文章核心观点 - 地方经济增长需从供给端产业新增长点、需求端消费扩容提质、主体端企业高质量发展三方面寻求新动力 以积极稳妥设定"十五五"增长目标 [1][2][3][4][5][6] 供给端产业增长动力 - 服务业已成为经济增长核心力量 2024年服务业增加值占GDP比重达56.7% 较"十一五"末期提高11.6个百分点 对经济增长贡献率提升至60%左右 [1] - 工业支撑作用持续减弱 2024年工业增加值占GDP比重为30% 较"十一五"末期下降9.3个百分点 制造业占比降至25% 下降6.2个百分点 [1] - 东部海南福建山东 中部江西安徽山西 西部广西四川甘肃陕西等地服务业营收增长迅速 需加快服务业提质扩容 [2] - 内蒙古青海宁夏新疆等西部省份工业增速仍快于服务业 如青海工业营收五普期间增速84.3% 服务业增速51.2% 需推动服务业与工业融合发展 [2] 需求端消费动力 - 服务消费对地方经济带动更直接 2024年全国服务零售额同比增长6.2% 高于商品零售额增速3个百分点 [3] - 居民人均服务性消费支出同比增长7.4% 对人均消费支出增长贡献率达63% [3] - 消费需求正从"物质满足型"向"价值表达型""体验导向型"转变 年轻群体催生单身经济、宠物经济、盲盒经济等新业态 [4] - 3亿老年人形成银发消费市场 积极参与学习培训、兴趣社交、康养旅居等活动 老年大学、老年旅游、老年电商和健康管理服务持续扩容 [4] 企业主体创新动力 - 需重视模式创新和观念创新 如共享经济和新零售业态 [5] - 五普数据显示41个工业细分行业中 研发投入前15行业占比达86.6% 其余26个传统行业研发投入较低 [5] - 2023年东部地区规上工业R&D经费内部支出占全国64.9% 需加快核心技术攻关和成果转化 [6] - 中部地区R&D经费内部支出占全国20.9% 五年增速全国最快 安徽湖南江西增速均超80% [6] - 西部地区R&D经费内部支出占比11.3% 但增速达73.2% 外部支出增速高达118% 贵州陕西宁夏等地超250% [6] - 东北地区R&D经费内部支出占比仅2.9% 内外支出增速均偏低 [6]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1 **因子名称：大小盘风格因子** **因子构建思路：** 通过市值维度衡量市场风格偏向大盘或小盘[12] **因子具体构建过程：** 使用市值加权组合收益差来表征风格暴露，具体计算大盘股组合与小盘股组合的收益率差值 2 **因子名称：价值成长风格因子** **因子构建思路：** 通过估值与成长性指标区分价值与成长风格[12] **因子具体构建过程：** 构建价值股组合和成长股组合，计算两类组合的收益率差值作为风格因子 3 **因子名称：行业指数超额收益离散度因子** **因子构建思路：** 衡量各行业指数超额收益的分散程度[12] **因子具体构建过程：** 计算各行业指数相对于基准的超额收益，然后计算这些超额收益的截面标准差 4 **因子名称：行业轮动度量因子** **因子构建思路：** 量化行业轮动速度的快慢[12] **因子具体构建过程：** 使用行业收益率的相关系数矩阵或动量指标变化率来度量行业轮动速度 5 **因子名称：成分股上涨比例因子** **因子构建思路：** 衡量市场广度和参与度[12] **因子具体构建过程：** 计算指数成分股中上涨股票数量占总股票数量的比例 $$上涨比例 = \frac{上涨股票数量}{总股票数量}$$ 6 **因子名称：前100个股成交额占比因子** **因子构建思路：** 衡量交易集中度于头部个股的程度[12] **因子具体构建过程：** 计算前100只个股成交额之和与市场总成交额的比例 $$成交集中度 = \frac{\sum_{i=1}^{100} 成交额_i}{市场总成交额}$$ 7 **因子名称：前5行业成交额占比因子** **因子构建思路：** 衡量交易集中度于头部行业的程度[12] **因子具体构建过程：** 计算前5个行业成交额之和与市场总成交额的比例 8 **因子名称：指数波动率因子** **因子构建思路：** 衡量市场波动风险水平[12] **因子具体构建过程：** 使用指数收益率的移动标准差来计算市场波动率 9 **因子名称：指数换手率因子** **因子构建思路：** 衡量市场交易活跃程度[12] **因子具体构建过程：** 计算市场总成交额与流通市值的比率 10 **因子名称：商品趋势强度因子** **因子构建思路：** 衡量商品期货价格的趋势性强弱[19][25] **因子具体构建过程：** 通过移动平均线斜率或动量指标来量化各商品板块的趋势强度 11 **因子名称：商品基差动量因子** **因子构建思路：** 衡量商品期货期限结构的变化动量[19][25] **因子具体构建过程：** 计算近月合约与远月合约价格差的变动率 12 **因子名称：商品波动率因子** **因子构建思路：** 衡量商品市场的波动风险水平[19][25] **因子具体构建过程：** 使用商品指数收益率的移动标准差来计算波动率 13 **因子名称：商品流动性因子** **因子构建思路：** 衡量商品市场的流动性状况[19][25] **因子具体构建过程：** 通过成交量和持仓量变化来度量市场流动性 14 **因子名称：期权隐含波动率因子** **因子构建思路：** 衡量期权市场对未来波动率的预期[28] **因子具体构建过程：** 从期权市场价格反推计算出隐含波动率指标 15 **因子名称：期权偏度因子** **因子构建思路：** 衡量期权市场对尾部风险的定价[28] **因子具体构建过程：** 通过看跌期权与看涨期权隐含波动率的差异来计算偏度 16 **因子名称：百元转股溢价率因子** **因子构建思路：** 衡量可转债估值水平[30] **因子具体构建过程：** 计算可转债市场价格相对于转换价值的溢价程度 17 **因子名称：低转股溢价率占比因子** **因子构建思路：** 衡量市场中低估值转债的分布情况[30] **因子具体构建过程：** 计算转股溢价率低于特定阈值的转债数量占比 因子的回测效果 1 **大小盘风格因子**，上周表现：风格偏向均衡[12] 2 **价值成长风格因子**，上周表现：风格偏向成长[12] 3 **大小盘风格波动因子**，上周表现：波动下降[12] 4 **价值成长风格波动因子**，上周表现：波动上升[12] 5 **行业指数超额收益离散度因子**，上周表现：离散度上升[12] 6 **行业轮动度量因子**，上周表现：先升后降[12] 7 **成分股上涨比例因子**，上周表现：上涨比例上升[12] 8 **前100个股成交额占比因子**，上周表现：集中度上升[12] 9 **前5行业成交额占比因子**，上周表现：集中度上升[12] 10 **指数波动率因子**，上周表现：波动率上升[12] 11 **指数换手率因子**，上周表现：换手率上升[12] 12 **商品趋势强度因子**，上周表现：各板块趋势强度下降[19][25] 13 **商品基差动量因子**，上周表现：能化贵金属板块上升[19][25] 14 **商品波动率因子**，上周表现：各板块波动率下降[19][25] 15 **商品流动性因子**，上周表现：各板块流动性震荡向下[19][25] 16 **期权隐含波动率因子**，上周表现：上证50与中证1000隐波维持高位[28] 17 **期权偏度因子**，上周表现：中证1000看跌期权偏度上升[28] 18 **百元转股溢价率因子**，上周表现：保持维稳[30] 19 **低转股溢价率占比因子**，上周表现：显著上升[30]

新时期经济增长目标设定 - 经济步入新一轮平稳增长期 需科学分析发展环境和增长条件 向产业新增长点 需求扩容消费提质 企业效率提升要动力[4][5] - 内需成为核心驱动力 消费占GDP比重从50%升至57% 投资占比从47%降至41%[7] - 政策工具储备丰富 跨周期与逆周期调节能力增强 宏观政策取向一致性评估机制建立[7] - 法人单位数量大幅增长52.7% 企业创新能力稳步增强 2025年民营经济促进法出台提供法治保障[7] - 区域协调发展水平提升 长三角 粤港澳大湾区 京津冀协同创新 中西部和东北承接新产业能力增强[7] 产业结构演变趋势 - 服务业占GDP比重达56.7% 较"十一五"末期上升11.6个百分点 对经济增长贡献率从45%提升至60%[10] - 工业增加值占比降至30% 较"十一五"末期下降9.3个百分点 其中制造业占比降至25%[10] - 传统消费品行业营收占比降至33.1% 高端制造业资产和营收占比分别上升至37%和39.1%[11] - 能源资源型产业资产比重降至16.6% 但营收占比稳定在19%[11] - 功能型服务业占比回落至28.5% 专业服务业占比从8.4%升至10.1% 社会服务业占比达7%[12][13] 区域发展差异与策略 - 中部地区服务业5年营收增长73% 工业增长22% 差距达51个百分点[14] - 东部 西部 东北地区服务业与工业营收增速差值分别为41 33和16个百分点[14] - 海南 福建 山东 江西 安徽 山西 广西 四川 甘肃 陕西等地服务业增长迅速[15] - 青海工业营收五年增速达84.3% 服务业增速为51.2%[15] 消费结构变化与带动效应 - 服务零售额同比增长6.2% 高于商品零售额增速3个百分点[18] - 居民人均服务性消费支出增长7.4% 对消费支出增长贡献率达63%[18] - 商品消费占居民消费支出比重近48% 但存在地域分离问题[17] - 服务消费具有更强本地带动效应 就业收入和产出就地转化[17] 新兴消费趋势 - 年轻群体催生单身经济 宠物经济 盲盒经济等新业态[20] - 青少年偏好动漫 电竞 虚拟偶像 国潮服饰等领域消费[20] - 3亿中老年人形成银发消费市场 老年大学 老年旅游 健康管理服务持续扩容[20] 企业创新与区域差异 - 东部地区规模以上工业R&D经费支出占全国64.9% 5年增速56.5%[25] - 中部地区R&D经费支出占比20.9% 5年增速77.5% 安徽湖南江西增速超80%[25] - 西部地区R&D经费支出占比11.3% 支出增速73.2% 外部支出增速达118%[26] - 东北地区R&D经费支出占比仅2.9% 内外支出增速均偏低[26] - 41个工业细分行业中 前15行业研发投入占比高达86.6%[24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内市场波动或加剧，但主要指数与科技板块行情未结束；当前市场聚焦美联储政策倾向和市场后续走势两大议题；市场后续或呈现大盘震荡、红利板块配置价值上升、科创与创业板短期波动放大但中期主线不变的特征；短期维持谨慎乐观，防御配置优先，中期把握科技主线和港股红利 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 市场表现：上周主要指数大多上涨，创业板50涨幅9.27%；信息技术和材料指数表现较好，能源和金融指数表现较弱；30个申万一级行业中14个上涨，通信、有色金属和电子涨幅居前，纺织服饰、煤炭和银行跌幅居前 [7][15][18] - 交易热度：上周万得全A日均成交额29831.31亿元，前值25874.80亿元，处于三年历史分位数100.00%水平 [22] - 估值跟踪：截至2025/8/29，万得全A估值（PE_TTM）为22.15，较上周上升0.28，处于近5年历史分位数的89.30%；30个申万一级行业中有13个行业估值（PE_TTM）出现修复 [29] 市场观察 - 资金面变化理解：本周A股震荡分化，上证指数“先扬后抑、回升筑底”；资金流入上，沪深300、中证500指数ETF成交额上升，创业板和科创板ETF净赎回金额扩大；杠杆资金方面，8月以来融资余额攀升，融资融券余额环比增速维持高位且近两周加速；资金面结构上，8月以来散户资金本周微幅净流出，机构资金8月初净流出且本周加剧 [5] - 市场后续特征：大盘/沪深300指数震荡为主，强势延续空间有限；红利板块防御性配置价值凸显；科创与创业板短期波动放大，中期主线不变，9月调整视为中期布局科技的机会 [6] - 投资建议：9月3日阅兵临近市场或乐观，但9月中上旬波动或加大，短期谨慎乐观，防御配置优先，中期把握科技主线和港股红利 [6]

文章核心观点 - 中国各地在制定"十五五"规划时应从产业结构演变、消费需求升级和企业创新三个维度挖掘经济增长新动能 重点发展服务业 强化服务消费 提升企业科技创新能力 以实现经济高质量发展 [7][11][29] 新时期经济增长环境与目标设定 - 中国经济进入新一轮平稳增长期 需科学分析"十五五"期间发展环境 向产业新增长点、需求扩容和企业效率提升要动力 [7][8] - "十四五"末期内需成为核心驱动力 消费占GDP比重从50%升至57% 投资占比从47%降至41% 消费贡献更突出 [9] - 第五次全国经济普查显示法人单位数量同比增长52.7% 企业创新能力增强 民营经济促进法为高质量发展提供法治保障 [9] - 区域协调发展形成多点支撑格局 长三角、粤港澳大湾区等重点区域协同创新水平提升 中西部和东北承接新产业能力增强 [9][10] 产业结构演变趋势与政策建议 - 农业占比从9.5%降至7.2% 工业占比从39.3%降至30% 制造业占比下降6.2个百分点至25% 贡献率从40%降至30% [13] - 服务业占比从45.1%升至56.7% 贡献率从45%提升至60% 成为经济增长核心力量 [13] - 工业呈现"一降一升一平"趋势：传统消费品行业营收占比降至33.1% 高端制造业资产营收占比分别达37%和39.1% 能源产业营收占比稳定在19% [15] - 服务业呈现"一降两升一平"趋势：功能型服务业占比降至28.5% 专业服务业占比从8.4%升至10.1% 社会服务业占比达7% [16] - 中部地区服务业5年营收增长73% 工业仅增22% 差距达51个百分点 东部、西部、东北差距分别为41、33和16个百分点 [17] - 海南、福建、山东、江西、安徽、山西、广西、四川、甘肃、陕西等地服务业增长迅速 内蒙古、青海、宁夏、新疆等地工业增速仍快于服务业 [18] 消费需求升级与拉动作用 - 服务消费对地方经济带动更直接 2024年服务零售额同比增长6.2% 高于商品零售3个百分点 服务消费支出增长7.4% 对消费增长贡献率达63% [21] - 商品消费占居民消费支出48% 但存在地域分离问题 增加值常在外地 难以反哺本地经济 [21] - 杭州、成都通过消费场景和夜经济吸引青年人才 带动服务业、文旅、文创产业发展 工业强市因消费市场缺乏活力制约竞争力提升 [22] - 消费需求向"价值表达型"和"体验导向型"转变 年轻群体催生单身经济、宠物经济等新业态 青少年偏好动漫电竞国潮 3亿中老年人形成银发消费市场 [23] 企业创新与区域发展策略 - 2024年中国企业500强榜单显示广东、江苏、山东、浙江等经济大省企业数量领先 表明地方经济实力与企业培育密切相关 [24] - 2023年工业研发投入前15行业占比86.6% 传统行业如家具、纺织服装等投入较低 [26] - 东部地区规模以上工业研发经费占全国64.9% 5年增速56.5% 具备强大产业化能力 [27] - 中部地区研发经费占比20.9% 5年增速77.5%排名全国第一 安徽、湖南、江西增速超80% [27] - 西部地区研发经费占比11.3% 增速73.2% 外部支出增速达118% 贵州、陕西、宁夏增速超250% [28] - 东北地区研发经费占比仅2.9% 内外支出增速均偏低 需与京津冀、长三角合作提升创新活力 [28]

国防军工ETF市场表现 - 国防军工ETF（512810）低开低走 盘中一度跌近4%下穿20日线 场内最终收跌2.25% 振幅达3.57% 全天放量成交2.25亿元 [1] - 多头尾盘集中火力进场 溢价率快速抬升至0.48% 显示买盘资金尤为强劲 此前6日已有超2.25亿元资金连续加码 [1] 国防军工板块行情分析 - 中证军工指数点位持续走高后 中报披露完毕及热点事件催化逻辑翻篇 短期大涨后部分资金存在获利了结倾向 可能造成近期波动加大 [3] - 申万证券预计资金调整接近尾声 行业基本面形成有利支撑 三季报预计超预期 十五五规划预期打开空间上限 军贸催化预期行情或将再次上行 [3] - 开源证券指出行情根本驱动力源自基本面触底回升 2025Q3-2025Q4军工订单有望持续兑现落地 十五五装备发展方向有望定调 [3] 板块个股表现 - 高标股领跌 华丰科技重挫12.38% 菲利华跌9% 航天科技和中国长城跌超4% [5] - 长城军工和中航成飞宽幅震荡顽强收涨 [5] 国防军工ETF产品特征 - 覆盖商业航天+低空经济+大飞机+深海科技+军用AI+可控核聚变等热门题材 [3] - 作为融资融券标的和互联互通标的 是一键投资国防军工核心资产的高效工具 [3]

市场表现与调整原因 - A股三大指数震荡下跌 创业板指跌近3% 超4000只个股下跌[1][2] - 两市成交额达2.87万亿元 银行、贵金属等防御板块逆势上涨 通信、半导体、电子元件等科技板块跌幅居前[4][6] - 科技板块回调主因包括前期涨幅较大、短期获利盘了结意愿强烈 创业板指触及10年新高后调整压力显著放大[8] - 外部市场影响方面 上周五美股科技板块大跌引发对全球AI芯片产业链业绩增长放缓的担忧 负面情绪传导至A股[8] - 资金从高估值成长板块向低估值防御板块转移 加剧市场结构性波动[8] 市场趋势与机构观点 - 分析人士指出短期或有颠簸但牛市不改 市场成交活跃度较高 情绪较好 后续仍有"十五五"规划等中长期政策、制度改革的潜在利好 震荡向上格局有望延续[4] - 两融余额创历史新高 但占A股流通市值比重显著低于2015年 中信证券认为本轮两融余额回升起点更高、上行斜率更缓 与2014-2015年杠杆加速特征明显不同[9][11] - 摩根士丹利表示市场并未过热 成交量和融资融券余额与历史纪录相比未创新高 风险依然可控 股权质押比例持续下降 散户资金流入尚未达到去年特定时期水平[12] - 银河证券指出短期市场在偏高中枢运行 或将阶段性呈现震荡整固特点 但资金面持续驱动叠加政策预期升温为市场提供支撑 外部环境相对平稳 美联储9月降息预期较高 全球资本流向重塑利好权益市场 A股向上趋势不改[12] 机构看好的板块方向 - 科技创新仍是市场主线 机构看好五大板块包括科技成长板块（AI、半导体、光模块）、高端制造板块（军工、新能源、工程机械）、消费板块（白酒）、周期板块（养殖、资源）、金融板块（券商、保险、金融衍生）[13] - 中信证券9月建议聚焦资源、创新药、消费电子、化工、游戏和军工 关注美联储可能降息强化弱美元环境、苹果和META9月发布会、反内卷政策逐步落地、创新药催化事件增多等线索[14] - 华泰证券建议在AI链、医药、反内卷、军工等强势方向内部高切低 并左侧布局受益于人民币升值、估值和筹码处于相对低位的消费、非银、电新等[14] - 兴业证券建议以轮动扩散思路布局 重点关注AI主线、成长主线的扩散[14] 基金投资策略 - 建议审视持仓与资产配置 检查重仓半导体、AI硬件等跌幅较大板块的基金 评估投资逻辑是否发生根本变化 根据风险承受能力调整仓位 持有2-3只不同风格、类型的基金避免单一产品波动风险[16] - 在低利率环境下考虑防御性配置策略 "固收+"产品因股债动态平衡特性可作为进可攻退可守的配置选择分散权益风险[17] - 对于看好的优质赛道如AI、半导体国产替代、创新药等 市场调整可能是分批布局或定投机会 长期持有享受复利效应 避免因短期波动错过长期增长潜力 避免因某类资产短期暴涨盲目加仓 坚守长期配置逻辑 盈利达10%-15%可考虑部分止盈 回撤超承受能力时及时评估持仓[18]

峰会主题与框架 - 华泰证券2025年秋季投资峰会以"谋划长远 破卷立新"为主题 聚焦2025年下半年全球宏观与市场展望 [1] - 峰会包含主论坛及10场行业分论坛 重点讨论数字资产 香港市场配置 AI+ 新消费3.0 创新药出海等成长领域机遇 [1] - 专家围绕十五五规划前瞻 全球贸易与金融体系结构性变化 国际态势等热点发表演讲 [1] 宏观政策与经济展望 - 中美博弈进入战略相持阶段 全球资产配置呈现多元化与分散化趋势 [3] - 国内务实政策推动经济企稳与市场信心恢复 Deepseek引发全球对中国科技创新潜力的重估 [3] - 二十届四中全会及"十五五"规划建议将成为观察中国未来五年政策的重要窗口 [3] - 财政政策以"润物细无声"方式保持多样性 十五五开局之年稳增长政策立场有望持续 [5] - 居民 政府及市场流动性明显改善 [5] - 美国关税对全球经济增长冲击可控 美元走弱形成较大缓冲 海外货币与财政政策宽松支撑全球增长韧性 [5] - 需警惕美元法币公信力下降 建议积极配置稀缺性资产及股权资产 [5] 市场趋势与资产配置 - 四季度国内流动性明确 市场关注点从估值情绪修复转向业绩验证 [5] - 重点关注十五五规划布局 中美领导人会晤 反内卷政策推进 美联储降息等议题 [5] - 股债性价比收敛 债市冲击有限 若股市震荡上行需关注板块机会与中期反复风险 [6] - 中国资产价值重估仍在演进 长期重估趋势保持信心 [6] - 资产配置需注重周期位置与风险规避 美股处于周期高点 下半年进入下行趋势 明年上半年风险更大 [6] - 美债迎来配置机会 A股周期滞后海外但处于上行周期 前景相对乐观 [6] - 黄金大周期上行结束 具避险价值但建议观望 美元阶段性见底 铜价可能转入下行 黑色系与原油宽幅震荡 [6] A股与行业策略 - 本轮行情介于06-07年基本面驱动与14-15流动性驱动之间 流动性充裕但基本面磨底 [7] - 预期ROE拐点在今年四季度出现 市场有望从流动性驱动转向基本面驱动 [7] - 建议把握主线同时预留仓位应对波动 消费板块具左侧布局机会 隐含经营周期见底 高股息 外资回流等长期逻辑 [7] - 港股相对A股涨幅趋缓 AH溢价处于较低水平 [7] - 港股优势赛道包括互联网与软件 新消费 创新药 及货币与贸易条件双宽松下的本地股 [7] - 美元流动性趋向宽松 香港货币政策宽松空间仍存 香港资产重估进入第二阶段 行业配置与结构机会更重要 [8] - 港股已成为拥有核心稀缺资产的独立资本市场 而非A股附属行业 [8]

"十五五"期间三大核心发展主线 - 以人工智能为代表的第四次技术与产业革命成为核心主线 2022年11月ChatGPT发布标志革命元年到来 全球主要经济体将AI列为5-10年核心发展方向[2][3] - AI是大国竞争核心焦点 训练成本下降速度和场景拓展远超预期 未来五年将围绕AI出台密集产业化政策[3][4] - 以新安全格局构建新发展格局是第二主线 大国博弈导致全球体系向多元转换 需以更高安全观和更全面开放观构建新格局[4] - 内部结构转型破局是第三主线 包含需求结构/产业结构和城乡结构三大调整任务[5] 内部结构转型具体任务 - 需求结构调整需实施内需提升战略 扩大内需是解决产能过剩和经济下行的根本策略[5] - 产业结构调整需处理新兴产业与传统产业关系 面临房地产困局和新兴产业产能过剩双重挑战[5] - 城乡结构优化需缩小社会保障与公共服务差距 首要解决3亿农民工市民化问题（常住人口城市化率70% 户籍不足50% 相差20个百分点）[5] - 新型城镇化是解决房地产问题和实现共同富裕的关键步骤[5] 治理体系改革与消费提升路径 - 解决内部转型最终依赖治理体系和能力全面提升 核心是政府改革与财税体制改革[6] - 政府改革需调整目标函数 从粗放式考核转向精细化管理 税制从生产环节流转税转向消费绩效导向[7] - 扩大内需核心是扩消费 需通过收入分配改革/消费场景创新和供给瓶颈破除实现 要提高居民收入占GDP比重[8] - 需拓展社会保障覆盖面并提升统筹能力 财政支出结构要从投资型政府向服务型民生型政府转变[8] 产能过剩治理与反内卷措施 - 产能过剩具有必然性和周期性 新兴产业产能过剩需差异化治理 允许适度垄断保障创新红利[9][10] - 需重构竞争政策 让企业回归靠创新和规模经济获利 产业补贴应均等化而非差别化[10] - 反内卷已进入政府主导实施阶段 2022年《反垄断法》修订和2024年《公平竞争审查条例》出台规范市场秩序[11] - 国家发改委和商务部修订价格法规 明确禁止低于平均成本销售 规范平台企业压榨供应商行为[11]

行业投资评级 - 行业评级为"优于大势" [4] 核心观点 - 地方政府投资行为和融资需求变化是驱动金融细分行业此消彼长的最重要因素之一 [1] - 银行信贷占地方政府债务比例将从38%提升至42% 对应年度增速在10%-17%之间波动 [1] - 城商行在地方政府化债过程中发挥重要支撑作用 政信类贷款增速高于其他类型银行 [1] - 城商行将承担更大使命 国有资金持股比例提高 监管属性增强 本地竞争力提升 [2] - 通过六个维度对上市城商行进行打分 选出12家银行预计在"十五五"期间更快扩张 [2] - 城商行整体估值水平仍有较大提升空间 预计2026年末达0.7x 2030年末达1.22x [2] - 推荐关注标的包括重庆银行 厦门银行 上海银行 齐鲁银行 成都银行等 [3] 地方政府融资结构变化 - 2008-2010年信贷快速增长 占比90% [19] - 2011-2014年影子银行和城投债接力 信贷占比从90%下降至66% [19] - 2015-2019年债务置换+资管新规影响 信贷占比从51%下降至35% [19] - 2020-2022年信贷占比稳定在35%左右 [19] - 2023-2025年信贷占比出现拐点 从35%升至37% [19] - 2026-2030年预测信贷占比从38%提升至42% [19] 定量预测分析 - 基准假设下银行贷款增速2026E为12.9% 2030E为10.4% [29] - 基准假设下银行贷款占比从2024年35.8%提升至2030年42.1% [29] - 情景假设1下银行贷款增速2026E为16.4% 2030E为10.6% [29] - 情景假设1下银行贷款占比从2024年35.8%提升至2030年45.2% [29] 城商行化债表现 - 城商行政信类贷款在对公贷款中占比55.2% 高于股份行47.1%和农商行42.3% [50] - 2015年第一轮债务置换时 城商行政信类贷款增速反而上行 [60] - 重点化债省份城商行政信类贷款增速与城投债增速存在明显互补关系 [61] - 地级市城投债发行/GDP比例变化与当地城商行政信类贷款占比变化显著正相关 [61] 城商行发展优势 - 125家城商行中地方国企80家 公众企业42家 [75] - 上市城商行国资持股比例2024年大于1的占比75.9% [75] - 城商行政府补助收入占营收比例高于股份行 [76] - 省级财政厅和国资委控股的银行本地信贷占比平均5.2% [76] 估值分析 - 上市城商行PB估值变动与信贷复合增速呈现明显正相关 [13] - 城商行零售信贷实现收益率优势收缩 [13] - 零售 对公实现收益率差值主导因素发生转变 [13]