下沉市场战略 - 公司转向小县城市场，避开一二线城市高成本低回报的竞争 [3] - 小县城地价、人力、租金成本比一线城市低30%以上，投资回报率达6.8% [3] - 小县城消费潜力未被充分开发，存在空白市场机会 [3][5] 商业模式优势 - 公司通过低成本快速回款策略，实现资金高效周转 [7] - 小县城项目回款快、风险小、周期短，提升整体现金流 [7] - 公司拥有成熟商业体系和经验团队支撑下沉战略实施 [9] 市场表现 - 湖北宜都星巴克单店首月营收达200万元，创下沉市场记录 [1][5] - 小县城消费者已完成消费升级，对品质和品牌认知度提升 [7][9] - 公司从贵州到河南多地复制成功案例，验证战略可行性 [7] 政策支持 - 小县城政府提供土地出让金返还、税收减免等优惠政策 [5] - 地方政府主动配套基础设施如公交线路改造支持商业发展 [5] 行业趋势 - 一二线城市商业体竞争激烈，运营成本持续上涨 [3][5] - 下沉市场成为新增长点，先发企业将获得超额收益 [3][9] - 县城消费者需求升级，优质商业供给仍存在缺口 [7][9]

行业模式 - 当前资本竞逐的新贵茶饮品牌如蜜雪集团、霸王茶姬、古茗、沪上阿姨、茶百道均采用轻资产加盟连锁模式快速扩张 [1] - 这些品牌主要收入来源并非传统加盟费，而是向加盟商供应产品原料和设备，与麦当劳等海外快餐连锁的"二房东"模式（租金+特许权使用费）形成差异 [1][2] - 蜜雪等品牌的收入结构显示商品及设备销售占比极高：蜜雪97.50%、古茗79.94%、沪上阿姨80.14%、茶百道94.60%、霸王茶姬86.97% [2] 营销策略 - 蜜雪冰城通过"雪王"IP线上线下联动营销，2024年销售及分销开支达15.99亿元（同比+21.30%），占总收入6.44% [3][4] - 古茗采用手游联名+快闪店策略，2024年营销开支4.79亿元（同比+42.43%），占比5.45% [5][6] - 沪上阿姨构建全渠道营销矩阵，2024年营销开支3.94亿元（同比+9.20%），占比12.0% [7][8][9] - 茶百道通过1.39亿注册会员体系+数字化营销，2024年营销开支3.95亿元（同比+201.64%），占比8.03% [10][11] - 霸王茶姬依托社交媒体+跨界合作，2024年营销开支11.09亿元（同比+323.96%），占比8.94% [12] 门店布局 - 蜜雪全球门店达4.65万家（中国4.16万+海外4,895家），51.33%门店位于三线及以下城市 [13][14] - 古茗80%门店分布在二线及以下城市，重点拓展华南/华东/华中17个省份 [15][16][17] - 沪上阿姨9,176家门店中50.4%位于三线及以下城市，已进军马来西亚市场 [18][19][20] - 茶百道四线及以下城市门店占比从2023年22.2%提升至2024年25.6%，同步拓展韩国等海外市场 [21][22] - 霸王茶姬6,440家门店中华东地区占比最高（1,945家），但2024Q4同店GMV出现18.4%下滑 [23][24][25] 加盟商生态 - 加盟商流失率显示行业分化：蜜雪2024年前三季流失率约6.97%，而古茗18.88%、沪上阿姨19.47%、茶百道20.66% [28] - 茶饮品牌需持续投入品牌运营支持加盟商成功，否则将面临加盟商因盈利不足退出的风险 [26][27] 行业趋势 - 中国新式茶饮品牌通过供应链为核心的加盟生态体系重塑行业，与海外被动租赁模式形成差异 [29] - 下沉市场（三线及以下城市）被普遍视为最大增长点，各品牌均加强低线级城市布局 [14][16][18][22] - 蜜雪凭借低价策略和规模优势领先，霸王茶姬激进扩张但同店GMV下滑暴露可持续性风险 [12][25][29]

万达商管资产出售策略 - 万达商管近期出售48家万达广场100%股权，交易金额或达500亿元[2] - 2023-2024年已累计出售超30座万达广场，2024年初再售7座[2] - 出售策略聚焦一二线城市项目，保留县城市场资产[3][11] 下沉市场价值分析 - 万达广场在百强县布局近30个项目，数量居行业第一[8] - 县城项目运营成本低（租金/人力），选址得当可形成稳定盈利[11] - 县级市项目获政府资源支持力度大于一二线城市[11] - 湖北宜都万达开业3天客流40万/销售额千万，重庆忠县万达首日客流23.6万/销售额750万[14] 县域经济支撑力 - 长三角三省占全国百强县超40%，昆山GDP突破5000亿且人均超北上广[14][15] - 下沉市场消费升级明显，居民可支配收入占比高且时间充裕[15] - 移动互联网普及使下沉市场消费习惯与一二线趋同[15] 竞争格局变化 - 吾悦广场在三四线布局占比达60%（140家中约84家）[18] - 万象汇通过引入首店和高端品牌提升商业档次[18] - 行业出现"万达开到哪里，吾悦就跟到哪里"的跟随策略[18] 战略转型方向 - 公司加速剥离重资产转向轻资产运营模式[3] - 513座万达广场中227个城市覆盖，重心明显偏向三四线[16] - 2015年王健林已指出三四线项目租金回报比可能优于一二线[16]

乡村餐饮创业趋势分析 核心观点 - 乡村正成为新兴创业热土，面包店、火锅店、咖啡馆等业态在乡村快速兴起[2] - 该趋势由消费需求下沉和创业者返乡双重因素驱动，形成城乡餐饮格局重构[31][33] - 乡村餐饮具有选址特色化、经营联动化、食材本地化等共同特征[21] 业态发展现状 窑烤面包店 - 桐乡窑大叔窑烤面包店采用红砖窑炉和檀香木柴火工艺，4月开业后吸引大量食客[2] - 山东某山村窑烤面包店由轮胎商转型开设，高峰期日接待300-400人[4] - 襄城白云村窑远面包房日销300-500个面包，复购率50%，产品多达60余种[6] - 仙居溪畔面包店结合汉服体验和手工DIY，2个月建立6个粉丝群拥有3万"团员"[8][11] 乡村火锅 - 什邡华阳串根香人均40元，日接待300桌，锅底仅15元[10] - 毛畈村"回村涮肉"试营业半月营业额达7万元，采用"村集体+创业者"合作模式[10][24] - 民和县喔野火锅小院通过抖音改造走红，周均100桌，年盈利50余万元[13] - 重庆坝坝火锅带动30多户农民销售农产品40万元，五一接待100多桌[14] - 黄庄村万人火锅节接待3万人次，营收200余万元，吸引游客50万人次[16] 村咖业态 - 全国乡村咖啡馆超4万家，衍生出猪咖、瀑布咖啡等细分形态[18][19] - 都江堰猪圈咖啡年接待20万人次，形成"土味+小资"特色场景[19][32] - 宁波村口咖啡等案例显示业态向旅游乡村快速渗透[19] 运营特征分析 选址改造 - 依托山水田园景观改造闲置房屋，如大巴山腹地火锅店、樱桃林咖啡馆等[22] - 重庆枣林里花园火锅利用千棵枣园打造特色场景[22] - 采用红砖土窑、老旧门框等乡村元素保持原生态风格[2][4][30] 经营模式 - 政企村三方联动，如毛畈村提供场地、创业者负责运营的分红模式[24] - 龙马村餐厅采用"15万保底租金+超200万营收3%提成"合作机制[25] - 青岛村咖依托政府"碧道+都市农业"项目获得支持[25] 营销策略 - 马忠福夫妇通过抖音改造视频积累粉丝，实现线上导流[26] - 仙居面包店建立6个粉丝群发展3万会员，设置城区自提点[26] - 猪圈咖啡利用"土味场景"反差感形成打卡效应[19][32] 供应链管理 - 90%火锅店采用本地食材，如坝坝火锅的农家直供体系[27] - 咖啡店使用村民种植的瑰夏、黄波旁等特色咖啡豆[28] - 面包店坚持传统窑烤工艺，部分引入DIY体验增强互动[8] 驱动因素 消费端 - 疫情后出现"反向旅游"趋势，县域酒店订单增速超一二线城市36%[31] - 五一期间三线以下城市景区预订热度同比涨超100%[31] - 年轻人追求差异化体验，推动乡村餐饮日均客流达700人[32] 供给端 - 一线城市餐饮饱和度达89%，同质化竞争加剧[35][36] - 星巴克、肯德基等品牌加速下沉至普洱、阿勒泰等乡村[38][39] - 返乡创业者占比提升，包括空姐、大学生等跨界人群[39] 发展瓶颈 流量限制 - 非旅游乡镇日客流量不足城市20%，依赖本地客源[42] - 工作日客流波动大，部分门店周末营收占比超60%[10][16] 人才缺口 - 乡村咖啡师、烘焙师等专业人才留存率不足40%[43] - 服务人员培训体系缺失导致体验标准参差不齐[43] 政策风险 - 环保政策调整导致30%临河店铺需追加污水改造投入[45] - 证照审批周期较城市延长50%以上[44]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [4][7][63] 报告的核心观点 - 短期来看，随着行业迎来新一轮景气周期，公司业绩有望修复且呈现较大弹性；中长期来看，公司持续产品创新、深化供应链建设，国内市场仍有较大开店空间，海外市场有望进一步打开增长空间 [4][63] 根据相关目录分别进行总结 茶百道：中端现制茶饮领航者，业绩阶段性承压 - 茶百道于2008年在四川成都启航，按2023年零售额计，在中国现制茶饮店市场中排名第三，市场份额达6.8%；截至2024年底，门店数量达8409家，其中内地门店8395家，境外门店14家 [1][12] - 股权高度集中，创始人夫妇合计持股超80% [15] - 受内外部因素影响，公司业绩阶段性承压；2024年，公司实现营收49.18亿元/-13.8%，归母净利润4.72亿元/-51.6%，净利率9.8%/-10.4pct [1][17] 现制茶饮行业：供需共振下的新一轮景气周期 - 行业竞争格局改善，进入出清阶段，投融资热度降温，头部茶饮品牌市场份额有望进一步提升 [24] - 价格战逐渐缓和，今年以来现制茶饮价格有回升趋势 [28] - “外卖大战”助力现制茶饮消费，茶饮成为承接流量红利的最大赢家 [32] 看点：产品创新+供应链深化，持续打开门店增长空间 产品创新为矛 - 产品矩阵全面，定位中端，价格介于7 - 22元 [35] - 有完善的产品研发体系，保障产品上新效率及效果；2024年推出60款新品、升级迭代42款产品、开发入库产品配方372个 [36] - 经典爆款与高效创新结合，产品力不断提升；2024Q4推出“超级蔬食系列”，今年推出“东方植物鲜养果茶” [36][37] 供应链深化为盾 - 约39%的募集资金将用于强化供应链 [41] - 拥有包材、茶叶工厂，夯实原料可控性 [41][42] - 拥有24个仓配中心，全国门店“次日达”覆盖率达92%；水果统一配送覆盖率已达71.7% [42] 下沉和海外扩张为增长双轮 - 以加盟模式扩张，门店覆盖全国各线级城市；预计中长期国内门店规模有望达近1.5万家，仍有76%的增长空间 [44][55] - 数字化运营系统赋能加盟商管理，加盟商稳定性较强 [47] - 2024年1月海外首店落地韩国首尔，东南亚市场是优先重点拓展区域，市场潜力广阔 [56] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年，公司收入为56.81/63.25/68.48亿元，归母净利润为8.39/10.68/12.52亿元，EPS为0.57/0.72/0.85元，最新股价对应PE为17.0/13.4/11.4X [4][62]

长沙新消费生态概览 - 长沙已成为中国新消费最密集孵化场，涵盖新茶饮、新零售、新餐桌、硬折扣四大战场，涌现茶颜悦色、零食很忙、文和友、兴盛优选、乐尔乐等标杆企业[1] - 2023年长沙消费类企业融资总额占全国8.4%，2024年社会消费品零售总额达5797.71亿元，夜经济影响力全国第二，每万人新消费品牌数量超一线城市2倍[3] - 零食赛道表现突出，已诞生6家上市公司，形成"品牌-业态-品类-渠道"全域创新生态[3] 兴盛优选：社区团购模式创新 - 创始人岳立华从传统零售转型，2016年首创"预售+自提"模式，依托自建三级物流体系实现履约成本0.95元/单，较美团优选中心仓模式低42%[5][6] - 商业模式核心为"实体门店+互联网"融合，通过分布式仓储网络实现"当日23点下单、次日11点达"的高效履约，被美团评价为"近场电商"标杆[6] - 前身芙蓉兴盛便利店积累20年供应链经验，成为湖南首家互联网独角兽[5] 零食很忙：下沉市场战略 - 创始人晏周2017年创立品牌，以"高质低价"切入县域市场，2023年合并赵一鸣零食后门店突破7000家，2024年GMV达555亿元并冲击港股[8][9] - 采用"三低一高"策略（低客单价/低毛利/低运营成本+高周转率），商品价格普遍低于商超，被类比为"零食界蜜雪冰城"[9] - 通过"县域包围城市+极致性价比"组合拳激活下沉市场，带动行业年复合增长率达114.6%，2862个县级行政区被视为战略要塞[10] 茶颜悦色：文化赋能路径 - 创始人吕良2013年创立品牌，以"中茶西做+国风文化"差异化突围，产品如"幽兰拿铁"搭配《楚辞》印杯，2021年估值超200亿元[13][14] - 坚持直营模式，拒绝加盟与外卖，采用"毛细血管式"密集布局（单条街3-4家店），2025年门店突破1000家覆盖18城[16] - 形成"现制茶饮+零售衍生品"双轮驱动，零售产品占比达30%，红杉中国评价其验证本土化创新可行性[16] 乐尔乐：硬折扣模式 - 创始人陈正国2011年创立品牌，首创"零利润供应链"：现金直采+砍经销商，毛利率压至同行一半，被称"线下拼多多"[18][21] - 早期松散加盟后转向数字化管控，通过"好商圈差位置"选址与极简装修降低成本，滞销品7天淘汰制提升周转效率[22] - 农夫山泉售价0.9元等案例颠覆定价体系，被国美黄光裕寻求合作，催生零食很忙等追随者[21][22] 文和友：场景零售创新 - 创始人文宾从2010年炸串摊起步，2018年耗资1亿打造2万平米"超级文和友"，融合餐饮/商业地产/文旅，日均翻台率8.5次[23][24] - 通过复刻80年代市井场景实现"体验货币化"，年接待超千万人次，加华资本注资后估值达百亿[24] - 广州/深圳店尝试在地文化移植，被资本评价为创造"消费即内容"的新物种[24] 长沙模式成功要素 - 区位优势：承接沿海供应链+下沉市场脉搏，高桥大市场提供批发集散基础设施[27] - 创业基因："霸蛮"精神驱动低成本创业与高密度试错，涌现绝味鸭脖、三顿半等多元品牌[26] - 文化赋能：市井烟火气滋养"在地性创新"，形成社交传播与溢价能力[27]

下沉市场概况与核心特征 - 下沉市场涵盖三线及以下城市、县镇及农村地区，人口超9亿，占全国65%以上 [1] - 预计2025年下沉市场GDP达109.9万亿元，社会消费品零售总额突破35万亿元 [1] - 下沉市场贡献全国48%消费，未来三分之二消费增量将来自该市场 [1] - 2024年城镇居民人均可支配收入中位数达4.9万元，较2017年增长48% [4] - 物流升级推动电商渗透率提升，预计2025年下沉市场线上零售规模达8.1万亿元 [6] 核心消费业态与增长领域 服务消费 - 星巴克、瑞幸等咖啡品牌下沉市场会员增速超一线城市 [7] - 华莱士、塔斯汀通过差异化策略抢占下沉餐饮市场份额 [7] - "反向旅游"兴起，冷门景区和乡村文旅成新增长点 [9] - 家政、维修等便民服务需求旺盛，社区商业连锁化趋势明显 [9] 商品消费 - 智能家电和家居建材需求增长，红星美凯龙通过新零售布局下沉市场 [10] - 基础快消品占下沉市场消费四成以上，零食量贩店预计2025年达4.5万家 [11] - 护肤彩妆渗透率提升，国产品牌在中低价格带竞争激烈 [12] 新兴业态 - 线上线下渠道一体化发展，直播电商反向虹吸高线城市资源 [13] - 社区便民业态如连锁便利店加速下沉，满足即时性消费需求 [14] - 高线品牌通过性价比策略下沉，本土品牌反向进军高线城市 [14] 商业机会与策略方向 - 高性价比连锁品牌在餐饮、零售、生活服务领域有发展空间 [15] - 智能家电企业可通过供应链优化和消费金融拓展下沉市场 [16] - 县域商业地产开发潜力大，可打造多功能商业综合体 [16] - 本地化适配需结合消费习惯，如华莱士避开核心商圈降低成本 [17] - 优化物流配送体系和渠道布局以控制成本 [17] - 消费金融产品可激发下沉市场6亿人群消费潜力 [17] 政策与资本支持 - 乡村振兴和县域商业体系建设政策推动下沉市场发展 [18] - 消费金融、数字化服务、文旅项目成为资本关注热点 [20] 挑战与应对 - 下沉市场面临高性价比商品短缺和物流现代化水平不足问题 [21] - 本土"夫妻店"与连锁品牌竞争激烈，消费顾虑需解决 [21] - 企业可依托县域资源优势发展特色文旅和农产品加工产业 [22] - 数字化转型可提升实体零售企业竞争力 [22] - 政策协同需加强农村电商和客货邮融合等基础设施建设 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 咖啡行业竞争格局从恶性价格战转向平台化生态竞争，未来主线业务盈利性强的平台化饮品公司生存机会更多 [3][19] - 中国饮料行业未来五年关键趋势从价格敏感转向价值敏感，需求端多样化升级，供应链端工艺升级明显，未来稳态价格可能与奶茶平均价格相当，竞争将包括与其他饮品直接竞争 [3][20][21] - 咖啡行业具备众多投资机会，消费习惯变迁与竞争格局重构相互交织，对需求分层、细分场景和口味创新提出更高要求 [21] 各部分总结 行业竞争格局 - 中国咖啡市场竞争激烈，瑞幸和星巴克发展态势不同，瑞幸崛起抢占份额，星巴克因价格战略滞后、产品迭代缓慢而落后 [2] - 咖啡行业竞争格局从恶性价格战转向平台化生态竞争，瑞幸和蜜雪冰城依托主业拓展品类 [3][19] 企业发展策略与经营情况 瑞幸咖啡 - 通过高性价比、小型门店布局和精细化运营扩张，2022 年总收入 130 亿元，同比增长 67%，实现首次年度盈利，门店超 2 万家 [1][4] - 发放优惠券提升复购率，月均交易用户三年复合增速达 77%，还通过数字化运营精准营销、个性化定价 [4] - 每 45 天推出一款限定新品，有持续打造爆品能力，如生椰拿铁、酱香拿铁等，还拓展轻乳茶等新品类，实现全时段消费模式 [1][4][6] 星巴克 - 在中国市场面临价格战略滞后、产品迭代缓慢、下沉市场不足等挑战，同店销售额持续下滑 [1][5] - 虽加大低线城市布局、尝试提高私域流量运营效率，但效果不及预期 [1][5][7] 下沉市场情况 - 下沉市场潜力大，瑞幸和库迪已完成第一波放量，星巴克布局速度慢 [1][7] - 下沉市场消费者对咖啡功能性需求超体验性需求，高性价比品牌更具优势 [1][8] 消费趋势与市场规模 - 咖啡高频消费趋势明显，年轻群体购买频次需求更强，饮用量增加，品类从奶咖、拿铁向美式咖啡等迭代 [10] - 2023 年中国咖啡消费者约 4 亿人，2017 - 2023 年复合增长率约 6%，渗透率 30%，行业规模从 2016 年 900 亿元增至 2023 年 1700 亿元，复合增速约 10%，但渗透率低且集中在一二线城市，低线城市是重要增量市场 [11] 不同类型咖啡市场表现 - 现磨咖啡门店前期扩张迅猛，现处于调整阶段，量增放缓，但县级市场线上渠道点单率与频次快速增长，下沉市场潜力大 [15] - 居家即饮速溶咖啡呈高速增长势头，截至 2024 年上半年（2025 年），速溶销售额占比 67%，部分月份曝光量同比增速达 295% [16] - 极饮咖啡市场表现亮眼，销售额占比 7%，同比增长 104%，总曝光量多个月份显著提升，细分品类有投资机会，咖啡价格带缓慢上涨 [17] 低价市场机会 - 低价市场存在结构性机会，供应链有优势的品牌如幸运咖生存机会大，其依托蜜雪冰城供应链以低价切入线下市场，渠道创新明显，便利店咖啡扩大消费场景 [18] 行业发展历程与未来趋势 - 咖啡行业经历需求变革，从关注产品到精神和社交需求迭代，连锁咖啡门店场景丰富，年轻化态势明显，风味咖啡销量超原味 [12][13] - 一二线城市开店基本饱和，开拓低线城市成为龙头公司任务，低线城市消费者对咖啡需求强烈 [14]

万达商管资产出售策略 - 万达商管近期出售48家万达广场100%股权，交易金额或达500亿元，买方包括太盟、腾讯等机构[4][5] - 2023-2024年累计出售超30座万达广场，2024年初再售7座，反映公司加速剥离重资产转向轻资产运营[5] - 出售资产集中于一线、新一线及二三线城市，如杭州拱墅万达广场报价14.8亿元，年租金1.09亿元[7][9] 下沉市场商业价值 - 万达广场在下沉市场占据领先地位，百强县布局近30个项目，数量超过吾悦广场的25个[10][12] - 县级万达广场表现亮眼：湖北宜都万达开业3天客流40万、销售额超千万，重庆忠县万达首日客流23.6万人次[14] - 县域市场运营成本低且政府支持力度大，长期价值高于一二线城市[12][17] 县域经济与消费升级 - 长三角县域经济强劲，43个县入围全国百强，昆山GDP突破5000亿元且人均超北上广[16] - 下沉市场消费升级明显，居民可支配收入占比高，万达广场成为当地商业标杆和"景点"[16] - 万达2015年已发现三四线城市租金回报比优势，2024年513座万达广场覆盖227城且侧重三四线[17] 下沉市场竞争格局 - 吾悦广场与万达形成直接竞争，60%项目位于三四线城市，通过年轻化品牌和活动吸引客群[19] - 华润万象汇以高端品牌切入下沉市场，差异化争夺消费者[19] - 行业进入存量竞争阶段，万达需巩固县域市场优势应对挑战[20]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 依托供应链的飞轮效益，蜜雪冰城 2021 年至今实现穿越经济周期的增长，2025 年登陆资本市场后，其后续增长、下沉市场、品牌出海以及供应链赋能下新品牌发展前景受关注 [14] - 蜜雪集团成长逻辑为门店规模*单店创收，供应链降本可放大盈利能力，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 55.4/66.5/78.3 亿元，同增 24.8%/20.1%/17.7%，给予 2025 年 PE 目标 38 - 40x，对应未来 1 年合理 RMB 市值区间为 2104 - 2215 亿，较现价有 14.3 - 20.3%的涨幅空间 [3][4] 各部分总结 蜜雪集团：平价茶饮龙头，下沉与出海标杆 - 公司 1997 年成立，2024 年底全球门店超 4.6 万家成全球最大现制饮品企业，2025 年 3 月在港交所上市 [15] - 蜜雪冰城 TOP5 常青款出杯量占比超 4 成，定位 2 - 8 元高性价比；幸运咖核心产品 5 - 10 元，2024 年底门店突破 4500 家 [21][22] - 创始兄弟持股 82.54%，产业资本阵容强大，高管通过股权激励绑定，核心高管职权架构清晰、经验丰富 [23][24][29] - 公司围绕加盟模式创收，商品销售是核心，2024 年商品销售、设备销售、加盟及相关服务收入占比分别为 94.5%、3.0%、2.5%，毛利贡献分别为 91.9%、1.9%、6.2% [31] - 加盟初始费用门槛低，2021 - 2024 年门店复合增速 32.5%，出海扩张成效显著，国内乡镇下沉市场是主战场 [33][34][35] - 2024 年营收 248.3 亿元/+22.3%，净利润 44.54 亿元/+39.8%，毛利率提升因供应链赋能，IPO 资金用于扩充产能、IP 打造及数字化建设 [39][42] 现制茶饮：赛道百舸争流，蜜雪执牛耳 - 现制茶饮行业从植脂末茶粉到真茶鲜奶鲜果，从消费升级到回归真实价值，2023 年以来回归高性价比需求 [45] - 2023 年现制饮品市场规模达 5175 亿元，2018 - 2023 年 CAGR 22.5%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 17.6%；2025 年现制茶饮市场规模约 3109 亿元，2018 - 2023 年 CAGR 24.7%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 19.7% [51][56] - 2023 年前五大现制茶饮品牌 GMV 占比约 5 成，蜜雪冰城领先，横向对比平价赛道优势突出 [62][63] - 东南亚是茶饮出海首选，2025 年市场规模约 686 亿人民币，2023 - 2028 年 CAGR 21.4%，蜜雪冰城出海拔头筹，2024 年海外门店扩张降速，全球化需因地制宜 [68][74][77] 成长展望：供应链为根基，三驾马车驱动 - 蜜雪集团成长公式为单店创收*门店规模*供应链赋能 [3] - 单店创收=单店 GMV*成本抽成（约 40%），2024 年单店 GMV 同比走低，预计未来 3 年单店 GMV 稳中有增，高复购大单品构筑基本盘，消费复苏和渠道扩容助力增长 [91][93][100] - 预计 2025 - 2027 年门店分别净增 7700/8855/8930 家，由蜜雪下沉、出海及幸运咖扩张驱动 [3] - 供应链规模提效，预计 2025 - 2027 年毛利率稳中有增分别为 32.5%/32.6%/32.7% [3] 中期思考:门店突破 4.6 万后，我们还可以期待什么？ - 5 年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达 10 万家，蜜雪国内（6.5 万）、海外（1.5 万）、幸运咖（1.5 - 2 万）贡献成长 [4] - 中性偏乐观假设下，2030 年蜜雪集团收入/归母净利润有望达 645/119 亿元 [4] - 公司致力孵化“雪王”IP 出圈，IP 商业化成长值得期待 [4] 盈利预测 |盈利预测和财务指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,302|24,829|30,834|36,729|43,097| |(+/-%)|49.6%|22.3%|24.2%|19.1%|17.3%| |归母净利润(百万元)|3137|4437|5535|6649|7828| |(+/-%)|57.1%|41.4%|24.8%|20.1%|17.7%| |每股收益（元）|8.26|11.69|14.58|17.51|20.62| |EBIT Margin|15.2%|19.3%|21.3%|21.6%|21.8%| |净资产收益率（ROE）|29.9%|29.7%|27.0%|24.5%|22.4%| |市盈率（PE）|59.5|42.1|33.7|28.1|23.9| |EV/EBITDA|59.7|38.9|28.6|23.9|20.4| |市净率（PB）|17.78|12.49|9.12|6.88|5.34|[5]