商品市场降温 - 商品市场经历急涨后明显降温 多个品种大幅回调 市场由情绪炒作回归基本面[1] - 唐山普方坯钢厂毛利时隔半年首次转负 9月3日平均亏损21元/吨[1][2] - 螺纹钢价格从3400元/吨回落至3100元/吨 焦炭从1850元/吨回落至1560元/吨[1][2] 黑色系期货表现 - 螺纹钢期货主力合约跌破3100元/吨 较7月30日3439元高位回落超300元/吨[2] - 唐山钢坯价格周环比下降60元至2950元/吨 显示终端需求不足[2] - 焦炭第八轮提涨未获钢厂响应 铁矿石相对坚挺形成成本上升价格下跌的挤压态势[2] 钢厂经营状况 - 唐山主流样本钢厂平均钢坯含税成本2971元/吨 周环比上调8元/吨[2] - 钢厂亏损可能导致生产积极性下滑 供应端后续或出现收缩[2] - 北方限产即将结束 下游施工增加 供需双增[3] 碳酸锂市场动态 - 碳酸锂期货主力合约两周内从9万元/吨回落至71880元/吨 单日跌幅达3.10%[4] - 8月国内碳酸锂月度总产量突破8.5万吨 环比增长5% 同比增长39%[4] - 9月碳酸锂排产预计86730吨 较8月增1490吨 云母提锂产量环比下降24%[4][5] 市场供需分析 - 去库存不及预期导致锂价持续阴跌 市场对供应紧缺预期下调[4] - 炼焦煤总库存连续2周垒积 下游实际需求和投机需求均有离场迹象[3] - 吕梁市场炼焦煤线上竞拍成交不佳 临汾市场流拍率约60%[3] 行业生产调整 - 锂辉石端产量增长成为主要驱动力 非一体化锂盐企业代加工订单增加[4] - 部分柔性产线转至碳酸锂生产 江西头部矿山因矿证问题停产导致产出减量明显[4][5] - 钢材库存整体回升 热卷供应端压力增加 螺纹表需现实偏弱但9月旺季需求边际好转[3]

商品市场行情变化 - 商品市场经历急涨后明显降温 多个品种大幅回调 市场由情绪炒作回归基本面[1] - 螺纹钢期货价格从3400元/吨回落至3100元/吨 焦炭从1850元/吨回落至1560元/吨[2][4] - 碳酸锂期货价格从最高9万元/吨回落至71880元/吨 两周内下跌3.10%[7] 黑色系商品表现 - 螺纹钢主力合约跌破3100元/吨大关 较7月30日3439元高位回落超过300元/吨[4] - 焦炭市场第八轮提涨未获钢厂响应 需求端观望明显 铁矿石相对坚挺形成成本上升价格下跌挤压态势[4] - 唐山钢坯价格较上周同期下降60元至2950元/吨 显示终端需求不足[4] 钢厂盈利状况 - 唐山普方坯钢厂平均亏损21元/吨 时隔半年首次转负 钢厂生产积极性可能下滑[2][4] - 唐山主流样本钢厂平均钢坯含税成本2971元/吨 周环比上调8元/吨 出厂价格2950元/吨[4] 碳酸锂市场供需 - 8月国内碳酸锂月度总产量突破8.5万吨大关 环比增长5% 同比大幅增长39%[8] - 锂辉石提锂产量增长显著 非一体化锂盐企业代加工订单增加 锂云母提锂产量环比下降24%[8] - 江西地区某头部矿山因矿证问题停产 产出减量明显 市场对枧下窝供应紧缺预期下调[7][8] 库存与需求表现 - 炼焦煤总库存连续2周垒积 下游实际需求和投机需求均有离场迹象 上游出货持续走弱[5] - 吕梁市场炼焦煤线上竞拍成交不佳价格下跌 临汾市场流拍率约60%[5] - 钢材库存整体回升 螺纹表需现实偏弱 但9月旺季需求边际好转[5] 未来市场展望 - 商品市场将在政策预期与基本面约束之间寻找平衡 政策层面有望释放利好信号减少供应[8] - 终端消费恢复需要时间 房地产投资低迷和制造业订单不足制约需求端改善[8] - 碳酸锂主力价格区间预计70000-77000元/吨 去库幅度或不及预期[8]

投资评级 - 报告对富安娜(002327)维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025H1业绩承压 收入同比下降16.56%至10.91亿元 归母净利润同比下降51.31%至1.06亿元 主要受加盟渠道去库存影响 [2] - 2025Q2收入同比下降15.3%至5.55亿元 归母净利润同比下降47.7%至0.50亿元 自第一季度以来持续承压 [2] - 中长期看好公司高股息和利润稳健特性 预计团购和商超渠道将成为新增长点 [6] 财务表现分析 - 2025H1毛利率同比下降1.4个百分点至53.6% 其中直营毛利率下降1.75个百分点至66.29% 加盟毛利率下降3.89个百分点至49.34% 电商毛利率提升2.89个百分点至49.34% [4] - 归母净利率同比下降6.9个百分点至9.7% 主要由于销售费用率提升7.3个百分点 财务费用率提升0.3个百分点 投资收益下降0.3个百分点 [4] - 经营性现金流同比增长210.80%至2.90亿元 主要由于应收账款较年初减少 [2] 渠道表现 - 分渠道收入全面下滑 线上/直营/加盟收入分别为5.01/2.81/1.86亿元 同比下降5.01%/9.10%/43.34% [3] - 直营门店486家净增1家 加盟门店928家净减少59家 同比减少12% [3] - 直营店效58万元同比下降7% 加盟单店出货20万元同比下降37% [3] - 线上渠道中天猫/京东/唯品会交易金额分别为1.32/2.33/0.77亿元 同比变化+4.3%/-7.7%/-17.2% [3] 区域表现 - 华南地区作为大本营收入下降17.82% 华北地区降幅最大达28.32% [3] - 华东/华中/西南/西北/东北地区分别下降11.06%/2.49%/20.20%/15.92%/13.91% [3] 营运资金状况 - 存货7.64亿元同比减少6.61% 存货周转天数271天同比增加39天 [5] - 应收账款2.75亿元同比增长10.94% 周转天数68天同比增加24天 [5] - 应付账款1.57亿元同比增长12.48% 周转天数75天同比增加8天 [5] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年收入预测至25.98/27.31/28.51亿元 [6] - 下调2025-2027年归母净利润预测至3.80/4.37/4.84亿元 [6] - 对应下调每股收益预测至0.45/0.52/0.58元 [6] - 当前股价7.25元对应2025-2027年市盈率分别为16/14/13倍 [6][8] 增长前景 - 公司持续深化商超渠道合作 山姆贡献较大增量 未来永辉、胖东来也有望提供增量 [6] - 预计2025年第三季度在低基数基础上有所改善 但第四季度仍有压力 [6]

核心观点 - 公司2025年上半年营收净利双降 与行业龙头海天味业差距拉大 主要产品及区域销售全面下滑 管理层更迭面临挑战 [1][2][3][4] 财务表现 - 2025年上半年营业收入21.32亿元 同比下降18.58% [2][3] - 归母净利润2.57亿元 同比下降26.56% [2][3] - 扣非净利润2.63亿元 同比下降 [3] - 经营现金流净额2.7亿元 为2017年以来同期最低 同比下降54.36% [2][11] - 分季度看 第二季度营收10.30亿元低于第一季度的11.02亿元 净利润0.75亿元低于第一季度的1.81亿元 [3] 业务分析 - 调味品业务收入占比98.41% 达20.98亿元 [4] - 酱油收入12.98亿元同比下降16.68% 鸡精鸡粉收入2.55亿元同比下降21.98% 食用油收入1.09亿元同比下降49.39% [4] - 所有区域销售下滑：东部降28.64% 南部降16.29% 中西部降16.12% 北部降9.64% [4] - 分销渠道收入18.92亿元 同比下降20.09% [5] 行业对比 - 海天味业2025年上半年实现营收净利双增 主要产品酱油/蚝油/调味酱收入均增长 线上线下及五大区域销售全面增长 [2][5] 战略调整 - 公司解释业绩下滑源于主动优化供货策略 对头部经销商实施去库存措施以重塑价格体系 [2][5] - 2024年提出"再造新厨邦"目标 计划2026年子公司美味鲜营收达100亿元 但2024年实际营收仅50亿元 2025年上半年美味鲜营收20.98亿元 [8][9] 管理层变动 - 原董事长余健华改任副董事长 64岁职业经理人黎汝雄于2025年7月接任董事长 [6][9] - 黎汝雄曾任职华润/中信系企业 具有丰富并购经验 [9] 财务压力 - 财务费用437.11万元 同比增长299.98% [13] - 短期借款从2024年底6.20亿元增至7.30亿元 [13]

核心观点 - 中炬高新2025年上半年营收净利双降 与行业龙头海天味业差距拉大 主要产品销售收入全面下滑 公司解释为主动去库存及行业竞争加剧[1][3][5] - 公司更换董事长 由64岁职业经理人黎汝雄接任 面临业绩压力及战略目标实现挑战[2][7][8] - 经营现金流净额降至2.7亿元 为2017年以来同期最低 财务费用同比增299.98%[1][9][10] 财务表现 - 2025年上半年营业收入21.32亿元 同比下降18.58% 归母净利润2.57亿元 同比下降26.56%[1][3] - 分季度看 第二季度营收10.30亿元 低于第一季度的11.02亿元 归母净利润0.75亿元 同比下降31.57%[3] - 经营现金流净额2.7亿元 同比下降54.36% 财务费用437.11万元 同比增299.98% 短期借款从6.20亿元增至7.30亿元[1][10] 产品收入 - 调味品业务收入20.98亿元 占总营收98.41% 其中酱油收入12.98亿元(占比65.12%) 同比下降16.68%[3][4] - 鸡精鸡粉收入2.55亿元 同比下降21.98% 食用油收入1.09亿元 同比下降49.39%[4] - 所有区域销售收入均下降 东部区域降28.64% 南部降16.29% 中西部降16.12% 北部降9.64%[4] 行业对比 - 海天味业2025年上半年实现营收净利双增 主要产品酱油 蚝油 调味酱收入均同比增长[1][6] - 调味品行业收入增长放缓 消费需求疲软 市场竞争高度"内卷"[5] - 中炬高新分销收入18.92亿元 同比下降20.09%[4] 战略与管理 - 2024年提出"再造新厨邦"目标 计划2026年子公司美味鲜营收达100亿元 但2024年公司营收仅55亿元[7] - 2025年7月更换董事长 黎汝雄接任 其具有食品饮料行业并购及资本运作经验[2][8] - 公司称主动优化供货策略 实施经销商去库存措施 以重塑市场价格体系[1][6]

1H25业绩表现 - 1H25收入91.5亿元同比下滑9.4% 归母净利润10亿元同比下滑46.7% 符合盈利预警 [1] - 毛利率同比下降6.3个百分点至61.6% 超高端产品毛利率77.3% 高端产品毛利率61.5% [2] - 销售费用率保持稳定 管理费用率同比上升1.1个百分点 政府补助减少1.5亿元 牧业公允价值损失增加1亿元 [2] 收入下滑原因 - 行业竞争激烈导致产品价盘不稳 公司主动调整市场健康度大幅降低库存 [1] - 渠道定制化需求提升但新品受审批注册进度影响未及时上市 [1] - 分品类看经典系列星飞帆下滑20% 卓睿下滑3% 卓耀下滑20% [1] - 一段奶粉表现较二三段更疲弱 2Q25因竞争影响渠道开新客动力减弱 [1] 库存与动销状况 - 终端动销受影响 1H25市占率下滑幅度超过1个百分点 [1] - 截至8月星飞帆卓睿库存达0.5倍 星飞帆库存达1倍 为历史最低水平 [3] - 7-8月收入端仍受去库存调整影响 预计9月起实现环比改善 4Q改善更明显 [3] 新业务发展 - 奶酪及儿童青少年业务收入3600万元 功能营养业务接近5000万元 [1] - 海外业务收入超过1.1亿元 覆盖北美/中东/东南亚地区 [1][3] - 公司积极布局全年龄层产品及出海业务 未来海外收入贡献有望提升 [1][3] 盈利预测调整 - 下调2025年盈利预测24%至21.9亿元 下调2026年盈利预测17%至30.5亿元 [3] - 当前交易于17倍2025年P/E和12倍2026年P/E [3] - 目标价下调11.67%至5.3港币 对应20倍2025年P/E和14倍2026年P/E [3] 股东回报措施 - 公告全年不低于20亿元分红额 派息比率超90% 股息率6.7% [3] - 叠加10亿元左右回购额度 在业绩调整期增厚股东回报 [3]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入91.51亿元，同比下降9.36% [1] - 归母净利润10.00亿元，同比下降46.66% [1] - 毛利率为61.58%，同比下降6.30个百分点 [1] - 归母净利率为10.93%，同比下降7.64个百分点 [1] 业务收入结构 - 乳制品及营养补充剂产品收入91.43亿元，同比下降9.08% [1] - 原料奶收入0.08亿元，同比下降79.82% [1] - 中国内地收入90.41亿元，同比下降9.47% [1] - 美国市场收入0.91亿元，同比增长11.94% [1] - 加拿大市场收入0.18亿元，同比下降30.69% [1] 渠道与运营 - 乳制品线下渠道收入占比71.9%，较2024年同期的76.8%下降 [1] - 线上渠道占比进一步提升 [1] - 行政开支同比增加4.7%至7.74亿元，主要由于员工薪酬增加 [1] - 其他收入及收益同比下降37.4%至5.40亿元，主要因政府补助及利息收入减少 [1] 成本与盈利因素 - 毛利率下降主要由于原料粉（全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）成本增加 [1] - 净利润下降受毛利率下降、政府补助减少、行政开支增加及生物资产公允价值变动共同影响 [1] 公司行动与战略 - 主动降低婴幼儿配方奶粉渠道库存 [1] - 向消费者提供生育补贴 [1] - 拟派发中期股息每股0.1209港元 [1] 业绩展望 - 预计2025年归母净利润30.07亿元，同比下降15.78% [1] - 预计2026年归母净利润34.72亿元，同比增长15.48% [1] - 预计2027年归母净利润38.18亿元，同比增长9.96% [1] - 基于8月28日市值395亿港元，对应PE分别为12倍、10倍和9倍 [1]

核心财务表现 - 营业收入127.60亿元，同比增长95.70%，主要因项目结转增加 [2] - 归属于上市公司股东的净利润6.08亿元，同比扭亏为盈（上年同期亏损1.38亿元） [2] - 经营活动现金流量净额53.84亿元，同比增长2.79% [2] - 基本每股收益0.2465元（上年同期为-0.1132元） [2] - 加权平均净资产收益率2.66%，同比增加3.82个百分点 [2] 资产与负债结构 - 总资产1149.98亿元，较上年末下降5.92% [2] - 货币资金128.27亿元，较上年末增长29.67%，占总资产11.15% [4] - 存货694.48亿元，较上年末下降10.50%，占总资产60.39% [4] - 合同负债251.98亿元，较上年末下降17.70% [4] - 长期借款92.45亿元，较上年末增长41.06% [4] - 资产负债率78.49%，较上年末下降1.53个百分点 [13] 业务运营情况 - 位列克而瑞1-6月北京房企销售排行榜前列，通过自销自渠、多盘联动等措施促进去库存 [3] - 以联合体形式底价竞得昌平北四村地块，土地拓展保持科学严谨 [3] - 各项目均按期集中交付，保交付工作获得业主高度认可 [3] - 商业地产实现经营额3.47亿元，城奥大厦、城悦会等多个项目出租率保持在90%以上 [5] - 收到参股企业分红1.66亿元，股权投资回报稳定 [3][5] 投资与资产处置 - 交易性金融资产29.69亿元，较期初增长2.84% [4] - 持有国信证券股票市值29.69亿元，报告期内收到分红款9021.69万元 [4][5] - 完成受让兴胜置业10%股权，使其成为全资子公司 [5] - 推进骏泰置业股权、债权转让及北科建股权转让工作 [3] 公司治理与股东结构 - 控股股东北京城建集团持股9.45亿股，占比45.56% [10] - 基本养老保险基金组合位列前十大股东，合计持股4.70% [10] - 公司董事、监事发生变动，齐占峰当选董事长，原监事会主席王芳等离任 [6] - 修订公司章程，删除监事会设置，职权由董事会审计委员会行使 [6] 债券与融资情况 - 存续公司信用类债券余额247.50亿元，其中公司债券97.00亿元，非金融企业债务融资工具150.50亿元 [13] - 合并口径有息债务余额415.86亿元，其中1年内到期66.21亿元 [13] - 调整"22城建01"票面利率至1.80%，全部回售；"22城建02"票面利率调整至2.15%，回售金额5.23亿元 [11] - 非经营性往来占款和资金拆借余额29.39亿元，占净资产比例12.99% [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [10] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 [9] 根据相关目录分别进行总结 利润情况 - 企业盈利水平持续好转，1 - 7月规上工业利润同比下降1.7%，较1 - 6月上升0.1pct；7月规上工业利润同比下降1.5%，较6月上升2.8pct，降幅连续两个月收窄 [5] - 从量、价、利润率拆分，1 - 7月规上工业增加值同比增长6.3%，PPI全部工业品同比下降2.9%，均较1 - 6月减少0.1pct，规上工业营收利润率同比下降4.63%，较1 - 6月回升0.18pct，量、价仍有下降，利润率回升带动工业利润降幅收窄 [5] 结构情况 - 分门类看，1 - 7月采矿业利润总额同比下降31.6%，制造业利润同比增长4.8%，公用事业利润同比增长3.9%；7月制造业利润同比增长6.8%，较6月提升5.4pct，拉动规上工业利润增速较6月加快3.6pct，高技术制造业利润由6月下降0.9%转为增长18.9%，拉动规上工业利润增速较6月加快2.9pct [6] - 分企业性质看，1 - 7月国有企业利润同比下降7.5%，股份制企业利润同比下降2.8%，外商及港澳台投资企业同比增长1.8%，私营企业同比增长1.8%；7月规模以上工业中型企业利润同比增长1.8%，小型企业利润同比增长0.5%，效益状况改善明显，私营企业当月利润同比增长2.6%，高出规上工业利润平均水平4.1pct [7] - 分工业链位置看，1 - 7月上游原材料采选累计利润占规上工业企业利润比重为12.3%，中游材料制造占比为15.4%，下游装备制造占比为38.0%，下游消费品制造占比为21.1%，其他制造占比为0.6%，公用事业占比为12.5% [7] - 去库存加速，7月末名义、实际库存同比分别为2.4%、6.0%，均进一步下降0.7pct；7月末工业企业整体资产负债率57.9%，资产负债率环比持平 [7] 市场情况 - 工业企业利润数据公布后，债市未交易该数据，收益率窄幅震荡；午盘后A股冲高回落，放量下跌，股债跷跷板效应下债市收益率先上后下；尾盘或因赎回因素，基金由买转卖，叠加资金有所趋紧，收益率再次上行 [8]

投资评级 - 维持优于大市评级 [3][5][12] 核心观点 - 公司经历去库存后逐步恢复，并购协同效应显现 [1] - 外延并购驱动线上高增长，核心品类第二季度显著回暖 [1][9] - 渠道和产品结构优化带动盈利能力改善 [2][9] - 新控股子公司增强产品创新与渠道能力，新零售渠道积极拓展 [2][11][12] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入13.91亿元，同比减少5.24%；归母净利润1.90亿元，同比减少23.01% [1][7] - 2025年第二季度营业总收入7.49亿元，同比增长21.93%；归母净利润1.15亿元，同比增长62.72%；扣非归母净利润1.12亿元，同比增长77.20% [1][7] - 第二季度线下渠道收入5.4亿元，同比增长9.5%；线上渠道收入2.0亿元，同比增长66.7% [1][9] - 上半年食萃收入1.4亿元，加点滋味收入1.3亿元 [1][9] - 第二季度火锅调料收入同比增长29.0%，菜谱调料收入同比增长17.8% [1][9] 盈利能力 - 2025年第二季度毛利率37.0%，同比提升3.7个百分点 [2][9] - 第二季度销售费用率10.0%，同比下降0.7个百分点；管理费用率6.0%，同比下降0.9个百分点 [2][9] - 第二季度扣非归母净利率同比增加4.7/7.0个百分点 [2][9] - 预计2025-2027年归母净利润6.8/7.4/8.0亿元，同比增长8.8%/8.7%/7.7% [3][12] - 预计2025-2027年EPS 0.64/0.69/0.75元 [3][12] 业务发展 - 加点滋味辣子鸡、避风塘等调料在C端销售状况良好 [11][12] - 5月推出麻辣香锅煲在山姆销售反馈较佳 [12] - 与京东、盒马、沃尔玛等渠道构建大牌共生生态 [12] 盈利预测 - 下调2025-2027年营业总收入预测至36.5/39.6/42.7亿元（原预测38.5/42.2/45.5亿元），同比增长5.1%/8.4%/7.8% [3][12][13] - 当前股价对应PE分别为19.4/17.9/16.6倍 [3][12] - 预计2025-2027年ROE为14.2%/14.7%/15.0% [4]