报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - PTA因OPEC+增产假期原油大幅下跌，PX检修密集使内外价差修复，国内PTA装置检修使基差走强，部分贸易商补货致市场紧张，正套行情走出，5月PTA大幅去库，若聚酯库存延续强势6月或继续去化，聚酯工厂减产可能性低 [2] - 乙二醇受特朗普政府关税政策影响，乙烷影响已降低，华东港口库存维持70多万吨，煤制装置负荷回升有压力但煤炭价格回升，主流装置即将检修将进入去库阶段 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情综述 - PTA行情上涨，去库存利好延续，现货基差上涨抵消原油偏弱利空，节前业者观望为主公开成交不多；张家港乙二醇市场本周现货商谈少，期货维持偏弱震荡，现货价格略有回落，基差商谈略有走强 [2] 指标数据 - INE原油价格从483.6元/桶降至471.1元/桶，PTA - SC从925.6元/吨升至1010.5元/吨，PTA/SC比价从1.2634升至1.2952，CFR中国PX从756降至748，PX - 石脑油价差从178升至190 [2] - PTA主力期价从4440元/吨降至4434元/吨，现货价格从4540元/吨升至4555元/吨，现货加工费从409.0元/吨升至473.3元/吨，盘面加工费从329.0元/吨升至367.3元/吨，主力基差从93升至125，仓单数量从105442张降至103678张 [2] - MEG主力期价从4187元/吨降至4155元/吨，MEG - 石脑油从(126.52)元/吨降至(130.71)元/吨，MEG内盘维持4216元/吨，主力基差维持40 [2] 产业链开工情况 - PX开工率维持73.53%，PTA开工率维持75.74%，MEG开工率从60.06%升至60.65%，聚酯负荷维持89.93% [2] 产品价格及现金流 - 涤纶长丝POY150D/48F、FDY150D/96F、DTY150D/48F价格维持不变，POY现金流从(124)降至(137)，FDY现金流从(434)降至(447)，DTY现金流从(49)降至(62)，长丝产销从81%降至38% [2] - 涤纶短纤1.4D直纺涤短价格从6430元/吨降至6410元/吨，涤短现金流从236降至203，短纤产销维持68% [2] - 聚酯切片半光切片价格维持5610元/吨，切片现金流从(34)降至(47)，切片产销从72%升至109% [2] 装置检修动态 - 恒力石化计划4月28日开始对惠州PTA - 2装置例行检修，涉及产能250万吨；计划5月10日附近开始对大连PTA - 2装置例行检修，涉及产能220万吨 [2]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][22] 报告的核心观点 - 2025年一季度华利集团营收同比增长12.3%，归母净利润同比下滑3.2%，主要受新客户订单销量增长驱动及新厂爬坡影响 [1] - 销量保持高个位数增长，新老客户结构更均衡，Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.2%，Asp约108.4元，同比+3.8% [2] - 展望二季度后有望收入加速、利润率提升，随新工厂爬坡盈利能力改善带动业绩增长加速 [2][3][22] - 考虑新工厂对毛利率拖累，小幅下调盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元，同比+8.3%/16.6%/15.2% [3][22] - 基于盈利预测下调，下调目标价至67.7 - 74.8元，对应2025年19 - 21x PE [3][22] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为201.14亿、240.06亿、276.92亿、319.43亿、364.53亿元，增速分别为-2.2%、19.4%、15.35%、15.4%、14.1% [4][23] - 2023 - 2027E净利润分别为32亿、38.4亿、41.59亿、48.48亿、55.85亿元，增速分别为-0.9%、20.0%、8.3%、16.6%、15.2% [4][23] - 2023 - 2027E每股收益分别为2.74元、3.29元、3.56元、4.15元、4.79元 [4][23] 客户情况 - 阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较2024年报进一步下降 [2] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元（前值为43.0/50.0/57.5亿元） [3][22] 目标价调整 - 下调目标价至67.7 - 74.8元（前值为73.1 - 79.5元），对应2025年19 - 21x PE [3][22] 可比公司估值 - 与申洲国际、聚阳实业、丰泰企业、儒鸿、耐克等可比公司对比，展示了各公司收盘价、EPS、PE、g、PEG、总市值等数据 [24] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [27]

赣州房地产市场新盘供应情况 - 2025年第一季度赣州主城区纯新盘入市数量仅2个，同比去年同期的5个大幅减少 [1][3] - 新盘包括三江匯雲頂（174套精装房源）和东城翰林府邸（94套房源，单价6字头起） [1][3] 土地市场与新房供应关系 - 2023年赣州主城区含住宅用地成交21宗，2024年锐减至9宗（含人才房和特殊地块） [3] - 2025年开年至今尚未有含住宅地块正式挂拍，土地管理部门近期集中推荐可开发土地 [4] - 土地供应缩减直接导致新房项目数量骤降，未来新盘供应将持续紧张 [3][6] 房企策略与市场趋势 - 房企拿地聚焦核心城市核心地段，非核心地块（除国企外）普遍无人问津 [3] - 购房者需求升级，更关注楼盘品质、环境、物业及配套，开发商需提升产品力 [8] 未来新盘预期 - 短期内仅3个新盘待入市：章江上境、半山云墅、国锦蓉湾 [6] - 更多新盘信息需等待2025年六七月份土拍结果 [6]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - PTA装置和重整装置计划5月检修更多，PTA转弱市场情绪冷静，聚酯下游产品利润压缩但负荷维持高位，聚酯产销转好库存去化，终端出口需求转弱，PTA进入去库周期，预计去库40多万吨，6月不再去库，PXN和PX - MX价差收缩，PTA加工费维持在350元左右且有所扩张 [2] - 特朗普政府关税政策扰乱贸易，国内加征美进口商品关税，韩国装置集中检修，华东乙二醇港口库存78万吨变动小，煤制乙二醇装置负荷回升有压力但煤炭价格回升，主流装置负荷将检修，乙二醇后续进入去库阶段 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情综述 - PTA行情上涨，去库存预期下主力供应商报盘基差走强，但买方跟涨动力不足，盘中现货基差冲高回落；张家港乙二醇市场本周现货商谈价格上涨，期货维持偏强震荡，现货价格反弹，基差商谈走强 [2] 指标数据变动 - INE原油从496.1元/桶涨至498.0元/桶，PTA - SC从794.8元/吨涨至861.0元/吨，PTA/SC比价从1.2205升至1.2379，CFR中国PX从752涨至758，PX - 石脑油价差从170涨至176，PTA主力期价从4400元/吨涨至4480元/吨，PTA现货价格从4415涨至4585，现货加工费从338.6元/吨涨至462.3元/吨，盘面加工费从308.6元/吨涨至357.3元/吨，MEG主力期价从4160元/吨涨至4190元/吨，MEG - 石脑油从(139.22)元/吨降至(139.60)元/吨，MEG内盘从4188涨至4210 [2] 产业链开工情况 - PX开工率73.53%、PTA开工率77.96%、MEG开工率57.45%、聚酯负荷89.91%均无变动 [2] 聚酯下游产品情况 - POY150D/48F从6350涨至6395，POY现金流从(78)降至(186)，FDY150D/96F从6485涨至6580，FDY现金流从(443)降至(501)，DTY150D/48F从7640涨至7670，DTY现金流从12降至(111)，长丝产销从69%降至60%，1.4D直纺涤短从6375涨至6460，涤短现金流从297降至229，短纤产销从71%升至74%，半光切片从5620涨至5630，切片现金流从92降至(51)，切片产销维持101% [2] 装置检修动态 - 恒力石化计划4月28日开始对惠州PTA - 2装置例行检修，涉及产能250万吨；计划5月10日附近开始对大连PTA - 2装置例行检修，涉及产能220万吨 [4]

投资咨询业务资格:证监许可【2012】31号 ITG国贸期货 | | | | | 聚酯数据日 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 国贸期货研究院 | | 投资咨询号:Z0017251 | 2025/4/28 | | | | 能源化工研究中心 | 陈胜 | | 从业资格号:F3066728 | | 指标 | | 2025/4/24 | 2025/4/25 | 变动值 | 行情综述 | | | INE原油(元/桶) | 493. 4 | 496. 1 | 2. 70 | 成交情况: PTA: PTA行情上涨,期货休市,现货市场未闻公开成 | | SC | PTA-SC(元/吨) | 784. 4 | 794.8 | 10. 38 | 交,现货基差参考主力供应商报盘的算术平均值评估 | | | PTA/SC(比价) | 1. 2188 | 1. 2205 | 0. 0017 | 。PTA去库存利好延续,主力供应商挺市。 | | | CFR中国PX | 744 | 752 | 8 | | | PX | PX-石脑油价差 | 155 | 170 | 15 | ...

财务表现 - 2025年第一季度营收28.52亿元同比减少31% 归母净利润8539万元同比减少34% [1] - 2024年第四季度出现上市后首次季度亏损 归母净利润亏损1.2亿元 [1] - 2024年全年营收94.64亿元同比减少6.49% 归母净利润4445万元同比减少81% [1] - 业绩下滑主因包括行业周期性调整 名酒价格下降趋势 以及计提存货跌价准备 [1] 电商业务 - 2024年电商渠道收入20.92亿元同比增长72.87% 占总收入22.11%成为第二大收入来源 [2] - 吴其融负责电商业务 包括线上销售 数字化转型及线上线下渠道融合 [2] - 电商成为2024年唯一增长渠道 其他区域(除港澳台及国外)营收均下滑 [3] 人事与组织调整 - 2024年10月吴其融(创始人吴向东之子)进入董事会 同期更换总经理 [1] - 吴其融同时担任珍酒李渡执行董事 负责两家公司电商业务 [2][4] - 全国市场划分为16个战区61个区域 设立6个后台支撑中心 [5] - 2023年起持续减员 研发人员从125人降至33人 [5] 成本控制与战略转型 - 销售费用下降21.81% 主因促销费减少及销售人员缩减 [6] - 从传统销售转向运营驱动模式 重点招聘运营型人才 [6] - 精简支出包括促销费和人员费用 [5] 产品结构优化 - 从依赖茅台五粮液(2017年贡献近90%营收)转向区域酒合作 [6] - 开发多款合作产品如贵州茅台酒(金) 荷花酒等作为总经销商 [6] - 拓展100-200元价位带产品线 如与仰韶酒业合作产品动销良好 [6] 库存管理改革 - 新管理层提出去库存 促动销 稳价格等改革思路 [7] - 开展保价行动 整治线上线下价格体系 [7] - 存货结构已趋合理 未来重点提升存货周转率 [7]

行业现状 - A股11家人用疫苗上市公司总市值之和不及三年前智飞生物单家峰值 [1] - HPV疫苗批签发量同比暴跌61.57% [1] - 流感、狂犬疫苗赛道深陷价格战，行业毛利率遭腰斩 [1] - 8家疫苗企业存货周转期超1年，智飞生物存货激增147%至222亿元 [1] 需求端挑战 - 新生儿数量持续走低迫使企业转向成人市场 [1] - HPV疫苗男性适应症获批后市场反响冷淡 [1] - 流感、肺炎疫苗接种量同步下滑 [1] 供给端竞争 - 国药集团在流感疫苗市场率先降价，华兰、科兴被迫跟进 [1] - 智飞生物在肺炎疫苗市场采用"低价换份额"策略 [1] - 部分企业遭遇"疫苗款拖欠三年"的现金流危机 [1] 行业结构性矛盾 - 狂犬、流感等低端赛道超10家企业竞争导致产能过剩 [2] - 带状疱疹、多联多价疫苗等高端品种仍被GSK等外企垄断 [2] - 政策审批滞后于技术迭代 [2] 企业困境案例 - 华兰疫苗遭遇市占率与利润双杀 [2] - 百克生物带状疱疹疫苗销售未达预期 [2] - 沃森与万泰的HPV价格战两败俱伤 [2] 行业突围方向 - 多联多价疫苗研发投入加码，如沃森生物13价肺炎结合疫苗、康泰生物四联苗 [3] - 头部企业构建产品组合，智飞生物布局结核疫苗EC和四价流感疫苗 [3] - 康华生物与HilleVax合作打响国产创新疫苗出海第一枪 [3] 行业集中度趋势 - 国内TOP5企业市场份额不足40%，远低于国际80%的集中度 [3] - 并购整合或将重塑行业格局 [3] 长期发展路径 - 需突破硬核技术、构建产品矩阵、打通全球市场 [4] - 参考默沙东依靠HPV疫苗成就千亿美元市值的案例 [4]

核心财务表现 - 2024年营业收入254.42亿元 同比增长24.94% 主要因房地产结转收入增加 [1] - 营业成本214.14亿元 同比增长32.10% 因结转项目增加及项目成本利润水平差异 [1] - 归母净利润亏损9.51亿元 同比下降270.17% 扣非净利润亏损15.49亿元 同比下降397.40% [1] - 计提存货跌价准备27.45亿元 导致合并利润总额减少27.41亿元 归母净利润减少15.99亿元 [3][4] 业务板块构成 - 主营业务为房地产开发 涵盖住宅/公寓/别墅/商业/酒店/写字楼/文旅等多种业态 [2] - 形成龙樾和国誉府系列高端品牌 文旅地产以云蒙山和黄山为代表 商业地产经营能力持续提升 [2] - 对外股权投资呈现流动性强、资产处置灵活的特点 [2] - 承担北京回迁房/保障房等政策性住房建设 并逐步扩展至商品房领域 [3] 区域经营表现 - 北京地区营收237.52亿元 同比增长53.36% 占总营收93.37% [5] - 天坛府网签金额刷新北京单盘记录 香山樾位居北京高端住宅销售前列 星誉BEIJING去化率达98% [5] - 重庆/成都/青岛/天津(含其他)营收分别下降65.18%/87.61%/89.66%/77.71% 至4.54亿/2.2亿/0.61亿/0.35亿元 [6] - 完成望坛项目/重庆龙樾熙城等8个项目集中交付 共计6767户入住 面积68万平方米 [5] 战略布局动向 - 2024年成功进军上海市场 优化区域布局 [6] - 上海公司2025年计划通过公开市场竞拍及非公开城市更新渠道拓展土地储备 [6] - 2024年5月起在上海报名参拍3宗地块 成功获取杨浦长海社区地块及联合越秀地产获取杨浦长白地块 [6] - 上海杨浦"双子星"项目已公布案名 有望成为2025年新增长点 [6] 历史发展轨迹 - 2019年合并住总后销售规模突破200亿元 2021-2023年全口径销售额分别为542亿/486.7亿/531亿元 [3] - 2023年跻身房企TOP30之列 销售规模提升主要得益于城建发展贡献 [3] - 北京拿地多分布郊区且以底价获取 开发节奏相对较慢 [5]

调研基本情况 - 调研对象为联化科技，所属行业是农药兽药，接待时间为2025年3月12日，上市公司接待人员有高级副总裁、董秘陈飞彪，证券事务代表戴依依，投资者关系经理郑天怡 [13] 详细调研机构 - 接待对象包含开源证券、天风证券、海通资管、兴业基金，接待对象类型分别为证券公司、证券公司、资产管理公司、基金管理公司，机构相关人员分别为金益腾和徐正凤、薛余来、李晨和刘彬、高圣 [14] 主要内容资料 植保业务 - 从客户订单整体表现看，2024年四季度部分产品订单量回暖，公司认为植保行业“去库存”行情接近尾声，各植保客户结束“去库存”存在时间差异 [18] - 公司秉持“大客户战略”，保持与原有客户战略关系，拓展新客户、新产品，探索新方向和业务增长点 [18] - 执行“走出去”战略，优化英国子公司生产经营，建设马来西亚工厂做好产能布局，通过上下游衔接、国内外联动激活国内原有产能，提升全球竞争力 [18] 医药业务 - 公司医药业务按计划逐步推进，预计保持稳定发展 [18] - 执行“大客户战略”，合作客户为世界医药行业内优秀大型公司，在加深原有大客户合作基础上，拓展新客户、提高研发能力、加强技术储备 [18] - 根据实际情况做好投资建设，计划投建新的医药车间满足未来业务发展需要，推进客户拓展、技术储备、产能建设等工作发挥协同作用推动业务稳定发展 [19] 新能源业务 - 新能源业务相关产品按计划进行客户沟通、项目研发、质量体系建设等工作，以电解液等产品为切入点进入新能源行业，带动电解质、添加剂等产品进入市场 [19] - 对管道内产品进行技术梳理并更新升级，满足未来市场竞争需要，2025年营业收入有望突破 [19] - 新能源业务市场竞争激烈，产线转入固定资产并计提折旧对产品成本要求高，2025年公司将优化技术、质量及运营效率保障产品商业竞争力 [20] - 从实行大客户战略、提高商业化生产能力和强化质量管理体系建设等方面推动新能源业务长期发展 [20] 其他问题 - 公司植保及医药产品根据客户指定地点交付，美国口岸交付占比有限，关税影响有限 [20] - 印度公司近年来大量进入CDMO领域，但多在仿制药供应链，在专利药领域竞争力未明确体现，因印度在供应链完整性及专利IP保护方面欠缺较大 [20][21] - 公司认为行业内竞争者会不断出现，保持自身竞争力才能保有市场份额和盈利能力 [21]

深圳新房库存与去化周期现状 - 核心观点：市场关于深圳新房“库存告急”的说法并不准确，实际情况是库存和去化周期虽降至近年低位，但市场整体并未出现库存紧张，且“去库存”仍是当前房地产行业的重要任务 [1][3] - 不同机构数据显示深圳新房去化周期已降至健康区间：截至2月末，深圳贝壳研究院统计新房住宅可售房源30385套，去化周期缩短至8.9个月，创近三年新低 [2]；深圳中原研究中心数据显示新房住宅存量318.5万平方米，去化时间约9.11个月，连续六个月回落 [2]；更有机构统计一手预售住宅去化周期从去年高峰的26个月降至7个月 [2] - 业内通常以去化周期衡量库存健康度：超过18个月为严重供大于求，12-18个月为库存偏高，6-10个月为健康理想状态，低于6个月为库存紧张 [2] - 数据差异受统计口径与季节性因素影响：机构数据差异与计算方法和数据口径有关 [3]；2月受春节假期影响新房供应少，待售新房数量仍不少，深圳市住建局数据显示2025年第一季度计划入市商品住宅项目16个共6130套 [3] - 市场呈现分化且依赖价格促销：核心地段新房去化较快但建立在较大价格折扣基础上，偏远或品质一般项目去化仍不理想 [3]；目前深圳市场并未出现“库存告急”现象 [3] - 后续供应将影响去化周期：深圳目前有近314个新盘在售，进入3月“金三银四”多个项目将加速入市，去化周期数据将产生新变化 [3] 全国房地产“去库存”进展与举措 - 全国百城新建商品住宅库存压力持续释放：今年1月百城新建商品住宅库存规模为44737万平方米，环比减少1.2%，同比减少11.0% [5]；库存已保持连续24个月同比下降，显示压力得到有效释放 [5] - 各线城市存销比分化明显：今年1月一线、二线、三四线城市新建商品住宅存销比分别为12.6、18.1和30.3个月 [5]；一线城市去化周期已回到低于14个月的合理区间，与其房价指数近期由跌转涨相关，对行业信心有积极作用 [5] - “去库存”与“优化增量”需并行推进：消化存量举措包括收购存量商品房用作保障性住房、通过城中村及危旧房改造加速消化存量房产、收购房企存量闲置土地以盘活存量土地 [5]