财务业绩 - 2025年一季度营收725亿人民币，同比增长25% [1] - 净利润22.8亿人民币（剔除35.9亿其他收益），同比增长134% [1] - 季度交付70.4万辆，同比增长47.6% [1] - 市盈率不到10倍，远低于部分车企30倍的水平 [2] 销量表现 - 2017年销量首次突破100万辆，达128万辆，同比增长41.6% [3] - 2018-2022年连续五年未完成销量目标，其中2019-2020年销量负增长 [4] - 2023年实际销售169万辆，完成目标 [5] - 2024年销量218万辆，同比增长29.1%，目标从190万辆上调至200万辆 [6] - 2025年销量目标271万辆（增幅25%），前5个月累计销量117.3万辆，同比增长48.6%，完成全年目标43.3% [6][7][9] 新能源转型 - 新能源车渗透率从2021年6.2%提升至2025年Q1的48% [10][11] - 2022年新能源车销量占比突破25%，2024年超40%，2025年大概率超50% [11][14][15] - 采取"赛马制"布局，涵盖高/中/低档车型及多种技术路线（纯电/插混/增程/换电） [16] - 插混车型占比从2023年Q1的8%升至Q4的45.2%，全年占新能源销量三分之一 [17] - 银河品牌成为增长引擎，2025年Q1销量26万辆，贡献率77.6% [40][41] 极氪业务 - 极氪2024年销量22.2万辆，同比增长87.2%，但2025年Q1增速骤降至25.2% [22][30][31] - 产品定位中高端，单车均价28.6万（2023年），毛利润率15% [26][27] - 2024年营收结构：整车占72.9%，电池及零部件占22.1% [24] - 2025年收购领克51%股权，合并后增速21.1% [34][36] - 母公司提出私有化要约，现金对价对应市值65亿美元 [38][39] 行业竞争 - 公司新能源战略初期观望，2022年后加速追赶比亚迪 [13][14] - 银河E5推动销量增长，2025年前5个月贡献80%增量 [40][41] - 资本运作能力突出，2024年出售附属公司收益91亿占净利润54.7% [43] - 需在智驾/固态电池等领域突破以获取先驱估值 [44]

宁德时代换电业务扩张 - 6月3日时代骐骥贵阳成立，注册资本2000万，业务涵盖电池销售、换电设施、新能源技术研发等 [2] - 此前时代骐骥太原成立，注册资本2000万，5月27日长沙润时（58万）、崇仁润时（381万）成立，业务覆盖电池销售、能源管理等 [3] - 2024年前5个月公司成立约50家换电类公司，布局集中在长三角、珠三角、华中、华南、川渝等地 [3] 换电站建设进展 - 5月巧克力换电站单月新增超100座，第100座落地上海浦东，累计目标2024年建成1000座 [4] - 蔚来换电站现有基数几千座，2024年目标累计4000座，但建设速度低于宁德时代 [4] - 技术差异：蔚来需倒车入库，宁德时代采用贯通式通道，后者成本低50万/座 [4][5] 合作与竞争格局 - 宁德时代3月对蔚来投资25亿元，双方换电网络保持独立但蔚来车型可接入宁德时代网络 [5] - 蔚来换电服务聚焦自有品牌，宁德时代拓展至重卡等领域，5月18日在大同展示重卡换电生态蓝图 [6] - 计划2030年前建设"八横十纵"15万公里换电绿网，覆盖16大城市群 [6] 战略定位与行业动态 - 宁德时代定位为零碳科技公司，目标主导重卡换电模式并构建全球最大换电网络 [7][8] - 行业参与者包括国家电网、北汽、吉利、广汽埃安、上汽飞凡及重汽企业（解放、陕汽等） [9] - 中石化、国家电投等能源企业及奥动、协鑫等第三方运营商推动产业链成熟 [10] 行业前景 - 换电被视为2025年风口，宁德时代与蔚来为头部玩家，企业盈利可能重塑行业格局 [10] - 沧州中孚新能源研发凝胶聚合物电解质膜（Seraph），注册资本2.64亿，技术可提升电池安全与能量密度 [12][13]

1Q25财务表现 - 1Q25总收入同比+21.5%/环比-38.9%至120.4亿元，毛利率同比+2.7pcts/环比-4.1pcts至7.6% [3] - Non-GAAP归母净亏损同比扩大28.2%/环比收窄4.2%至62.8亿元 [3] - 汽车业务收入同比+18.6%/环比-43.1%至99.4亿元，ASP同比-15.3%/环比-1.8%至23.6万元 [4] - 汽车业务毛利率同比+1.0pcts/环比-2.9pcts至10.2% [4] 运营与交付数据 - 1Q25交付量同比+40.1%/环比-42.1%至4.2万辆 [4] - Non-GAAP研发费用率同比-2.6pcts/环比+7.5pcts至24.2% [4] - Non-GAAP SG&A费用率同比+5.4pcts/环比+10.9pcts至35.0%，主因乐道品牌渠道及充换电网络建设 [4] - Non-GAAP单车亏损环比扩大至14.9万元，截至1Q25末在手现金260亿元 [4] 2Q25E展望与降本措施 - 2Q25E交付量指引7.2-7.5万辆 [4] - 4-5月毛利率或受老车型清库影响承压，6月起2025款ET5/ET5T/ES6/EC6交付有望带动NIO品牌毛利率修复 [4] - 多维度降本措施包括自研芯片降低单车成本、乐道品牌渠道扩建及充换电网络建设 [5] 中长期战略与产品规划 - "5566"改款爬坡+4Q25E ES8改款上市有望推动NIO品牌4Q25E单月销量达2.5万辆 [5] - L60销量爬坡+2H25E L90/L80上市或带动乐道品牌4Q25E单月销量达2.5万辆 [5] - 世界模型5/30推送，实现主动安全/高速领航/城区领航/智能泊车升级，停车场自主寻路功能为全球首个量产 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年一季度蔚来基本面环比承压，但二季度毛利率有望修复，多维度降本将逐步体现 [1][2] - 蔚来从多角度提振基本面，世界模型正式推送或巩固智驾领先地位 [3] - 看好2025年蔚来三大品牌发力开启全新产品周期以及智能化/换电优势兑现前景 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025年一季度总收入同比增21.5%、环比降38.9%至120.4亿元，毛利率同比升2.7pcts、环比降4.1pcts至7.6%，Non - GAAP归母净亏损同比扩大28.2%、环比收窄4.2%至62.8亿元 [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为846.39亿元、1202.34亿元、1576.23亿元，增长率分别为28.8%、42.1%、31.1%；Non - GAAP归母净利润分别为 - 171.99亿元、 - 107.04亿元、 - 80.65亿元 [5] 业务情况 - 2025年一季度交付量同比增40.1%、环比降42.1%至4.2万辆，汽车业务收入同比增18.6%、环比降43.1%至99.4亿元，ASP同比降15.3%、环比降1.8%至23.6万元，汽车业务毛利率同比升1.0pcts、环比降2.9pcts至10.2% [2] - 2025年一季度Non - gaap研发费用率同比降2.6pcts、环比升7.5pcts至24.2%，Non - GAAP SG&A费用率同比升5.4pcts、环比升10.9pcts至35.0% [2] - 2025年一季度Non - GAAP单车亏损环比扩大至14.9万元，自由现金流持续承压，截至一季度末在手现金合计260亿元 [2] 发展前景 - 管理层指引二季度交付量约7.2 - 7.5万辆，预计6月起部分车型交付带动蔚来品牌毛利率修复 [2] - “5566”改款爬坡、四季度ES8改款上市交付有望带动蔚来品牌四季度单月销量2.5万辆，L60销量爬坡、下半年L90/L80上市交付有望带动乐道品牌四季度单月销量2.5万辆 [3] - 蔚来着手从多角度提振基本面，如搭载自研芯片降成本、建设渠道和网络促销量、多维度降本和调整投资提升运营等 [3] - 5月30日蔚来世界模型正式推送，实现多场景技术能力与用户体验升级，停车场自主寻路功能为全球首个量产 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年一季度蔚来基本面环比承压，但二季度毛利率有望修复，多维度降本将逐步体现 [1][2] - 蔚来从多角度提振基本面，后续关注新车爬坡交付能力和内部调整兑现情况；世界模型推送升级技术能力与体验，长期看好智能化/换电优势前景 [3] - 鉴于降本增效有望兑现，下调2025E - 2027E Non - GAAP归母净亏损，看好2025E三大品牌发力和优势兑现前景，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25基本面情况 - 总收入同比+21.5%/环比-38.9%至120.4亿元，毛利率同比+2.7pcts/环比-4.1pcts至7.6%，Non - GAAP归母净亏损同比扩大28.2%/环比收窄4.2%至62.8亿元 [1] - 交付量同比+40.1%/环比-42.1%至4.2万辆，汽车业务收入同比+18.6%/环比-43.1%至99.4亿元，ASP同比-15.3%/环比-1.8%至23.6万元，汽车业务毛利率同比+1.0pcts/环比-2.9pcts至10.2% [2] - Non - gaap研发费用率同比-2.6pcts/环比+7.5pcts至24.2%，Non - GAAP SG&A费用率同比+5.4pcts/环比+10.9pcts至35.0%，Non - GAAP单车亏损环比扩大至14.9万元，自由现金流承压，截至1Q25末在手现金260亿元 [2] 2Q25E展望 - 管理层指引交付量约7.2 - 7.5万辆，4 - 5月毛利率或受老车型清库影响承压，预计6月起2025款部分车型交付带动NIO品牌毛利率修复，多维度降本逐步体现 [2] 多维度改善举措及前景 - NIO品牌改款车型搭载自研芯片降成本，加大乐道品牌渠道和充换电网络建设促销量，多维度降本和调整投资聚焦提升运营，关注新车爬坡交付和内部调整兑现情况 [3] - 5月30日蔚来世界模型正式推送，升级技术能力与用户体验，停车场自主寻路功能为全球首个量产，长期看好智能化/换电优势兑现前景 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|55,618|65,732|84,639|120,234|157,623| |营业总收入增长率|12.9%|18.2%|28.8%|42.1%|31.1%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|-18,475|-20,382|-17,199|-10,704|-8,065| |Non - GAAP EPS（元，摊薄）|-10.87|-9.92|-7.71|-4.80|-3.61| |Non - GAAP ROE（归属母公司，摊薄）|-72.3%|-341.6%|-270.4%|-128.2%|-102.3%| |P/S|0.8|0.8|0.7|0.5|0.4| |P/B|1.7|8.6|8.8|6.7|7.1| [5] 财务报表预测 - 损益表展示了2023 - 2027E营业总收入、各项成本费用、利润等指标情况 [10] - 资产负债表呈现了2023 - 2027E资产、负债、股东权益等项目数据 [11] - 现金流量表给出了2023、2024E - 2027E经营、投资、融资活动现金流及现金等价物净增加额等预测 [12]

公司战略转型 - 公司正从单一动力电池制造商向新能源开拓者转型[3][4] - 公司定位为零碳科技公司 重点发展换电业务[5] - 公司正在构建全球最大最先进的换电网络 在乘用车和商用车领域同步推进[7] 换电业务进展 - 乘用车领域已推出巧克力换电电块 联合5家主机厂推出10款换电车型[18][19] - 商用车领域发布全球首款75标准换电块 签约1428辆换电重卡 另有6900多辆待交付[20][21] - 计划2025年自建1000座乘用车换电站 中期目标1万座 长期目标3万座[25] - 商用车领域计划今年建成300座重卡换电站 2030年前建成覆盖80%干线运力的"八横十纵"换电绿网[27] 行业痛点解决 - 通过标准化换电电块解决了行业标准不统一的问题[16][17] - 联合交通部公路研究院等合作伙伴解决了商用车换电站选址和建设问题[29] - 换电站布局规划将显著提升换电便利度 降低运营成本[24][25] 换电市场前景 - 重卡换电可降低单车成本20%-30% 司机年收入可增加6万元[38] - 2024年新能源重卡渗透率达13.6% 同比增长136%[41] - 预计2025年换电重卡市场规模468亿元 2030年达922亿元[43] - 2030年换电、家充、公共充电桩将形成三分天下格局[34] 商业模式创新 - 推出"电池银行"灵活租赁服务 降低用户购车成本[46] - 联合金融机构推出专属保险和低息融资方案 将重卡车身保费从4万元降至2.5万元/年[46] - 换电站可作为分布式储能单元 参与电网调峰调频[48] 政策环境支持 - 2020年起多项政策支持换电模式发展 包括试点推广和标准制定[39] - 新能源重卡享有路权优先、购置补贴及运营补贴 最高补贴达300万元[41] - 交通领域重卡碳排放占比超50% 新能源转型迫在眉睫[39][41]

合作项目进展 - 中国石化与宁德时代合作的首个重卡骐骥换电站项目已在福建正式签约 [1] - 双方"共建万座换电站"计划迈入实质阶段 [1] 合作领域拓展 - 双方将在换电、零碳、微电网、车生态、电池材料等领域继续拓展合作空间 [1] - 计划结合产业合作落地推动多层次资本运作、股权合资合作 [1] 战略目标 - 中国石化与宁德时代将全面深化长期战略合作关系 [1] - 合作旨在打造第二增长曲线 [1]

港股二次上市计划 - 公司计划于5月20日在港交所主板二次上市，发行价上限263港元/股（约244.6元人民币），拟募资310亿港元（约200多亿人民币），成为2025年迄今全球最大规模IPO [2] - 港股公开发售部分已获21倍超额认购，吸引517亿港元融资认购 [4] - 上市流程迅速：2024年12月宣布计划，2025年2月11日递表，4月10日通过聆讯，5月12日启动公开发售 [4] 融资历史与资本运作 - A股上市8年来累计股权融资702亿元（含IPO募资54.6亿元、两次定增197亿元和450亿元），叠加此次港股募资后总融资额逼近1000亿元 [5] - 公司累计现金分红565亿元，但回购金额较少（2023年回购27亿元，2025年计划回购40-80亿元，已执行15.51亿元） [6][8] - 截至2025年一季度末，公司现金及等价物达2863亿元，现金流充裕 [8][9] 募资用途与业务布局 - 港股募资90%将投入匈牙利项目第一、二期建设，强化海外本地化供应能力 [10] - 境内业务收入停滞：2022-2024年分别为251亿元、270亿元、251亿元，2024年同比下滑7% [10] - 境外收入占比提升：从2022年769亿元（占比23.4%）增至2024年1103亿元（占比30.5%），2023年峰值达1310亿元 [10] 第二增长曲线战略 - 加速换电业务布局：2025年4月联合一汽、长安等发布10款换电车型，与广汽签署全生态合作协议 [11] - 换电站建设目标激进：2025年计划1000座，中长期目标1万座和3万座 [11] 市场地位与行业背景 - 公司2018年A股上市后迅速成为全球锂电池市占率第一企业，曾为公募基金头号重仓股 [4] - 选择港股上市可规避汇率风险，便利海外建厂资金使用 [10]

美股市场表现 - 美股三大指数大幅反弹 道指涨2.66% 标普500涨2.51% 纳斯达克涨2.71% [1] - 特朗普表态不计划解雇鲍威尔并呼吁降息 推动标普500盘后涨1.7% 纳指100涨1.8% [2] - 科技股表现强劲 特斯拉收涨超4%盘后再大涨 亚马逊/苹果/Meta均涨超3% [2] - 中概指数收涨约3.7% 苏轩堂和美物科技股价翻倍 再鼎医药涨超9% 阿特斯涨约8% [2] 大宗商品与外汇 - 黄金盘中涨超2%创历史新高 后因贸易消息回落至跌超1% [3] - 十年期美债收益率刷新日低 美元指数加速反弹 [2] 贸易政策动态 - 美国财长贝森特称关税僵局不可持续 [2] - 特朗普政府接近与日本印度达成贸易协定 最终协议仍需数月 [2] 特斯拉业绩与展望 - Q1盈利锐减40%远逊预期 归因于贸易政策不确定性 [4] - 计划上半年开始生产低价新车 [4] - 预计2025年年底数千套Optimus在特斯拉工厂工作 [4] - 预计明年下半年数百万辆特斯拉实现完全自动驾驶 [4] 国内政策动向 - 广东/上海谋划出台《提振消费专项行动方案》 [5] - 吉林发布《吉林省提振消费专项行动实施方案》 [5] - 辽宁印发《提振消费6条政策》 [5] - 国常会明确提出稳定股市和房地产市场 [5] 行业投资机会 券商 - 外汇局表示境内证券市场对外资吸引力有望继续增强 [6] - QFII进入43只股票前十大流通股东 包括中东主权基金和高盛等机构 [6] - 人民币升值预期吸引外资增配中国权益资产 [6] 低空经济 - 美团获全国首张低空物流全境覆盖运营合格证 [7][9] - 低空物流解决传统物流覆盖难题 提升配送速度和范围 [7] - 无人机环保特性推动绿色高效物流模式转变 [7] 换电模式 - 宁德时代巧克力换电新车型4月23日发布 [7] - 单站服务50辆车即可支撑合理回报率 [8] - 2027年换电市场规模预计达97亿元 年增长率45% [8] - 宁德时代与30余家合作企业签订10.75万块电池订阅服务 [8] AI视频 - 全球首个自回归视频生成模型Magi-1开源 支持无限长度扩展 [8][10] - Physics-IQ基准测试达56.02% 领先行业 [8] - 应用落地领域包括影视/教育/游戏/营销等 [10] 上市公司业绩 业绩高增长 - 全志科技Q1净利润9155.2万元同比增86.51% 因扫地机器人/智能汽车电子收入增加 [12] - 海兰信Q1净利润3480.39万元同比增1324.75% 因海南海洋灾害防治项目验收 [12] - 新易盛2024年净利润28.38亿元同比增312.26% 因数据中心需求带动销售 [18] - 湖南黄金Q1净利润3.32亿元同比增104.63% 因非标金销量增加及产品涨价 [18] - 瑞芯微Q1净利润2.09亿元同比增209.65% 因AIoT市场需求增长 [18] 业绩下滑 - 中兴通讯Q1净利润24.53亿元同比降10.50% [15] - 至纯科技下修2024年净利润预期至2000-3000万元同比降92.05%-94.70% [15] 风险提示 - 铖昌科技被实施退市风险警示 股票简称变更为*ST铖昌 [16] - ST宇顺2024年预计净亏损1900-2630万元 可能被实施退市风险警示 [18] - 紫天科技预计无法按期披露2024年年报及2025年一季报 [17] 重大合同与重组 - 城地香江联合体中标中国移动数据中心项目 报价16.32亿元 [18] - ST宇顺拟收购Olive Ida Limited公司100%股权 预计构成重大资产重组 [18] - 浩云科技签署1.74亿元算力组网集成项目合同 [18] 股票回购 - 双塔食品拟2-3亿元回购公司股份 [18] 创新高个股 - 百利天恒(创新药)涨11.41% 林泰新材(汽车零部件)涨10.92% 国芳集团(新零售)涨10.02% [19] - 红宝丽(环氧丙烷)涨10.01% 中旗新材(股权转让+国产芯片)涨10% [19] 限售解禁 - 南京银行4月23日解禁市值118.09亿元 解禁比例10.21% [20] - 杭州银行4月23日解禁市值73.14亿元 解禁比例7.93% [20]

文章核心观点 - 3月17日晚蔚来与宁德时代签署战略合作协议，宁德时代向蔚来子公司提供不高于25亿元战略投资，蔚来旗下萤火虫品牌将兼容宁德时代换电平台，双方抱团取暖应对换电赛道风险[1] 合作背景 蔚来方面 - 蔚来是换电概念最早践行者，全国建成超3000个换电站，单次换电时长缩至3分钟，比快充更高效流畅，但换电业务带来沉重财务负担[1] - 2023年蔚来能源服务体系收入16.66亿元，按5%利润率推算利润不到1亿元，而当年新建超1000个换电站，基建成本达10亿元[1] - 蔚来品牌产品主体定价30万元以上，市场天花板低，2024年纯电车型市场仅30万辆出头，蔚来市占率超六成，扩张难度大，且后续站点向低线城市迁移，投入产出比可能降低[2] - 此前蔚来与长安等车企换电合作进度慢，难解近渴，当前需以低成本建设和运营充换电网络[2][3] 宁德时代方面 - 宁德时代发展需跑通电池全生命周期流程，2022年1月发布换电服务品牌EVOGO及巧克力换电块，但换电业务发展迟缓，布设网点无大进展，缺适配畅销换电车型[5] - 宁德时代一年超500亿元净利润可支撑换电网络投入，但引入足够换电车型是挑战，其换电平台主要面向网约车，需非网约车车型重塑换电网络形象[6] 合作内容 - 宁德时代向蔚来子公司蔚来能源提供不高于25亿元战略投资[1] - 蔚来旗下第三品牌萤火虫将兼容宁德时代的巧克力换电平台[1] 合作意义 对蔚来的意义 - 宁德时代是蔚来电池唯一供应商，合作便于统一换电标准、快速落地，宁德时代今年建1000个换电站计划可让蔚来提供更广换电服务，降低自身投建成本，25亿元投资补充能源业务弹药[3] - 萤火虫原本需独立建换电网络，起步负担大，获宁德时代换电网络加持受益大，且不影响蔚来主营品牌，可降低远期负面效应[9] 对宁德时代的意义 - 合作助宁德时代跑通电池全生命周期，开拓第二增长曲线[5] - 萤火虫是适配巧克力换电块的可行候选人，纳入充电网络可提升换电网络运营能力，积累服务私家车主经验，萤火虫若月销数千辆将助力换电业务[6][8] 合作风险 - 蔚来使用宁德时代换电平台存在用户体验风险，需确保双网服务体验相同、高效协调资源[10] - 宁德时代投资蔚来子公司有“为他人做嫁衣”风险[10]