行业背景 - 白酒行业处于深度调整期 面临政策调整期 消费结构转型分化期和存量竞争深度调整期的"三期叠加"局面 [2] - 行业正经历从规模扩张转向价值重塑的大变局 多重压力下整个行业笼罩在不确定性中 [2] - 行业去泡沫化并重新寻找平衡 [3] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营收147.96亿元 归母净利润43.44亿元 [1][2] - 营收同比降幅35.32% 净利润同比降幅45.34% [2] - 中高档白酒贡献超八成收入 毛利率达80.27% 同比上涨0.87% [8] - 线上销售收入达2.2亿元 [8] - 省内营业收入71.21亿元 省外收入73.92亿元 [10] 经营策略与举措 - 降产能去库存成效显著 白酒生产量同比减少51.63% 库存量同比减少33.96% [7] - 以开瓶为政策导向 对主导产品控量稳价 [7] - 推出洋河大曲高线光瓶酒 定价59元起 预售首日秒罄 48小时销量破万 [8] - 积极拥抱新兴销售渠道 与京东 美团闪购合作推出小时达业务 [8] - 经销商数量达8609家 其中省内3010家 省外5599家 [8] - 江苏省内新增11家经销商 [10] 研发与产品优势 - 研发费用达7320万元 同比增长58.6% [10] - 坚持老酒战略 作为"真年份"白酒代表 [9] - "绵柔"口感引领浓香型白酒新潮流 [9] - 在第九届全国品酒师大赛中包揽冠亚季军 [10] 市场反应与预期 - 财报披露次日股价大涨5.36% [1][4] - 2025年下半年或迎来业绩降幅收窄甚至企稳 [3] - 2024-2026年每年现金分红总额不低于当年净利润70%且不低于70亿元 [11] - 按8月19日价格计算股息率约6.3% [11] - 获得多家券商看好 被维持推荐评级 [11][12]

基金经理张腾投资业绩 - 银华瑞和灵活配置混合基金年内净值增长率29.69%（业绩比较基准3.96%），过去一年净值增长率45.77%（业绩比较基准15.23%），在415只同类型基金中排名84 [1] 投资框架演进 - 从赛道型选手转型为系统型选手，建立"慢变量"认知框架（通过利率周期、经济周期判断资产价格大方向）和"反脆弱"原则（通过分散和对冲控制风险） [5][6][7] - 工科和能源专业背景（清华大学热能工程系、巴黎高科国际能源管理硕士）支撑其对能源和科技的深刻理解 [4] 碳中和投资实践 - 2021年三季度逆势关注煤炭，基于能源转型中旧能源具备"类公用事业"稀缺属性的判断 [8][9] - 严格控制单一行业仓位（即便极度看好煤炭也控制仓位），保持反脆弱性以应对黑天鹅事件 [9] - 投资脉络从煤价暴涨延伸至缺电引发的高耗能品涨价、电网投资机会，持续布局三四年 [9][10] 反内卷主线布局 - 聚焦化工和有色细分赛道，选择供给格局高度集中或行业自身有反内卷诉求的领域 [11][12] - 通过产业链利润分配分析优选品种：例如稀土因下游成本占比低（如"味精"）比钨更具涨价持续性 [12] - 结合美联储降息周期后半段的慢变量判断，布局工业金属复苏机会 [13] - 利用有色子行业（贵金属/工业金属/战略金属/能源金属）逻辑差异性构建多元化对冲组合 [13] 基金管理概况 - 现任银华基金权益投资管理部基金经理/投资经理助理，管理银华瑞和灵活配置混合（任职2024.3.7起）、银华心佳两年持有期混合（任职2024.7.17起）、银华甄选价值成长混合A/C（任职2024.8.7起） [14]

基金经理张腾的投资业绩 - 银华瑞和灵活配置混合基金年内净值增长率29.69% 同期业绩比较基准3.96% [1] - 过去一年净值增长率45.77% 同期业绩比较基准15.23% [1] - 在415只同类型灵活配置型基金中排名第84 [1] 投资框架的演变 - 从赛道型选手转型为系统型选手 通过建立慢变量认知和反脆弱原则重构投资操作系统 [5][8] - 慢变量指通过利率周期和经济周期判断资产价格大方向 实现大类资产战略切换 [6] - 反脆弱原则强调分散和对冲 避免极致集中带来的风险 [7] 碳中和领域的投资实践 - 2021年三季度逆势关注煤炭 基于能源转型中旧能源具备类公用事业稀缺属性的判断 [9][10] - 严格控制单一行业仓位 保持反脆弱性以应对市场波动 [10] - 在碳中和方向持续布局三至四年 覆盖煤价暴涨 缺电引发的高耗能品涨价及电网投资机会 [10][11] 反内卷主题的布局逻辑 - 聚焦化工和有色细分赛道 选择供给格局高度集中或行业自身有反内卷诉求的领域 [12][13] - 通过产业链利润分配分析寻找投资切口 例如稀土因下游成本占比低更具涨价韧性 [13] - 结合美联储降息周期后半段的慢变量判断 布局工业金属复苏机会 [14] 行业配置与组合构建 - 有色行业内部子行业逻辑差异大 可构建多元化组合实现对冲 [14] - 对细分领域较多的行业设置较高仓位上限 兼顾行业贝塔与风险规避 [14] - 投资理念聚焦解构时代主线底层逻辑 寻找确定性结构性机会而非追逐标签 [14]

基金经理投资框架 - 采用独特周期投资方法 聚焦产业底层逻辑与宏观变量交汇点 而非简单追随商品价格或行业景气度 [2] - 投资框架深受"反脆弱"理论影响 强调行业分散与风险对冲 通常保持5个主要持仓方向 避免过度集中 [5] - 结合自上而下宏观判断与自下而上个股筛选 在控制风险同时捕捉周期板块弹性机会 [9] 投资业绩表现 - 银华瑞和灵活配置混合基金（005544）今年以来净值增长率29.69% 显著超越业绩比较基准3.96% [3] - 过去一年净值增长率45.77% 大幅超越业绩比较基准15.23% 在同类型基金中排名84/415 [3] 行业布局重点 - 重点关注有色 化工 钢铁等周期板块 挖掘其中具备高弹性标的 [3] - 在碳中和政策背景下 2021年领先市场关注煤炭板块 基于电力供需失衡与电价机制改革推演 [2] - 当前聚焦"反内卷"政策下有色与化工板块 关注供给侧出清顺畅 供给曲线陡峭行业 [7] 宏观策略视角 - 将美联储降息周期视为关键"慢变量" 认为整个有色板块将受益但不同金属节奏有异 [8] - 降息前半段贵金属表现更优 后半段工业金属投资窗口正在打开 [8] - 地缘因素为战略金属带来新定价逻辑 之前被低估品种可能变成良好投资机会 [8] 组合管理策略 - 根据资产驱动要素进行分散配置 不进行简单周期品种排序 [8] - 在股票同质性高板块如煤炭设定仓位上限 在结构多元板块如有色适度提升上限 [5] - 展现动态调整能力 2025年初配置偏防御型资产 4月份转向关注被低估弹性品种 [5]

基金经理张腾的投资框架 - 采用独特的能源视角与宏观框架进行周期投资 专注于挖掘产业底层逻辑并在不确定性中捕捉确定性机会 [2] - 投资框架深受塔勒布"反脆弱"理论影响 强调行业分散原则 通常有5个主要持仓方向 避免过度集中 [5][6] - 注重识别不同资产的核心驱动要素 实现基本面层面的对冲 例如在海运运费上涨时关注海运公司 运费下跌时转向轮胎板块 [6] 周期投资方法论 - 并非传统价值派或成长型选手 而是通过驱动周期的底层变量挖掘投资机会 例如从碳中和政策推演电力供需失衡和电价改革带来的煤炭行业机会 [3] - 将宏观思维嵌入产业研究 形成多维度长周期决策框架 实现更早的周期轮动布局与切换 [4] - 在有色化工钢铁等周期板块中挖掘具备价值属性且短期弹性较大的标的 例如碳中和行情中的周期品种和地缘冲突中的传统能源股 [4] 投资业绩表现 - 银华瑞和灵活配置混合基金（005544）截至2025年8月15日今年以来净值增长率29.69% 业绩比较基准3.96% [4] - 过去一年净值增长率45.77% 业绩比较基准15.23% 在同类型基金中排名84/415 [4] 行业配置与动态调整 - 在股票同质性高的煤炭板块设定仓位上限 在内部结构多元的有色金属板块适度提升仓位上限 因细分领域涵盖贵金属工业金属战略金属及新能源金属等驱动逻辑不同的子领域 [6] - 2025年一季度市场情绪谨慎时在有色内部多个细分领域分散配置 搭配油气高股息化工等偏防御型资产 四月份外部扰动政策引发市场错杀时关注被低估弹性品种 [6] 当前投资重点 - 聚焦"反内卷"政策背景下供需格局深刻变化的有色与化工板块 避开认知高度分化领域如光伏 选择供给曲线陡峭成本差异大参与者集中度高的行业 特别是战略控制的资源品如稀土 [8][9] - 认为美联储降息周期是关键慢变量 有色板块整体受益但不同金属节奏不同 降息前半段贵金属表现更优 后半段工业金属投资窗口打开 地缘因素为战略金属带来新定价逻辑 [10] - 在标的选择上结合分子端与分母端逻辑 分母端关注市场风险偏好提升导致成长股和弹性资产风险溢价减小 分子端关注"反内卷"政策对供给格局的实质影响 [10]

投资理念与框架 - 基金经理张腾强调构建"反脆弱"组合 牺牲部分弹性以追求长期稳健净值走势 为持有人创造更大价值[1] - 投资框架经历迭代升级 从自下而上选股转向自上而下判断市场风格 结合板块驱动要素分析 在能力圈内寻找明显性价比资产 并做好组合分散和风险控制[5][6] - "反脆弱"投资要求分散组合和对冲 控制单一行业持股比例上限 强调风险控制 避免因政策或市场误判导致较大回撤[5] 业绩表现 - 银华瑞和灵活配置混合基金今年以来净值增长率29.69% 超越业绩比较基准3.96% 过去一年净值增长率45.77% 超越业绩比较基准15.23% 在同类型灵活配置型基金A类中排名84/415[7] - 该基金自2018年4月26日成立以来累计净值增长率22.55% 同期业绩比较基准收益率25.94%[11] 行业观点与投资机会 - "反内卷"政策推动力度大 治理决心明确 预计将深刻影响产业逻辑和产业链生态 类似上一轮"碳中和"在资本市场的持续演化[8] - 受益行业包括供给曲线陡峭、成本差异大的行业 价格弹性高且产能易出清的行业 以及市场集中度高、具垄断属性的产品领域[8] - 有色板块投资机会确定性较高 美联储降息周期进入下半段 工业金属需求有望回升 资本市场提前交易宽松政策[10] - 战略金属如钨、稀土和锡具投资机会 自4月初关税战升级后关注度提升 风险偏好改善有利于侧重分母端估值逻辑的品种[10] 关注方向 - 重点关注有色和化工行业中长期空间大或短期弹性强的细分领域和个股[9] - 青睐自身有"反内卷"诉求且已自发进行"反内卷"的行业 在国家政策助力下推进更顺畅[9]

核心观点 - 传统金融模型假设世界平稳可预测，但现实是剧烈跳跃非线性的，导致传统风险分散方法失效[8][19] - 脆弱系统在冲击下会加速崩溃，反脆弱系统则能从波动中受益[40][44][52] - 当前全球经济高度互联，少数事件能产生极端影响，形成"黑天鹅世界"[28][35] - 中国具备"凸性"特征，在冲击后反弹能力更强，相比欧美更具增长潜力[11][74][78] - 黄金是当前能从不确定性中受益的资产，因全球去美元化趋势[103][108] 投资组合构建 - 杠铃策略优于中等风险组合：80%极度安全资产+20%高风险资产[9][123] - 避免"鲁宾交易"类结构：表面稳定但隐藏尾部风险[81][84][92] - 相关性并非固定，传统多元化投资在危机中可能失效[120][122] - 尾部风险对冲至关重要，如通过认沽期权[90] 全球经济格局 - 欧美处于S曲线顶部，增长乏力且债务高企，脆弱性显著[72][75][77] - 中国科研投入和制造能力形成系统性优势，GDP占比从2009年6%升至超20%[11][78] - 美国关税政策在错误时间加剧系统脆弱性，破坏供应链[10][128][131] - 全球去美元化推动黄金上涨40%，因美元体系信任度下降[103][105][107] 风险特征分析 - 脆弱系统损失呈非线性加速，如市场下跌5%可能亏损7000万而非500万[47][50] - 债务增加脆弱性，美国每年利息支付近1万亿美元[89] - 供应链全球化使局部冲击迅速传导，放大经济影响[65][67] - AI带来巨大不确定性，既消灭岗位也创造新机会，建议观望[139][140] 国家比较 - 中国在中东非洲等地无负面形象，有利于商品传播和经济增长[156][157] - 经历过困难的国家更具韧性，中国下行承受力优于美国[151][153] - 美国创新精神形成反脆弱性，欧洲缺乏增长动能更危险[115][116] - 人口结构年轻化有利于经济增长，老龄化则相反[78]

塔勒布的核心观点 - 理论始终与实战结合 强调交易员直觉是思考基础 仅披上学术外衣 [1] - 传统金融模型存在根本缺陷 假设世界平稳可预测 但现实具有剧烈跳跃和非线性特征 [1] - 多元化组合在压力测试下失效 资产相关性会同步共振 实际风险分散效果被高估 [1] - 提出"杠铃式组合"解决方案 80%配置极度安全标的 20%承担高风险 替代中等风险组合 [1] 伯克希尔案例 - 最新季报对卡夫亨氏计提38亿美元减值 尽管该投资曾浮盈70多亿美元 仍被巴菲特视为失败案例 [1] 睿郡投资观点 - 强调当前权益投资机会成本处于低位 应积极配置资金 [1] - 重点关注地产和科技领域持仓策略 [1] 芯片行业动态 - 光模块行业面临芯片关税扰动 需评估其抗风险韧性 [1]

反脆弱理论 - 反脆弱系统能在冲击中变得更强更好，因波动而受益[2] - 脆弱结构的特征是运气好时赚100万，运气差时亏500万；反脆弱结构则是运气差时亏100万，运气好时赚500万[51][52] - 识别脆弱性的关键在于观察系统是否具有"加速伤害"或"加速获益"的非线性特征[38][41][50] 全球金融体系脆弱性 - 传统金融模型错误假设世界是平稳可预测的，而现实是剧烈跳跃和非线性的[12] - 全球高度互联导致"赢家通吃"效应加剧：不到0.5%公司占据市场超一半市值[18] - 美国当前关税政策在错误时间加剧系统脆弱性，破坏供应链增加不确定性[5][119][120] 投资策略 - 杠铃式组合优于传统多元化：80%配置极度安全资产，20%承担高风险[78][115] - 黄金是当前能从不确定性中受益的首选资产，过去几年已上涨40%[94][96][99] - 警惕"鲁宾式交易"：表面稳定回报实则隐藏尾部风险，2008年花旗案例损失惨重[70][71][74] 国家经济对比 - 中国具备更强"凸性"：科研投入、制造能力和外交策略形成系统性优势[6][63][144] - 中国GDP占比从2009年6%升至超20%，欧美从19-20%降至14%左右[66][67] - 中国在中东非洲等地无负面形象，有利于商品传播和经济增长[146][147] 风险应对 - AI带来巨大不确定性：已知会消灭哪些工作，但未知创造哪些新岗位[130][131] - 当前最佳策略是保持观望，保守稳健优先于追逐机会[132][133][140] - 供应链全球化加剧脆弱性：局部冲击会迅速演变为全球事件[56][58]

黑天鹅与反脆弱理论 - 黑天鹅事件具有稀有性、极大冲击性和事后可预测性 其核心逻辑在于未知因素比已知更重要 [2] - 反脆弱指事物能从波动性、随机性和压力中受益 如风熄灭蜡烛却助长火势 [2] - 非对称风险表现为收益与损失不成比例 长期数据显示承担此类风险收益更高 [2] 现代社会脆弱性 - 规模效应和链接效应导致赢家通吃 少数个体/企业占据绝大部分收益（如意大利三大男高音收入远超同行） [4] - 信息加速传递使极小事件产生巨大影响 脆弱性具有二阶导数效应（如10次1米跳高伤害＜1次10米跳高） [5][6] - 全球脆弱性持续增长 危机损失逐次扩大（1924年日本地震与1994年神户地震经济冲击差异显著） [6] 经济体的反脆弱性差异 - 中国经济反脆弱性显著 占比从2009年6%升至20% 增速快于欧美 [7][8][12] - 美国经济底层反脆弱源于创新文化 但债务问题仍存 欧洲缺乏增长动力和企业家精神 [11][12] - 美元储备货币地位削弱（黄金同期上涨40%） 因政策失误导致信任危机 [10][11] 投资策略建议 - 采用杠铃策略对冲尾部风险 避免依赖债务和"稳定现金流"叙事 [8] - 黄金作为反脆弱资产表现突出 与美元地位下滑形成对冲 [9][11] - 中国投资者可承担更高风险 因经济结构更具韧性（电动车、太阳能等产业受国际认可） [12][13] 非对称风险案例 - 前花旗CEO短期交易积累小利 但单次巨亏导致破产 个人奖金机制暴露制度缺陷 [8] - 期权交易显示波动性放大时收益呈几何倍数增长（做空收益与跳高伤害类比） [5][6]