港股市场整体表现与前景 - 10月22日港股调整，恒生科技指数盘中一度下跌超过1.5% [1] - 恒生科技指数ETF（513180）跟随指数下跌超过2% [1] - 机构判断港股基本面触底反弹，预计2024年初以来的长牛行情将延续 [1] 投资主题与流动性分析 - 2025年四季度投资主题是流动性与政策"协奏曲" [1] - 美联储降息周期重启，预防式降息有利于股市上涨 [1] - 复盘1984年以来9轮降息周期，预防式降息周期中港股市场往往具有显著弹性 [1] - 港股作为内外资金交汇点，在预防式降息周期中政策和盈利预期传导快 [1] - 港股将受益于境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化，仍有估值扩张空间 [1] 科技板块与恒生科技指数 - 港股科技板块的预期弹性更高，价格走势呈现高性价比区域 [2] - AI创新和投入夯实了恒生科技指数业绩增长预期 [2] - 展望2026年，彭博一致预期显示恒生科技的净利润增长28% [2] - 截至10月21日，恒生科技指数最新估值（PETTM）为23.05倍，处于指数发布以来约30.12%的估值分位点 [2] - 当前估值低于指数发布以来近七成的时间 [2] 后市展望与资金流向 - 港股科技更加受益于以AI为代表的产业趋势 [2] - 美联储降息背景下外资回流或超预期，叠加南向资金持续增持 [2] - 四季度恒生科技表现可期 [2] - 港股市场具备国内完整的AI产业链公司，包括基础设施、软硬件、应用 [1] - 越来越多的优质龙头A股企业赴港上市 [1]

市场趋势展望 - 市场处于牛市趋势 预计将持续至2026年上半年 [2] - 当前至感恩节期间市场可能保持震荡 之后将再次大幅上涨 [3] - 2026年主要风险在于经济增长过快导致通胀加速 迫使美联储在劳动力市场裂缝与通胀之间做出抉择 [7] 货币政策影响 - 政府停摆时间越长 美联储在2026年再次降息两次的可能性就越大 [5] - 若2026年再降息两次 将为系统内已存在的流动性火上浇油 [6] - 美联储只要维持数据依赖的叙事且不加息 市场就会表现良好 [7] - 在非衰退环境下进行激进的降息 同时市场处于历史高位 这种情况非常罕见 [9] 投资策略与资产配置 - 投资策略自4月起积极买入并保持长线风险资产 [13] - 在此环境下应配置风险谱系中更远的资产 避免过早卖出赢家 [14] - 趋势和技术指标突破前将继续持有 市场会显示何时出现完全耗尽 [14] - 牛市甜蜜点至少持续至第一季度末 届时将积极卖出以保护资本 [15] 行业与资产类别偏好 - 市场绝对是由人工智能驱动的故事 无论公司是否盈利都在买入远期预期 [16] - 投资已扩展至小盘股 预计小盘股将跑赢标普指数 并持有加密货币ETF [17] - 配置偏向高增长侧 避免消费必需品和医疗保健 债券敞口非常有限 将资金投入黄金 [17] - 比特币与纳斯达克的相关性已降至历史最低水平 尽管出现闪崩但其整体波动性下降 机构采用率大幅提升 [19] - 在牛市中加密货币是可能膨胀并成为领先者的领域 已引入比特币ETF 但会在市场顶部时首先卖出 [20] - 当前水平是未来六个月的良好买入机会 看好加密货币及其他增长领域 [21]

当前市场异常现象 - 全球市场出现黄金与股市同步上涨的诡异现象，黄金涨势类似1979年狂热，股市繁荣则重现1999年盛况 [1] - 传统上黄金与股市相关性为零，1970年代黄金热时股市停滞，1990年代股市繁荣时金价下跌，当前同步上涨与历史脱钩 [3] - 高风险资产如杠杆ETF、未盈利科技股、低资质企业债券与黄金等避险资产同时大幅上涨，未反映1970年代式的通胀恐慌 [3] 市场现象的主流解释与矛盾 - 多数分析师认为黄金在股市繁荣中飙升是因投资者希望对冲美国政策不确定性 [1] - 此解释存在矛盾，投资者需同时接纳人工智能驱动美股的乐观情绪与以黄金为代表的谨慎立场，存在认知失调 [1] - 相比黄金，更直接的避险工具如股票看跌期权价格更低，使得选择黄金作为对冲工具显得反常 [1] 流动性驱动的市场 - 洛克菲勒国际董事长鲁奇尔·夏尔马指出，海量流动性是推动黄金与股市比翼双飞的主要原因 [1] - 疫情期间及之后各国政府与央行推出数万亿美元刺激政策，大量资金仍在市场中流转 [1] - 美国人持有的货币市场共同基金规模在疫情后激增至7.5万亿美元，较长期趋势高出1.5万亿美元以上 [1] - 名义利率低于名义GDP增速，金融环境维持宽松，美国维持发达经济体中最高的赤字水平 [2] - 巨额赤字的另一面是私营部门的巨额盈余 [2] 投资者行为与预期 - 流动性与风险偏好挂钩，对金融资产上涨空间越有信心，投入市场的资金越多 [2] - 在政府与美联储联合护市的支撑下，美国家庭大幅增加股票及其他风险资产的配置 [2] - 投资者形成一有风险苗头政府就会救市的预期，大幅压低风险溢价 [2] - 超级金融化助推流动性，新型交易应用程序普及及零佣金投资工具涌现，让普通人更容易买入金融资产 [2] 黄金市场的结构性变化 - 2022年后美国将美元作为制裁武器，各国央行开始增持黄金作为替代资产 [3] - 黄金买入主力已从央行转向黄金ETF，今年ETF占黄金需求的比例增长9倍，接近20% [3] - 三季度黄金ETF资金流入量创下历史同期最高 [3] 对传统解释的质疑 - 用人工智能狂热或黄金避险解释市场忽略了其他资产价格信号 [3] - 金价在今年创下1979年以来最佳涨幅，但近几个月暴涨时美元汇率实则持平，质疑黄金因担忧美元贬值上涨的说法 [3] - 包括白银、铂金在内的非典型避险大宗商品也在暴涨 [3] - 若市场真担忧通胀，情绪应体现在长期债券收益率及美国通胀保值国债上，但长期通胀预期维持在2.5%以下 [4] 潜在的市场风险 - 美联储对资产价格通胀视而不见，但如果传统消费价格通胀进一步加速，美联储可能被迫收紧政策 [4] - 若政策收紧，买入黄金作为避险工具的投资者可能面临黄金与人工智能概念股一同下跌的风险，黄金起不到避险作用 [4]

供需格局 - 建筑开工偏弱：水泥发运率37.9%处历史中低位，建筑工地资金到位率59.4%同比低于2024年[13][19] - 工业开工偏强：PX开工率88.0%维持历史高位，汽车全钢胎开工率64.5%同比+14.8%[22][23] - 需求分化：螺纹钢表观需求处历史低位，乘用车四周滚动销量同比回升[29][31] 商品价格 - 国际大宗分化：原油价格震荡下行，铜铝黄金价格震荡上行[39][40] - 国内工业品偏弱：南华综合指数震荡偏弱，铁矿石价格回落，螺纹钢价格震荡回升[42][45] 地产市场 - 新房成交降幅扩大：30大中城市商品房成交面积同比2023年-32%，同比2024年-28%[58][59] - 二手房市场转弱：北京、上海、深圳二手房成交较2024年同期分别-38%、-23%、-34%[62][64] 出口与流动性 - 出口温和增长：10月前19日港口吞吐量同比+8.1%，多指标模型指向出口同比+2.1%[65][66] - 资金利率下行：R007为1.47%，DR007为1.41%，央行逆回购净回笼22018亿元[67][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美摩擦加深短期影响股指走势，尤其是高估值科技股，股指预计迎来调整，但回调幅度或弱于四月份，中长期国内市场为流动性叙事，仍有上行动能 [3] - 美国进入新的降息周期利于人民币升值和外资回流，带来新的增量资金 [9] - 当前稳定资本市场政策积极，股指底线明确，新技术、新消费推动经济预期企稳回升 [9] - 无风险利率降至低位后，中长期资金入市及居民入市将进入全新周期 [9] - 未来指数需关注成交情况，两市成交若能维持在两万亿上方，则仍能维持相对强势 [9] - 建议重点配置具备盈利确定性的半导体、AI算力等科技成长赛道，同时关注金融、证券、消费等低估值防御板块的轮动配置价值 [9] 根据相关目录分别总结 市场表现 - 本周国内股指回落，双创大幅下跌，分行业来看申万一级31个行业指数走势分化，煤炭、银行和食品饮料等少数行业板块上涨，传媒、电子及通信等板块跌幅居前 [12][17] - 截至2025年10月17日，纳斯达克指数上涨2.14%、标普500指数上涨1.70%，恒生科技指数下跌7.98%，上证指数下跌1.47%，中证1000指数下跌4.62%，上证50指数下跌0.24%，创业板指数下跌5.71%，科创50指数下跌6.16% [17] 流动性 - 9月政府债支撑社融、理财回流推动M2回升、M1持续低迷，M1与M2“剪刀差”持续收窄 [15][18] - 资金利率维持低位，9月MTF投放3000亿元，十年期国债收益率至1.7%附近 [18] - 9月新增社融3.76万亿元，同比少增3722亿元，存量社融余额402.19万亿元，同比增长8.0%，增速较上月小幅回落0.1个百分点，前三季度累计新增社融25.66万亿元，同比少增3.68万亿元，9月新增政府债券1.54万亿元，同比多增5437亿元，贡献了社融增量的主要份额 [18] - 9月末M2余额209.48万亿元，同比增长6.8%，增速较上月回升0.5个百分点，结束连续数月的下行态势，M1余额82.82万亿元，同比下降7.4%，降幅较上月扩大0.1个百分点，连续7个月处于负增长区间 [16][18] 交易数据及情绪 - 本周两市成交缩量，高位股调整，一月新开户数157万，二月新开户数286万户，三月新开户数306万户，四月新开户数回落至102万户，五月新开户数继续回落至155.5万户，六月新开户数小幅回升至164.64万户，七月新开户数196.36万户，八月新开户数265.03万户 [27][28] - 两市成交额（MA5）回落，缩量至2万亿附近，流动性为当前指数支撑重要因素，需持续跟踪 [28] 指数估值 - 指数绝对估值低位，截至2025年10月17日，上证指数最新PB16.51，分位数82.67，全A最新PB为21.95，分位数83.75，主要股指方面，估值分位数中证1000＞中证500＞沪深300＞上证50 [35][36] 指数行业权重 - 上证50银行、非银金融及食品饮料权重占比较高，依次为21.34%、15.48%及13.88%，电子行业板块成为第四大权重行业 [45][46] - 沪深300权重占比较为分散，前三大权重行业依次为银行、非银金融及电子 [46] - 中证500前三大权重行业依次为电子、医药生物、非银金融 [46] - 中证1000前三大权重行业为电子、医药生物、计算机 [46] 其他海内外政策跟踪 - 2025年政府工作报告及3月两会提出2025年经济增长预期目标为3%，居民消费品价格涨幅2%左右，实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，支持流动性充裕，实施更加积极的财政政策，赤字率拟按4%左右安排，拟发行超长期特别国债1.8万亿元 [51] - 2025年5月7日国新办会议提出降低存款准备金率0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点，从目前的1.5%下调到1.4%，下调公积金利率0.35个百分点，设立5000亿元服务消费与养老用贷款，加大消费重点领域低成本资金支持，支持中央汇金发挥好“平准基金”作用，进一步提升各类中长期资金入市规模和占比，发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，扩大保险资金投资试点范围 [51] - 2025年9月22日国新办会议全面梳理了“十四五”期间金融业在规模扩张、制度完善、风险防控、开放创新等方面的成果，同时为“十五五”时期深化金融改革、服务实体经济定调，资本市场政策方面，继续深化科创板、创业板、北交所改革，完善发行上市等制度机制，培育壮大核心资本，加大对于科技创新企业的直接融资支撑，更大力度推动中长期资金入市，持续稳定和活跃资本市场 [52] - 美国即将再度进入降息周期，9月降息25BP，CME数据显示，截至10月19日，美联储10月再度降息概率超30%，年内仍有两次降息 [53] - 中国第一次对外实行“长臂管辖”，强化稀土管制，超美国预期，特朗普反制加征关税，短期或影响市场风险偏好，10月18日中美举行视频通话 [54]

资金利率与流动性概况 - 10月第二周（13-17日）资金利率低位运行，R001周均值1.356%，R007周均值1.473%[11] - 尽管面临近2万亿元公开市场到期，流动性实现自发平衡，R001基本维持在1.35%附近，单日波幅在1bp及以内[1] - 银行体系日均融出量由前周3.63万亿元跃升至4.48万亿元，大行融出规模升至4.99万亿元[15] 公开市场操作 - 10月13-17日央行公开市场净回笼5819亿元，其中逆回购投放7891亿元，到期10210亿元[3] - 10月20-24日逆回购到期规模降至7891亿元，显著低于2025年以来1.1万亿元的平均水平[2] - 10月通过买断式逆回购净投放4000亿元（3M净投放3000亿元，6M净投放1000亿元）[22] 政府债与票据市场 - 10月20-24日政府债净缴款1584亿元，远低于年内2643亿元的中位数水平[2] - 10月第二周票据利率全线上行，1M票据利率较前一周上行13bp至1.03%，3M上行9bp至0.39%[4] - 10月13-16日大行净买入票据1267亿元，10月累计净买入3042亿元（2024年同期为694亿元）[4] 同业存单市场 - 10月13-17日同业存单发行7276亿元，净融资2340亿元，加权发行期限拉伸至6.1个月[37] - 下周（10月20-24日）同业存单到期6167亿元，处于历史中性水平（年内单周到期规模中位数6198亿元）[6] - 1年期存单加权发行利率回落至1.74%，同期限Shibor利率周均值下行0.6bp至1.67%[15] 风险提示 - 流动性出现超预期变化及货币政策出现超预期调整的风险[7]

大类资产定价核心主线 - 经济周期回升的预期是今年大类资产定价的最重要主线 [1] 经济周期前景 - 从周期的领先指标看，经济周期回升的阻力正在减弱 [1] 短期资产表现关键因素 - 对于短期资产表现而言，基本面变化的斜率比回升本身更为重要 [1] 影响斜率的政策因素 - 短期内成效较好的财政政策使用进度已经较高 [1] - 增量政策可能以小规模政策性金融工具和宽货币政策为主 [1] 影响斜率的流动性因素 - M1扩张速度存在放缓的风险 [1] - 活跃资金进一步入市的意愿也可能有所变化 [1]

银行准备金水平 - 美国银行体系的准备金在截至10月15日的一周内减少约457亿美元，降至2.99万亿美元，跌破3万亿美元关口[1] - 此次准备金下降几乎抵消了前一周543亿美元的增长[1] - 外国银行持有的现金资产降幅超过了美国本土银行[1] 量化紧缩政策信号 - 美联储主席鲍威尔释放信号，暗示量化紧缩（QT）可能在未来几个月内停止[1] - 当银行准备金水平略高于政策制定者认定的"充足"水平时，资产负债表缩减将停止[2] - 美联储理事沃勒表示当前资产负债表规模已回归"准备金充足"对应的合理水平，其在7月曾估计准备金最低充足水平约在2.7万亿美元左右[2] 流动性变化与市场影响 - 准备金下降的背景是美国财政部自7月债务上限上调后加大发债力度以重建现金余额，此操作会抽走流动性[1] - 随着美联储隔夜逆回购工具（RRP）余额几近枯竭，商业银行存放在美联储的准备金持续下降[1] - 有效联邦基金利率上周在目标区间内小幅上升，75分位数从4.10%升至4.12%，预示金融环境可能进一步收紧[2] 联邦基金市场动态 - 联邦基金市场曾是隔夜银行间拆借的重要渠道，但交易量已出现下降[3] - 作为该市场最大放贷群体的联邦住房贷款银行，因回购市场利率更高，正将更多资金转向回购市场[3] - 非美机构可在市场上配置的多余资金减少[3]

公开市场操作与资金面 - 央行10月16日开展2360亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有6120亿元逆回购到期，实现单日净回笼3760亿元 [1] - 尽管央行公开市场转为净回笼，银行间市场资金面仍显充盈，存款类机构隔夜回购利率在1.31%附近徘徊，隔夜报价在1.3%维持巨量供给 [3] - 非银机构质押存单及信用债融入隔夜的报价在1.4%上下，10月上半月央行已完成两次买断式逆回购操作，净投放规模高于上月，显示预防性呵护态度 [3] 利率与收益率表现 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.67%附近，较上日小幅上行 [7] - 国债期货收盘表现分化，30年期主力合约涨0.42%，10年期主力合约涨0.06%，5年期和2年期主力合约均跌0.01% [12] - 美国隔夜融资担保利率为4.19% [4] 宏观经济与政策动态 - 中方表示对于相互尊重基础上的平等磋商持开放态度，美方有意延长对华关税暂停期以换取中方推迟实行稀土出口管制 [13] - 英国将多家中国企业列入实体名单，中方表示反对未经授权的单边制裁并提出严正交涉 [13] - 马来西亚央行宣布银行间基准利率将从吉隆坡银行同业拆息率过渡至马来西亚隔夜利率，原利率将于2029年1月1日起停止使用 [15] 市场数据与事件 - 2025年前三季度全国法拍市场挂拍房源54.7万套，同比减少4.9%，累计成交12.2万套，同比减少1.8%，总成交金额1858.3亿元，同比减少21.3% [13] - 截至8月末，金融"五篇大文章"贷款余额达105.6万亿元 [17] - 上交所表示将大力支持绿色投资，鼓励更多绿色企业进行股债融资 [17] 债券市场风险事件 - 近期债券负面事件涉及多家主体，包括福建福晟集团有限公司、西安曲江文化控股有限公司、苏宁易购集团股份有限公司等，事件类别包括被列入评级观察、隐含评级下调、未按时兑付本息等 [18] - 本月城投非标资产风险提示及违约事件涉及多只私募基金和信托计划，如盖州绿色产业扶贫投资基金、建信信托·山南华闻股权收益权投资集合信托计划等 [19]

市场关注度 - 美联储主席鲍威尔在凌晨发表的讲话市场关注度很高 [1] - 市场希望通过讲话获得流动性方面的好消息以提振市场情绪 [1] 讲话目的 - 讲话旨在阐述鲍威尔的具体观点内容 [1]