公司商业模式 - 公司依托"孕婴世界"品牌开拓加盟店销售母婴产品，商业模式特殊[2] - 截至2024年末加盟门店数量达2200余家[3] - 公司收入突破10亿，2024年收入10.03亿元，归母净利润1.2亿元[5] - 公司毛利率12%，低于同行孩子王、爱婴室20%以上的毛利率[8] - 公司采取低门槛加盟形式，每店每年收取5000元加盟费[9] 市场定位与竞争优势 - 公司主攻下沉市场，2200家加盟店中仅2家直营店，主要位于县城[14] - 公司门店坪效1.04万元/平方米/年，与爱婴室1.07万元/平方米/年相当[16] - 三线及以下城市母婴专卖店市场规模1311亿元，但连锁化率仅30%[17] - 公司计划新增2000余家加盟门店，预计年均新增利润0.35亿元[18] - 公司门店数远超同行孩子王1046家和爱婴室近500家[11] 上市挑战 - 公司研发费用不达标，2022-2024年研发费用322万-439万，占收入不足1%[26] - 公司69项软件著作权中，37项为2024年6月至2025年5月登记[29] - 2024年11月26日-12月9日14天内突击登记25项软件著作权[29] - 核心技术收入占比仅1成左右，2024年为1.1亿元[31] - 公司及辅导机构国信证券对是否符合北交所板块定位存疑[33] 行业竞争 - 孩子王已启动下沉市场拓店计划，目标2025年开设500家加盟店[20] - 公司若上市成功将成为"北交所连锁加盟第一股"[4][18] - 公司与飞鹤、伊利金领冠、合生元等知名品牌深度合作[10]

交易概况 - KKR拟收购远景国际有限公司85%股权 交易已于2025年7月4日审结 交易后KKR将间接取得对目标公司的单独控制权 [1][3] - 远景国际成立于2024年 注册董事名与大窑创始人王庆东拼音相同 其国内饮料市场份额与大窑饮品极为相似 [1] - 目标公司通过关联公司在中国北方从事饮料业务 交易前由自然人全资持有并单独控制 [3] 公司背景 - KKR成立于1976年 是一家美国私募公司 在纽约证券交易所上市 最终控制人为KKR管理有限合伙 [3] - KKR在中国参与过142起投资事件 涉及雷士照明、海尔、字节跳动、易果生鲜、兴盛优选等企业 最近一次在中国食品饮料赛道投资是2021年参与"认养一头牛" [5] - 大窑经营主体"大窑嘉宾饮品股份有限公司"注册资本1.36亿 此前未经历外部融资 [4] 市场表现 - 大窑2024年营收据不同媒体报道在10亿至50亿之间 [9] - 截至2025年5月 大窑线下渠道销售额同比增长4.35% 市场份额同比增速超10个百分点 [10] - 大窑全国经销商超千家 零售终端百万家 遍布31个省级行政区 营收70-80%来自餐饮渠道 [12] 发展战略 - 大窑2014年开始全国化扩张 首选北方地区 2022年签约吴京作为代言人加速扩张 2023年在山东、陕西建生产基地并启动"北商南援"计划开拓华南市场 [9] - 大窑定位"酒替" 采用类似啤酒的玻璃瓶包装 主打520ml装5-7元的性价比策略 向经销商提供高利润空间 [10][12] - 未来五年计划以"大汽水 喝大窑"为品牌基石继续开拓全国市场 [12] 行业趋势 - KKR在中国的投资显示消费升级趋势 如投资"认养一头牛"看中其DTC模式和全产业链布局 [5] - 大窑代表碳酸饮料市场另一种趋势 在0糖0脂浪潮下呈现白砂糖和香精的回潮 [7] - 大窑成功依靠主攻餐饮渠道、性价比策略和渠道让利 从区域品牌成长为行业黑马 [10][12] 交易影响 - KKR可能为大窑带来资金、国际化管理、渠道和资源支持 [5] - KKR偏好选择职业经理人管理企业 若成功入驻可能带来管理层变动 [13] - 该交易可能成为中国消费行业风向转移的重要节点 [13]

核心观点 - "它经济"在中国快速崛起，背后驱动因素包括社会变迁、消费升级与科技赋能 [2] - 宠物从"功能伴侣"转变为"家庭成员"，情感价值成为核心驱动力 [3][6] - 中国城镇犬猫数量达1.2亿只，猫主人4088万人，平均每位养猫者照料两只猫 [4] - 2023年中国宠物市场规模5928亿元，预计2025年达8114亿元 [30] - 宠物食品与医疗是两大核心支柱，分别占52.2%和28.5%市场份额 [32][35][36] 从"功能伴侣"到"家庭成员" - 宠物地位变化源于情感价值驱动，反映社会结构变化 [6] - 快节奏社会促使人们通过宠物获取精神陪伴和情感交流 [8] - 单身经济、老龄化、少子化共同催生情感陪伴需求 [9] 五大核心驱动因素 - 居民消费水平提高：人均GDP突破1万美元为宠物产业创造发展条件 [10] - 城镇化进程加快：三线及以下城市增长潜力更大 [11] - 银发经济驱动：3.1亿老龄人口将宠物视为家庭成员 [12][15] - 单身经济升温：宠物成为家庭生活重要组成部分 [17] - 家庭结构多样化：已婚未育和丁克家庭依赖宠物维系情感 [19] 消费群体分析 - 90后和00后占67.7%市场份额，高学历高收入推动消费升级 [21] - 银发族在宠物处方粮、保健品等品类消费增幅超100% [24] - 一二线城市养宠人群占比超70%，但三线及以下城市增速达30% [26][27] 市场细分结构 - 宠物食品：营养配比(59.3%)和配料组成(49.2%)是主要考量因素 [35] - 宠物医疗：老年犬占比27.6%，专科医疗和慢病管理需求增长 [36] - 宠物用品：智能用品市场规模达70亿元，年复合增长13.9% [38] - 宠物服务：占比6.8%，寄养、美容等服务潜力逐步释放 [39] 未来发展趋势 - 国产替代加速：32.9%犬主人和35%猫主人倾向国产品牌 [41] - 供应链全球化：2024年宠物行业出口额达42.7亿美元 [43] - 消费升级与科技赋能："人宠同源"概念深化，健康管理数字化 [44][45] - 社交经济创新：宠物友好空间成为城市经济新议题 [46] - 银发经济与下沉市场开辟新增长空间 [47]

公司概况 - 由艺龙和同程网络合并而成的一站式旅行平台 深耕行业25年 通过战略合并实现流量入口与供应链生态协同 [1] - 艺龙早期与携程错位竞争 聚焦二三线城市及中小连锁酒店 民宿 客栈等住宿预订业务 [1] - 同程2004年成立 早期深耕旅游B2B服务 后转型机票预订赛道 发力交通业务 [1] - 合并后在腾讯流量和携程库存助力下 以低线市场为主战场快速成长 [1] OTA行业 - 旅游经济蓬勃发展 居民旅游消费韧性较强 国内游稳中有增 出境游持续恢复 [1] - OTA受益于旅游需求高韧性 线上预订习惯养成 年轻人和自由行占比提升 以及个性化多元化趋势 [1] - 2021年携程 美团 同程交易规模市场份额分别达36% 21% 15% 形成差异化竞争格局 [1] - 携程聚焦高线城市中高客群 美团依托生活服务平台下沉本地市场 同程满足下沉异地市场预订需求 [1] 竞争优势 - 与携程共享供给资源库存 低成本丰富旅游资源供给 覆盖超720家航司及代理运营商的46万条航线 390万家酒店及非标住宿设施 15万条汽车路线 800条渡轮线路 1万个国内景点门票服务 [1] - 大股东腾讯生态赋能 微信小程序贡献流量基本盘 另通过支付宝合作 手机厂商预装 线下渠道等多元方式获客 自有App日活持续增长 [1] - 深耕下沉市场 2024年微信新付费用户中非一线城市占比达70% 非一线城市注册用户占比达87% [1] 成长看点 - 通过投资收购深化供应链资源布局 延伸渗透上游核心旅游资源要素端 打造后台技术能力 构建旅游供应链生态 [1] - 2021年成立艺龙酒店科技平台布局酒管业务 在营酒店超2500家 2025年收购万达酒管补全高端豪华酒店品牌短板 [1] - 2023年收购同程旅业深化旅游市场布局 把握行业增量机遇 享出境游恢复红利 [1] - 用户营销策略优化 精细化补贴 出境游ROI提升推动盈利能力进入上行通道 销售费用率及take rate仍有提升空间 [1]

县城白牌经济现状 - 白牌商品在县城占据主导地位，商家倾向于将白牌产品摆放在店铺显眼位置[5][6] - 县城消费者更注重性价比而非品牌，白牌商品因价格实惠、质量可靠获得青睐[6][9] - 白牌商品填补了品牌难以覆盖的下沉市场空白，成为县城经济重要支撑[7][27] 白牌商品优势 - 白牌饮料如板栗汁和芒果汁因本地特色和浓郁口感深受欢迎[9][10] - 商家销售白牌商品利润更高，一箱板栗汁利润相当于品牌饮料四五件[11] - 白牌服装款式和质量不输大牌，且开店成本远低于品牌店[14][15] - 白牌依赖本地经销商和批发市场等灵活渠道，能快速渗透县乡市场[22] 品牌下沉困境 - 国际大牌和国内一线品牌难以深入县城市场[18][19] - 品牌依赖标准化渠道和营销投入，在县城面临高成本和低回报问题[25][26] - 县城消费者以实用主义为主，不愿为品牌溢价付费[20][28] 白牌发展挑战与机遇 - 电商和品牌下沉挤压白牌生存空间，部分消费者开始转向品牌[33] - 部分白牌存在质量参差不齐问题，影响消费者信任[33] - 白牌利润空间有限，厂商缺乏资金进行技术升级[35][36] - 抖音、快手等平台为白牌提供低成本品牌曝光机会[36] - 白牌被视为县域经济特定阶段的消费升级，未来需寻找可持续模式[36]

报告公司投资评级 - 给予同程旅行“买入”评级 [5][167] 报告的核心观点 - 当下旅游经济蓬勃发展，居民旅游消费有韧性，旅游行业成长性显著，OTA 行业经营生态改善，竞争格局趋于良性 [5][167] - 同程两大股东腾讯和携程分别贡献低成本微信流量入口和共享旅游资源供应及销售合作，战略合作双赢且稳定性高 [5][167] - 公司深耕低线市场，利用微信低成本获客和扩张红利，通过外延收购纵深旅游产业链，旅行社业务享出境游恢复红利，酒管业务打造第二成长曲线 [5][167] - 公司盈利能力在用户营销策略优化、精细化补贴、出境游 ROI 提升下进入上行通道，后续销售费用率及 take rate 有提升空间，有望支撑利润率持续改善 [5][167] - 看好公司随着下沉市场旅游出游习惯养成，渗透率和 ARPU 持续提升，预计 2025 - 2027 年整体营收 197、227 和 260 亿元，经调整净利润分别为 33、39 和 46 亿元 [5][167] 公司概况 - 同程旅行由艺龙、同程网络合并而来，是国内领先一站式旅行平台，合并后完成用户资源与供应链整合，向全场景一站式旅游服务生态跨越 [22][25] - 艺龙早期与携程共拓高星酒店市场，后以二三线城市等为突破口错位竞争，深耕住宿预订业务；同程早期深耕 B2B 服务，后切入机票预订赛道，发力交通业务 [25] - 2015 年携程控股艺龙，2018 年同程网络与艺龙合并成立同程艺龙并上市，合并后在腾讯流量和携程库存助力下以低线市场为主战场快速成长 [25] - 公司两大股东为腾讯和携程，合作双赢且稳定，截至 2024 年年报，携程和腾讯持股比例分别为 24.07%和 20.46% [29] - 公司管理层深耕 OTA 行业多年，核心管理层稳定，管理架构清晰 [34] OTA 行业 国内游 - 2024 年以来居民旅游维持高韧性，旅游人次及总花费双位数增长，2025 年一季度国内游人次和总花费同比分别增长 26.4%和 18.6% [35] - 受益于旅游需求高韧性及线上预订习惯养成，OTA 成为旅游链受益方向，OTA 平台契合旅游供需变化趋势，在线旅游渗透率有望进一步提升 [44][47] - 长期来看，国内游收入占 GDP 比重有望提升，国内游具备长期增长动力 [53] 出入境游 - 航空客运航班运力增加与出游需求形成正循环，2025 年 4 月国际航线旅客运输量已恢复至 2019 年同期 105% [66] - 签证政策优化，免签“朋友圈”持续扩容，截至 2025 年 5 月，已同 29 个国家实现全面互免签证，对 36 个国家单方面免签，对 54 个国家实施 240 小时过境免签 [68] - 出入境游恢复提速，2024 年出境游/入境游人次分别为 1.46/1.32 亿，同比 +68%/+61%，分别恢复至 2019 年同期 94%/91% [71] - OTA 业务恢复优于行业航班运力恢复，不同 OTA 平台在出境游市场各有优势 [77] 竞争格局 - OTA 核心竞争力体现在对接供给和需求，关键竞争要素为用户基本盘、供应链能力和履约效率，不同平台流量基因不同带来差异化竞争 [79] - 国内 OTA 市场集中度高，格局相对稳定，巨头各守城池，2021 年携程、美团、同程交易规模计的市场份额分别达到 36%/21%/15% [10][83] - 携程聚焦高线城市中高端市场，美团依托生活服务平台下沉本地市场，同程以下沉异地市场为主，竞争趋于良性，格局有望长期稳定 [87][95] 竞争优势 携程供给资源库存共享、强化自有供应链资源 - 同程与携程共享供给资源库存，强化自有供应链资源，截至 2024 年底，覆盖超 740 家航司及代理运营商的约 46 万条航线等丰富资源 [97] - 同程与携程供给和需求两端差异化构成合作共赢基础，同程以低成本丰富库存供给，2021 - 2024 年向携程支付系统维护费，获得佣金收入 [102] 微信生态贡献流量基本盘，拓展多元获客渠道 - 大股东腾讯生态赋能，微信小程序贡献公司流量基本盘，2023 年约 80%的月活用户来源于微信小程序 [108] - 公司布局多元流量获客渠道，包括与支付宝合作、手机厂商预装、线下渠道获客等，自有 App 日活用户持续增长 [116] 低线城市贡献用户基本盘，受益于下沉市场渗透率提升 - 同程深耕下沉市场，2024 年微信新付费用户中非一线城市占比达 70%，非一线城市注册用户占比达 87% [11][127] - 下沉市场用户增量空间大，在线旅游渗透率仍有提升空间，同程有望受益 [131] 成长看点 布局酒管，向产业链上游延伸 - 公司自 2021 年成立艺龙酒店科技平台，形成多元化酒管品牌矩阵和后端支持平台，截至 2025 年 3 月 31 日，在营酒店超 2500 家 [143] - 2025 年 4 月收购万达酒管，补全高端豪华酒店品牌短板，形成全梯度酒店品牌布局 [146] - 我国酒店连锁化率较低，连锁酒店管理市场空间大，收购万达酒管后有望提升运营效率和用户价值 [148] 收购旅业，享出境游恢复红利 - 2023 年 10 月完成对同程旅业的收购，同程旅业布局全国旅行社营销网络，公司可享出入境游业务恢复红利 [156] - 公司收购多家旅行社覆盖全旅游产业链业务，丰富度假产品供应有望提升客户粘性和用户 ARPU [156] 盈利能力优化、利润率进入上行期 - 2023 年以来公司业务快速恢复，2024 年营收 142 亿元，同比增长 22%，盈利端利润率明显提升 [160] - 公司销售费用率自 2024 年三季度以来大幅改善，盈利能力进入上行通道，后续销售费用率及 take rate 有提升空间，有望支撑利润率持续改善 [163][164]

蜜雪冰城发展历程 - 公司创始人张红超与张红甫为河南商丘农村出身的亲兄弟，张红超通过自学考入河南财经学院成人教育专业 [1] - 1997年张红超在郑州开设半露天刨冰摊位"寒流刨冰"，成为蜜雪冰城起点 [2] - 1999年第一家实体门店建立并启用"蜜雪冰城"品牌，2005年推出1元冰淇淋爆品，2007年开设独立冰淇淋店并开启加盟模式 [3] - 2025年7月公司市值达1953亿港元 [5] 河南战略布局 - 总部位于郑州东站附近，占地33亩，建筑面积12.7万平方米，总投资13.8亿元 [9] - 总部旗舰店单日最高客流量达4.6万人次，单日营业额峰值突破60万元 [10] - 河南生产基地占地34.2万平方米，食材年产能121万吨，计划扩建新增8万吨年产能 [13][14] - 商学新校区占地91亩，含10家培训实操门店和多种教学功能区 [15][16] 下沉市场策略 - 2024年国内41584家门店中57.4%（23858家）位于三线及以下城市 [7] - 河南人均GDP6.01万元（2023年），城镇化率58.08%，提供下沉市场实验空间 [21][22] - 早期确立"量大摊薄成本"经营原则，开发乡镇市场特色营销方式如喊麦技巧 [22][23] - 2024年营收248.29亿元，同比增长22.3%，下沉市场为基本盘 [26] 河南资源优势 - 河南为全国交通枢纽，具备低成本辐射全国的区位优势 [19] - 2023年粮食产量1324.9亿斤占全国1/10，正建设万亿级现代食品集群 [20] - 吸纳本地人才效果显著，不同收入群体中66-87.5%受访者愿加入公司 [26] - 与胖东来等本土品牌共同构建"即时消费-深度体验-文化输出"文旅新模式 [12]

公司发展历程 - 创始人张红超与张红甫为兄弟 出生于河南商丘农村 张红超自学考入河南财经学院成人教育公关文秘专业 [1] - 1997年张红超在郑州开设寒流刨冰摊位 成为蜜雪冰城起点 [2] - 1999年首家实体门店成立 品牌正式命名为蜜雪冰城 主营刨冰和中西餐 [3] - 2005年推出1元冰淇淋爆品 2007年开设独立冰淇淋店 张红甫成为第一代加盟商 [3] - 2025年7月公司市值达1953亿港元 [5] 河南战略布局 - 总部位于郑州东站附近 占地33亩 建筑面积12.7万平方米 总投资13.8亿元 [6] - 总部旗舰店单日最高客流量4.6万人次 单日营业额峰值突破60万元 [6] - 焦作温县生产基地占地34.2万平方米 食材年产能121万吨 最大生产基地 [9] - 生产基地利用率2021-2024年维持在48%-58% 计划扩建新增8万吨年产能 [10] - 商学新校区占地91亩 含10家培训门店和多种教学模块 [11] 下沉市场策略 - 2024年公司营收248.29亿元 同比增长22.3% 国内门店41584家 [22] - 三线及以下城市门店占比45.4%（18880家） [22] - 早期确立性价比路线 精确计算成本 乡镇市场采用喊麦等本地化营销 [18] - 雪王IP和主题曲通过门店密度自然传播 非刻意营销 [20] 河南区位优势 - 河南为全国交通枢纽 利于低成本辐射全国 [13] - 2023年粮食产量1324.9亿斤 占全国10% 食品工业基础雄厚 [14] - 2023年人均GDP6.01万元 低于全国8.94万元 城镇化率58.08% 下沉市场空间大 [15][16] - 郑州人均GDP超10万元 但南阳/周口/商丘等地较低 形成完整市场梯度 [15] 人才与就业 - 吸引北上广人才回流 87.5%月收入1500-4000元人群愿加入公司 [22] - 66.67%月收入4000-8000元人群和69.23%8000元以上人群对职位表示兴趣 [22]

公司概况 - 同程旅行由同程网和艺龙合并而来，是中国领先的一站式旅游服务平台，已跻身OTA行业前三 [1] - 核心业务为在线旅游平台，提供交通、住宿预订及配套增值旅游产品及服务 [1] - 2024年公司实现营收173.4亿元，同比+45.8%，经调整净利润27.9亿元，同比+26.7% [1] 行业分析 - 2024年在线旅游市场规模重回万亿，低线城市渗透率低且旅游花费增速高，为未来重要增量市场 [1] - 交通在线预订GMV占比高，渗透率超8成，住宿在线预订渗透率仍处爬升阶段 [1] - 市场格局为一超多强，携程占据半壁江山，同程、美团、飞猪等平台错位竞争 [2] - 内容、电商平台加速入局，流量端优势显著但供应链资源不足，对格局冲击有限 [2] 公司竞争优势 - 超8成用户来自非一线城市，深耕下沉市场多年，与其他OTA平台错位竞争 [2] - 背靠腾讯和携程两大股东，腾讯提供低成本流量入口，携程共享酒旅库存 [2] - 发力产业链建设并积极拓展国际业务，有望进一步贡献业绩增量 [2] 业务表现与估值 - 2024年业绩迅速反弹并屡创新高，营收和净利润均实现显著增长 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.07/33.69/40.82亿元，经调整净利润33.12/39.79/47.97亿元 [2] - 对应P/E分别为16.1/12.9/10.7倍，经调整P/E分别为13.1/10.9/9.1倍 [2]

出行链 - 2025Q1国内出游人次17.94亿，同比增长26.4%，城镇居民出游人次13.18亿（+22.4%），农村居民4.76亿（+39.2%）[2] - 25Q2清明/五一/端午旅游人次同比+6.3%/6.4%/5.7%，跨境出游恢复至2019年95.6%，Q1出入境人次1.6亿（yoy+15.3%）[2] - 年轻旅行者81%拒绝网红目的地，45岁以上中老年游客占比36.81%，年均8次国内游，84%追求更高品质服务[3] OTA平台 - 京东入局酒旅Q3加大投放，同程下沉市场带动ARPU提升，预计25Q1经调整利润双位数增长[4] - 携程海外Trip扩张拖累利润，预计经调整利润个位数增长[4] 核心景区 - 长白山25Q2客流同比-10%，九华山因拜佛需求+客运渗透预计收入双位数增长，天目湖等持平[5] - 祥源新增景区并表驱动业绩高增[5] 线下零售 - 2025年1-5月社零同比+5%，实物线上零售+6.4%，线上线下增速差缩窄[6] - 百货/专卖店Q2增速转正，CPI转负压制同店表现[6] - 胖东来调改店客流倍增，家家悦改革直采+烘焙品类，重百聚焦品质超市与生鲜折扣[6] 餐饮酒店 - 25Q2酒店GMV增长10%，但RevPAR持平，经济型表现优于中高端[7] 本地生活 - 美团/京东/阿里加码外卖及即时零售竞争，京东推出酒店0佣金政策，阿里整合饿了么+飞猪[8] - 2024年即时零售市场规模7800亿元（+20%），CAGR25-30年15.9%[8] 投资标的 - 线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦等[9] - 本地生活：美团-W[9] - 电商：阿里巴巴-W[9] - 餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店等[9] - OTA/景区：携程集团-S、西域旅游等[9]