核心观点 - 高盛维持美团目标价144港元及买入评级 对公司在即时零售总可用市场中维持本地服务领导地位充满信心[1] - 预计外卖补贴将于2026年逐步恢复正常[1] 投资者关注重点 - 最新外卖竞争格局及美团独特定位[1] - 到店业务竞争与利润率走势[1] - 即时零售增长与盈利前景[1] - Keeta扩张与投资规模[1] - AI策略实施情况[1] - 新业务亏损收窄进展[1]

核心观点 - 上海硬折扣零售行业正通过低价策略和供应链优化重塑消费格局 主要参与者包括盒马旗下超盒算NB和德国折扣巨头奥乐齐 [1] - 行业平均毛利率维持在10-15%的低水平 对企业盈利能力构成挑战 [2] - 硬折扣模式高度依赖自有品牌和精简SKU策略 通过集中采购降低成本并提升运营效率 [2][4] - 即时零售与硬折扣深度融合 门店承担前置仓功能 实现30分钟配送时效 [2] - 上海成为硬折扣试验首选地得益于高人均可支配收入 成熟供应链网络和对新业态开放态度 [4] 市场扩张策略 - 超盒算NB在长三角新开17家门店 采用600-800平方米小型门店模式 [1] - 奥乐齐将数十种日常必需品价格下调近30% 推行无会员制和无最小包装限制策略 [1] - 超盒算NB将SKU精简至1500个 通过压缩品类提升供应链议价能力 [1] - 生鲜品类成为折扣店销量榜首 反映消费者对"便宜又新鲜"需求强烈 [1] 供应链与运营模式 - 利用上海成熟的短半径物流网络实现成本精细化管理 [2] - 自有品牌虽削减中间环节成本 但前期质检和研发投入巨大且回报周期长 [2] - 门店同时承担销售终端和3公里前置仓双重功能 大幅提升运营复杂度 [2] - 部分门店存在重新贴标行为 代工来源多样化造成供应链一致性风险 [4] 成本结构与盈利挑战 - 高昂房租和人力成本迫使企业进行极致精细化运营 [4] - 销售高峰期出现补货不及和结账拥堵现象 依赖临时调配和员工加班支撑 [4] - 成本优势易受成本波动 供应链中断或消费者偏好转移影响 [4] - 硬折扣模式需要供应商 物流和城市管理等多方生态系统支持 [6] 消费者行为与市场前景 - 消费者从"便宜没好货"转向"便宜而不糟糕"的认知转变 [6] - 口碑和复购率成为衡量模式成功的关键指标 [6] - 国内折扣零售渗透率仍有巨大提升空间 [6] - 行业正融合即时零售 社区配送与门店流量创造混合业态 [6] 未来关注重点 - 门店补货速度能否实现常态化运营 [8] - 线上小程序与外部平台合作落地进展 [8] - 自有品牌质量投诉趋势变化 [8] - 季节性成本变化可能引发的连锁反应风险 [8]

外卖市场竞争格局变化 - 三大平台二季度净利润大幅下跌：美团下跌89%、京东下跌50.8%、阿里下跌18% [3] - 外卖市场单日总订单量从战前8000万单增长至2.5亿单，市场规模扩大两倍多 [4] - 美团外卖日订单峰值突破1.5亿单，淘宝闪购日订单峰值达1.2亿单，京东用户数和购物频次均增超40% [5] 平台战略与品牌表现 - 头部连锁茶饮咖啡品牌成为最大赢家：瑞幸营收增近50%、蜜雪集团增近40%、古茗增超40% [6] - 平台通过低价奶茶和三餐引流，拓展至服饰鞋帽、化妆品等即时零售市场 [18] - 外卖业务成为平台开拓即时零售市场的"钩子"，与头部品牌形成核心盟友关系 [18] 中小商户经营压力 - 小微商户整体毛利率下滑7.2%，低客单价商户（低于20元）毛利率下滑12.61% [2][7] - 快餐、简餐和特色小吃商家毛利率下滑超8%，社区周边商家下滑9.58% [10] - 平台要求商家承担六七成补贴金额，外卖单利润仅为堂食一半 [15] 夫妻店生存现状与策略 - 中国近800万家餐饮门店中夫妻店占600万家，占比60% [11] - 成功案例1：糖水铺通过控制外卖占比（约33%），注重堂食体验实现客流转化 [22][23][24][26] - 成功案例2：潮汕餐馆专注堂食，回头客比例超85%，通过口碑营销吸引客流 [27][28][29] 行业发展趋势 - 餐饮连锁化率从5年前不足10%提升至24% [18][29] - 超75%消费者外出就餐首选"情绪满足"，餐饮复购率超50% [31] - 外卖专营店占比约5.78%，呈现餐饮零售化趋势 [43] 国际经验借鉴 - 日本便利店数量超5.5万家，餐饮门店数量从155万家降至142万家 [35][38] - 新加坡"食阁"模式提供集中化经营场地，为夫妻店转型提供思路 [41][43] - 夫妻店未来可能分化为专注堂食体验或拥抱餐饮零售化两条路径 [43]

核心财务表现 - 25H1收入299.5亿元 同比下滑20.7% 归母净利润亏损2.4亿元 扣非净利润亏损8.0亿元 [1] - 25Q2收入124.7亿元 同比下滑22.6% 归母净利润亏损3.9亿元 扣非净利润亏损9.4亿元 [1] - 收入下滑主因门店数量减少 25H1末门店552家 同比减少391家 环比减少223家 平均门店数量减少约33% [1] 盈利能力与费用 - 25H1毛利率20.8% 同比下降0.8个百分点 主因供应链推进裸采模式减少后台费用 [2] - 前台毛利率改善 生鲜及加工毛利率14.5% 同比提升2.1个百分点 食品用品毛利率19.1% 同比微降0.1个百分点 [2] - 销售费用率19.2% 同比上升2.0个百分点 管理费用率2.9% 同比上升0.6个百分点 财务费用率1.3% 同比下降0.4个百分点 [2] 现金流与资本结构 - 25H1经营现金流净额12.1亿元 同比大幅下降58.9% [2] - 资产负债率88.2% 合计负债299.6亿元 [2] - 公司发布定增预案拟募集资金31亿元 旨在改善现金流及负债情况 [2] 门店调改进展 - 调改节奏加快 25H1已调改门店达124家 目标Q3末调改门店突破208家 26年春节前完成300家调改店 [3] - 平均单店收入同比提升18% 呈现改善趋势 [1] - 已开通线上业务的调改门店达99家 [3] 供应链优化 - 加速推进裸采模式 精简供应商数量50% [3] - 生鲜直采比例提升至60%以上 [3] - 3R板块自营销售占比提升至78% 同比大幅增长38个百分点 [3] 自有品牌发展 - 重新定义自有品牌聚焦民生单品 期内上架2支自有品牌单品 [3] - 年内目标打造2支5亿级以上单品和10支1亿级以上单品 [3] - 远期29年目标自有品牌占比达40% [3] 线上业务突破 - 25H1永辉线上店仓业态已实现全面盈利 [3] - 即时零售业务上新超200支3R商品 [3] 行业定位与前景 - 公司与盒马被视为最有望成为"中国版Costco"的全国性国民超市 能与山姆、Costco形成差异化竞争 [4] - 预计调改完成后450家店可实现单店收入2亿元 净利率3% 合计利润27亿元 [4] - 估值底部锚定540亿市值（20倍PE） Q4有望实现经营层面盈亏平衡 [4]

白酒行业整体表现 - 白酒产量连续八年下降 2025年上半年再降近6% [5] - 行业总利润同比下降10% 主力消费价格带从300-500元下移至100-300元 [6] - 53度飞天茅台价格近一年下跌近1/3 近两年接近腰斩 [6] - 行业出清加速 又有100多家酒企关门大吉 [6] - 机构投资者第二季度减仓25% 白酒股指数表现远逊于大盘 [6] 禁酒令影响分析 - 禁酒令直接影响全国10%以上就业人口 关联消费估计达千亿级别 [10] - 河南地区6-7月高端白酒动销直接腰斩 8月跌幅收窄至20%-30% [9] - 禁酒令从参与者层面规范白酒消费 改变了行业底层逻辑 [10] - 中高端白酒受影响更大 政府接待和商务宴请占高端酒销量60%以上 现在基本归零 [34] - 河南安徽等中西部市场受影响最大 部分酒商连续20天未能卖出一瓶酒 [34] 企业财务表现 - 20家白酒上市公司中仅6家维持营收利润正增长 [14] - 贵州茅台第二季度营收396.5亿元 同比增长7.26% 净利185.55亿元 增长5.25% [17] - 五粮液第二季度净利下降7.58% 山西汾酒净利下降13.5% [15] - 泸州老窖营收净利同比双下滑 古井贡酒净利下降10%以上 [15] - 洋河股份第二季度净利同比下滑62.66% 顺鑫农业净利下滑291% 金种子酒下滑408% [15][18] 产品结构变化 - 茅台第二季度茅台酒收入同比增长10.99% 系列酒同比下滑6.53% [20] - 五粮液上半年销量增长12.7% 但均价下降7.2% 系列酒销量上涨58.8% 均价下降35.3% [25] - 古井贡酒高端年份原浆销量增长10.8% 但营收减少27.04% [31] - 低度酒市场规模预计2025年突破740亿元 年复合增长率达25% [38] - 光瓶酒市场规模达1500亿元 传统名酒企业纷纷下场布局 [40] 渠道变革与营销策略 - 白酒经销商平均净利从8%降至3%-5% 名酒大单品经销商普遍面临利润腰斩甚至亏损 [43] - 五粮液第二季度销售费用同比上涨9% 但投放转化效率显著下降 [26] - 酒企加强与电商平台合作 618期间京东平台茅台酒销售额同比增长44.97% [44] - 即时零售等新渠道模式开始试水 [43] 地方经济依赖度 - 白酒地理呈现西强东弱格局 与传统经济格局相反 [47] - 贵州茅台2024年交税817.4亿元 净赚862.28亿元 分红646.72亿元 [49] - 茅台2024年给贵州省创造明面收益超千亿 [50] - 四川省公务人员每发10元中有8元来自酒产业链 [47] - 2024年21家A股白酒上市公司合计分红1190亿元 创历史新高 [55] 政策环境与行业定位 - 白酒被列为A股"红灯"行业 2016年后无新增上市公司 [57] - 31个省份政府工作报告中87次提到"人工智能" 仅7个省份提及"酒"产业 [57] - 国家政策目的是保持白酒行业供需平衡 但引导资源流向科技创新领域 [57] - 白酒业重要性在于稳定当下和局部支撑 不在星辰大海 [59] 投资价值评估 - 白酒板块平均市盈率20倍左右 处于A股行业中下游水平 [61] - 品牌力产品架构渠道力管理力产业政策地方经济依赖度和估值七大因素构成投资价值公式 [62] - 贵州茅台得分0.929 五粮液0.914 泸州老窖0.907 山西汾酒0.893 [65] - 区域酒企如古井贡酒今世缘得分0.857 洋河股份0.85 [65] - 尾部企业如皇台酒业得分仅0.621 [65]

FY26Q1业绩表现 - 总收入2477亿元 同比增长2% 略低于彭博一致预期2.18% [1] - 调整后净利润335亿元 同比下降18% 低于彭博一致预期12.82% [1] - 资本支出达386亿元 创历史新高 显著高于彭博预期292亿元 [2] 分部业务表现 - 中国电商集团收入1401亿元 同比增长10% 调整后EBITA为384亿元 同比下降21% [1] - 云智能集团收入334亿元 同比增长26% 高于彭博预期4.86% 调整后EBITA为30亿元 同比增长26% [1][2] - AIDC收入347亿元 同比增长19% 调整后EBITA亏损收窄至0.59亿元 同比改善98% [1][2] - 其他业务收入586亿元 同比下降28% 调整后EBITA亏损14亿元 同比扩大31% [1] 电商业务动态 - 淘宝闪购上线四个月月活用户突破3亿 较四月前增长200% [2] - 8月前三周淘宝App月活消费者同比增长25% 受闪购业务带动 [2] - 8月闪购日订单峰值达1.2亿单 日均单量维持在8000万单水平 [2] - 闪购业务日均活跃骑手超200万 较四月增长3倍 [2] - 即时零售收入148亿元 同比增长12% [1] - 平台自2024年9月1日起基于确收GMV收取基础软件服务费 [1] - 全站推广工具商家渗透率稳步提升 [1] 战略规划与展望 - 淘天集团、饿了么与飞猪将整合为中国电商事业群 升级为大消费平台 [1] - 未来三年计划投入3800亿元用于AI资本开支 [2] - 预计闪购和即时零售业务未来三年为平台带来1万亿交易增量 [2] - AI相关产品收入连续8个季度实现三位数同比增长 [2] 财务预测 - 预计FY2026-FY2028收入分别为10497/11581/13019亿元 同比增长5.4%/10.3%/12.4% [3] - 预计FY2026-FY2028非GAAP净利润分别为1237/1732/2020亿元 同比增长-21.7%/40.0%/16.6% [3]

盒马业务战略调整 - 盒马关停邻里自提业务 将于10月4日起全面停止运营[2][4] - 盒马邻里自提业务曾提出"全国1万家店"目标 巅峰时期拥有1500家自提点[6][10] - 业务调整涉及会员礼品卡及盒花可继续在其他门店使用[5] 社区自提模式发展历程 - 社区自提模式经历两次发展浪潮 首次伴随社区O2O概念诞生[7][8] - 2020年社区团购迎来爆发式增长 互联网巨头纷纷入场[10] - 即时零售兴起取代社区自提 因配送效率提升和用户偏好送货上门[12] 盒马财务表现与扩张计划 - 盒马2024年4月至2025年3月GMV超750亿元 首次实现全年经调整EBITA盈利[13] - 2024年新开72家门店 平均每5天开一家 进驻21个新城市[13] - 2025年计划新开近100家门店 重点聚焦二三线城市下沉市场[14] 盒马新业务战略方向 - 盒马NB更名为超盒算NB 重点瞄准下沉市场折扣店赛道[2][16] - 业务调整后用户需求由盒马鲜生和超盒算NB全面承接[6] - 盒马接入淘宝闪购后首日线上订单量突破200万单 同比增长70%[16] 行业竞争格局 - 京东开设首家折扣超市 美团推出折扣品牌快乐猴 加速进入折扣赛道[17] - 德国折扣商超奥乐齐在长三角地区快速发展 竞争对手Lidl进入中国市场[17] - 盒马跻身中国商超行业头部梯队 放弃非核心业务聚焦优势业务[17]

即时零售市场规模与增长动力 - 中国即时零售市场规模预计以年均复合10%增速增长 2024-2029年达3.8万亿元[2] - 消费端驱动源于消费者"即时满足"需求 覆盖应急型/懒人经济/即时享受型场景 核心群体倾向用金钱换时间[4] - 供给端驱动来自线下实体数字化转型升级 商超通过平台将服务半径从1-3公里拓展至5-7公里[6] - 资本端由美团、京东、阿里等巨头重金投入 通过补贴用户与骑手加速市场成熟[7] 主要平台竞争格局与运营数据 - 美团闪购日订单量超1.5亿 平均送达时间34分钟[8] - 京东秒送覆盖全国2300余县区市 最快9分钟送达 合作门店超50万家[8] - 淘宝闪购日单量从5月4000万增至7月9000万 非餐订单占比75%[8] 品牌商战略转型与合作案例 - 安踏超1200家门店入驻美团闪购 预计年内拓展至5000家覆盖300城[13] - 滔搏2000家门店入驻美团闪购 首月销售飙升6倍 跑鞋销量增200%[13] - 名创优品4500家门店入驻淘宝闪购 获618居家出行类目成交额第一[13] - 海澜之家5000家门店接入京东秒送 构建服饰家居即时零售新范式[13][15] 品牌商战略价值维度 - 抢占增量战场触达即时性需求 名创优品设超1000种即时专供SKU[18] - 获取全域流量实现数字化营销 平台提供库存管理/会员数字化/业绩分析工具[19] - 赋能线下资产提升运营效率 门店服务半径扩展至5公里 提升坪效与人效[20][21] - 加固品牌护城河提升忠诚度 名创优品旅游用品垂类销售居平台首位[22] 线下商场应对策略与定位 - 美林M·LIVE天地聚焦到店体验 周末客流达24万人次 头部餐饮品牌外卖占比不足10%[30][31][36] - 金铂商业加大娱乐/服务/体验类业态比例 通过社交属性对抗线上替代[37] - 丽影广场转型城市体验中心 引入全国及城市首店 打造IP美陈装置与主题艺术空间[40][41][43][50] - 山姆会员店依托云仓配送体系 美林门店进店客流连续3年全国第一[33]

业务调整 - 盒马邻里自提店将于10月4日全面停止运营 用户已下单商品可正常提取 礼品卡和盒花等权益可在盒马鲜生或超盒算NB门店继续使用 [1] - 盒马邻里自提店为2021年推出的社区团购模式 采用次日达服务 覆盖上海 北京 杭州等一线城市 运营逻辑为消费者晚9点前下单 次日8点至晚9点到自提点取货 [3] - 自2022年底起盒马邻里逐步收缩战线 先后退出杭州 南京等城市 最终仅保留上海市场 关停后用户需求由盒马鲜生和超盒算NB门店承接 [4] 运营模式分析 - 盒马邻里自提店通过集中配送降低生鲜损耗率 但高度依赖用户提前规划购物习惯 [3] - 自提店模式需要稳定订单量支撑运营成本 在即时零售30分钟送达服务普及背景下 其竞争优势被削弱 市场空间进一步压缩 [3][4] 业态布局优化 - 盒马持续优化业态布局 除关闭邻里自提店外 盒马X会员店也于近期关闭部分门店 [4] - 目前零售体系包含五大类门店 盒马鲜生超420家 超盒算NB近300家 mini店 奥莱店和黑标店 [4] - 盒马鲜生计划2024年新增100家门店 超盒算NB聚焦社区场景优化运营模型 [4] 战略方向 - 盒马CEO明确未来将集中资源发展盒马鲜生和超盒算NB两大核心业态 前者通过标准化模式快速复制扩张 后者通过深耕社区需求提升服务效率 [4] - 关停非核心业务是为了更聚焦主业发展 过去一年关店比例未超过整体门店的2% [4] 财务表现与行业地位 - 盒马在2024年4月至2025年3月财年实现GMV突破750亿元 首次实现全年经调整后EBITA盈利 [5] - 在中国连锁经营协会2024年中国超市百强榜单中 盒马超越永辉升至第三位 [5] - 零售业专家分析认为盒马通过战略调整明确业务主线 有助于提升整体运营效率 符合行业发展趋势 [5]

整体业绩表现 - FY2025Q2营收918.4亿元 同比增11.7% 低于彭博一致预期936.9亿元 [1] - 经调整净利润14.9亿元 同比降89.0% 低于彭博一致预期98.5亿元 [1] - 核心本地商业收入653亿元 低于预期675亿元 经营利润37亿元 同比降75.6% 低于预期120亿元 [1] - 新业务收入265亿元 高于预期260亿元 经营亏损19亿元 同比扩大43.1% 好于预期24亿元亏损 [1] - 业绩下滑主因二季度补贴影响外卖业务盈利 测算餐饮外卖单均经营利润-0.14元 [1] 核心本地商业分析 - 外卖业务受阿里竞争加剧影响 5月起补贴加大 6月出现亏损 7-8月单均亏损预计超6月水平 [2] - 公司指引三季度外卖及核心本地商业将大规模亏损 但UE优势差距料扩大 [2] - 闪购业务闪电仓全国超5万家 下沉市场同比增速超50% [2] - 到店酒旅竞争格局稳定 Q2订单量同比增40% 年度交易用户同比增20% [2] 新业务发展动态 - 小象超市在近20城布局约1000家前置仓 资源投入从美团优选转向小象扩张 目标覆盖全部一二线城市 [3] - 小象超市远期利润率目标3% [3] - 海外业务Keeta已扩展至沙特20个城市 香港市占率第一 沙特第二 [3] - 预计2033年Keeta GMV达千亿元规模 [3] 财务预测与战略展望 - 预计Q3餐饮外卖单均亏损1.44元 对应经调整净亏损53.51亿元 [3] - 若补贴收缩优于预期 2026年外卖单均利润可恢复至0.37元 对应全年经调整净利润386亿元 [3] - 2025-2027年预测营收3739.66/4186.87/4653.37亿元 经调整净利润12.11/386.46/574.76亿元 [3] - 2026-2027年对应PE为15/10倍 公司以短期业绩牺牲换取长期市场份额战略 [3]