现差异 - 无衰退情形下MSCI世界指数降息后1个月平均涨1% 3个月涨2% 6个月涨8% 12个月涨17%[1] - 衰退情形下MSCI世界指数降息后1个月平均跌2% 3个月涨2% 6个月涨0% 12个月涨6%[1] 就业市场领先指标现状 - 就业市场领先指标显示薪资增长可能放缓 ISM就业指数等指标显示就业增长减弱 但美国意外指数仍保持正值[1] 制造业活动指标特征 - 无衰退时ISM制造业指数降息约一季度后改善 衰退时该指数持续下滑数个季度[1] 收益率曲线形态影响 - 降息前收益率曲线多呈现牛市陡峭化 衰退时该特征更为明显[1] - 无衰退时收益率曲线降息数月后先走陡再平坦化 衰退时初始陡峭后出现熊市平坦化 6个月后复苏转为熊市陡峭化[1] 板块表现分化规律 - 牛市平坦化对股市表现友好 周期性板块在熊市陡峭化期间表现较佳[1] - 目前美国实际利率下降推动收益率走低 该环境利好短周期板块表现[1]

美联储降息后股市表现与经济衰退关系 - 美联储重启降息后股市表现完全取决于经济是否陷入衰退 过去五十年七次实例中四次伴随衰退三次经济持续扩张 两种情形下股市表现截然不同 [1] - 无衰退情形下MSCI世界指数在降息后1个月 3个月 6个月和12个月平均表现分别为1% 2% 8%和17% 衰退情形下表现为-2% 2% 0%和6% [6] - 跨资产表现呈现分化 无衰退时股票跑赢债券 标普500指数12个月表现达16% 衰退时债券表现更佳 美债收益率上升8个百分点 标普500涨幅仅12% [9] 失业率作为经济路径关键指标 - 失业率是区分经济衰退或扩张的关键指标 衰退时失业率在降息后持续上升近一年 经济扩张时失业率仅小幅上升后几个季度内开始下降 [3] - 目前美国失业率从低位稳步攀升至4.3% 成为美联储考虑降息的关键因素 巴克莱预计联邦基金利率可能从当前水平降至2026年底的3.0% [16] - 就业市场领先指标显示薪资增长可能进一步放缓 ISM就业指数表明就业增长势头将继续减弱 但美国经济意外指数仍保持强劲正值 [16] 收益率曲线形态与板块表现 - 收益率曲线形态影响板块表现 牛市平坦化环境对股市最为有利 周期性板块在熊市陡峭化期间表现最佳 [5] - 实际利率下降是推动收益率走低的主要因素 历史上实际利率下降利好资本品 耐用消费品 化工 建材 汽车 采矿和运输等短周期板块 [22] - 无衰退情形下收益率曲线在降息后数月内温和走陡随后转为平坦化 衰退情形下初始陡峭化后出现熊市平坦化 约6个月后转为熊市陡峭化 [19]

核心观点 - 当前债市处于偏弱行情，建议投资者在利率超跌时关注反弹机会，而非采用每调买机策略[1][6] - 预计10年国债活跃券波动空间在1.7%-1.8%之间，若利率下行至1.75%以下则性价比降低[2][7] - 建议采用哑铃型组合结构，关注1年存单和短信用资质下沉+长端赔率高的活跃券[8][37] 债市策略总结 - 子弹型组合持仓可能面临负债端不稳定问题，而交易策略的容错空间较小，建议降低交易频率并增加交易赔率[1][6] - 判断买点需关注利率是否超跌和短期下行赔率，在情绪较弱时小幅上行的反弹机会胜率较低[1][6] - 债市超跌后关注反弹机会的胜率会明显提高，因货币政策收敛和经济超预期增长等熊市因素未出现[1][6] 市场超跌判断指标 - 国债期货多空比处于偏高水平，表明做空力量不强，价格未超跌[2][7] - 基金持有10年国债的平均成本在1.8%左右（考虑增值税），目前仅出现小幅浮亏[2][7] - 机构持仓盈亏情况显示市场利率相对不算高，建议等待利率进一步调整后再关注反弹机会[2][7] 收益率曲线与组合构建 - 资金维持宽松状态且央行买债预期升温，短端品种相对抗跌，收益率曲线可能呈现小幅"熊陡"形态[7][37] - 建议持仓久期保持在稍低水平，利率调整至高位时可关注30年国债拉久期机会[8][37] - 虽然曲线陡峭时应选择子弹型组合，但哑铃型组合在动态投资中可能更优[8][37] 个券选择思路 - 长端利率债重点关注25T6，10年位置可适当关注250215[2][12] - 中短端利率债关注240208和250203，浮息债重点关注25农发清发09和250214[2][12] - 信用债可关注票息价值，但应减少对中长信用的关注，因9月底至四季度资金波动可能加大[3][12] 国债期货表现 - 过去一周TF和T合约表现相对现券稍好[3][13] - TL主力合约的IRR相对不高，TL合约更便宜一些[3][13] - 在增值税影响下，T远月合约依然相对偏贵[3][13] 债市行情回顾 - 过去一周债市冲高回落，利率整体略微下行，中短端表现稍好[14] - 资金维持宽松，市场预期央行买债，利率从高点修复下行[14] - 权益市场下跌对债市提振有限，权益反弹时债市继续走弱[14] 机构持债成本 - 基金持有10年国债的成本在1.80%左右，保险成本在1.75%左右（考虑增值税）[17] - 多数机构短期持仓10年国债处于小幅亏损状态[17] 利率预测模型 - DNS模型认为利率运行偏震荡，预测未来一个月10年国债利率可能在1.81%左右[22] - 模型对月度变化方向预测的准确度在65%-70%之间[22] - 模型认为中短端国债和中端国开表现会更好[22] 大类资产比较 - 债券估值相对不贵，但赚钱效应不强，权益和商品有较好的赚钱效应[27] - 沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.33，处于过去五年36%的分位点[27] - 沪深300股息率/10年国债利率为1.43，处于过去五年80%的分位点，股市估值相对债市稍贵[27]

收益率曲线变化 - 2年期国债收益率降至3.59%，创2024年9月27日以来最低水平，低于2025年4月市场动荡期间低点 [1] - 收益率曲线短期端（2年至5年期）明显下沉，反映市场对未来利率路径重新定价 [1] - 2年-10年利差从负值转为正值1个基点，随后在美联储9月降息50基点后扩大至25基点，呈现典型"牛市陡峭化"模式 [4] 通胀预期与政策调整 - 美国核心通胀率稳定在2%目标附近，劳动力市场冷却抑制价格上涨动力 [2] - 美联储主席鲍威尔淡化关税通胀威胁，承认劳动力市场弱势，与市场预期一致 [2][5] - 市场预期经济疲软迫使美联储降息，而非维持高位利率 [5] 国债市场需求与供给 - 美国联邦债务超过37万亿美元，但未导致国债市场危机，高债务环境伴随低利率周期 [3] - 2年期和5年期国债拍卖清算率创去年9月以来最低，显示需求强劲 [3] - 外国持有美国国债比例稳定，全球资本流入未减，国债作为储备资产地位未变 [6] 经济基本面与利率路径 - 就业增长放缓，Beveridge曲线向右偏移，表明劳动力市场结构性弱势 [5] - 5年期国债相对价值处于历史高位，仅在美联储接近零利率时出现类似情况，预示超低利率路径 [6] - 交换利差收窄表明流动性充裕，远期利率下行暗示长期低利率预期 [6] 市场机制与历史比较 - 收益率曲线倒挂反映市场预期短期利率因加息上升，但长期利率因经济前景黯淡保持低位 [4] - 牛市陡峭化中短期收益率下降更快，长端收益率相对稳定或微升，与熊市陡峭化形成对比 [4] - 历史周期显示美联储首降后短期收益率加速下行，长端因经济不确定性持稳 [4]

**行业与公司** * 行业涉及中国固定收益市场及央行公开市场操作 央行重启国债买卖操作旨在管理流动性并构建完整收益率曲线[1] * 公司未明确提及 内容聚焦于央行货币政策工具及政府债券发行 **核心观点与论据** * 央行重启国债买卖操作的背景是市场期待及流动性管理需要 该工具主要用于通过购买短期债券投放流动性并通过到期或出售回收流动性 而非直接调控市场利率[2] * 操作背景还包括当前贴现国债规模有限 长债和超长债占比较大 实际操作中可能需要考虑购买更长期限的国债或结合买断式回购等辅助工具[1][4][6] * 买断式回购本质是央行出资购买债券 债券权益归央行但所有权归原机构 是国债买卖的一种延伸工具 与质押式回购不同[7][8] * 2024年央行曾采取"买短卖长"策略(购买1-3年短期债券同时卖出7-10年长期债券)以引导陡峭化的收益率曲线[10] * 当前(2025年)流动性环境充裕适度宽松 资金利率稳定 收益率曲线形态正常 "买短卖长"策略不再适用 因继续卖出长债会加大其发行压力[11][12] * 2025年政府债券发行节奏平稳 流动性管理压力不大 但超长债发行仍面临压力 因承接力量不足(如保险类机构和承销商有问题) 多次出现一级市场发行利率高于二级市场的情况[11][15] * 优化国债买卖工具的方向包括提高二级市场国债流通比例(目前大量国债被商业银行持有在到期账户不参与流通) 调整持仓结构(中国央行仅持4%-6%国债 vs 商业银行持60%-70% 美联储持15%美国国债 vs 美国大型商业银行持8%-10%) 以及增加衍生产品使用以对冲风险[13] * 未来若重启 最合适时点是2025年9月(因有大量超长国债发行)而非四季度(可能增发地方政府置换债但对总量流动性影响不大)[16] * 新模式将不同于2024年 可能只买1-3年短期国债 或在各期限均买入一定规模 并可能少量买入10年左右的中长期国债以维持稳定 预计单月净买入规模约在1,000亿以内 少于2024年[3][17][18] **其他重要内容** * 该操作并非新鲜事物 2007年及更早时期央行曾有过类似经历 海外主要经济体(如美联储持有大量两年以内短期国库券)也广泛应用[3] * 2024年设置3个月和6个月的买断式回购工具是为了弥补国债买卖中缺乏超短期限的问题 以补全收益率曲线[9] * 政策沟通已达成一些共识 如暂停重启是因目前总体流动性充裕不需要额外工具[14] * 需关注债券市场配置盘是否参与以及混合类产品是否会出现大量赎回 这些因素可能掩盖传统逻辑下的相关性[19][20]

科技股与市场情绪 - 纳斯达克100指数期货周二下跌1.3% 延续科技股抛售潮 [1] - 英伟达盘前领跌七大科技股 跌幅达2.7% [1] - 标普500指数期货下跌1% 反映市场避险情绪升温 [1] - 波动率指数(VIX)上涨15.5%至18.65 创8月5日以来新高 [4] 债券市场动态 - 30年期美国国债收益率攀升6个基点至4.99% [1] - 英国30年期国债收益率触及1998年以来最高水平 [1] - 法国长期债券收益率飙升至2009年以来最高点 [3] - 英国发行10年期国债筹集创纪录140亿英镑 聚焦预算缺口扩大 [1] 货币与财政状况 - 美元创7月以来最大涨幅 实现六天内首次上涨 [1] - 英镑下跌逾1.3% 反映财政压力与货币疲软 [1][3] - 发达国家长期国债收益率持续上升 英国财政赤字问题突出 [3] - 美联储9月降息25基点概率达90% 预计至明年6月再降息三次 [3] 经济数据与政策预期 - 美国8月制造业PMI数据将于当晚公布 [3] - 非农就业报告预计显示就业岗位连续第四个月增长低于10万个 创2020年以来最疲软期 [3] - 关税紧张局势及特朗普施压美联储可能引发通胀担忧 [3] - 市场关注美联储2025年首次降息预期能否在本月兑现 [3]

美德国债收益率差变化 - 10年期美国国债与德国国债收益率差最近有所收窄 [1] - 两年期至10年期美国国债和德国国债收益率曲线均有所变陡 [1] 德国收益率曲线变动原因 - 德国收益率曲线尤其趋陡 因经济前景信心增强且经历多年低迷后出现改善 [1] 美国收益率曲线变动驱动因素 - 美国收益率曲线动态更多由市场对美联储降息的预期推动 [1]

央行票据发行安排 - 中国人民银行将于2025年8月25日通过香港金融管理局债务工具中央结算系统债券投标平台招标发行两期中央银行票据 [1] - 第五期中央银行票据期限3个月（91天）为固定利率附息债券 发行量为人民币300亿元 起息日2025年8月27日 到期日2025年11月26日 [1] - 第六期中央银行票据期限1年 为固定利率附息债券 每半年付息一次 发行量为人民币150亿元 起息日2025年8月27日 到期日2026年8月27日 [1] 票据发行细节 - 两期中央银行票据面值均为人民币100元 采用荷兰式招标方式发行 招标标的为利率 [1] - 发行目的是丰富香港高信用等级人民币金融产品 完善香港人民币收益率曲线 [1] - 发行依据为中国人民银行与香港金融管理局签署的《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》 [1]

欧元兑美元汇率走势 - 欧元兑美元汇率报1.1654 涨幅0.06% [1] - 欧元对美元汇率阻力位在本周高点1.1730 然后是7月区间顶部1.1789 [2] - 本周低点1.1590 上周低点1.1528为初步主要支撑位 [2] 收益率曲线分析 - 美国收益率曲线陡峭源于通胀担忧 欧洲曲线陡峭源于荷兰养老金改革及交易员套利 [1] - 欧洲短端长端利差陡峭短期不应被视为通胀担忧 反而是欧元多头和债券套利的交易机会 [1] - 10年期与30年期掉期曲线或进一步趋陡 该利差已创下2021年以来新高 [2] 欧元利率波动率 - 欧元掉期曲线超长端波动率上升 后续波动或进一步加剧 [1] - 欧元利率波动率指标整体下行 但30年期利率未来三个月隐含波动率逆势抬头 [1] - 30年期利率上行并非单纯源于财政担忧 荷兰养老金转型可能是重要推手 [1] 荷兰养老金改革影响 - 荷兰养老金基金为2026年转型做准备 可能导致减持长期限掉期合约 [1] - 若政府发债增加是核心驱动因素 德国国债收益率表现应弱于掉期利率 [1] - 欧元区30年期掉期利差近几个月保持相对稳定 显示财政担忧并非主因 [1] 市场周期与技术分析 - 曲线走平通常由加息周期启动引发 但当前通胀前景更受下行风险主导 [2] - 短期内很难出现加息相关的市场叙事 [2] - 日线图动能研究走高 21日布林带区间中性 5、10和21日均线交杂 [2]

美债收益率走势预期 - 尽管短期美债收益率因美联储降息预期自7月中旬以来下跌约25个基点 但长期美债收益率预计未来几个月将小幅上升[1] - 10年期美债收益率当前报4.28% 预期三个月后升至4.30% 并在明年1月底及一年后维持在该水平附近[2] - 两年期国债收益率预计六个月内下降15个基点至3.60% 一年内降至3.50%[4] 收益率曲线变化趋势 - 长短期利差预计从当前50个基点扩大至一年后的80个基点 收益率曲线趋陡成为市场共识[4] - 收益率曲线趋陡被机构视为结构性押注方向 反映对财政状况的担忧[6] - 期限溢价上升表明持有长期债务所需补偿增加 进一步支撑长端收益率[4] 影响因素分析 - 近5000亿美元新债发行在本季度涌入市场 大量国债供应阻止长期收益率大幅下降[4] - 关税政策引发通胀持续性担忧 7月CPI数据预期显示通胀进一步上升[2][3] - 财政赤字问题缺乏削减计划 市场通过要求更高收益率施加压力[6] 机构观点汇总 - 贝莱德认为美联储降息意图受通胀制约 长期利率将逐渐走高[2][5] - 嘉信理财指出贸易政策及财政不确定性使长期收益率维持较高水平[4] - 摩根士丹利强调收益率曲线趋陡反映市场对财政问题的定价机制[6]