报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年一季度蔚来基本面环比承压，但二季度毛利率有望修复，多维度降本将逐步体现 [1][2] - 蔚来从多角度提振基本面，后续关注新车爬坡交付能力和内部调整兑现情况；世界模型推送升级技术能力与体验，长期看好智能化/换电优势前景 [3] - 鉴于降本增效有望兑现，下调2025E - 2027E Non - GAAP归母净亏损，看好2025E三大品牌发力和优势兑现前景，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25基本面情况 - 总收入同比+21.5%/环比-38.9%至120.4亿元，毛利率同比+2.7pcts/环比-4.1pcts至7.6%，Non - GAAP归母净亏损同比扩大28.2%/环比收窄4.2%至62.8亿元 [1] - 交付量同比+40.1%/环比-42.1%至4.2万辆，汽车业务收入同比+18.6%/环比-43.1%至99.4亿元，ASP同比-15.3%/环比-1.8%至23.6万元，汽车业务毛利率同比+1.0pcts/环比-2.9pcts至10.2% [2] - Non - gaap研发费用率同比-2.6pcts/环比+7.5pcts至24.2%，Non - GAAP SG&A费用率同比+5.4pcts/环比+10.9pcts至35.0%，Non - GAAP单车亏损环比扩大至14.9万元，自由现金流承压，截至1Q25末在手现金260亿元 [2] 2Q25E展望 - 管理层指引交付量约7.2 - 7.5万辆，4 - 5月毛利率或受老车型清库影响承压，预计6月起2025款部分车型交付带动NIO品牌毛利率修复，多维度降本逐步体现 [2] 多维度改善举措及前景 - NIO品牌改款车型搭载自研芯片降成本，加大乐道品牌渠道和充换电网络建设促销量，多维度降本和调整投资聚焦提升运营，关注新车爬坡交付和内部调整兑现情况 [3] - 5月30日蔚来世界模型正式推送，升级技术能力与用户体验，停车场自主寻路功能为全球首个量产，长期看好智能化/换电优势兑现前景 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|55,618|65,732|84,639|120,234|157,623| |营业总收入增长率|12.9%|18.2%|28.8%|42.1%|31.1%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|-18,475|-20,382|-17,199|-10,704|-8,065| |Non - GAAP EPS（元，摊薄）|-10.87|-9.92|-7.71|-4.80|-3.61| |Non - GAAP ROE（归属母公司，摊薄）|-72.3%|-341.6%|-270.4%|-128.2%|-102.3%| |P/S|0.8|0.8|0.7|0.5|0.4| |P/B|1.7|8.6|8.8|6.7|7.1| [5] 财务报表预测 - 损益表展示了2023 - 2027E营业总收入、各项成本费用、利润等指标情况 [10] - 资产负债表呈现了2023 - 2027E资产、负债、股东权益等项目数据 [11] - 现金流量表给出了2023、2024E - 2027E经营、投资、融资活动现金流及现金等价物净增加额等预测 [12]

公司战略转型 - 公司正从单一动力电池制造商向新能源开拓者转型[3][4] - 公司定位为零碳科技公司 重点发展换电业务[5] - 公司正在构建全球最大最先进的换电网络 在乘用车和商用车领域同步推进[7] 换电业务进展 - 乘用车领域已推出巧克力换电电块 联合5家主机厂推出10款换电车型[18][19] - 商用车领域发布全球首款75标准换电块 签约1428辆换电重卡 另有6900多辆待交付[20][21] - 计划2025年自建1000座乘用车换电站 中期目标1万座 长期目标3万座[25] - 商用车领域计划今年建成300座重卡换电站 2030年前建成覆盖80%干线运力的"八横十纵"换电绿网[27] 行业痛点解决 - 通过标准化换电电块解决了行业标准不统一的问题[16][17] - 联合交通部公路研究院等合作伙伴解决了商用车换电站选址和建设问题[29] - 换电站布局规划将显著提升换电便利度 降低运营成本[24][25] 换电市场前景 - 重卡换电可降低单车成本20%-30% 司机年收入可增加6万元[38] - 2024年新能源重卡渗透率达13.6% 同比增长136%[41] - 预计2025年换电重卡市场规模468亿元 2030年达922亿元[43] - 2030年换电、家充、公共充电桩将形成三分天下格局[34] 商业模式创新 - 推出"电池银行"灵活租赁服务 降低用户购车成本[46] - 联合金融机构推出专属保险和低息融资方案 将重卡车身保费从4万元降至2.5万元/年[46] - 换电站可作为分布式储能单元 参与电网调峰调频[48] 政策环境支持 - 2020年起多项政策支持换电模式发展 包括试点推广和标准制定[39] - 新能源重卡享有路权优先、购置补贴及运营补贴 最高补贴达300万元[41] - 交通领域重卡碳排放占比超50% 新能源转型迫在眉睫[39][41]

合作项目进展 - 中国石化与宁德时代合作的首个重卡骐骥换电站项目已在福建正式签约 [1] - 双方"共建万座换电站"计划迈入实质阶段 [1] 合作领域拓展 - 双方将在换电、零碳、微电网、车生态、电池材料等领域继续拓展合作空间 [1] - 计划结合产业合作落地推动多层次资本运作、股权合资合作 [1] 战略目标 - 中国石化与宁德时代将全面深化长期战略合作关系 [1] - 合作旨在打造第二增长曲线 [1]

港股二次上市计划 - 公司计划于5月20日在港交所主板二次上市，发行价上限263港元/股（约244.6元人民币），拟募资310亿港元（约200多亿人民币），成为2025年迄今全球最大规模IPO [2] - 港股公开发售部分已获21倍超额认购，吸引517亿港元融资认购 [4] - 上市流程迅速：2024年12月宣布计划，2025年2月11日递表，4月10日通过聆讯，5月12日启动公开发售 [4] 融资历史与资本运作 - A股上市8年来累计股权融资702亿元（含IPO募资54.6亿元、两次定增197亿元和450亿元），叠加此次港股募资后总融资额逼近1000亿元 [5] - 公司累计现金分红565亿元，但回购金额较少（2023年回购27亿元，2025年计划回购40-80亿元，已执行15.51亿元） [6][8] - 截至2025年一季度末，公司现金及等价物达2863亿元，现金流充裕 [8][9] 募资用途与业务布局 - 港股募资90%将投入匈牙利项目第一、二期建设，强化海外本地化供应能力 [10] - 境内业务收入停滞：2022-2024年分别为251亿元、270亿元、251亿元，2024年同比下滑7% [10] - 境外收入占比提升：从2022年769亿元（占比23.4%）增至2024年1103亿元（占比30.5%），2023年峰值达1310亿元 [10] 第二增长曲线战略 - 加速换电业务布局：2025年4月联合一汽、长安等发布10款换电车型，与广汽签署全生态合作协议 [11] - 换电站建设目标激进：2025年计划1000座，中长期目标1万座和3万座 [11] 市场地位与行业背景 - 公司2018年A股上市后迅速成为全球锂电池市占率第一企业，曾为公募基金头号重仓股 [4] - 选择港股上市可规避汇率风险，便利海外建厂资金使用 [10]

美股市场表现 - 美股三大指数大幅反弹 道指涨2.66% 标普500涨2.51% 纳斯达克涨2.71% [1] - 特朗普表态不计划解雇鲍威尔并呼吁降息 推动标普500盘后涨1.7% 纳指100涨1.8% [2] - 科技股表现强劲 特斯拉收涨超4%盘后再大涨 亚马逊/苹果/Meta均涨超3% [2] - 中概指数收涨约3.7% 苏轩堂和美物科技股价翻倍 再鼎医药涨超9% 阿特斯涨约8% [2] 大宗商品与外汇 - 黄金盘中涨超2%创历史新高 后因贸易消息回落至跌超1% [3] - 十年期美债收益率刷新日低 美元指数加速反弹 [2] 贸易政策动态 - 美国财长贝森特称关税僵局不可持续 [2] - 特朗普政府接近与日本印度达成贸易协定 最终协议仍需数月 [2] 特斯拉业绩与展望 - Q1盈利锐减40%远逊预期 归因于贸易政策不确定性 [4] - 计划上半年开始生产低价新车 [4] - 预计2025年年底数千套Optimus在特斯拉工厂工作 [4] - 预计明年下半年数百万辆特斯拉实现完全自动驾驶 [4] 国内政策动向 - 广东/上海谋划出台《提振消费专项行动方案》 [5] - 吉林发布《吉林省提振消费专项行动实施方案》 [5] - 辽宁印发《提振消费6条政策》 [5] - 国常会明确提出稳定股市和房地产市场 [5] 行业投资机会 券商 - 外汇局表示境内证券市场对外资吸引力有望继续增强 [6] - QFII进入43只股票前十大流通股东 包括中东主权基金和高盛等机构 [6] - 人民币升值预期吸引外资增配中国权益资产 [6] 低空经济 - 美团获全国首张低空物流全境覆盖运营合格证 [7][9] - 低空物流解决传统物流覆盖难题 提升配送速度和范围 [7] - 无人机环保特性推动绿色高效物流模式转变 [7] 换电模式 - 宁德时代巧克力换电新车型4月23日发布 [7] - 单站服务50辆车即可支撑合理回报率 [8] - 2027年换电市场规模预计达97亿元 年增长率45% [8] - 宁德时代与30余家合作企业签订10.75万块电池订阅服务 [8] AI视频 - 全球首个自回归视频生成模型Magi-1开源 支持无限长度扩展 [8][10] - Physics-IQ基准测试达56.02% 领先行业 [8] - 应用落地领域包括影视/教育/游戏/营销等 [10] 上市公司业绩 业绩高增长 - 全志科技Q1净利润9155.2万元同比增86.51% 因扫地机器人/智能汽车电子收入增加 [12] - 海兰信Q1净利润3480.39万元同比增1324.75% 因海南海洋灾害防治项目验收 [12] - 新易盛2024年净利润28.38亿元同比增312.26% 因数据中心需求带动销售 [18] - 湖南黄金Q1净利润3.32亿元同比增104.63% 因非标金销量增加及产品涨价 [18] - 瑞芯微Q1净利润2.09亿元同比增209.65% 因AIoT市场需求增长 [18] 业绩下滑 - 中兴通讯Q1净利润24.53亿元同比降10.50% [15] - 至纯科技下修2024年净利润预期至2000-3000万元同比降92.05%-94.70% [15] 风险提示 - 铖昌科技被实施退市风险警示 股票简称变更为*ST铖昌 [16] - ST宇顺2024年预计净亏损1900-2630万元 可能被实施退市风险警示 [18] - 紫天科技预计无法按期披露2024年年报及2025年一季报 [17] 重大合同与重组 - 城地香江联合体中标中国移动数据中心项目 报价16.32亿元 [18] - ST宇顺拟收购Olive Ida Limited公司100%股权 预计构成重大资产重组 [18] - 浩云科技签署1.74亿元算力组网集成项目合同 [18] 股票回购 - 双塔食品拟2-3亿元回购公司股份 [18] 创新高个股 - 百利天恒(创新药)涨11.41% 林泰新材(汽车零部件)涨10.92% 国芳集团(新零售)涨10.02% [19] - 红宝丽(环氧丙烷)涨10.01% 中旗新材(股权转让+国产芯片)涨10% [19] 限售解禁 - 南京银行4月23日解禁市值118.09亿元 解禁比例10.21% [20] - 杭州银行4月23日解禁市值73.14亿元 解禁比例7.93% [20]

文章核心观点 - 3月17日晚蔚来与宁德时代签署战略合作协议，宁德时代向蔚来子公司提供不高于25亿元战略投资，蔚来旗下萤火虫品牌将兼容宁德时代换电平台，双方抱团取暖应对换电赛道风险[1] 合作背景 蔚来方面 - 蔚来是换电概念最早践行者，全国建成超3000个换电站，单次换电时长缩至3分钟，比快充更高效流畅，但换电业务带来沉重财务负担[1] - 2023年蔚来能源服务体系收入16.66亿元，按5%利润率推算利润不到1亿元，而当年新建超1000个换电站，基建成本达10亿元[1] - 蔚来品牌产品主体定价30万元以上，市场天花板低，2024年纯电车型市场仅30万辆出头，蔚来市占率超六成，扩张难度大，且后续站点向低线城市迁移，投入产出比可能降低[2] - 此前蔚来与长安等车企换电合作进度慢，难解近渴，当前需以低成本建设和运营充换电网络[2][3] 宁德时代方面 - 宁德时代发展需跑通电池全生命周期流程，2022年1月发布换电服务品牌EVOGO及巧克力换电块，但换电业务发展迟缓，布设网点无大进展，缺适配畅销换电车型[5] - 宁德时代一年超500亿元净利润可支撑换电网络投入，但引入足够换电车型是挑战，其换电平台主要面向网约车，需非网约车车型重塑换电网络形象[6] 合作内容 - 宁德时代向蔚来子公司蔚来能源提供不高于25亿元战略投资[1] - 蔚来旗下第三品牌萤火虫将兼容宁德时代的巧克力换电平台[1] 合作意义 对蔚来的意义 - 宁德时代是蔚来电池唯一供应商，合作便于统一换电标准、快速落地，宁德时代今年建1000个换电站计划可让蔚来提供更广换电服务，降低自身投建成本，25亿元投资补充能源业务弹药[3] - 萤火虫原本需独立建换电网络，起步负担大，获宁德时代换电网络加持受益大，且不影响蔚来主营品牌，可降低远期负面效应[9] 对宁德时代的意义 - 合作助宁德时代跑通电池全生命周期，开拓第二增长曲线[5] - 萤火虫是适配巧克力换电块的可行候选人，纳入充电网络可提升换电网络运营能力，积累服务私家车主经验，萤火虫若月销数千辆将助力换电业务[6][8] 合作风险 - 蔚来使用宁德时代换电平台存在用户体验风险，需确保双网服务体验相同、高效协调资源[10] - 宁德时代投资蔚来子公司有“为他人做嫁衣”风险[10]

行业信息 - 截至3月14日全国收到2025年汽车以旧换新补贴申请约130万份，超1900万名消费者购买家电以旧换新产品超2500万台 [7] - 江苏成立新能源动力电池循环利用创新联合体，年处理5万套废旧动力电池，资源综合利用率超98%，较传统工艺降低能耗40%、减少碳排放60% [8] - 宁德时代开发第二代钠电池，性能接近磷酸铁锂，第一代钠电池能量密度160Wh/kg，下一代目标200Wh/kg以上 [8] - 华为超充上线理想汽车充电地图，联盟成员包括哪吒、小鹏、比亚迪等11家车企 [9] - 2024年汽车召回新能源车占40%，涉及449.1万辆，同比增长180.1% [11] - 1-2月北京新能源汽车产量7.4万辆，同比增长2.5倍 [11] - 湖北力争2025年新能源汽车年产百万辆，山东目标同年产量突破100万辆 [12][13] - 海南拟开展2025年新能源汽车下乡活动，补齐农村消费短板 [14] 企业动态 - 宁德时代2024年营收3620亿元，净利润507亿元，动力电池全球市占率37.9%，储能电池出货占比36.5% [9][10] - 宁德时代洛阳基地三期四期开工，总投资180亿元，全部投产后年产值超2000亿元 [13] - 宁德时代与中天钢铁合作探索零碳钢铁路径 [14] - 小米汽车北京第二工厂扩建至105公顷，2025年交付目标提升至35万台 [4][21][23] - 比亚迪超级e平台发布，支持兆瓦级充电，闪充电池内阻降低50% [18] - 智己汽车发布IM AIOS生态座舱，L6车型4月首发搭载AI外卖功能 [18][19] - 特斯拉在华推FSD限时免费体验1个月 [19] - 宝马中国与华为合作开发鸿蒙智能应用 [20] - 宁德时代与蔚来达成换电战略合作，拟投资25亿元 [20] - 小鹏汽车2024年营收408.7亿元，Q4交付量同比增52.1%至91507辆 [23] - 极氪发布千里浩瀚智驾L3方案，9X光辉车型首发搭载 [24] - 零跑携T03和C10进军英国市场，计划2025年底覆盖80家经销商 [25] - 理想汽车增发2000万股激励员工，价值约18.9亿元 [26] - 广汽与华为成立华望汽车，投资15亿元打造30万级豪华智能新能源车 [29] - 吉利2025年将推10款新能源车型，目标新能源销量150万辆 [30][31] 新车发布 - 奇瑞小蚂蚁智驾版上市，售价6.59万起，续航251km [38] - iCAR V23智驾版上市，售价11.98万起，四驱版功率321kW [40][42] - 2025款星纪元ET纯电版上市，搭载800V平台，11.5分钟补能475km [43][45] - 2025款问界M5 Ultra上市，增程版综合续航1440km，售价22.98万起 [59][60] - 腾势N9大型SUV上市，三电机总功率680kW，百公里加速3.9秒 [71][72]

宁德时代2025年业务扩张战略 - 2025年是公司业务扩张关键年 动力市场连续8年全球装机量榜首 储能端拿下43GWh大单为业绩奠定基础 [1] - 1个月内设立11家新公司 分布于重庆 江西宜春 四川宜宾等9个地区 涉及换电 电池制造 风电 储能等领域 [1] - 新公司注册资本从284万元至20亿元不等 其中罗源时代新能源注册资本达20亿元由宁德时代直接控股 [3][9] 换电业务布局 - 重卡换电领域通过时代骐骥在重庆 成都 德阳 宣城设立4家子公司 聚焦西南市场 [4] - 乘用车换电领域在江苏和青岛设立3家公司 计划2025年自建1000座巧克力换电站 中期目标共建1万座 远期目标3万座 [5] - 已与蔚来达成深度合作 计划最高25亿元战投蔚来能源 同时与北汽福田 一汽等11家头部车企建立合作关系 [4][5] 产能扩张进展 - 福州罗源基地规划40GWh年产能 预计年内启动建设 [10] - 福鼎时代5号超级工厂封顶 年产25GWh 配备4条国际领先生产线 [11] - 山东东营一期规划40GWh零碳产业园 洛阳三期四期项目总投资180亿元 计划2026年投产 [11] - 2024年电池总销量475GWh同比增长21.79% 其中动力电池381GWh(+18.85%) 储能电池93GWh(+34.32%) [11] 风光储充业务拓展 - 通过时代绿能成立3家新能源公司 注册资本合计1500万元 布局风电 光伏 储能领域 [14] - 2023年获取风电指标超140万千瓦 2024年投资129.8亿元建设800MW宁德海上风电场 [14] - 在山东 河南等省设立多家风电子公司 包括邹城润时 金乡润时等 为业务扩张奠定基础 [14]

宁德时代近期合作动态 - 与大众集团签约深化合作 聚焦动力电池研发、新材料应用、零部件开发 并探索电池回收、换电、V2G、碳减排等领域 合作历史可追溯至2018年MEB电动车项目[2] - 与辽宁方大集团达成战略合作 覆盖光伏、储能、电动船舶、绿色航空、低空经济等10大领域 方大集团总资产4000亿元 旗下拥有5家A股上市公司[3][4] - 山东济宁电池基地扩建项目获批 新增30GWh产能 总投资31.6亿元 建成后总产能达60GWh 项目涵盖电池、储能电站、换电平台等5大板块[5] - 在日本斩获淘科新能源300MWh储能订单 此前已交付350MWh 显示海外储能业务持续突破[6] 圆柱电池技术布局 - 与宝马合作推进第六代eDrive电驱技术 涉及大圆柱电池供应 2026年起将为宝马"新世代"车型供货 与亿纬/远景共同成为核心供应商[7] - 2025年2月将举办圆柱电池技术论坛 发布行业20强排行榜 活动规模超500人 显示行业技术升级加速[1][17] 车企合作战略演变 - 2024年1-2月密集签约江淮/一汽解放/上汽/小米/宝马/大众/福田等车企 通过供货协议+股权投资双重绑定 已渗透北汽蓝谷/奇瑞/哪吒等新势力[9] - 2017年起与4大国有汽车集团+吉利建立合资公司 2018年拓展至德系BBA 2023年覆盖Stellantis集团 完成德/意/法系车企全覆盖[9] - 2023年推出滑板底盘产品磐石底盘 应用于阿维塔车型 缩短新车开发周期30% 显示向整车核心部件延伸[10] 储能与换电业务进展 - 2023年前三季度储能装机76.6GWh(+34%) 市占率35% 近期中标阿联酋RTC项目 并与海博思创/DHL深化合作[14][15] - 发布天恒储能系统(能量密度430Wh/L)和TENER系列产品 实现前5年零衰减 针对性布局德国/英国市场[14] - 巧克力换电生态实现78.5秒极速换电 推出铁锂/三元两种模块 类比加油站92/95号汽油标准[15]

乐道汽车品牌发布 - 蔚来发布第二品牌乐道汽车，定位于主流家庭市场用车，首款车型乐道L60对标特斯拉Model Y，预售价21.99万元，比Model Y后轮驱动版便宜3万元 [5] - 乐道L60采用纯视觉方案实现高速和城区NOA，搭载900V高压平台，最长续航超1000公里，支持换电 [5] - 乐道品牌与蔚来品牌形成区隔，贴上家庭用户标签，避免互相抢客户 [12] 蔚来战略与财务状况 - 蔚来自2016年起研发投入超过430亿元，但销量规模不足以摊薄研发投入，2023年净亏损达207.2亿元，同比扩大43.5% [7] - 蔚来换电站布局已达2413座，计划到2025年底全球总数超过4000座，已与6家友商合作共享换电资源 [7] - 蔚来通过降价策略提升销量，月销稳定在1万辆以上，7月突破2万辆，但需避免伤害老车主利益和口碑 [7] 乐道L60产品定位 - 乐道L60瞄准20万-30万元市场，该市场新能源车渗透率20万-25万元区间为42%，25万-30万元区间为61% [11] - L60尺寸全面对标Model Y，长宽高分别为4828mm、1930mm、1616mm，轴距2950mm，比Model Y更大 [9] - L60采用全域900V高压架构，电驱系统综合效率92.3%，能耗低至12.1kW/100km，低于Model Y的12.5kW/100km [12] 乐道品牌运营策略 - 乐道将充分利用蔚来资源，支持蔚来第三代和第四代换电站，接入蔚来服务网络资源，生产放在蔚来第二先进制造基地 [8] - 乐道交付后将直接使用超过1000座第三代换电站，强调换电和省电优势 [12] - 乐道总裁艾铁成具有家庭用户市场经验，曾任职宝洁、洲际酒店和迪士尼，负责筹建上海迪士尼 [12] 市场挑战与机遇 - 20万-30万元价位段是新能源汽车竞争最激烈的市场，合资燃油车已撤退到20万元以下 [11] - 乐道L60预计9月上市，交付时间更晚，蔚来品牌在接下来4个月仍面临销量压力 [13] - 蔚来老车主需与乐道车主共享换电站资源，且蔚来在售车型仍为400V平台，而乐道已用上900V平台 [13]