新业务价值表现 - 2025年上半年上市寿险公司合计新业务价值933亿元，同比增长31.3% [1][24] - 除中信保诚外所有上市寿险公司新业务价值均实现两位数增长，其中中国人寿285亿元（+20.3%）、平安寿险223亿元（+39.8%）、太保寿险95亿元（+32.3%）、新华保险62亿元（+58.4%）、太平人寿62亿元（+22.9%）、人保寿险50亿元（+71.7%）、友邦人寿54亿元（+10%）、阳光人寿40亿元（+47.2%）、人保健康38亿元（+51%） [1][25] 新业务价值率变化 - 行业加权新业务价值率27.6%，同比提升6.7个百分点 [3][30] - 中国人寿个险渠道新业务价值率32.4%（+9.2pct）、平安寿险26.1%（+8.8pct）、太保寿险15%（+0.3pct）、新华保险21.6%（+3.1pct）、友邦人寿58.6%（+2pct） [3][31][32] - 价值率提升主要受预定利率下调和"报行合一"费用管控政策驱动 [4][34] 新单保费结构分化 - 行业新单保费5227亿元，同比增长7.8% [7][36] - 太保寿险630亿元（+28.2%）、新华保险424亿元（+100.5%）、人保寿险413亿元（+18%），但平安寿险1222亿元（-6.1%）、友邦人寿92亿元（-8.2%）、阳光人寿190亿元（-3%）出现下滑 [7][36][38] - 代理人渠道新单保费2238亿元同比下降13.8%，银保渠道1756亿元同比大幅增长61.1% [8][10][45] - 银保渠道爆发式增长主要由新华保险（+150.2%）和中国人寿（+111.1%）驱动 [10][47] 渠道转型特征 - 代理人渠道面临转型压力，主力产品向浮动收益型转变叠加利率下行降低产品吸引力 [47][55] - 银保渠道在"报行合一"政策支持下实现规模与价值同步提升的高质量发展 [49] - 代理人数量160.5万人（-2.9%），人均产能13.9万元（-11.3%），平安寿险代理人产能22.2万元保持行业最高 [51][55][56] 行业发展阶段演变 - 2018-2022年处于"量价齐跌"阶段，受转型改革及疫情影响 [11][59] - 2023年进入"价稳量增"转折点，3.5%增额终身寿产品刺激保费增长 [12][60][61] - 2024年呈现"价升量稳"特征，代理人产能提升抵消人力下降 [13][62] - 2025年进入"量价齐升"恢复期，银保渠道强劲增长驱动整体复苏 [15][63][64]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 复盘保险行业过去十年行情表现并归因，聚焦各时期具备阿尔法的个股 [7] - 行业经历从产品到渠道的全面深度价值转型，展现强贝塔效应，有望成为“牛市旗手候选人” [7] - 当前保险板块估值受长端利率下行“利差损”压力，多举措下“利差”压力有望减轻，带动板块估值修复 [7] - 从产品到渠道的全面转型深化预计驱动负债端经营质量逐步改善，资产端多措并举下利差风险或收敛，资负两端修复预期有望催化板块估值回升 [6] 根据相关目录分别进行总结 保险板块十年行情复盘 - 2015 - 2016 年：保险板块先升后降再低位调整，受股市波动影响，“杠杆牛”与去杠杆致股市泡沫破灭，险资举牌推动万能险扩张后监管收紧，保费增速下滑 [12][19][20] - 2017 年：保险板块显著跑赢大盘，134 号文推动价值转型，“保险姓保”驱动新业务价值率提升，长端利率回升缓解“利差”压力 [13][26] - 2018 - 2019 年：保险板块先跌后涨，2019 年涨幅跑赢大盘，贸易摩擦和去杠杆影响股市牵制险企投资端，预期扭转后政策红利驱动板块表现，投资端驱动为主，减税新政亦贡献业绩增速 [13][32][33] - 2020 - 2022 年：保险板块先涨后跌，2020 年疫情影响深刻，与大盘共振，2021 年华夏幸福暴雷引地产风险担忧，代理人改革清虚致人力规模缩减，NBV 增速承压 [34][35][37] - 2023 年至今：板块多数时期跑赢大盘，代理人改革兑现、监管推动压降负债成本等因素交叉影响，长逻辑看代理人规模企稳支撑 NBV 增长，监管推动降本增效，短逻辑新准则放大资产端影响，利率下行放大利差损担忧 [40][42][43] 阶段性行情中，哪些个股跑赢了行业？ - 年度来看，2017/2019/2024 年是保险板块“大年”，涨幅依次为 83%/52%/43%，跑赢大盘 61pct/16pct/28pct；2016/2022 年虽未实现板块绝对收益，但较大盘跑出相对收益，跑赢大盘 10pct/22pct [48] - 平安、国寿、新华轮番领涨 2017/2019/2024 年行情，太保在 2022H2 - 2024H1 跑出相对收益，财险近五年持续表现突出 [48][49] - 中国平安：2017 年价值转型领头羊，重疾险需求井喷，新业务价值增长来自死、费差，战略定位“金融 + 科技”驱动估值重估 [57][58][59] - 中国人寿：2019 年 NBV 增速领先，业绩爆发式增长，指标多面开花，估值洼地迎修复 [66] - 新华保险：2024 年弹性显著，资产布局风格进取，新准则下放大贝塔效应，“924”行情领涨 [72] - 中国太保：2022H2 - 2024H1 代理人改革标杆，NBV 增速率先转正，“长航”转型成效显著 [76] - 中国财险：利率下行背景下近五年表现突出，盈利模式稳定，市占率稳定，风险减量优化成本管理，高分红打造重要标签 [49][78][81] 投资建议：转型深化阵痛期，看好板块长期价值 - 保险板块贝塔属性增强，价值转型全面深化打造行业阿尔法，当前人身险板块 PEV 处于历史低位，短期受利率下行影响估值承压 [90] - 负债端经历全面转型深化，夯实长期发展基础，投资收益率审慎下降，多措并举有望走出“利差损”危机阴霾 [91][92] - 人身险标的首推中国平安、中国太保，短期利差验证或存争议，利率下行背景下中国财险攻守兼备，建议持续关注 [93][95]