报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 今日各股指均震荡小幅回调 沪深京三市全天成交额1.92万亿元 较上日成交额缩量1340亿元 [3] - 政治局会议指出2026年将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 政策利好预期持续发酵 推动市场风险偏好回升 [3] - 临近年末资金推动行情突破的动力不足 短线仍存震荡整固的需求 目前股指仍然位于此前的震荡区间内 [3] - 后续随着中央经济工作会议出台更多政策细节 政策利好预期将逐渐成为市场主线 资金面有望持续净流入 推动股指走出春季行情 [3] - 政策利好预期逐渐发酵 短期内股指震荡偏强为主 [3] - 考虑到股指中长线向上 可以牛市价差或者比例价差温和看涨的思路对待期权 [3] 根据相关目录分别进行总结 期权指标 - 2025年12月9日 50ETF跌0.70%收于3.142 300ETF(上交所)跌0.51%收于4.708 300ETF(深交所)跌0.54%收于4.783 沪深300指数跌0.51%收于4598.22 中证1000指数跌0.57%收于7380.58 500ETF(上交所)跌0.74%收于7.224 500ETF(深交所)跌0.80%收于2.844 创业板ETF涨0.54%收于3.188 深证100ETF跌0.29%收于3.467 上证50指数跌0.71%收于2997.96 科创50ETF跌0.42%收于1.41 易方达科创50ETF跌0.36%收于1.37 [5] - 各期权成交量PCR和持仓量PCR较上一交易日有不同变化 如上证50ETF期权成交量PCR为79.26 上一交易日为78.66 持仓量PCR为101.14 上一交易日为107.67等 [6] - 各期权2025年12月平值期权隐含波动率和标的30交易日历史波动率不同 如上证50ETF期权2025年12月平值期权隐含波动率为11.44% 标的30交易日历史波动率为11.04%等 [7][8] 相关图表 - 展示了上证50ETF期权、上交所300ETF期权、深交所300ETF期权、沪深300股指期权、中证1000股指期权、上交所500ETF期权、深交所500ETF期权、创业板ETF期权、深证100ETF期权、上证50股指期权、科创50ETF期权、易方达科创50ETF期权的走势、波动率、成交量PCR、持仓量PCR、隐含波动率曲线、各期限平值隐含波动率等图表 [9][20][33][40][53][66][79][92][105][118][131][139]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月我国进出口数据呈现修复态势，出口金额增速由降转升，进口增速小幅回升，贸易顺差大幅回升，但净出口在GDP构成中占比相对较小，对四季度GDP拉动效果支撑不宜过分乐观 [2] - 12月8日政治局会议对2026年经济工作定调，总量政策宽财政、宽货币方向不变，经济发展坚持以内需为主导，为市场注入信心 [2] - 在年底重要会议带来的乐观情绪驱动下，A股短线有望维持强势，需关注后续中央经济工作会议和12月10日公布的通胀数据 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - IF主力合约（2512）报4543.8，较前值4583.2下跌33.8；IH主力合约（2512）报2981.8，较前值2991.6下跌26.8；IC主力合约（2512）报7094.4，较前值下跌55.8；IM主力合约（2512）报7347.8，较前值下跌39.2 [2] - IF-IH当月合约价差为1591.6，较前值下跌6.6；IC-IF当月合约价差为2511.2，较前值下跌19.6；IM-IC当月合约价差为253.4，较前值上涨17.0 [2] - IF当季 - 当月为 -39.4，较前值下跌2.2；IH当季 - 当月为 -9.8，较前值下跌0.8；IC当季 - 当月为 -176.2，较前值下跌5.0；IM当季 - 当月为 -236.2，较前值下跌1.6 [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓为 -22,385.00，较前值减少1961.0；IH前20名净持仓为 -13,042.00，较前值减少274.0；IC前20名净持仓为 -23,535.00，较前值减少1743.0；IM前20名净持仓为 -37,034.00，较前值减少780.0 [2] 现货价格 - 沪深300报4598.22，较前值下跌23.5；上证50报2,998.0，较前值下跌21.4；中证500报7,121.3，较前值下跌51.0；中证1000报7,380.6，较前值下跌42.5 [2] - IF主力合约基差为 -15.0，较前值下跌6.5；IH主力合约基差为 -6.4，较前值下跌2.0；IC主力合约基差为 -26.9，较前值上涨1.4；IM主力合约基差为 -32.8，较前值上涨9.9 [2] 市场情绪 - A股成交额（日，亿元）为19,176.89，较前值减少1339.22；两融余额（前一交易日，亿元）为25,005.15，较前值增加188.39 [2] - 北向成交合计（前一交易日，亿元）为2225.69，较前值增加298.84；逆回购（到期量，操作量，亿元）为 -1563.0，较前值增加1173.0 [2] - 主力资金（昨日，今日，亿元）为 -6.67，较前值减少617.91；上涨股票比例（日，%）为23.94，较前值减少38.56 [2] 行业消息 - 中共中央政治局12月8日召开会议，对2026年经济工作定调，坚持稳中求进、提质增效，实施宽财政、宽货币政策，坚持内需主导等 [2] - 海关总署数据显示，2025年11月我国货物贸易进出口总值3.9万亿元，同比增长4.1%，前11个月进出口总值41.21万亿元，同比增长3.6% [2] - A股主要指数收盘普遍下跌，上证指数跌0.37%，深证成指跌0.39%，创业板指涨0.61%，沪深两市成交额回落 [2] - 海外方面，美国9月核心PCE符合市场预期，支撑美联储12月降息；国内11月进出口数据修复，但外需仍面临挑战 [2] 重点关注 - 待定中国11月金融数据 - 12月10日9:30公布中国11月PPI、CPI - 12月11日3:00美联储利率决议 - 12月11日16:30瑞士央行利率决议 - 12月11日21:30公布美国12月6日当周初请失业金人数 [3]

行情表现 - 债市整体走强，国债期货主力全线收涨，银行间现券收益率普遍回落1-2BPs，超长端率先回暖，曲线中段亦明显下移 [1] - 国债期货具体表现：30年期主力合约涨0.45%报112.59，10年期主力合约涨0.12%报107.98，5年期主力合约涨0.07%报105.785，2年期主力合约涨0.02%报102.43 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，例如30年期国债“25超长特别国债06”收益率下行0.5BP报2.255%，“25超长特别国债02”收益率下行2.55BPs报2.2425%，10年期国开债“25国开15”收益率下行1.35BP报1.9175% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.61%报480.96点，成交金额557.08亿元，部分个券跌幅显著，如瑞达转债跌9.45% [2] 海外债市动态 - 北美市场：美债收益率集体上涨，2年期涨1.68BP报3.575%，10年期涨2.92BP报4.164%，30年期涨1.11BP报4.802% [3] - 亚洲市场：日债收益率涨跌不一，短端品种多数延续上行，3年期日债收益率走高1.1BP [3] - 欧元区市场：主要国家国债收益率普遍上涨，10年期德债收益率涨6.4BPs报2.860%，10年期法债收益率涨5.9BPs报3.581%，10年期意债收益率涨7.7BPs报3.560% [3] 一级市场发行 - 国开行发行2年、5年、10年期金融债，中标收益率分别为1.5571%、1.7897%、1.9712%，全场倍数分别为3.38、2.49、3.93 [4] 资金面情况 - 公开市场单日净回笼390亿元，央行开展1173亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有1563亿元逆回购到期 [5] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行0.1BP报1.303%，7天期上行0.5BP报1.431% [5] 政策与市场解读 - 重要会议释放增量信息，进一步明确2026年政策将偏积极、偏扩张、偏刺激，延续“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，并首提“发挥存量政策和增量政策集成效应”及“加大逆周期和跨周期调节力度” [6] - 市场对积极的财政和货币政策表述已有预期，对短期交投影响有限 [1] - 此前债券走弱或在于年末机构止盈需求，机构抛售兑现老券浮盈叠加买盘力量弱 [1] - 监管新规影响更为直接，市场预期在年内落地可能性较大，临近年底各机构或为规避波动而提前卖出 [7] - 超长债久期较长，隐含利率风险更大，在利率震荡上行时可能成为“累赘” [7] - 债市或在一定程度上承担了股市走弱造成的卖盘压力，股市走弱可能触发多资产资金的连锁反应，导致债市承担赎回压力与降杠杆需求 [7]

财政预算与支出扩张 - 2025年广义财政预算赤字率达到8.4%，首次突破2020年8.1%的历史高点[7] - 一般公共预算赤字规模占预算收入的比例为25.7%，政府性基金预算赤字规模占收入的比例达到99.2%[13] - 广义财政支出占GDP的比例自2020年以来首次出现回升，标志着新一轮支出扩张周期的起点[15] 民生领域支出与效果 - 2025年1-10月，教育、社保就业、卫生健康、文化旅游体育传媒四项民生领域支出合计占比达40.6%，为近五年最高水平[20] - 同期，上述四项民生支出累计同比增速为5.5%，大幅高于一般公共预算总体支出2.0%的增速[20] - 2025年前三季度，居民人均可支配收入中转移净收入同比增长5.3%，高于人均可支配收入5.1%的总体增速[26] 地方财政与债务化解 - 2025年1-10月，地方本级财政收入同比增速录得2.1%，连续第二年维持正增长[30] - 2024年末至2025年一季度，接近3.5万亿元隐性债务置换集中落地[33] - 2025年地方政府债提前偿还规模达到244.8亿元，为近年来最高水平[33] - 化债政策促进城投信用修复，2025年城投非标风险事件数量降至近年最低水平，城投票据逾期余额在2024年末后迅速下降[35] 投资支撑与专项债结构 - 2025年1-10月，一般公共预算基建相关支出累计同比为-6.6%，其中城乡社区、农林水事务支出增速分别为-7.3%和-11.7%[38] - 2025年1-11月，新增专项债发行4.5万亿元，其中用于化债和土地储备的合计占比达42.2%，普通项目新增专项债发行规模为2.6万亿元，低于去年同期的3.1万亿元[39] 支出节奏与政策落地 - 2025年1-10月广义财政收支差额为8.58万亿元，全年新增赤字规模约12万亿元，预算赤字使用进度偏慢[46] - 基本养老金提高、生育补贴发放等关键民生与消费政策落实时点普遍在下半年，财政促消费的政策效果未能充分体现[52]

截至2025年12月9日 09:35，30年国债ETF(511090)上涨0.51%。流动性方面，30年国债ETF盘中换手 1.41%，成交4.27亿元。拉长时间看，截至12月8日，30年国债ETF近1年日均成交83.46亿元。 以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。 据Wind数据显示，规模方面，30年国债ETF最新规模达303.55亿元。 消息方面，12月8日，政治局会议的召开令市场心态略缓，12月9日，国债期货全线高开，30年期主力合 约开盘涨0.41%。 会议指出，明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，实施更加积极有为的宏观政策，继续实施更加积 极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力 度。 多位专家分析认为，12月的经济会议将赋予经济增长更大的权重，在财政政策、促消费、稳地产、"反 内卷"等方面或将做出针对性部署。预计2026年赤字率将保持在4%左右，超长期特别国债、地方政府专 项债规模或有所提升。 在财政政策上，有望更加强化对风险挑战的重视程度，赤字率有望在稳健基础上保持适度弹性。货币政 策则会更加注重"精准滴灌"与 ...

纪要涉及的行业或公司 * 中国宏观经济 [1][2] 核心观点和论据 * **2026年政策基调：延续与微调，而非转向** 政策将保持“小而反应式”的连续性，而非重大转向 [4] * **2026年GDP目标** 预计5%的GDP增长目标将保持不变，以“为第十五个五年计划开好局” [4] * **财政政策规模** 财政方案初始规模可能与2025年持平，但留有年中追加约0.5个百分点GDP规模刺激的空间 [4] * **政策组合** 保持以供给侧为中心的基调，同时微调以促进再平衡，强调“扩大内需+优化供给”，注重更好的结构而非大规模刺激 [4] * **宏观展望** 2026年将是“通缩减轻，而非再通胀” 基准预测为实际GDP增长4.8%，名义GDP增长约4.1% 平减指数改善但仍为负值 [4] * **政策工具** 通过地方政府专项债/政策性银行前置基础设施支持 为房地产市场设置防护栏，若压力扩大可能提供可选房贷利息补贴 服务消费支持更可能在2025年下半年规则明确后推出 [4] * **政策风格** 采取“小而反应式”的步骤 政策协调的措辞加强，反内卷/市场化推动的方向保持不变 [4] 其他重要内容 * **缺失的政策细节** 会议未提及关于服务消费、房地产稳定或社会福利支持的具体措施 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贵金属多头强势，但连续大幅上涨后短期可能有调整需求，多头继续持仓[2] 各部分总结 行情复盘 - COMEX黄金期货跌0.54%报4219.90美元/盎司，COMEX白银期货跌0.94%报58.50美元/盎司，沪金收跌0.72%报953.50元/克，沪银跌0.69%报13606元/千克[1] 重要资讯 - 截至12月8日，全球最大黄金ETF持仓较上日减少1.14吨，当前持仓量为1049.11吨，全球最大白银ETF持仓较上日减少36.67吨，当前持仓量为15888.54吨[1] - 据CME“美联储观察”，美联储12月降息25个基点的概率为89.4%，维持利率不变的概率为10.6%，到明年1月累计降息25个基点的概率为68.5%，维持利率不变的概率为7.8%，累计降息50个基点的概率为23.8%[1] - 特朗普本周将发布人工智能的单一规则行政令[1] - 美联储主席热门人选哈塞特称不应提前公布未来路径，重申数据依赖[1] - 俄副总理自2026年起将限制黄金金条出口[1] - 中共中央政治局12月8日召开会议指出，继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策，发挥存量和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能[1] 市场逻辑 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，为2023年3月以来最低水平，12月4日公布的美国截至11月29日当周初请失业金人数降至逾三年最低，美国招聘率与离职率同步下降，职位空缺数减少，反映市场“冷清”状态[1] - 美国9月核心PCE物价指数同比上升2.8%，低于预期和前值，美联储12月降息概率持续升至80%之上，推动贵金属价格上涨，白银因工业需求强劲再创历史新高，上金所白银库存最近三个月持续回落[1] - 12月8日美元指数小幅上涨，COMEX黄金和COMEX白银均小幅回落[2] 交易策略 - 贵金属多头继续持仓[2]

宏观政策总体基调 - 宏观政策取向为“更加积极有为”，保持连续性、稳定性，营造稳定的宏观政策环境 [1] - 将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，坚持支持性的政策立场 [1] - 明年将加大逆周期和跨周期调节力度 [1] 财政政策方向 - 财政政策有望加力提效，更加积极 [1] - 考虑将预算赤字率提高到4.5% [1] - 继续增发特别国债，确保中央政府持续发力 [1] 货币政策方向 - 货币政策保持“适度宽松”基调，总体宽松的基调没有变化 [1] - 总量型货币政策工具出台的必要性将取决于内外部经济形势变化 [1] - 结构性货币政策工具将继续支持重点领域、薄弱环节 [1] 政策调节与实施重点 - “跨周期”提法的回归意味着货币政策视角更重长期，需兼顾短期与长远 [2] - 政策需要为未来几年的风险挑战做足准备 [2] - 宏观政策实施将注重更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，增强政策前瞻性针对性协同性 [2] - 财政、货币政策存在相机抉择的可能性，一旦经济出现明显波动，将通过增量政策实现调节 [2] - 需将国内经济与国际经贸形势整体考虑，外部压力加大时或将相机进行内部政策对冲 [2]

宏观政策总体基调 - 宏观政策取向为“更加积极有为”，保持连续性、稳定性，营造稳定的宏观政策环境 [1] - 将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，坚持支持性的政策立场 [1] - 明年将加大逆周期和跨周期调节力度 [1] 财政政策方向 - 财政政策有望加力提效，更加积极 [1] - 考虑将预算赤字率提高到4.5% [1] - 继续增发特别国债，确保中央政府持续发力 [1] 货币政策方向 - 货币政策保持“适度宽松”基调，总体宽松基调未变 [1] - 总量型货币政策工具出台的必要性取决于内外部经济形势变化 [1] - 结构性货币政策工具将继续支持重点领域和薄弱环节 [1] 政策调节与实施重点 - “跨周期”提法回归意味着货币政策视角更重长期，需兼顾短期增长与长期转型诉求 [2] - 政策需要为未来几年的风险挑战做足准备 [2] - 宏观政策实施将注重更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，增强政策前瞻性、针对性和协同性 [2] 政策灵活性考量 - 财政、货币政策存在相机抉择的可能性，一旦经济出现明显波动，将通过增量政策实现调节 [2] - 需将国内经济与国际经贸形势整体考虑，外部压力加大时可能相机进行内部政策对冲 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 宏观与资产配置展望，涉及整体宏观经济、财政政策、物价、房地产及多个行业板块[1] * 中游制造业是核心关注行业，具体包括化纤、黑色金属、油气、通用设备、电子设备等[13][25] * 提及的行业还包括：上游（如地产、基建）、下游（如消费）、保险、家电、白酒、城商行、股份行等[14][23] * 出口相关的高新机电产品，具体分为“四大金刚”（ICP、半导体、船舶、汽车）和其他机电产品[15] 核心观点和论据 **宏观经济展望** * 预计2026年实际GDP增速约为4.8%-4.9%，名义GDP增速约为4.5%[1][5] * 预计2026年社零增速在补贴假设下或达4%-4.5%，出口增速预计保持5%的韧性[1][5] * 预计2026年固定资产投资有望从2025年的-3.1%上升到0%-1%，其中制造业增长2%，地产仍为负增长（-10%至-13%），基建增速可能在5%-6%[1][5][7] * 预计2026年财政政策将继续积极扩张，两本账预算支出增速约为5%，新增政府债务规模在1万亿至1.5万亿之间[1][6] * 出口是唯一可以期待高于整体GDP增速区间（4.8%-4.9%）的变量[7] **物价与房价趋势** * CPI将在2026年逐月震荡向上并最终转正，但新涨价因素较弱[1][6][9] * PPI趋势确定但转正不确定，预计2025年PPI同比为-2.7%，2026年中枢为-1.4%[1][10] * 房价趋势和转正尚不明确，当前百城租金收益率约为2.2%，而房贷按揭利率约为3.0%，现金流条件尚未充分满足，房贷利率调降依然必要[11] **中游制造业景气度** * 中游制造业是当前经济环境中景气度最高、最先受益于复苏的一环[1][13] * 中游制造业上市公司海外毛利率首次超过国内毛利率，海外毛利占比已达25%-30%[13] * 中游制造业需求增速超过供给增速一年多，ROE开始修复回升，具备独立景气周期[1][13] * 中游制造业ROE对中游PPI有领先作用，预计2026年上半年中游PPI同比企稳，下半年环比涨价可能率先出现[2][16] * 资本支出已经进入新一轮周期向上，中游制造业在逻辑推导下没有明显短板，是最确定的投资方向[17][20] **全球工业与中国出口** * 2025年全球工业生产预计保持4-5%增速[1][15] * 中国高新机电产品出口有望实现10%增速，支撑整体出口5%的韧性[1][15] * “四大金刚”（ICP、半导体、船舶、汽车）领域景气度良好，船舶订单充足，费城半导体指数上升，中国汽车的ICA竞争力无问题[15][16] **存款分布与市场影响** * 存款总量对投资估值和风格切换具有重要意义，存款结构则决定交易量和物价[18] * 2025年M2同比从7.3%抬升至8.8%，是M2单边上升年；2026年M2将逐渐回落，估值拔高逻辑会弱化[3][18] * 2025年居民存款活化导致创业板大幅跑赢沪深300，但2026年这种趋势将减弱，股市需更重视安全边际和盈利改善[3][18] * 存款从居民手中流向企业或非银机构都是积极信号，2025年居民存款大量转移至非银机构使得股市交易量显著增加，但2026年速度可能放缓[19] **股票市场展望** * 对2026年股票市场持战略看多态度，但估值提升与创业板大幅跑赢将减弱，交易量可能维持活跃但难以继续大幅增长[3][23] * 基本面将接棒波动率逻辑，关注估值分位数低、股息率高且基金配置低配的领域，如保险、家电、白酒、城商行和股份行[3][23] * 中游制造出口景气确定性较高，因此家电和保险可能比白酒和城商行更早出现变化[23][24] * 博弈资金应关注名义GDP改善、中期物价改善及价格弹性的方向，即产能利用率较高、资本开支占比较低且基金配置低配的领域，如化纤、黑色金属、油气、通用设备及电子设备等[25] * 2026年中国资本市场有望打破“快牛常有，慢牛不常有”的刻板印象，实现持续向好的走势[4] **债券市场展望** * 对2026年债券市场持冷静客观态度，认为其前景不佳[3][26] * 相对于股票，当前债券依然偏贵[3][26] * 短端资金波动率难以维持低水平[3][26] * 十年国债利率应该在2%以上，预计2026年至少要上升二三十个BP后再谈趋势[3][26] **股债相对价值** * 股债市场依然呈现跷跷板效应，没有股债双牛局面，股票市场表现将优于债券市场[21] * 从单位风险收益角度看，自2025年起股票收益率反转上升，股票性价比提升[21] * 截至2025年11月21日，从股债下浮比例差值来看，当前处于历史相对十年72%的分位数，股市的吸引力和性价比依然较高[22] * 以10年国债利率减去万得全A股息率来看，目前还在历史上10%的低分位数，表明股市仍有较大的上涨空间，而债券则相对偏贵[22] * 上证综指的下行波动率处于过去七八年的最低水平，而债券的下行波动率仍处于三五年的高位，股票相对于债券更具吸引力[22] **长期配置价值** * 2025年是构建中国股票夏普比并提升其配置价值的一年，2026年可能成为中国股市配置价值觉醒的关键点[3][4][27] * 目前中国消费比例仍较低，全世界国家十年夏普比基本都在0.2-0.3以上，而中国仅约0.2左右[27] * 如果能连续两年保持高夏普比，将使得中国居民逐步降低房产投资比例并增加其他金融资产投资[27] 其他重要内容 **关键时间点** * 2026年1月将形成全年CPI读数转正的预期共识[12] * 2026年二季度（约四五月份）将形成关于年底PPI能否转正的共识[12] **政策不确定性** * 专项债使用情况（多少用来发债、多少用来做实物工作量）尚不明确[8] * 超长期特别国债具体结构也未定[8] * 消费补贴具体实施方式等不确定，如果服务消费补贴力度较大，则服务业可能带来超预期涨价[8] **行业分化** * 上中下游行业发展状况存在显著分化：中游行业领先，下游相对稳定，上游（如地产和基建）表现最差，尚未看到明确改善迹象[14][20]