——东吴期货原油四季报 姓名：肖彧 投资咨询证号：Z0016296 2025 年 9 月 26 日 2025 年度四季报-原油 此消彼长，供应压力逐渐显现 一、2025 年四季度展望 我们维持年报观点和半年报观点不变，全年油价趋于下跌。 尽管特朗普发动的关税战以及 OPEC+加速增产打乱了我们的预测步调，使得油价在比我们预期更 早的时候就大幅下行，而随后的伊以冲突又令油价再度大幅上行，我们仍然延续之前绝大部分思路。 我们在半年报时展望到，非 OPEC+供应在下半年开始显著上量叠加季节性旺季消费在三季度结束 将导致油市平衡在年底前逐渐打破，考虑到 OPEC+仍有可能加速增产、美国的滞胀困扰、贸易壁垒下 的全球经济逆风等额外利空因素，我们预计油市依然积重难返，布伦特原油价格有望在年底前再次向 下挑战 60 美元/桶。预计下半年油价波动范围 57-86 美元/桶，均价 67 美元/桶。 注：半年报发布当日布伦特油价在 75 美元/桶上方，彼时伊以冲突尚在升温，地缘不确定性使得预 测区间上沿偏高，但对未来的坚定看空使得均价预测低于预测区间的平均值。 我们认为四季度正是此消彼长之际，一方面供应仍在不断增加，而需求则从三 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 原油中长期处于大供应叙事压力下，随着供应增加和秋检深入，供需失衡将更显著，油价承压，下周需关注美联储会议，短期干扰因素有中东地缘局势和对俄潜在制裁 [9] 根据相关目录分别进行总结 周度观点 - 上周月报认为原油中长期受大供应叙事压力，若OPEC+增产、需求季节性走软及美国秋检，供需失衡将加剧，油价承压，短期干扰因素有OPEC+会议结果、俄乌和谈及制裁情况、美联储9月会议决定 [9] - 本周油价先涨后跌，上涨因OPEC+增产幅度不及预期、中东地缘和潜在对俄制裁，机构月报维持大供应叙事使油价转跌 [9] - 基本面供需持续宽松，终端需求尚可，美国即将进入秋检期 [9] - 机构月报IEA、EIA继续大供应叙事，预测库存大幅增加 [9] - OPEC+致力于争夺市场份额 [9] - 市场完全计价美联储9月降息25BP，更关注点阵图与经济预测 [9] 周度重点 - 全球近月价差震荡偏弱，Brent和WTI近月价差下行，显示即期供需放缓，近月价差反映实物供需关系，供应越紧月差越大 [11][13] - 裂解走势有支撑，全球现货总体有支撑，美国现货裂解震荡，西北欧和新加坡裂解小幅走高，结合月差，虽终端需求使裂解企稳或反弹，但供应端释放量更大使近端价差走弱 [14][15][16] - 原油基本面综合指标为负面，从9/10收盘开始触发并持续2天，基本面前瞻指标为中性，最近一次信号为负面，从7/31持续至8/1，综合指标侧重现状描述，前瞻指标侧重未来引领性，该指标在非基本面和脉冲式行情场合有制约 [19] - 截止9月5日，美国炼厂开工率环比上行0.6%至94.9%，传统秋检未完全开展，但库存和需求指标暗示全面秋检势在必行，本周原油主要产品库存均上涨，汽油库存意外上涨，馏分油库存涨幅远超预期，带动原油链总库存大幅上涨，汽油单周隐含需求远低于此前水平，符合季节性规律，馏分油库存大增逆季节性，将打压未来炼厂开工率和炼油需求 [21] - 主要能源机构9月报观点汇总，IEA、OPEC、EIA对需求端调整不显著，IEA和EIA连续三个月上调供应预期，EIA预计布伦特原油价格接下来几个月大幅下跌，从8月的68美元/桶跌至四季度平均59美元/桶，并在26年早期跌至50美元/桶，预计明年均价51美元/桶，IEA和EIA均预测大幅累库，且非OPEC+供应增速远超全球需求增速 [22] - EIA在9月报告强化今明年各季度供应过剩程度，今年从163万桶/日增至172万桶/日，明年从145万桶/日增至156万桶/日，今年Q3、Q4和明年Q1、Q2供应过剩最严重，分别为201、221、241、155万桶/日 [24] - EIA全面上调今年下半年及明年各季度供需预估，供应端上调幅度更大，平衡表逐月宽松，美国产量预期总体下调，本月月报对之前下修有修正，核心驱动逻辑是供应增加，需求增加是油价下跌后的被动产物 [30] - OPEC9月报预计今年全球需求增加130万桶/日，非OPEC+及OPEC+NGLs供应增加90万桶/日，需OPEC+原油供应增加40万桶/日；预计明年全球需求增加140万桶/日，非OPEC+及OPEC+NGLs供应增加70万桶/日，需OPEC+原油供应增加60万桶/日，维持全球经济增速预测不变，今年3.0%，明年3.1%，8月美湾炼厂利润率上升，西北欧和新加坡炼厂利润率下滑 [34] - OPEC+在9月7日会议宣布10月开始逐步退出165万桶/日减产协议，当月增产13.7万桶/日，数量不及之前几个月增产幅度，周初市场反弹，未公布完整退出减产路径，若匀速减产需12个月退出协议，除哈萨克斯坦可持续超产外，其他7个国家执行计划良好，沙特实际产量与目标产量误差相对较大，为每月3.66万桶/日，占理论配额约0.4%，可忽略不计，IEA和OPEC产量报表有较大误差 [36] - IEA月报统计的OPEC+自愿减产八国8月产量较OPEC月报统计数据高出92.8万桶/日，两者误差约等于OPEC+八国2个月增产量，OPEC月报从7月开始调整供应计算方法 [37] - OPEC+聚焦重夺市场份额，至少在价格大幅下跌、库存大幅增加前不会轻易改变，沙特下调10月售往所有地区的原油升贴水，下调幅度超市场预期，还与亚洲买家交谈希望增加10月原油提货量 [38][39] - 上周五到本周五美国公布9月议息会议前最后两组重要经济数据，就业方面非农就业连续爆冷且下修前值，失业率创新高4.3%，通胀方面8月CPI升至2.9%，核心CPI升至3.1%，PPI降至2.6%，就业数据疲软使美联储更关注就业，市场已完全定价9月降息25BP，概率达107%，维持美联储9月大概率降息25BP的判断，后续降息路径依赖经济数据和美联储独立性，可关注点阵图，美联储年内难达成核心PCE2%目标，降息次数由就业市场和整体经济表现决定，预防式降息次数多对原油利空，若核心通胀回落，降息为利多 [42] - 根据NOAA的大西洋飓风季预测，今年飓风活动60%超过一般水平，较去年相对平静，飓风会影响美国海上钻井平台和沿岸炼油厂运行，造成供应扰动，当前美湾无飓风，未来7天美湾关键区域无潜在气旋生成 [44] 价格、价差、裂解 - 展示原油期现走势、Brent和WTI期货与期权净多单、原油期货结构、月差、跨市期货和现货价差、美洲和亚洲现货价差、沙特OSP、精炼产品期货价格和裂解、美国及全球主要地区精炼产品现货价格和裂解等相关图表 [47][49][52][55][58][60][63][66][69][70][75][77][80][83][86][89][92] 供需库存平衡表 - 展示全球原油总供应、非OPEC和OPEC原油总供应、OPEC主要国家和豁免国原油供应、全球和美国钻机数、CDU和FCC装置停工量、全球和OECD及各主要国家原油总需求、原油总库存及各地区库存等相关图表 [96][99][102][105][108][111][113][116][118][120][122][125][128][131][133][135][137][139][142][145] - 给出EIA平衡表，显示2025 - 2026年各季度供应、消费、平衡及平衡变化情况，EIA强化今明年供应过剩预期，今年从163万桶/日增至172万桶/日，明年从145万桶/日增至156万桶/日 [148] - 展示OPEC对2025 - 2026年世界石油需求、非DoC液体产量、DoC原油产量等的预测数据及变化情况 [152][153][154][155][156][157][158] - 给出OECD库存、消费天数以及浮仓相关数据 [159] EIA周度报告及其他 - 展示EIA周报主要数据，包括原油产量、商业原油库存、炼厂开工率、原油链总库存等相关图表 [163] - 展示供应方面，原油、汽油、馏分油、航煤、残余燃油、丙烷丙烯产量及收率等相关图表 [166][169] - 展示炼油需求方面，炼厂原油投料量、开工率、炼油能力等相关图表 [172] - 展示四周平滑终端表观需求，包括总需求、汽油、馏分油、航煤、残余燃油、丙烷丙烯等需求及终端需求占比相关图表 [175][178] - 展示原油库存，包括商业原油库存、石油战略储备、库欣原油库存等相关图表 [181] - 展示精炼产品库存，包括汽油、馏分油、航煤、残余燃油、丙烷丙烯等库存及库容相关图表 [184][187] - 展示进出口，包括原油进口、出口、净进口及精炼产品净出口相关图表 [189] - 展示原油和精炼产品分区域库存相关图表 [192][195][198][201][204][207] - 展示国内地铁客运量、交通延迟拥堵指数、中国执飞航班数、西方和其他主要国家PMI、美联储货币政策、美国利率市场、关联能源价格等相关图表 [210][212][215][218][221][224][226][229]