业务调整 - 盒马邻里自提店业务将于10月4日全面关停 用户已收到官方通知[1] - 已下单商品仍可正常提货 用户持有的礼品卡和盒花等权益可在其他盒马门店或超盒算NB继续使用[1] - 盒马邻里自提店为2021年推出的社区团购模式 采用"次日达"服务 消费者可在晚9点前下单 次日8点至晚9点间到店取货[3] 模式分析 - 自提店模式虽能减少生鲜损耗 但依赖用户提前下单习惯 在即时零售普及背景下竞争优势逐渐削弱[3] - 自提店模式需要足够单量支撑运营 在"30分钟送达"服务普及下市场空间被进一步压缩[4] - 自2022年底起盒马邻里陆续退出杭州 南京等城市 上海成为最后保留区域[4] 战略聚焦 - 盒马CEO明确将聚焦盒马鲜生与超盒算NB两大核心业态[4] - 盒马鲜生通过复制成熟模式扩张 超盒算NB深耕社区优化模型[4] - 关停非核心业务是为集中资源发展主业 过去一年关店比例未超过整体门店的2%[4] 业务体系 - 当前零售体系包含盒马鲜生 超盒算NB mini店 奥莱店 黑标店五大类[4] - 盒马鲜生门店已超420家 今年计划新增100家[4] - 超盒算NB门店数量接近300家[4] 财务表现 - 2024年4月至2025年3月财年GMV突破750亿元[4] - 首次实现全年经调整后EBITA盈利[4] - 在中国连锁经营协会《2024年中国超市百强榜单》中超越永辉升至第三位[4] 行业影响 - 盒马邻里关停后用户需求将由盒马鲜生和超盒算NB承接[4] - 零售业专家认为战略调整后业务主线更加清晰 有助于提升运营效率[4] - 除邻里自提店外 盒马X会员店也于近期关闭[4]

行业格局与竞争动态 - 外卖大战侵蚀阿里、美团、京东三家巨头利润，市场格局重塑 [2] - 硬折扣超市成为互联网巨头寻求增量的新赛道，核心模式为优化供应链实现可持续低价 [2] - 中国硬折扣市场规模突破2000亿元，渗透率仅8%，未来十年年复合增长率预计达5.6%，远超大卖场的2.5% [4] - 竞争对手包括海外品牌ALDI奥乐齐及国内物美等超市集团，奥乐齐今年首次走出上海进入江苏市场 [6][5] 阿里巴巴盒马战略调整 - 盒马业态缩减为盒马鲜生和硬折扣店盒马NB两种，X会员店业态已终止运营 [2] - 盒马2025财年GMV超750亿元，跻身中国超市榜单第三，首次实现全年经调整EBITA转正 [2] - 盒马NB计划2025财年达300家门店，目前已近300家或提前完成目标 [2] - 盒马NB更名为"超盒算NB"，首批17家新店同步开业，并接入淘宝闪购即时零售业务 [3] 美团线下业态探索 - 美团自营硬折扣超市"快乐猴"首店在杭州开业，商品聚焦一日三餐与高频需求，含大量自有品牌 [4] - 快乐猴采用科学品控体系和自有供应链，部分供应商来自小象超市和美团优选体系 [4] - 美团曾于2017年开设掌鱼生鲜（后更名小象生鲜），但表现未达预期后回归线上 [4] - 快乐猴目标开店1000家，今年预计开10家左右，主要分布于北上广和杭州等一线城市 [5] 京东硬折扣布局 - 京东折扣超市在江苏宿迁四店齐开，门店面积约5000平方米，SKU超5000款，自有品牌占比约20% [5] - 京东曾计划3-5年开1000家七鲜超市，但目前全国门店数未突破100家 [5] - 京东以供应链能力为核心优势，可直接应用于硬折扣门店运营 [5] 硬折扣模式特征 - 硬折扣通过精简SKU、发展自有品牌、减少中间环节实现可持续低价供应 [2] - 与软折扣（商家让利/处理尾货）形成差异化，强调供应链优化 [2]

报告行业投资评级 - 蜜雪集团（2097）评级为买入 [2][5][8] - 目标价576.40港元，较现价409.0港元有40.9%上升空间 [2][8][11] 核心观点总结 - 蜜雪集团2025H1营收148.74亿元，同比+39.3%，归母净利润27.2亿元，同比+44.1%，超预期 [5] - 国内拓店加速，全球门店总数53,014家，净增6,697家，二线/三线及以下城市门店占比提升至19%/58% [6] - 通过极致性价比策略和供应链整合构建护城河，预测FY2025-FY2027归母净利润57.7/69.1/77.2亿元 [8] - 互联网行业关注AI与消费战略：阿里云收入同比+26%，AI产品收入连续八季度三位数增长；腾讯响应AI内容标识新规强化合规领先性 [14][16] - 字节跳动为Seed部门增发期权，最高档员工18个月累计获234万元，绑定AI核心人才 [17][19] 公司研究（蜜雪集团） 业绩表现 - 2025H1商品销售/设备销售/加盟服务收入分别为138.43亿元（+39.5%）、6.52亿元（+42.3%）、3.80亿元（+29.8%） [5] - 平均单店商品销售同比+13.2%，设备销售+4.7%，加盟服务费+5.3% [5] - 整体毛利率31.6%（-0.3pct），净利率18.3%（+0.6pct） [7] 门店扩张与市场策略 - 国内门店48,281家，净增6,697家；海外门店4,733家，净减162家（印尼、越南调整） [6] - 副品牌"幸运咖"作为第二增长曲线，获资源倾斜加速扩张 [6] - 海外新店集中于泰国、马来西亚，并开拓哈萨克斯坦市场 [6] 盈利预测与估值 - 上调2025年EPS至15.15港元（+10%），2026年EPS至18.14港元（+14%） [2][12] - 基于FY2025 35xPE得出目标价576.4港元 [8] 行业评论（互联网） 阿里巴巴 - 2026财年Q1阿里云收入同比+26%，即时零售业务带动淘宝APP月活用户同比+25% [14] - 88VIP会员数超5,300万，双位数增长，高价值用户黏性增强 [14] 腾讯 - 全线产品响应AI内容标识新规，通过合规建设提升用户信任与平台安全性 [16] 字节跳动 - Seed部门期权基准价189.9美元/股，较回购价200美元让利核心团队 [17] - 期权价格六年累计涨幅近五倍，年化收益率超10% [19] 公司估值数据 - 蜜雪集团现价409.0港元，市值1,554亿港元，2025年PE 26.4倍 [11][21] - 腾讯目标价725港元，美团目标价230港元，快手目标价100港元 [21]

公司动态 - 美团闪购上线即时零售行业首个退货免运费服务 首批覆盖美团黑金和黑钻会员用户[1] - 用户购买带有七天无理由退货服务的商品时可享退货免运费 无需自费发快递[1] - 用户通过选择"美团取退"申请服务 审核通过后骑手上门取退货 最快30分钟完成免费取退流程[1] - 美团闪购是首家上线官方取退货服务并免除退货运费的即时零售平台[1] - 首批服务覆盖数千万会员用户 全部成本由美团闪购出资 无需商家承担[1] 行业影响 - 美团闪购联合服饰 美妆 3C 家电 百货等多个零售品牌共同推出此项服务[1] - 此为即时零售行业首个退货免运费服务 开创行业先例[1]

核心观点 - 速卖通筹备最高规格品牌出海项目 预计双11前启动 已有世界500强及头部品牌收到邀约 被业内解读为跨境电商转向品牌化竞争的信号 [1] 品牌出海项目规划 - 项目名称为"超级品牌计划" 小米 泡泡玛特 联想等品牌或已入围 被标注为头部商家和深度合作 [1] - 速卖通2024年推出品牌出海计划 截至2025年3月 95%加入品牌达成百万美元年销售额 [2] - 2025年推出新品牌出海计划 目标扶持1000个新品牌实现年销售额突破百万美元 通过百亿补贴加码中国品牌全球化 [2] - 后续项目核心可能放在与大牌合作上 试图提升平台品牌调性 [2] - 除小米 泡泡玛特 联想外 添可 徕芬 毛戈平等新消费品牌及AR眼镜品牌Rokid也在沟通名单中 [3] 品牌合作成效 - 泡泡玛特2019年入驻速卖通 Labubu成为全球现象级IP 曾飙升至平台第一热搜词 [3] - 2024年上半年Labubu带动潮玩类目成交总额同比激增300% [3] - 速卖通曾尝试邀请海外网红进行反向直播带货 专场主题为售卖泡泡玛特盲盒 [3] 平台业务拓展 - 2024年7月在英国推出"小时达"即时零售服务 覆盖大伦敦地区 配送零食 饮料 日用品等商品 [4] - 截至2024年8月底 海外托管模式已在美国 英国 西班牙 德国 波兰 墨西哥等市场上线 [4] - 小时达服务旨在满足即时性购物需求 通过优化供应链与物流抢占生鲜和快消品类市场份额 [4] - 海外托管模式强化了速卖通在跨境电商供应链管理的介入程度 [4] 财务表现 - 2026财年第一季度AIDC总收入同比增长19%至347.41亿元（约48.50亿美元） [5] - 国际零售商业收入增长20%（速卖通、Trendyol为核心驱动力） 国际批发商业收入增长13% [5] - AIDC本季度减亏接近盈亏平衡 后续将优化资源配置 加大对即时零售和AI技术的投入 [6] 行业竞争格局 - 2024年跨境电商行业近半数卖家利润下滑（相比2023年） 13%卖家利润下滑幅度超过50% [2] - 亚马逊持续加码全球开店品牌扶持计划 Shein通过私域运营提升品牌黏性 Temu凭借低价策略快速抢占市场份额 [6] - 智能硬件商家认为中国品牌供应链成本低 产品具有竞争力 将改变跨境竞争格局 [4]

大闸蟹产季与市场动态 - 大闸蟹产量相比2024年有所提升 是大闸蟹的丰年 核心产区未发生灾害性天气[3] - 预计中秋节前公蟹3.5两 母蟹3两以上的大规格蟹将集中上市[3] - 截至8月底大闸蟹已完成四至五次脱壳 符合"九雌十雄"的生长规律[3] 销售渠道与消费趋势 - 电商平台8月31日至9月2日蟹卡蟹券销量较农历同期上涨13倍[3] - 平台整合阳澄湖 固城湖 洪泽湖 甘肃张掖等八大湖区优质大闸蟹[4] - 商家试点"远近一体"服务 实现24小时接单 最快30分钟闪送到家[5] 产品特点与区域优势 - 阳澄湖蟹具有青背白肚 金爪黄毛特征 膏腴脂黄[4] - 甘肃张掖大闸蟹依托祁连山雪融水养殖 较南方产区提前30天上市[4] - 固城湖大闸蟹产自南京高淳 以个大质优备受青睐[4] 行业规范与创新举措 - 平台实施一蟹一扣 一店一码 一箱一贴和假一赔四规范[5] - 仅苏州市阳澄湖大闸蟹行业协会2025年授权会员单位可上架产品[5] - 商家调整售卖规格 从8-10只装扩展至单只售卖以适应即时零售[5]

核心观点 - 互联网巨头美团、盒马、京东加速布局硬折扣超市赛道 通过生鲜主导、低价策略和自有品牌建设争夺市场份额 同时将线下门店作为即时零售的前置仓 以应对线上流量见顶和消费者追求极致性价比的趋势 [1][2][13] 巨头布局动态 - 美团首家硬折扣超市"快乐猴"于8月29日在杭州开业 定位社区小型门店 [1][4] - 盒马旗下盒马NB更名为"超盒算NB" 在江浙沪拓展10城新开17家店 总门店数近300家 [1][9] - 京东在河北首店后 于宿迁连开4家门店 采用中型商场模式 [1][11] - 奥乐齐作为硬折扣鼻祖走出上海 进入苏州、无锡等地扩张 [2][16] 商业模式特征 - 门店面积控制在600-5000平方米 远小于传统卖场2万平方米规模 [4] - SKU数量大幅精简至1500-5000个 仅为传统卖场3万SKU的5%-17% [4][5] - 价格带集中在19.9-29.9元区间 通过基地直采和自有品牌实现低价 [1][5] - 生鲜食品占比超6成 聚焦一日三餐场景 采用预包装替代水产区 [6] 价格对比数据 - 30枚鲜鸡蛋售价：京东9.9元 快乐猴11.5元 超盒算NB11.7元 传统超市15-30元 [5] - 1kg土豆售价1.99元 1kg玉米3.99元 自营矿泉水7.9元/12瓶(0.65元/瓶) [5] - 伊利常温纯牛奶：大润发54.9元/250ml*24 折扣超市39.8元/200ml*24 [8] 自有品牌发展 - 奥乐齐自有品牌占比从2019年30%提升至当前90% [14] - 超盒算NB自有品牌占比60% 毛利率15% 日均销售额15万元 [14] - 快乐猴自有品牌占比较低：鲜奶25% 洗护29% 食用油20% [15] - 自有品牌聚焦高频消费品 如米面粮油、卫生纸、矿泉水等 [8] 市场规模与增长 - 2024年硬折扣市场规模突破2000亿元 渗透率仅8% [9] - 德国硬折扣渗透率42% 日本31% 显示巨大增长空间 [9] - 奥乐齐2024年销售额同比增长100%达20亿元 55家门店平均年营收3600万元 [14] - 奥乐齐单店日销售额从2022年6.4万元增至2024年约10万元 增幅超50% [14] 战略意图 - 盒马NB成为盒马增速最快业务 是降本增效主力军 [9] - 美团快乐猴承接美团优选业务 优选业务4月传出收缩 [9] - 京东折扣店对标低配版山姆 做中高端性价比 [10] - 门店充当前置仓 为即时零售大战补充弹药 实现"门店+物流"闭环 [2][12][13] 运营挑战 - 快乐猴门店因过重员工配置和低价补贴 预估日亏万元 [2][15] - 超盒算NB门店仅配置十余名员工 快乐猴仅收银区就有六七人 [15] - 竞争导致价格战 超盒算NB表示将跟进快乐猴的调价策略 [2][15] - 传统商超积极转型 如联华华商试水"联华富德" 物美在北京同步开出6家硬折扣店 [16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 整体业绩表现 - FY2025Q2营收918.4亿元，同比+11.7%，低于彭博一致预期936.9亿元 [2][6] - 经调整净利润14.9亿元，同比-89.0%，远低于彭博一致预期98.5亿元 [2][6] - 核心本地商业收入653亿元（预期675亿元），经营利润37亿元（预期120亿元），同比-75.6% [9] - 新业务收入265亿元（预期260亿元），经营亏损同比扩大43.1%至19亿元（预期24亿元） [9] 业务细分表现 - 餐饮外卖业务Q2单均经营利润为-0.14元，测算经营亏损8亿元 [9] - 闪购业务经营亏损2亿元，闪电仓全国布局超5万家，下沉市场同比增速超50% [9] - 到店酒旅业务经营利润约48亿元，订单量同比+40%，年度交易用户同比+20% [9] - 小象超市在近20个城市布局约1000家前置仓，远期利润率目标3% [9] - 海外业务Keeta在香港市占率第一、沙特第二，覆盖20个城市，预计2033年GMV达千亿元规模 [9] 竞争与战略动向 - 5月阿里加入外卖市场竞争导致补贴加大，6月为外卖亏损主要产生月份 [9] - 7-8月补贴趋势扩大，单均亏损预计超过6月水平 [9] - 公司指引Q3外卖及核心本地商业将出现大规模亏损 [9] - 竞争加剧下公司与竞对UE（单位经济效益）优势差距进一步扩大 [9] 盈利预测与估值 - 预计Q3餐饮外卖单均亏损1.44元，对应经调整净亏损53.51亿元 [9] - 若补贴收缩优于预期，2026年外卖单均利润恢复至0.37元，对应全年经调整净利润386亿元 [9] - 预测2025-2027年整体营收分别为3739.66亿元、4186.87亿元和4653.37亿元 [9] - 预测2025-2027年经调整净利润分别为12.11亿元、386.46亿元和574.76亿元 [9] - 2026-2027年对应市盈率分别为15倍和10倍 [9] 核心观点总结 - 短期补贴投入导致盈利能力超预期波动，但体现公司赢得市场份额的长期战略决心 [2][9] - 依赖补贴的竞争缺乏持续性，业绩扰动不影响长期成长趋势 [2][9] - 竞争加速即时零售渗透率提升，为公司打开向上发展空间 [2][9] - 建议关注补贴投入的边际拐点，将推动公司价值回归 [2][9]

核心观点 - 即时零售市场竞争激烈 推动第三方即时配送需求增长 顺丰同城作为独立第三方配送平台实现高速增长 其战略定位和业务模式契合行业发展趋势 [1][7][8][18] 财务表现 - 总营收102.4亿元 同比增长49% 去年同期68.8亿元 [1] - 毛利润6.8亿元 同比增长44% 毛利率6.7% [3] - 净利润1.4亿元 同比增长120% 净利率1.3% [3] - 经调整净利润1.6亿元 同比增长139% 经调整净利率1.6% [3] - 半年营收首次突破百亿 [7] 运营数据 - 年度活跃商家85万 年度活跃骑手114万 年度活跃消费者2477万 [5] - 配送订单量同比增长超50% [5] - 中高收入骑手人数同比增长65% 月收入破万元骑手人数同比增长107% [7] - 收件环节单量同比增长超150% [23] 业务增长驱动因素 - 面向商家的同城配送服务收入44.7亿元 同比增长55% [15] - 茶饮配送收入同比增长105% [15] - To-B非餐场景收入显著增长 [15] - 独享专送收入同比翻三倍 [23] 行业发展趋势 - 即时物流订单规模超480亿单 同比增长近15% [25] - 即时零售高峰期日订单超2亿单 [25] - 即时配送订单量持续增长 可能超过电商订单 [27] 第三方即时配送价值 - 为平台补充运力 承接抖音 美团 饿了么 京东等平台需求 [7][8][12] - 满足商家多渠道配送需求 帮助搭建私域平台 [10] - 提供非餐场景专业化配送解决方案 包括冷链 医药 家电数码等 [11] - 实现全链路协同 提供仓 干线 城配与即时配送一体化服务 [14] - 成为行业基础设施 类似水电煤 [18] 战略定位 - 独立第三方定位 不绑定商流平台 [7] - 中立性与配送能力获得战略优势 [7][8] - 横向扩展品类 纵向深耕运力 [15] - 运用AI+无人配送等技术提升服务能力 [15][23]

财务表现 - 2025年上半年公司收入102.36亿元，同比增长48.8% [1] - 净利润1.37亿元，同比增长120.4%，净利率同比提升0.4个百分点至1.3% [1] - 经调整净利润1.60亿元，同比增长139.0%，经调整净利率同比提升0.6个百分点至1.6% [1] 同城配送业务 - 同城配送服务收入57.79亿元，同比增长43.1%，订单量同比增长超50% [2] - 面向商家和消费者业务收入分别同比增长55.4%和12.7% [2] - 餐饮即配收入快速增长，茶饮配送收入同比增长105% [2] - 非餐场景收入21.42亿元，同比增长28.6%，其中商超便利、医药、母婴等品类高速增长 [2] - 年度活跃商家达85万，同比增长55% [2] 最后一公里业务 - 最后一公里配送服务收入44.57亿元，同比增长56.9% [3] - 来自顺丰控股附属公司的收入同比增长63% [3] - 揽收环节支持服务订单量同比增长超150% [3] - 电商派件规模快速增长，末端运营效率和成本效益提升 [3] 运营效率与成本 - 毛利率同比保持平稳，销售费用率、研发费用率、管理费用率分别同比下降0.4、0.1、0.4个百分点 [4] - 规模效应释放、弹性运力网络加强、数智化科技能力及精益管理驱动盈利提升 [4] 行业与增长驱动因素 - 外卖行业加速增长推动即时配送需求提升 [2] - 即时零售行业加速渗透，公司优质配送能力支撑业务增长 [2] - 下沉市场多场景业务持续拓展，积极定价策略增强产品竞争力 [2] - 末端网络融通和业务协同深化，同城转运和接驳服务积极拓展 [3]