报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 非车险"报行合一"政策落地执行，预计将推动行业盈利表现改善 [1][5] - 政策将规范行业费用投放，改善整体盈利空间，头部公司更加受益 [5] - 负债端与资产端均有改善，行业估值处于历史低位，有较大向上空间 [5] 政策核心内容 - 2025年10月10日，金监总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，新规自11月1日起执行 [5] - 政策要求优化考核机制，由追求规模、速度向追求质量、效益转变，合理降低保费规模、业务增速、市场份额的考核要求 [5] - 非车险业务落地执行"报行合一"，要求保险公司加强费率管理，产品备案应明确列示预定附加费率、平均手续费率和逐单手续费率上限 [5] - 要求健全保费收入管理，实行"见费出单"，加强批单退费管理和市场行为监管 [5] 行业现状与数据 - 2025年前8个月财险公司总保费收入1.22万亿元，同比增长4.7%，其中非车险6195亿元，占比50.8% [5][8] - 非车险盈利性明显弱于车险，以人保财险为例，2025H1整体综合成本率95.3%，其中车险、非车险分别为94.2%和97.0% [5][7] - 车险业务自2018年8月开始执行"报行合一"，目前扩展至非车险，将覆盖财险所有业务 [5] - 非车险占比逐步提升，从2013年的27%提升至2025年8月的51% [9] 主要公司表现 - 人保财险2025H1机动车辆险综合成本率94.2%，同比下降2.2个百分点，承保利润8726百万元，同比增长67.7%；意健险综合成本率101.8%，同比上升1.9个百分点，承保利润-569百万元，由盈转亏 [7] - 平安财险2025H1车险综合成本率95.5%，同比下降2.6个百分点，承保利润5020百万元，同比增长145.5%；健康保险综合成本率89.8%，同比下降6.1个百分点，承保利润874百万元，同比增长215.5% [11] - 太保财险2025H1机动车辆险综合成本率95.3%，同比下降1.8个百分点，承保利润2512百万元，同比增长62.9%；健康险综合成本率99.3%，同比下降1.5个百分点，承保利润37百万元，扭亏为盈 [12] 行业展望 - 市场储蓄需求依然旺盛，监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解 [5] - 十年期国债收益率回落至1.86%左右，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [5] - 当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，保险板块估值2025E 0.57-0.87倍PEV、1.02-2.25倍PB，处于历史低位 [5]

文章核心观点 - 金融监管总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，全面推行非车险“报行合一”监管要求，旨在遏制行业恶性竞争，引导业务向高质量发展转变 [1][3][4] 监管政策核心内容 - 明确非车险业务范围，即机动车辆保险以外的其他财产保险业务 [4] - 要求严格执行经备案的保险产品条款和费率，禁止通过特别约定、批单、协议等方式实质改变条款责任或变相调整费率 [4] - 政策核心是杜绝“报备一套、执行一套”的行为，防止通过暗补手续费、变相降价等进行恶性竞争 [4] 行业影响与市场现状 - 非车险业务发展迅速，2024年保费收入达7770亿元，近五年年均复合增速超过10%，保费占比从2020年的39%提升至46% [6] - 行业陷入“内卷式”竞争，非车险业务总体出现明显亏损，部分险种存在高费用、低费率和责任泛化问题 [6] - 具备强大精算定价能力和风控技术的保险公司市场份额可能扩大，而依赖高费用驱动业务的保险公司将面临巨大转型压力 [7] 保险公司经营导向转变 - 推动保险公司经营理念由追求规模、速度向追求质量、效益转变，优化考核机制 [5] - 要求保险公司将竞争焦点从手续费转向产品、服务和质量风险管理 [7] - 保险公司需强化产品管理与精算定价，建立定期回溯机制，确保费率充足合理 [8] 保险中介机构管理 - 财产保险公司需履行对保险中介机构的管理责任，不得委托不具备合法资质的机构或向其支付手续费 [5] - 保险中介机构不得以垫付保费、引导投保人延期支付保费等方式扰乱市场秩序 [5] - 依赖高额佣金的“通道型”中介机构将难以为继，需向专业咨询、风险管理等核心服务转型 [7]

监管政策核心与实施时间 - 金融监管总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，旨在加强非车险业务监管 [1] - 政策核心是推动“报行合一”在非车险领域的全面实施，要求保险公司实际执行的条款和费率与向监管部门报送的备案材料保持一致 [1] - 相关规定将自2025年11月1日起正式落地实施 [1] 非车险业务现状与监管动因 - 非车险业务在财产险总保费中的占比持续提升，从2019年的37.1%攀升至2024年的47.4%，贡献接近半数财险保费规模 [2] - 行业存在承保亏损问题，主要原因被指为销售过程中通过差异化降低费率、提高手续费率，脱离了保险定价的大数法则 [2] - 监管政策旨在引导行业经营理念由追求规模、速度向追求质量、效益转变 [2] 保险公司考核与经营要求 - 要求财产保险公司合理降低保费规模、业务增速、市场份额的考核权重，提高合规经营、质量效益、消费者权益保护的考核要求 [2] - 财产保险公司应建立费率定期回溯和动态调整机制，当精算假设与实际经营偏差过大时需及时调整并重新备案 [3] - 公司必须严格执行经备案的保险条款和保险费率，不得通过特别约定、批单、协议等方式实质改变条款责任或变相调整费率 [3] 费率与产品管理细则 - 主险精算报告和附加险备案材料应明确列示预定附加费率、平均手续费率和逐单手续费率上限 [3] - 不得设置与所提供服务不符的高额费用，为保险销售支付的中介费用不得超过产品报备的手续费率上限 [3][4] - 严禁通过宣传费、技术支持费、防预费等方式变相支付手续费，或通过虚挂中介业务、虚列费用等方式套取费用 [4] 保险中介机构管理 - 财产保险公司应履行对保险中介机构的管理责任，不得委托不具备合法资质的机构从事销售或支付手续费 [4] - 保险中介机构应配合执行监管要求，设置与所提供服务价值相匹配的手续费水平，真实合理核算收支，严禁账外经营 [4] 行业组织支持与配套措施 - 保险业协会将研究制定行业示范条款、标准条款及承保理赔自律指引 [6] - 精算师协会将测算制定行业基准纯风险损失率，以提升行业定价规范性 [6] - 银保信公司将完善财产保险产品智能检核系统，推进非车险业务平台和数据标准建设，支持监管要求落地 [6] 监管执行与处罚 - 对于未按规定使用经备案条款费率、编制或提供虚假资料等行为，金融监管总局各级派出机构将依法采取监管措施或实施行政处罚 [5] - 财产保险机构和保险中介机构的相关问题将强化同查同处 [5]

核心观点 - 金融监管总局发布新规 将“报行合一”监管全面延伸至非车险领域 旨在引导行业从追求规模速度向追求质量效益转变 [2][3][4] - 新规对费率管理、条款使用、中介管理等多方面进行细化 要求严格执行备案的条款和费率 相关规定自2025年11月1日起实施 [2][6] 非车险业务现状 - 非车险业务持续扩容 在财产险总保费中占比从2019年的37.1%攀升至2024年的47.4% 贡献接近半数财险保费规模 [4] - 非车险业务存在承保亏损问题 主要原因被指脱离了保险定价的大数法则 通过差异化降低费率、提高手续费率 [4] 监管核心要求 - 要求财产保险公司优化考核机制 合理降低保费规模、业务增速、市场份额的考核权重 提高合规经营、质量效益的考核权重 [4] - 要求合理设置预定附加费率和手续费率水平 不得设置与所提供服务不符的高额费用 并建立费率定期回溯和动态调整机制 [6] - 明确不得通过特别约定、批单、备忘录等方式实质改变经备案的保险条款责任 不得通过违规拆分保险标的等形式变相调整费率 [6] 中介与费用管理 - 财产保险公司应履行对保险中介机构的管理责任 不得向不具备合法资质的机构支付手续费 [7] - 要求据实列支各项经营管理费用 为保险销售支付的中介费用不得超过产品报备的手续费率上限 不得通过虚列费用等方式套取费用 [7] 行业组织角色 - 保险业协会需研究制定行业示范条款、标准条款及承保理赔自律指引 [9] - 精算师协会需测算制定行业基准纯风险损失率 以提升行业定价规范性 [9] - 银保信公司需完善财产保险产品智能检核系统 推进非车险业务平台和相关数据标准建设 [9][10]

监管政策核心 - 国家金融监督管理总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，明确非车险“报行合一”要求，旨在加强费率管理、严格条款费率使用、优化考核机制、健全保费收入管理 [1] - 政策目标为加强财产保险公司非车险业务监管，推动理性竞争、降本增效、提质扩面，促进非车险业务高质量发展 [1][2] 非车险市场概况 - 非车险业务指机动车辆保险以外的其他财产保险业务 [1] - 2024年，非车险保费收入达7770亿元，近五年年均复合增速超过10% [1] “报行合一”具体要求 - “报行合一”指保险公司应严格执行经备案的保险条款和保险费率，确保备案内容与实际经营行为完全一致 [1] - 通知要求规范产品开发使用，强化保险费率管理，推动非车险产品的使用符合备案内容 [1] - 对未按规定使用备案条款费率或提供虚假资料等行为，将依法采取监管措施或实施行政处罚 [1] 保险公司经营导向与内控要求 - 通知要求优化考核机制，推动财产保险公司非车险业务经营理念由追求规模、速度向追求质量、效益转变 [2] - 要求公司规范保费收入管理，完善信息系统、健全内控机制，从源头严格财务管理 [2] - 推动改进非车险承保理赔服务，提升服务便捷性，增强保险消费者获得感 [2] 配套监管措施 - 监管部门将建立非车险“查处-通报-挂钩”三项机制 [2] - 加强非车险产品监管，新产品需按监管要求开发使用，对已备案存量产品分阶段清理，并逐步推动非车险产品标准化建设 [2] - 强化信息支撑与智能化赋能 [2] 行业影响与展望 - 业内人士认为，该通知是对非车险监管政策的全面梳理和系统优化 [2] - 预计政策能有效促进非车险业务高质量发展，为人民群众和经济社会发展提供更加充分有效的保险保障 [2]

银保渠道发展现状 - 2025年上半年银保新单保费占保险业新单保费64% 预计年底逼近70% 银保为主的渠道格局基本成型[1] - 银保合作从单一保险代销转向生态 存款 债券 托管 科技等全方位战略协同 银行保险关系从分蛋糕转向共同做蛋糕[1] - 银保合作呈现四大趋势：渠道格局成型 复杂型产品占比提升 生态服务角色重要 数字科技赋能全链条[1] 银保合作对金融机构的价值 - 保险代销是银行中收重要组成部分和稳定来源 有助于缓解银行净息差收窄压力[2] - 保险产品是银行构建金融产品超市不可或缺部分 满足客户风险保障 财富传承和跨周期资产配置需求[2] - 银行具有客群优势和信誉优势 便于保险公司触客获客并提供增信支持[2] 头部公司银保业务表现 - 2025年上半年平安寿险银保渠道新业务价值同比增长168.6%至59.72亿元[2] - 太保寿险银保渠道新业务价值增长155.97%至36.04亿元[2] - 新华保险银保渠道新业务价值增长137.08%至32.67亿元[2] 政策对银保渠道的推动 - 2023年8月《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》推动银保渠道从费用驱动转向服务客户为中心的价值共创[3] - 报行合一政策要求手续费取值范围与实际使用一致 避免费差损利于公司长期经营[3] - 2024年5月取消银保1+3合作数量限制 为保险公司拓宽合作渠道提供空间[3] 产品结构变化趋势 - 上市保险公司大力推动分红险等浮动收益型产品 以降低刚性负债成本缓解利差损压力[4] - 面对人口老龄化和利率下行趋势 银行客户风险偏好更趋保守 青睐保底收益长期储蓄产品[4] - 养老 健康和意外等保障类产品需求持续迸发 复杂型保险产品正成为家庭资产配置必选项[4]

新业务价值表现 - 2025年上半年上市寿险公司合计新业务价值933亿元，同比增长31.3% [1][24] - 除中信保诚外所有上市寿险公司新业务价值均实现两位数增长，其中中国人寿285亿元（+20.3%）、平安寿险223亿元（+39.8%）、太保寿险95亿元（+32.3%）、新华保险62亿元（+58.4%）、太平人寿62亿元（+22.9%）、人保寿险50亿元（+71.7%）、友邦人寿54亿元（+10%）、阳光人寿40亿元（+47.2%）、人保健康38亿元（+51%） [1][25] 新业务价值率变化 - 行业加权新业务价值率27.6%，同比提升6.7个百分点 [3][30] - 中国人寿个险渠道新业务价值率32.4%（+9.2pct）、平安寿险26.1%（+8.8pct）、太保寿险15%（+0.3pct）、新华保险21.6%（+3.1pct）、友邦人寿58.6%（+2pct） [3][31][32] - 价值率提升主要受预定利率下调和"报行合一"费用管控政策驱动 [4][34] 新单保费结构分化 - 行业新单保费5227亿元，同比增长7.8% [7][36] - 太保寿险630亿元（+28.2%）、新华保险424亿元（+100.5%）、人保寿险413亿元（+18%），但平安寿险1222亿元（-6.1%）、友邦人寿92亿元（-8.2%）、阳光人寿190亿元（-3%）出现下滑 [7][36][38] - 代理人渠道新单保费2238亿元同比下降13.8%，银保渠道1756亿元同比大幅增长61.1% [8][10][45] - 银保渠道爆发式增长主要由新华保险（+150.2%）和中国人寿（+111.1%）驱动 [10][47] 渠道转型特征 - 代理人渠道面临转型压力，主力产品向浮动收益型转变叠加利率下行降低产品吸引力 [47][55] - 银保渠道在"报行合一"政策支持下实现规模与价值同步提升的高质量发展 [49] - 代理人数量160.5万人（-2.9%），人均产能13.9万元（-11.3%），平安寿险代理人产能22.2万元保持行业最高 [51][55][56] 行业发展阶段演变 - 2018-2022年处于"量价齐跌"阶段，受转型改革及疫情影响 [11][59] - 2023年进入"价稳量增"转折点，3.5%增额终身寿产品刺激保费增长 [12][60][61] - 2024年呈现"价升量稳"特征，代理人产能提升抵消人力下降 [13][62] - 2025年进入"量价齐升"恢复期，银保渠道强劲增长驱动整体复苏 [15][63][64]

文章核心观点 - 2025年上半年上市寿险行业新业务价值同比大幅增长31.3%，主要驱动因素是量价齐升，其中新单保费增长7.8%，新业务价值率提升6.7个百分点 [16][18][23] - 行业增长呈现结构性分化：代理人渠道新单保费同比下降13.8%，而银保渠道新单保费同比大幅增长61.1%，形成渠道切换态势 [37][39][40] - 新业务价值率提升主要受预定利率下调和"报行合一"费用管控政策影响，行业从2018-2022年"量价齐跌"过渡至2025年"量价齐升"的高质量发展阶段 [23][26][48][51] 新业务价值表现 - 10家上市寿险公司新业务价值合计933亿元，同比增长31.3%，除中信保诚外均实现两位数增长 [16][18] - 中国人寿新业务价值285亿元（+20.3%），平安寿险223亿元（+39.8%），太保寿险95亿元（+32.3%），新华保险增速达58.4% [17][18] - 友邦人寿新业务价值率58.6%为行业最高，中信保诚43%位居第二 [23][24] 新业务价值率变化 - 行业加权新业务价值率27.6%，同比提升6.7个百分点 [23] - 中国人寿个险渠道新业务价值率32.4%（+9.2ppt），平安寿险26.1%（+8.8ppt），太平人寿21.6%（+3.1ppt） [23][26] - 人保寿险和人保健康新业务价值率分别提升4.0和3.9个百分点 [26] 新单保费结构分析 - 全行业新单保费5227亿元，同比增长7.8%，但公司间分化明显：太保寿险增28.2%，新华保险增100.5%，而平安寿险、友邦人寿和阳光人寿出现下滑 [28][31][32] - 代理人渠道新单保费2238亿元，同比下降13.8%，其中中国人寿739亿元（-21.6%），平安寿险756亿元（-20.1%） [37][39] - 银保渠道新单保费1756亿元，同比大幅增长61.1%，新华保险增150.2%，中国人寿增111.1% [39] 渠道转型与代理人状况 - 代理人数量160.5万人，同比下滑2.9%，人均产能13.9万元，同比下降11.3% [42][46][47] - 平安寿险代理人产能22.2万元为行业最高，但同比仍下降20.1% [46][47] - 银保渠道在"报行合一"政策下实现价值与规模同步提升，告别粗放增长模式 [40] 历史发展阶段特征 - 2018-2022年：量价齐跌阶段，受业务转型、代理人改革及疫情影响 [48][49] - 2023年：价稳量增转折点，3.5%增额终身寿产品刺激新单保费增长，价值率企稳 [50] - 2024年：价升量稳过渡期，代理人产能提升抵消人力下降，预定利率下调改善价值率 [51] - 2025年：量价齐升恢复期，银保渠道高增长弥补个代渠道下滑，行业呈现韧性发展 [51]

人身险行业核心趋势 - 人身险行业面临预定利率持续下调形成的低利率环境 分红险成为产品转型重点 [1] - "报行合一"政策向个险渠道全面铺开 推动行业从"高费用驱动"转向"费用透明化"发展模式 [1] - 银保"一对三"合作限制放开 进一步提升银保渠道行业地位 [1] 银保渠道业绩表现 - 中国人寿银保渠道总保费724.44亿元 同比增长45.7% [2] - 新华保险银保渠道保费收入461.92亿元 同比增长65.1% [2] - 太保寿险银保渠道保费规模416.6亿元 同比增长82.6% [2] - 人保寿险银保渠道保费收入531.04亿元 同比增长24.1% [2] - 新华保险银保渠道长期险首年保费249.39亿元 同比增长150.3% 其中期交保费111.04亿元 同比增长55.4% [2] - 人保寿险长险首年期交保费152.82亿元 同比增长53.9% [2] - 中国人寿银保渠道长险首年期交保费170.32亿元 同比增长34.4% [2] 新业务价值表现 - 太保寿险 人保寿险 新华保险银保渠道新业务价值同比增长均超100% [3] - 新华保险和人保寿险银保渠道价值贡献占比超过50% [3] 渠道变革驱动因素 - 银保渠道缓解大型险企个险经营颓势 [4] - "报行合一"政策压缩费用空间 促使险企重新重视银保业务 [4] - 银行网点与保险公司合作数量限制取消 激发险企拓展银保渠道热情 [4] - 传统代理人渠道面临转型阵痛 银保渠道成为战略补位 [4] - 银行净息差收窄亟需拓展中收业务 保险代销成为重要抓手 [4] - 低利率环境下银行存款收益下降 客户资金转向稳健收益保险产品 [4] - 客户更注重长期稳健收益与保障功能 推动银保产品向长期保障型和分红型转型 [4] 分红险产品发展 - 预定利率下行使长期保障型和储蓄型产品面临低性价比挑战 [5] - 分红险凭借"保证收益+浮动收益"特性成为低利率环境下重要战略选项 [6] - 分红险条款相对复杂 需要代理人专业讲解能力 销售依赖长期客户信任关系 [6] - 某国有银行APP显示储蓄型保险产品达78款 其中分红险产品34个 [8] - 分红险提供"保底+分红"收益 契合银行客户对替代存款产品的需求 [8] - 分红险条款相对简单 适合银行柜员快速销售 银行客户对理财型产品接受度高 [8] 中小险企面临挑战 - 中小险企在手续费透明化后难以通过高费用争取银行渠道资源 [9] - 费率趋同后银行更倾向与品牌强服务优的大型险企合作 [9] - 中小险企需转向产品与服务差异化发展路径 [9] - 可采取开发细分领域特色分红险 与区域银行建立独家合作 数字化工具提升渠道效率三类策略 [9] - 银保渠道适合作为基本盘 经代渠道可用于试点创新产品 [9] 渠道协同发展 - 银保渠道与个险渠道在客户群体 产品类型 销售方式上具有互补性 [10] - 险企应推动多元渠道协同发展 银保渠道作为规模与价值增长重要引擎 [10] - 个险渠道需推动职业化专业化转型 [10] - 建立跨渠道客户信息共享与服务协同机制 避免渠道冲突提升客户体验 [10]

核心观点 - 申万宏源维持阳光保险买入评级 目标价5.35港元 基于绝对和相对估值法测算公司价值为573亿元人民币 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别达57.34亿元、60.56亿元和67.88亿元 同比增速分别为5.2%、5.6%和12.1% [1] - 调降2025年盈利预期 主因FVOCI股票占比较高 [1] 财务表现 - 2024年归母净利润同比增长45.8%至54.49亿元 [2] - 2025年上半年归母净利润同比增长7.8%至33.89亿元 [2] - 2024年股利支付率达40.1% 位居上市险企第一 [2] - 以9月22日收盘价测算股息率达5.4% 位居同业第二 [2] 业务发展 - 2024年新业务价值同比增长43.3% 2025年上半年新业务价值同比增长47.3%至40.08亿元 [3] - 银保渠道2024年新业务价值同比增长43.6%至28.68亿元 2025年上半年同比增长53.0%至24.52亿元 [3] - 银保渠道贡献六成新业务价值总量 占比显著高于其他上市险企 [3] - 2024年银保渠道新业务价值利润率同比提升6.4个百分点至14.2% 2025年上半年同比提升7.2个百分点至19.1% [3] 投资与负债 - 截至6月末二级市场权益配置比例较2024年末提升1.28个百分点至15.1% [4] - 股票配置比例较2024年末提升1.8个百分点至14.1% [4] - FVOCI股票占比较2024年末提升1.4个百分点至70.38% [4] - 2024年新增负债打平收益率同比下降80个基点至2.91% 存量负债打平收益率同比下降11个基点至2.85% [4] - 2024年净投资收益率与负债打平收益率的利差分别为1.29%和1.35% 同比扩大100个基点和31个基点 [4] 经营质量 - 2024年末合同服务边际同比增长12.6%至509亿元 [4] - 2024年合同服务边际摊销规模为40.56亿元 摊销比率为8.45% [4] - 2024年新业务价值占有效业务价值比例为12.79% 位居上市险企第三 [4]