中国中免（601888 SH）核心观点 - 报告核心观点：公司作为免税龙头，在消费回流背景下，离岛、口岸、市内免税等多方面均存在修复及成长空间，有望受益于政策支持[2] - 投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为546.9亿元、610.2亿元、656.7亿元，归母净利润分别为37.2亿元、46.5亿元、53.2亿元，每股收益（EPS）分别为1.80元、2.25元、2.57元[2] - 估值水平：基于盈利预测，公司当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为47.3倍、37.8倍、33.1倍[2] 小鹏汽车-W（09868 HK）核心观点 - 报告核心观点：看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾技术提升以及机器人/Robotaxi等新兴业务机会[3] - 业绩预测：预计公司2025-2027年销量约为44万辆、70万辆、91万辆，总收入达773亿元、1243亿元、1542亿元，non-GAAP净利润率分别为-1.1%、3.6%、5.1%[3] - 业务拆分与估值：预计2026年主业收入为1213亿元，大众合作带来的利润约27亿元，给予主业估值1990亿港元（对应1.5倍2026年市销率P/S），大众合作业务估值293亿港元（对应10倍2026年市盈率P/E），合计估值2283亿港元[3] 行业表现概览 - 近期表现领先行业：近1月及3月表现领先的行业包括石油石化（1月+11.5%，3月+12.0%）、电力设备（1月+8.0%，3月+29.0%）等[1] - 近期表现落后行业：近1月及3月表现相对落后的行业包括汽车（1月-2.5%，3月-0.9%）、医药生物（1月-1.6%，3月-6.6%）等[1]

旅游板块市场表现 - 旅游板块逆势上涨，云南旅游涨幅超过4%，海南机场和中国中免涨幅超过3% [1] - 旅游ETF上涨，代码159766和562510的ETF当日分别上涨1.07%和1.06%，年初至今涨幅分别为7.23%和7.31% [2] - 旅游ETF跟踪中证旅游主题指数，覆盖航空机场、旅游景区、酒店餐饮、旅游零售等领域 [2] 2026年春节假期与出行需求 - 2026年春节假期安排为9天，从2月15日持续到2月23日 [3] - 假期安排公布后，元旦和春节期间的火车票及国际机票搜索量瞬时翻倍增长 [3] - 2026年春节出行机票预订量较2025年同期增长63% [3] - 国内游搜索热度较高的城市包括三亚、大理、哈尔滨等，出境游热度增长明显的目的地包括德国柏林和澳大利亚墨尔本 [3] 免税消费政策优化 - 五部门联合印发通知，自2025年11月1日起实施四项核心免税政策升级，涉及国货赋能、品类扩容、审批放权和服务优化 [3] - 海南离岛免税新政首日，免税购物金额达7854.9万元，购物件数5.48万件，购物人数1.27万人次 [4] - 新政首日销售额较政策实施前一日（10月31日）上涨6.1% [4] - 新政允许6类国产商品免税销售，并优化岛内居民“即购即提”购物方式 [4] 行业基本面数据 - 2025年前三季度旅游及景区板块营收287.08亿元，同比增长5.09%，但归母净利润24.08亿元，同比下降17.79%，呈现增收不增利 [5] - 2025年前三季度酒店餐饮板块营收216.97亿元，同比下降4.05%，归母净利润13.46亿元，同比下降25.46% [5] - 行业利润同比降幅较二季度收窄，呈现环比边际向好态势 [5]

全球免税及旅游零售市场概况 - 2024年全球免税及旅游零售市场规模达741.3亿美元，同比增长3%，恢复至2019年水平的85.8% [1][18] - 亚太与欧洲是市场主力区域，欧洲、非洲、中东市场增速领先，机场、机上及渡轮渠道增长突出 [1][20] - 全球市场竞争集中在头部企业，Avolta以14.8%市场份额领先，中免集团以11.2%份额跻身全球前列 [1][23] 中国免税市场格局 - 中国免税市场高度集中，中免集团2024年以78.7%的市场份额占据绝对主导地位 [2] - 政策持续赋能是市场增长关键动力，海南离岛免税新增“邮寄送达”等提货模式，市内免税店政策在核心城市加速推进 [2] - 2024年中国入境游客人次同比增长60.8%，消费总额达942亿美元，同比增幅77.8%，外籍游客消费潜力持续释放 [2] 中免集团消费者洞察 - 2024年中免用户总量突破1.04亿，同比增长26.1%，其中外籍用户数量增长53.9%，消费金额增幅达84.5% [3] - 截至2025年6月，中免会员人数突破4500万，女性会员占比达74%，是基础消费主力，但男性在高奢消费中表现突出 [3] - 会员结构呈现“年轻基数与熟龄高奢双轨并行”，26-35岁是主力群体，40岁以上群体则展现出更强的高端消费能力 [3] 核心客群细分 - 白皮书将核心客群细化为9大类型，包括“精致悦己者”、“奢派生活家”、“银发优享族”等，每类人群有独特消费偏好 [4] - “精致悦己者”以31-45岁都市精英为主，年度消费多集中在5000-50000元，消费呈现高频次、高单价特点 [4] - “奢派生活家”是36-60岁高净值群体，年消费5-10万元者占比高，对限量款、定制化服务需求强烈 [4] - “银发优享族”客单价已突破万元，消费理性且注重品质，抗衰护肤品、保健品是其首选 [4] 品类消费趋势 - 2024年品类消费呈现“香化稳、酒水涨、高奢升”趋势，香化品类销售占比过半，消费会员人数同比增长17.3% [5] - 酒水品类整体消费金额同比增长超20%，威士忌领涨市场，5000元以上超高端酒水消费占比达24.3% [5][16] - 奢侈品及配饰领域10万元以上超高端产品销售占比增长超40%，展现出高净值客群强劲购买力 [5][16] - 中免集团已构建覆盖全品类的商品矩阵，SKU超36万，2024年引入200多个新品牌，独家发售500余款全球限量商品 [5] 中免集团竞争优势 - 公司形成“国内+海外”、“线下+线上”全场景网络，国内布局12家市内免税店，海外在新加坡、日本等地开设精品店 [6] - 供应链方面与1500余家国际一线品牌建立深度合作，通过“高端进口+国货爆品”组合策略兼顾不同客群需求 [6] - 会员运营通过分层服务提升粘性，高净值会员年均消费频次是整体会员的3倍，人均消费金额达到30倍 [6] 未来战略展望 - 2025年中国有望超越传统免税大国，成为全球最大免税市场 [7][16] - 中免集团计划推进七大战略，从传统免税零售商向生活方式平台转型，深化“免税+文旅”融合 [7] - 具体举措包括打造迪士尼快闪店、国潮主题展、威士忌文化体验区等场景，将购物与文化、娱乐结合 [7] - 公司加速国潮品牌引入，通过“免税+非遗”模式让本土特色商品走向国际游客，为市场注入新活力 [7]

行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为“增持”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 2025年国庆中秋长假期间，国内旅游市场呈现高景气度，出游人次和消费金额实现双增长，出行意愿强劲，自驾出行占比高，出入境旅游热度延续，离岛免税等消费表现亮眼，重点景区客流普遍提升 [3][8][12][14][15] - 投资建议关注具备产能扩张或交通改善预期的景区及酒店类上市公司 [15] 本周行业观点 - **长假旅游数据亮眼**：国庆中秋8天假期全国国内出游8.88亿人次，较2024年国庆7天假期增加1.23亿人次，同比增长16%；国内出游总花费8090.06亿元，较2024年同期增加1081.89亿元，同比增长15% [3][8] - **跨区域人员流动创新高**：假期全社会跨区域人员流动量24.32亿人次，日均3.04亿人次，同比增长6.2%，创历史同期新高；其中铁路/公路/水路/民航日均客运量同比分别增长2.6%/6.5%/4.2%/3.4%，自驾出行占比约八成 [3][12] - **出入境游及消费增长**：假期全国出入境人员1634.3万人次，日均204.3万人次，同比增长11.5%；消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%，商品消费和服务消费同比分别增长3.9%和7.6%；海口离岛免税销售金额9.44亿元，同比增长13.6% [3][14] - **重点景区客流普增**：黄山风景区接待游客22.9万人次，日均同比增长4.5%；九华山风景区前五天游客超24万人次；长白山景区接待游客22.17万人次，日均同比增长6.7%；祥源文旅服务人次165.53万，营收9839.77万元，同比分别增长17.96%和20.00%；峨眉山景区接待游客36万人次，同比增长30.2% [3][15] 本周行情回顾 - **本周市场表现**：截至10月10日当周，申万商贸零售指数下跌0.40%，申万社会服务指数下跌1.01%，申万美容护理指数上涨0.97%，同期上证综指上涨0.37%，沪深300指数下跌0.51% [16][18] - **年初至今表现**：年初至10月10日，申万商贸零售指数上涨2.20%，申万社会服务指数上涨7.62%，申万美容护理指数上涨11.19%，同期上证综指上涨16.27%，沪深300指数上涨17.33% [16][20] 细分行业公司估值 - 报告提供了涵盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等多个细分行业的上市公司估值表，包括总市值、收盘价、历史及预测归母净利润、市盈率及投资评级 [22][23]

假期消费市场总体表现 - 国庆中秋假期海南消费市场活力释放，新产品新场景新热点涌现，商旅文体融合发展 [1][2] - 消费新场景作为新业态、新模式、新产品的系统集成，受到市民和游客欢迎 [2] 首店经济与新场景打造 - 海口日月广场引入华南地区首家“弹力梦工厂运动公园”于10月1日开业，客流量居高 [2] - 龙湖海南海口天街推出“BKT海口巨人展”华南首展，10米高“巨人”吸引大量人群驻足 [2] - 海口友谊阳光城创意打造3米高巨型辣椒花束，吸引市民和游客拍照打卡 [2] - 三亚湾壹号文商旅综合体10月1日开业，首日客流达17万人次，假期总到店客流突破90万人次 [3] - 三亚商圈探索商业与文化深度融合，通过“2025年一‘鹿’生花国庆潮购节”采用“1+8+N”联动模式，串联八大重点商圈 [3] 离岛免税消费表现 - 离岛免税店推出主题活动、折扣福利及政府消费券，促进“免税+文旅”融合 [3] - 中免集团以“阅世界悦中免”为主题，首店矩阵推出定制、独家及限量商品，打造沉浸式消费新空间 [3] - cdf三亚国际免税城10月5日单日销售额突破1.2亿元人民币 [3] 家电等耐用消费品销售 - 商家结合消费品以旧换新政策，推出产品上新、叠加优惠等措施激发市场活力 [4] - 海南苏宁易购提供“国补+厂补+苏宁补+银行补”多重补贴，叠加优惠不止五折 [4] - 国庆中秋假期海南苏宁易购全渠道家电板块销售额同比增长34.24% [4] - 手机品类销售额同比增长108.6%，空调、冰箱、洗衣机等传统大家电品类增长超32% [4]

财务表现 - 25年上半年归属于上市公司股东的净利润为26.0亿元 同比下降20.81% [1] - 25年第二季度归母净利润6.62亿元 同比下降32.21% [1] 渠道拓展 - 中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店及众多口岸免税店经营权 [1] - 截至2025年1月市内免税店经营权覆盖13个城市 较此前7家实现近一倍增长 [1] - 新中标深圳 广州 西安 福州 成都 天津6家市内免税门店 [1] 海外布局 - 首次进入越南市场 河内内排及富国机场免税店已开业 [1] - 港澳地区获得香港机场MCM快闪店 澳门M8市内店经营权 计划下半年开业 [1] 行业环境 - 消费信心修复 国际航线恢复 对外免签政策发布推动免税消费需求释放 [1] 发展前景 - 多元化渠道布局驱动长期有质量增长 [1] - 基于35倍PE估值给予目标价79.31元 [1]

公司业务与定位 - 公司为四川首家市内免税店，位于成都市核心商圈的大型商场内 [1] - 总营业面积3140平方米，其中免税区面积687平方米 [3] - 首批入库免税品共1155项、4535件，涵盖箱包、手表、化妆品、酒类等品类 [3] - 采用“免税+有税”的双轨模式，引入国际一线品牌并融合三星堆文创、熊猫国潮等本地特色 [3] 目标客户与购物流程 - 服务对象为持有效出入境证件且60日内搭乘航空运输工具从成都出境的中外游客 [4] - 提供“市内选购、口岸提货”服务模式 [4] - “有税商品”的离境退税政策适用对象为在境内连续居住不超过183天的外籍旅客及港澳台同胞 [3] 产品与服务特色 - 符合条件的消费者可享受10%-30%的税费减免 [3] - 打造兼具全球品质与巴蜀文化的特色零售场景 [3] - 开业当天发放的优惠券吸引了众多国内外游客 [1] - 业务旨在促进“蓉品出海”，激发国际消费新活力 [4]

商业地产供应与需求分化 - 核心城市零售市场供应节奏呈现差异化 北京新增供应24万平方米 深圳新增供应34.9万平方米 杭州无新增供应[3] - 深圳净吸纳量达29.8万平方米领跑 成都出现负吸纳-4万平方米 反映需求释放遇阻[3] - 空置率分化明显 深圳最低为4.1% 上海和成都分别为8.6%和9%[4] 租金水平城市对比 - 一线城市首层平均租金上海最高达31.9元/天/平方米 深圳最低为18.1元/天/平方米[4] - 二线城市南京首层平均租金最高达22.5元/天/平方米 成都最低为11.9元/天/平方米[4] 大宗交易与资产出售 - 英格卡计划打包出售10座荟聚购物中心 首批无锡 北京 武汉项目涉及资金160亿元[5] - 接盘方为泰康人寿领投基金 总规模80亿元 项目运营均超10年[5] - 英格卡集团2024财年营收418亿欧元同比下降5.5% 净利润8.06亿欧元同比下跌46.5%[5] 消费REITs业绩表现 - 华夏华润商业REIT收入18319.83万元居首 经营现金流12457万元 现金流/收入比率达68%[6][8] - 华夏首创奥莱REIT净利润1613.48万元表现突出 华安百联REIT经营现金流5295万元与收入5374万元基本持平[6][9] - 当期现金流分派率在0.87%至1.01%之间 华夏金茂商业REIT1.01%和嘉实物美消费REIT1.00%略高[10] 政策与免税消费推动 - 海南自贸港2025年12月18日全岛封关 离岛免税占全球免税市场8%以上份额 商品品类突破45类[2] - 2025上半年全国离境退税销售额同比增长近100% 商店数量超7200家较2024年底增长80%[2] - 商务部联合六部门打造国际消费季 上海"古埃及文明大展"吸引260万人次[2] 新REITs项目申报进展 - 天虹股份公募REITs项目获受理 底层资产为苏州相城天虹购物中心 可租赁面积51358平方米[10] - 项目估值11.47亿元 2026年预计分派率4.92% 月租金坪效从113.91元/平方米/月增长至148.86元/平方米/月[10] - 2022-2024年销售额分别为6.05亿元 7.26亿元 7.06亿元 目前正进行3-5层翻新改造等升级[10][11]

行业发展动态 - 市内免税店在广州、深圳、长沙等多地相继开业 成为促进免税消费的新热点 [1] - 免税店从传统的机场、港口迁至城市中心 旨在吸引更多入境游客并推动消费增长 [1] - 新开设的免税店不仅销售免税商品 还引入有税产品和退税服务 便利性大幅提升 [1] 市场布局策略 - 市内免税店选址于交通便利的消费核心区 如深圳福田区和长沙五一广场等 [1] - 免税店结合本地特色产品 进一步激活消费市场 [1] - 深圳凭借其电子产品优势和旅游资源 成为免税消费的突出城市 [1] 市场前景展望 - 随着免税店布局的扩大 中国免税市场将迎来新的增长机遇 [1]

市内免税店扩张趋势 - 广州首家市内免税店于8月26日开业 位于友谊国金店一楼[2] - 深圳首家市内免税店于8月26日开业 经营面积达3000平方米 为国内最大[3] - 长沙首家市内免税店将于9月开业 位于王府井百货8楼 一期面积1345平方米[3] - 成都首家市内免税店正在装修 预计10月开业[4] - 武汉首家市内免税店已开业 新增城市还包括天津、西安和福州[7][8] 政策推动与模式创新 - 2023年8月财政部等五部门发布新政 新增8个城市免税店并转型13家外汇商品店 总计新增21家市内免税店[7] - 采用"有税+免税"混合模式 有税区面向所有消费者 境外消费者可享"即买即退"退税服务[9] - 免税商品优惠幅度达11%-25% 显著高于传统离境退税8%-9%的返还比例[15] - 购物流程优化 支持离境前60天内选购 机场或港口提货[15] 选址与品类特征 - 新店均布局核心商圈：深圳福田深业上城、广州天河珠江新城、长沙五一广场[10] - 引入区域特色产品：深圳店加入华为/荣耀等科技品牌 武汉店新增200余款非遗制品 广州店引入国潮新品[10] - 传统品类涵盖香化彩妆、美酒美食、3C数码和国际精品[10] 市场增长驱动因素 - 2024年上半年全国出入境人员达3.33亿人次 同比上升15.8% 其中外国人3805.3万人次 同比上升30.2%[14] - 中国免税零售额预计以53.8%复合增速增长 2026年达3329亿元 全球占比从2019年14%提升至2026年44.8%[14] - 超95%游客在旅行中购物 超70%有购物计划 超50%游客将20%以上花费用于购物[14] 城市竞争力分析 - 深圳2024年上半年接待境外游客1.3亿人次（同比增长24%） 外籍游客343.2万人次 均居新增免税店城市首位[20][21] - 深圳入境消费电子需求旺盛：手机销量同比增44% 电脑销量同比增214%[23] - 深圳机场国际航点超50个 每周进出境航班超800班 上半年国际客流量突破300万人次[23] 运营商布局 - 中免集团主导市场 中标武汉/广州/深圳/成都/福州/天津等6家免税店运营权[23][24] - 武汉由武商集团与王府井合资运营 长沙由王府井集团单独运营[24] - 广州由中免/岭南集团/白云机场联合打造 深圳由中免/深免/深业集团联合打造[24]