核心观点 - 宏观研究公司TS Lombard提出与美国经济“韧性叙事”截然不同的判断，认为美国经济可能正走向类似上世纪70年代滞胀危机前的通胀反弹通道 [1][3] 对主流共识的挑战 - 目前主流预测机构普遍将滞胀视为“边缘风险”，核心依据是近期通胀数据趋于温和且经济增长保持强劲势头，两者形成的“良性组合”削弱了滞胀担忧 [3] - TSLombard全球宏观主管达里奥・珀金斯将美联储9月重启降息周期的决策视为“错误的开端”，认为决策层对劳动力市场潜在放缓的担忧被显著夸大，而忽视了关税可能推升通胀至目标上方的背景 [3] 通胀反弹的核心驱动因素 - 压抑需求的集中释放：2026年关税政策与就业市场不确定性消退后，此前搁置的消费计划将重新启动，导致需求反弹并补充今年产出与就业的缺口 [3] - 美联储宽松政策的传导效应：货币政策宽松对利率敏感领域影响具有“即时性”，例如8月新屋销售环比激增20%以及9月抵押贷款与再融资活动大幅攀升，均是利率下降刺激购房需求的直接体现 [3] - 全球央行的协同刺激：过去12个月多国央行已多次实施降息，这种全球范围内的政策协同将为2026年全球经济增长提供支撑，进而带动美国外需回暖 [4] - 财政政策的发力：美国特朗普政府推出的“大而美法案”中的刺激措施预计将直接提振国内需求，德国等主要经济体近期宣布的财政刺激计划将进一步强化全球需求复苏动能 [4] 潜在经济影响 - 若需求如期回升且美联储持续推进降息，通胀可能从“温和”转向“粘性”，甚至再度加速 [5] - 滞胀环境的核心矛盾在于经济增长停滞的同时通胀率持续高企，高通胀会直接限制美联储的政策空间，使其陷入降息可能进一步推升通胀的“政策两难”局面 [3]

美联储政策困境 - 美联储面临控通胀与稳就业的双重目标，但政策独立性受到政治因素挑战[5] - 若10月及12月商品与服务通胀继续上涨，美联储政策将面临更大压力[5] - 美联储主席曾承认美国关税带来的通胀是“一次性的”，显示出政治压力下的妥协[5] 就业数据可靠性问题 - 美国此前大幅下调了历史就业数据，引发数据可信度质疑[3] - 前劳工统计局局长被更换，新局长公开表示可将月度就业报告改为季度发布[3] - 就业数据可能因选情需要而被调整，直接影响美联储降息决策的依据[3][5] 降息传导机制失效 - 降息政策的关键在于居民、企业或政府中至少一方愿意加杠杆以拉动需求，但目前该传导链条断裂[7] - 居民端对购房购车等大额消费意愿低迷，企业端因盈利能力不足而缺乏投资意愿[7][9][11] - 政府推行“小政府”政策并试图去杠杆，将压力转移给已无力承担的企业与居民[11] 房地产市场疲软 - 7月房屋销售年增率创下2024年10月以来新低，新房库存升至2007年次贷危机以来最高点[9] - 即使有降息预期，购房者仍在大量取消合约，显示市场信心不足与购买力受限[9] - 汽车销售亦受高车价与保险费上涨影响，普通消费者换车意愿低[9] 企业盈利与投资意愿 - 标普500指数中前七大巨头掌握大部分利润，其余493家企业利润增长率跑不赢通胀[9] - 中小企业盈利能力弱，借贷扩大生产意愿低，部分企业开始折价出售核心物流资产[11] - 企业资金更倾向于投入股市（如英伟达股票）而非实体扩张，导致降息对实体经济的刺激效果有限[11] 通胀结构性难题 - 通胀压力不仅来自关税，更深层原因是逆全球化趋势、非关税壁垒及长臂管辖等推高商品成本[13] - 五大趋势表明美国通胀将长期维持在3%以上：美元长期贬值、人民币不依赖贬值、逆全球化持续、美国通胀顽固、中国缩减过剩产能[13] - 服务通胀占美国GDP的80%，且与居民收入挂钩，难以压制，除非经济陷入衰退[13][15] 政策工具与长期风险 - 美国可能陷入流动性陷阱，即利率降至极低水平仍无法刺激经济[11][17] - 若继续依赖降息、扩表及军事手段，而回避可控衰退，可能导致长期滞胀[15][17] - 美元与美债的公信力受到减税法案、美联储独立性削弱及黄金价格上涨的挑战[15]

货币政策行动 - 美联储在9月会议上实现今年首次降息，幅度为25个基点 [1] - 有官员建议更激进的降息，例如理事米兰力推今年降息50个基点 [1][9] - 最终决策是象征性降息25个基点，未采纳降息50个基点的建议 [14] 决策层内部分歧 - FOMC内部出现明显分裂，7名官员反对今年进一步降息，10名官员支持至少再降息两次 [1][7] - 分歧源于对经济基本面的不同判断以及对政策风险的权衡 [3] - 主席施密德和芝加哥联储主席古尔斯比担忧通胀反弹，主张谨慎行事 [3][5] - 副主席鲍曼和理事米兰则主张更快、更大幅度降息以支撑经济 [1][9] 经济数据与风险 - 美联储最看重的核心物价指标仍高于2%的目标水平，且近期有上行苗头 [5] - 8月新增就业岗位仅2万多个，远低于年初水平，显示就业市场疲软 [7] - 决策者担忧出现最糟糕情况，即通胀未消退而经济先衰退，重现上世纪70年代滞胀 [7] 政治因素影响 - 理事米兰由特朗普提名，其激进降息立场被外界解读为带有政治色彩 [10] - 特朗普曾公开要求美联储加大降息力度以刺激经济和股市 [10] - 主席施密德公开表态反对政府干预美联储决策，强调应依据经济数据做判断 [10][14] 政策前景与复杂性 - 当前美国经济面临复杂局面，通胀压力未完全消除，就业市场显现疲态，关税政策影响尚在评估 [16] - 美联储试图在抑制通胀和支撑经济之间找到平衡，为经济提供喘息空间 [14][16] - 随着更多经济数据披露，预计美联储将找到平衡各方关切的最优路径 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国4季度经济下行压力明显上升，劳动力市场韧性降低，失业率或趋势性上升，通胀压力短期延续，经济增速下行和通胀继续承压 [49][50][51] - 美联储政策转向，开启趋势性降息，流动性注入速度加快，美元指数继续走弱 [52][53] 根据相关目录分别总结 美国经济 - 劳动力市场韧性降低 - 劳动力市场冷却速度上升，职位空缺降低，失业率上升，但通胀未必下行 [6] - 劳动力市场韧性明显降低，失业率开始趋势性上升，职位空缺趋向中性水平，比预期弱 [8] 美国经济 - 劳动力市场中期弱势难免 - 经济基本面数据走弱，劳动力市场跟随走弱，远期预期下行，但薪资增速维持相对韧性 [11] - 劳动力市场走弱速度可能加快，薪资增速制约核心通胀下行速度，经济远期预期波动加剧 [12] 美国经济 - 滞胀前景愈发明显 - 短期通胀压力持续存在，核心通胀尤其是服务业通胀无明显下行倾向，压力上升 [17] - 远期通胀预期明显上升且达高位，能源价格上升对通胀预期影响不显著，通胀可能是内生性因素 [22] - 居民部门超额储蓄进一步降低，居民消费趋势和支出预计持续走低 [25][26] - 消费信贷持续走弱，实体经济下行压力明显，高利率副作用强化上升，房地产市场危险 [28][30] - 25年经济走强部分因企业补库存，目前该趋势结束，企业部门继续承压 [36] 降息后美联储开启趋势性降息 - 通胀压力未明显缓解，但美联储开启趋势性降息，实际利率远期可能为负 [40] - 信用利差处于低位，经济走弱时流动性注入利好风险资产，缩表结束还需时间 [45] 美元指数继续弱势 - 美国经济下行预计成流动性释放转折点，非美货币趋势性回暖 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持全年油价趋于下跌观点，预计布伦特原油价格年底前再次向下挑战60美元/桶，下半年波动范围57 - 86美元/桶，均价67美元/桶 [1] - 四季度供应增加需求季节性下降，供应压力显现，布伦特原油参考价格区间59 - 74美元/桶，均价64美元/桶，需珍惜短期利多带来的价格上行机会 [2] 各目录总结 三季度行情回顾 - 三季度油价交投重心逐渐下降，7月初因需求强劲上涨，之后多为地缘局势推动，下跌源于供应风险消失、关税、非农就业报告及OPEC+减产协议调整 [5] - 刨除短期扰动，8月后油价逐渐疲软，反弹高度一浪不及一浪，供应端意外剧变才能扭转平衡表走弱，但扰动不可持续，提供逢高做空机会 [5] 原油平衡表 供应过剩仍是共识 - IEA和EIA连续三月上调供应预期，非OPEC+供应增速远超全球需求增速；OPEC月报维持乐观需求预测，暗示OPEC+需增产维持平衡，但OPEC+政策倾向重夺市场份额 [7][8] 平衡表显示供需过剩逐步增加 - 参考EIA月报，今明两年季度均供大于求，夏季旺季后供应过剩扩大，今年三季度至明年一季度过剩超200万桶/日，明年二季度或改善，市场面临累库预期 [10] 大供应叙事进一步增强 - IEA和EIA持续上调供应增速预期，与3个月前相比，全球供应增速预期分别增加90和79万桶/日；IEA增量算在OPEC+，EIA大部分归功于非OPEC+ [14] - OPEC月报上调2026年Call On OPEC+预测，OPEC+10月开始退出165万桶/日减产协议早于预期 [15] 宏观及其边际变化 美联储转为降息的本质是就业市场风险加大 - 美联储因经济滞胀在降息决策上纠结，核心通胀顽固、关税影响未完全体现，就业指标连续爆冷，就业市场风险加大促使其降息，降息难以作为利多解释，油价三季度下跌与降息预期增加吻合 [16][17] 矛盾重重的美联储九月会议 - 9月会议降息25BP至4% - 4.25%，符合预期；9月点阵图重心下降，鸽派主导，中位数暗示年内剩余会议均降息，但部分票委支持降息1次以内，会议内容矛盾凸显内部分歧 [20][21][22] 微观及其边际变化 月差暗示供需基本面已经走弱 - 8月后月差走弱，因地缘局势略有反弹，预计全球供应增加、需求季节性下降使供需基本面承压；中东月差坚挺得益于中国收储，今年3 - 8月隐含库存增加值月均133万桶/日 [24] 裂解依然存在支撑 - 裂解有支撑，四季度需求下降主要是季节性因素，柴油裂解坚韧，源于OPEC+减产使中间组分供应减少及对俄制裁和袭击导致供应进一步减少 [29] - 汽油裂解提前疲软，柴油裂解受欧洲进口需求支持处于高位，西北欧裂解偏强，柴油裂解是四季度油价晴雨表，美国馏分油旺季需求疲软是不利信号 [31] 四季度供应量将持续上行 - OPEC+10月开始逐步退出165万桶/日减产协议并当月增产13.7万桶/日，除哈萨克斯坦外其他国家较好执行计划，按IEA口径增产能力远超预期，OPEC+急于重夺市场份额 [33][35][37] - 非OPEC+增产能力增强，美国原油产量未受太多影响，其他非OPEC+国家成本低产量增加，长期项目将稳定增加全球供应 [39][40] 此消彼长，需求逐渐脱离旺季 - 需求端无超季节性利空，但季节性下降存在，北半球出行和发电旺季结束后炼厂秋检，需求回落，冬季次旺季提振有限，一季度需求最低，美国馏分油需求逆季节性下行是隐患 [41][42] 关注地缘及制裁扰动 - 地缘和制裁可能改变大供应叙事，乌克兰袭击使俄罗斯限制柴油出口、延长汽油出口禁令，欧盟和美国制裁对俄油供应短期影响大，地缘冲突阻断供应更有效 [43]

当前美国经济核心问题 - 美国经济的核心问题已从降息幅度转变为政策方向能否对齐 特别是白宫与美联储在就业数据上的角力 [2] - 政策方向不齐导致的问题比降息技术选择更关键 是解开所有经济问题的第一道锁 [2] 就业数据博弈 - 美联储主席鲍威尔表态重心从通胀转向就业 暗示就业数据冷却即可成为降息理由 [4] - 美国就业数据已成为政治成绩单 特朗普因数据大幅下修而解雇劳工统计局局长并任命亲信 [4] - 新局长表态月度就业报告可改为季度发布 政策风向要求就业数据必须呈现向好态势 [6] - 若就业数据被修饰为市场火热 将阻断鲍威尔以就业为依据推动降息的路径 [6] - 数据干预是对美联储政策独立性的直接挑战 此前鲍威尔已就关税通胀向特朗普让步 [6] - 数据干预将透支市场信任 劳工统计局数据独立性是市场判断经济的基础 民间机构已开始交叉验证加剧信号混乱 [8] 降息政策失效 - 全球经济范式转变 降息量变思维已失效 过去有效源于货币霸权可全球分摊成本 [10] - 美国民众缺乏加杠杆意愿 7月房屋销售年增率创2024年10月以来新低 新房库存规模超2007年次贷危机时期 [10] - 居民担忧楼市泡沫和资产贬值 面临信用卡负债新高及就业稳定性存疑 不愿背负房贷压力 与中国房地产调整期特征相似 [12] - 经济呈现严重垄断特征 标普前七大巨头占绝大部分利润 其余493家企业利润增长率低于通胀和十年期国债收益率 [12] - 中小企业缺乏扩产动力 实体经济收益低于投资英伟达股票 特朗普政府为垄断企业放松监管进一步压缩中小企业空间 [12][14] - 降息流动性难以流向实体经济 集中于巨头手中用于股票回购推高股价 无法形成有效经济循环 [14] - 居民不敢加杠杆 企业不愿加杠杆 政府试图缩减杠杆 三大部门拒接杠杆导致流动性金融空转形成货币幻觉 [14] 通胀与滞胀长期挑战 - 关税引发的通胀不具备一次性特征 是逆全球化缩影 已延伸至政治军事科技层面 [16] - 美国面临商品通胀和服务通胀双重抬头 服务通胀占GDP80%直接关联居民收入 一旦上涨难逆转 [16][18] - 抑制服务通胀几乎唯一路径是美国经济进入衰退 [19] - 滞胀具有长期危害 1970至1982年经历12年滞胀 需利率提升至20%才抑制 当前美元霸权削弱破解难度更大 [20] - 两党体制无人愿承担衰退政治代价 导致击鼓传花局面持续 泡沫扩大 [22] - 2023年初和2025年初存在推动可控衰退窗口 当前市场抛售美元资产趋势明显 拖延可能引发不可控崩盘 [22] 战略层面结论 - 核心问题在于是否敢于直面问题的战略勇气 而非是否降息的技术选择 [24] - 依赖数据粉饰和流动性放水拖延矛盾 只会将小问题演变为系统性风险 经济规律终将兑现 [24]

美联储内部关于降息路径的激烈分歧 - 美联储内部对于是否降息、降息速度与幅度存在严重分歧，形成“鹰派”与“鸽派”对立 [1] - “鹰派”观点认为当前通胀过高，政策可能不够，需依赖数据，担心降息过猛可能导致通胀无法回落甚至出现滞胀 [1] - “鸽派”观点认为通胀已接近目标且劳动力市场显现疲软，主张降息以支持经济，甚至有官员呼吁短期内大幅降息50个基点 [1] 市场预期与关注的核心决定因素 - 根据CME“美联储观察”，市场多数预期美联储可能在10月降息，12月可能进一步降息 [2] - 未来的货币政策路径将高度依赖于通胀和劳动力市场数据 [2] - 全球经济状况、关税政策等外部因素也将对美国通胀和经济产生影响，进而影响美联储决策 [2] 政策争议背后的深层担忧与不确定性 - 政策争议的核心担忧之一是经济陷入“滞胀”，即经济停滞伴随高通胀，这将使货币政策陷入困境 [2] - 官员们对就业市场的健康状况看法不一，直接影响其对降息必要性的判断 [2] - 对于降息这一政策工具本身的理解和副作用评估，官员间也存在不同看法 [2] - 美联储官员想法多变，导致其未来的货币政策路径充满挑战和高度不确定性 [2]

白银TD价格表现 - 白银TD周四收报10354元/千克 日涨幅为0.05% [1] - 日内最高价触及10400元/千克 最低价触及10278元/千克 [1] - 延期补偿费支付方向为Ag(T+D)多付空 [1] 美联储政策信号 - 旧金山联储行长戴利完全支持美联储上周的降息决定 并预计未来会进一步降息 [2] - 戴利表示利率决策需平衡控制通胀与支持劳动力市场接近充分就业两个目标 [2] - 戴利认为美国经济仍需要货币政策的约束 但不像以前那么需要 [2] 宏观经济背景 - 戴利预计不会出现经济衰退 并否认经济正走向滞胀环境 [2] - 戴利指出剔除关税因素后通胀率可能在2.4%或2.5%左右 仍高于美联储2%的目标但正接近该目标 [2] - 戴利认为劳动力市场虽已降温但并非疲软 而是可持续状态 [2] 白银TD技术分析 - 昨日白银TD行情呈现区域震荡 早盘从高位下跌后止跌回温 [3] - 技术分析显示上方阻力位关注10400-11000 下方支撑位看9900-10278 [3]

美联储内部政策分歧 - 美联储官员对后续降息路径存在巨大分歧，鹰派官员担忧过度降息阻碍通胀回落至2%目标，而鸽派官员则认为应更激进降息 [3][4] - 堪萨斯城联储主席施密德认为当前政策立场仅略微有限制性，是合理位置，强调将采取依赖数据的方式调整利率 [5][6][7] - 芝加哥联储主席古尔斯比表达对激进降息的不安，指出当前环境显示滞胀方向冲击迹象，若数据支持充分就业且通胀回落，利率可大幅下降 [8] 鸽派官员降息主张 - 美联储副主席鲍曼认为通胀已足够接近2%目标，劳动力市场比预期更脆弱，为进一步降息提供理由 [10][11] - 新任理事米兰主张立即采取更大幅度降息，希望通过一轮非常短暂的、每次50个基点的降息迅速达到中性利率，总计下调150至200个基点 [11] - 旧金山联储主席戴利完全支持上周降息决定，预计未来还将进一步降息，不认为美国经济会陷入衰退或走向滞胀 [12] 市场降息概率预期 - 据CME美联储观察，截至北京时间9月26日，美联储10月维持利率不变概率为14.5%，降息25个基点概率为85.5% [4] - 美联储12月维持利率不变概率为4.3%，累计降息25个基点概率为35.4%，累计降息50个基点概率为60.4% [4]

AI投资对美国经济的影响 - 人工智能资本支出成为美国经济重要支柱 若没有大幅增加AI投资 美国经济可能已陷入衰退或处于衰退边缘[1] - 经合组织将美国2025年经济增长预期从1.6%上调至1.8% 主要原因是强劲的AI相关投资[2] - AI超级周期有助于缓解当前冲击美国经济的负面需求（关税）和供应（移民）冲击[2] AI投资规模与贡献 - 过去3个月中 英伟达 苹果 微软等"七巨头"企业在数据中心等方面投入超过1000亿美元[4] - 2025年迄今 AI数据中心支出对美国GDP增长的贡献已超过美国所有消费支出的总贡献 这是史上首次出现这种情况[4] - 微软 谷歌 亚马逊和Meta四家公司2025年资本投资预计将达到创纪录的3640亿美元[5] AI泡沫风险担忧 - 行业内外人士怀疑AI领域存在泡沫风险 可能重蹈25年前互联网泡沫破裂的覆辙[5] - OpenAI首席执行官对部分AI初创企业估值过高及投资者热情过度表示担忧[5] - 英伟达向OpenAI投资1000亿美元后 出现"循环交易"疑虑 OpenAI采购英伟达GPU的模式被质疑助长AI泡沫[6] AI投资与滞胀挑战 - 经合组织预计美国年度通胀率将在2026年保持在美联储目标以上 并将2026年经济增长预期下调至1.5%[7] - 美联储主席表示美国经济面临"滞胀式"挑战 经济增长和就业市场疲软而通胀仍处于高位[7] - AI被期待赋能传统产业并提升生产率 但需要漫长周期并可能经历"创造性的破坏"过程[7]