制造业PMI总体表现 - 11月全国制造业PMI录得49.2%，较上月回升0.2个百分点，但仍低于过去五年同期中位数0.9个百分点[3][11][14] - 五大分项指数中，新订单、生产、从业人员指数上行，原材料库存持平，供应商配送时间（逆指数）上升[3][11][14] - 大型企业景气继续下滑，中小企业景气有所改善[3][11] 供需与库存 - 新订单指数为49.2%，较上月上升0.4个百分点；生产指数为50.0%，较上月上升0.3个百分点，重回荣枯线[5][18] - 原材料库存指数为47.3%，与上月持平；产成品库存指数为47.3%，较上月回落0.8个百分点，需求端库存积压有所缓解[5][19][22] 外需与出口 - 新出口订单指数为47.6%，较上月大幅回升1.7个百分点，接近前两次关税缓和后水平（6月47.7%、9月47.8%）[5][18] - 关税缓和（如10月中美吉隆坡磋商）对出口有短期提振，外需相对内需走强[4][5][12][18] 价格指数 - 购进价格指数为53.6%，较上月上升1.1个百分点，连续5个月位于荣枯线上并创年内新高；出厂价格指数为48.2%，上升0.7个百分点[5][19] - 购进价格指数上升或指向PPI环比向上，利润整体向上游倾斜[4][5][12][19] 非制造业与基建 - 非制造业商务活动指数为49.5%，较上月回落0.6个百分点；建筑业商务活动指数为49.6%，上升0.5个百分点[6][24] - 建筑业新订单指数为46.1%，上升0.2个百分点；业务活动预期指数为57.9%，上升1.9个百分点，创年内新高，基建活动有望加速[4][6][12][24]

制造业PMI - 11月制造业PMI低位回升至49.2%，环比改善0.2个百分点，但弱于季节性规律[14] - 生产端PMI回升0.3个百分点至50.0%，需求端新订单、新出口订单、进口分别改善0.4、1.7、0.2个百分点[2][14] - 原材料购进价格与出厂价格分别回升1.1和0.7个百分点至53.6%和48.2%，预计11月PPI环比约0.2%，同比约-2.0%[3][22] - 小型企业PMI显著改善，较前值上升2.0个百分点，大型和中型企业分别变动-0.6和+0.2个百分点[4][22] 非制造业PMI - 11月建筑业PMI改善0.5个百分点至49.6%，新订单指数回升0.2个百分点[5][24] - 专项债发行进度截至11月末约91.0%，较10月大幅提高10.1个百分点[5][24] - 服务业PMI年内首次降至荣枯线以下，为49.5%，较前值下行0.7个百分点，新订单下滑至45.6%[6][32] 行业与政策影响 - 农副食品、有色冶炼等行业产需指数较高，而油煤加工、化学纤维等行业低于临界点[2][14] - 2025年政策性金融工具传导效果弱于2022年，但叠加2000亿元经济大省项目建设，基建投资增速仍有望筑底回升[5][27] - 铁路运输、电信广播电视、货币金融服务等行业景气度较高，房地产、居民服务等行业低于临界点[6][32]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“强于大市”等）[1][2][3][4][5][6] 报告核心观点 - 反内卷是手段，扭转PPI才是根本目的，10月PPI同比降幅收窄至2.1%，煤价带动PPI环比企稳，PPI与煤价高度关联性决定着煤价要稳住，2025年煤价低点或为政策底[5] - 随着综合整治"内卷式"竞争写进十五五，后续仍可期待更多供给端政策出台[5] - 考虑到需求端变化尚不明朗，煤价预计在波折中震荡上涨，配置层面仍以优质核心标的作为首要目标[5] - 煤炭供给弹性有限：双碳背景下产能控制严格，安监与环保政策趋严挤出超产部分；供给区域分化，东部资源减少、山西进入“稳产”时代，开采难度加大，产能向西部集中，供应成本上升；焦煤开采难度加大，欠产或成新常态，资源稀缺性凸显[5] - 煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观经济偏弱虽阶段性影响需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局[5] - 煤企资产报表普遍健康，分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势[5] 本周行情回顾 - 本周煤炭指数微跌0.51%，沪深300指数小涨1.64%，煤炭指数跑输沪深300指数2.15个百分点[14] - 年初至今煤炭指数小跌1.78%，沪深300指数大涨15.04%，煤炭指数跑输沪深300指数16.82个百分点[14] - 本周煤炭板块市盈率PE为18.4倍，位列A股全行业倒数第六位；市净率PB为1.33倍，位于A股中下游水平[15] - 本周涨幅前五名公司为：江钨装备（+5.6%）、云煤能源（+2.8%）、永泰能源（+2.5%）、郑州煤电（+1.8%）、上海能源（+1.7%）[21] - 跌幅前五名公司为：中煤能源（-2.7%）、淮北矿业（-2.7%）、中国神华（-2.2%）、恒源煤电（-2.2%）、新集能源（-1.9%）[21] 动力煤市场 - 截至2025年11月28日，秦港5500K动力末煤平仓价816元/吨，周环比-18元/吨（-2.16%），内蒙产地价持平、山西产地价大跌、陕西产地价微涨[3][25][30] - 截至2025年11月28日动力煤462家样本矿山日均产量为550万吨，环比-0.8万吨（-0.15%），年同比-6.8%[3][25][37] - 本周电厂日耗小跌，电厂库存小涨，秦港库存大涨，截至11月24日，动力煤库存指数为191.5（+2.7）[3] - 非电方面，甲醇、尿素开工率分别为89.1%（+0.3pct）和83.7%（-0.2pct），仍处于历史同期偏高水平[3][25] - 2025年11月秦港动力煤（Q5500）长协价为684元/吨，月环比+8.0元/吨（+1.2%），年同比-15.0元/吨（-2.1%）[26] - 国际煤价方面，欧洲ARA动力煤微跌至95.9美元/吨，理查德RB动力煤持平于84.5美元/吨，纽卡斯尔动力煤大涨至113.8美元/吨（周涨幅4.3%）[25][35] - 六大电厂日耗79.1万吨（周环比-1.74%），库存1430.1万吨（周环比+1.19%），可用天数18天（周环比+2.86%）[25][39] - 秦港煤炭库存600万吨（周环比+7.14%），长江口库存648万吨（周环比+4.85%），广州港库存259.5万吨（周环比+5.57%）[25][54] 焦煤市场 - 截至11月28日，京唐港主焦煤库提价1670元/吨，周环比-110元/吨（-6.18%），山西产地价大跌，河南、安徽产地价格持平[4][67][68] - 截至11月28日，523家样本矿山精煤日均产量76.4万吨（+0.6万吨，+0.80%），年同比-4.1%[4][67][79] - 532家精煤库存223.9万吨（+38万吨，+20.44%），年同比-30.9%；甘其毛都蒙煤通关量18.8万吨（+1万吨，+5.45%），年同比+20.2%[4][67][81] - 日均铁水产量234.6万吨（-1.6万吨，-0.67%），年同比+0.4%[4][67][86] - 焦炭价格持平、螺纹钢价格微涨，大型焦化开工率小涨，焦炭第四轮提涨落地，截至11月28日，焦化厂产能（＞200万吨）开工率76.3%，周环比+1.2pct[4][67][85] 进口市场 - 全球—>中国煤炭发运量758.5万吨（周环比+7.5%），到港量845.3万吨（周环比+20.9%）[98][100][102] - 印尼—>中国煤炭发运量527万吨（周环比+36.0%），到港量506.9万吨（周环比+25.2%）[98][100][102] - 澳大利亚—>中国煤炭发运量152万吨（周环比-13.6%），到港量180.8万吨（周环比+25.3%）[98][100][102] - 俄罗斯—>中国煤炭发运量70.6万吨（周环比-38.3%），到港量115.9万吨（周环比+6.1%）[98][100][102] 投资建议 - 建议关注资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业[6] - 建议关注具有增产潜力且受益于煤价周期见底的标的：兖矿能源、华阳股份、广汇能源、晋控煤业、甘肃能化[6] - 建议关注受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际[6] - 建议关注煤电联营或一体化模式，平抑周期波动的标的：陕西能源、新集能源、淮河能源[6] 重要新闻公告 - 兖矿能源收购山东能源装备集团高端支架制造有限公司100%股权，交易对价34,484.74万元[107] - 华阳股份子公司七元公司500万吨/年煤矿建设项目取得全部证照，正式转入生产矿井序列[107]

猪价展望 - 能繁母猪存栏量截至2025年三季度末为4035万头，高于正常保有量3900万头[1] - 预计2025年10、11、12月能繁母猪存栏量月度同比分别为-1.62%、-2.50%、-3.20%[1] - 商品猪出栏量下滑预计在2026年7月开始兑现，猪价将在三季度迎来上行拐点[1] - 中性假设下，预计2026年各季度猪价分别为19、20、21、22元/公斤[3] 油价展望 - OPEC+原油总剩余产能为340万桶/日，其中沙特为213万桶/日，阿联酋为64万桶/日[2] - 美国页岩油产量预计从2025年末开始迎来瓶颈期[2] - 中性情形下，预计2026年WTI油价中枢为65美元/桶[2] - 预计2026年各季度WTI油价中枢分别为62、64、66、68美元/桶[3] CPI与PPI预测 - 中性情形下，预计2026年CPI同比中枢为0.5%[3] - 积极情形下，预计2026年CPI同比中枢为0.70%[4] - 基准情形下，预计2026年三季度PPI同比转正，四季度维持在0.5%附近[4] - 积极情形下，预计2026年二季度PPI同比转正，四季度回升至0.9%附近[5]

纪要涉及的行业或公司 * 债券市场[1][3][20] * 银行业[9][13] * 房地产行业[1][6] * 保险机构、理财机构、券商资管等非银金融机构[2][14][16] 核心宏观经济观点与论据 2026年经济增长与利率展望 * 2026年利率上限预测为2.25%[1][3] * 利率上限主要由名义GDP修复驱动 预计2026年名义GDP增长将超过5% 而2025年约为4%[1][3] * 货币活化现象是核心驱动因素之一 M1-M2差值从2025年下半年的同比8%多降至最近两个月的1%-2%[4][5] * 货币活化源于定期存款向活期存款转移 定期存款占比自2024年9月起从72%开始下降 以及出口企业增加结汇人民币 2025年八九月份出现800多亿美元顺差[5] * 银行负债成本刚性稳定在1.6%左右 为利率下限提供明确支撑 构成交易的基础毛利润空间[9][13] 通胀与价格走势预测 * 预计2026年CPI中枢为0.8% PPI将修复至-1%以上[1][8] * 价格走势受益于货币活化带来的流动性增加和地产投资见底后的边际改善[1][8] * 全球通胀预期和国内猪周期也将产生影响 价格高点预计在2026年第2、3季度[1][8] 房地产行业趋势 * 地产行业预计在2026年二季度见底[1][6] * 销售、库存、新开工增速已触底 投资增速预计也将触底 同比负值可能最低至-20%左右[1][6] * 地产对经济的负面拖累将减少 并对通胀起到托底作用[1][6] 政策环境分析 * 当前政策护栏强调稳健性 应对不确定性和结构性挑战 避免大规模刺激[1][7] * 政策侧重以时间换空间解决传统地产与城投问题 同时支持AI、生物医药、新能源等新兴产业发展[7] * 2026年央行降息空间有限 预计只有1-2次 货币政策主要起托底作用[11] 市场结构与机构行为分析 主要机构关注点与策略 * 2026年债券市场的核心关键词是"交易"[2][3][20] * 保险机构持有大量20年、30年期长债 担心利率反弹带来的期限利差风险 希望通过交易平缓变化和损失[2] * 理财机构倾向于将债基工具化 尤其是ETF交易 因为当前利率水平和波动性使得主动管理空间有限[2] * 券商资管通过大批量信用债交易博取机会并分散信用风险[2] * 非银机构面临销售新规和估值整改带来的负债端挑战 可能导致部分资金流向银行[14] 资金流向与价格预期 * 2025年存款流失严重 资金更多地流向理财产品 理财规模增长超预期 截至三季度末官方公布的理财规模比实际数据高出约1.5万亿元[3][10] * 预计2026年资金价格中枢将有所抬升 合理的资金价格应在OMO利率基础上增加20个基点 即大约1.5%左右[12] 投资策略与交易机会 宏观与结构策略 * 宏观大波段交易思路基于基本面的修复预期差以及应对非银机构因赎回费新规引发的恐慌情绪[15] * 市场结构博弈机会包括利率与信用之间的轮动 以及各类机构间不同策略带来的内部轮动 如上半年非银相对强势 年底更倾向于利率强势[3][16] * 可通过识别理财机构行为信号进行交易 例如科创债ETF布局[16] 微观与量化策略 * 在信用风险较低、信用利差较小的环境下 可采用量化策略和高频交易 通过广泛配置城投债等品种分散风险[17][20] * 通过提高交易频率将资产周转起来赚取收益 重点关注各区域在不同时间点上的流动性差异[18][20] * 城投与产业主体之间的界限正在弱化 特别是在经济发达地区 产业主体中存在更多利差机会[19] 政策影响与其他重要内容 监管政策影响 * 销售新规和估值整改属于渐进式政策调整 旨在保护投资者并促进长期持有 尚未导致剧烈变化[14][21][22] * 赎回费新规引发部分投资者恐慌性赎回 但这些资金最终仍会回到理财或银行体系 高流动性品种是核心关注点并在恐慌消退后受益最大[14][21] 市场特征变化 * 当前市场环境中 不再需要严格区分不同区域视角 而应整体考虑全国各区域 纳入量化视角的池子[18]

美国9月生产者物价指数（PPI）数据 - 9月生产者物价指数（PPI）环比上涨0.3%，与经济学家预期一致，而8月为环比下降0.1% [1] - 剔除食品和能源后的核心PPI同比上涨2.6%，为2024年7月以来的最温和涨幅 [1] - 尽管9月能源和食品成本上涨推高了批发价格，但部分计入美联储首选通胀指标的项目可能使其与近几个月水平基本持平 [1] 核心个人消费支出（PCE）物价指数预测 - 基于PPI和CPI数据，花旗集团经济学家估计9月核心PCE预计环比上涨0.19%，略低于当月核心CPI 0.23%的环比涨幅 [2] - Inflation Insights的预测师奥马尔·谢里夫估计9月核心PCE环比涨幅为0.2% [2] - 若预测成真，9月核心PCE同比涨幅将从8月的2.9%降至2.8% [2] 数据发布与美联储政策背景 - 官方PCE通胀报告定于12月5日发布，该数据是美联储衡量2%通胀目标实现进度的核心指标 [1][3] - 尽管美联储12月会议时9月通胀数据已滞后近三个月，但这仍将是政策制定者权衡利率走向时可获取的最新官方通胀数据 [3] - 美联储12月会议存在分歧，选项包括连续第三次降息25个基点或维持利率不变 [3]

美国经济与通胀 - 美国经济处于缓慢下行过程，通胀整体稳定，关税对通胀传导效应有限[1] - 哈佛大学Pricing Lab数据显示中国输美商品价格涨幅有限，关税加征后涨幅未明显扩大，近期美国已下调中国输美商品10%关税[1] - 需关注AI产业大量投资导致电价上涨可能对美国CPI产生连锁影响，但综合判断关税对整体通胀影响较小，维持通胀偏弱运行或保持平稳判断[1] 美国劳动力市场与货币政策 - 美国政府自10月1日起停摆，官方经济数据暂未发布，参考ADP数据显示10月新增就业回升至4万余人，但低于此前10万人以上的均衡规模[2] - 通胀偏稳、劳动力市场走弱为货币政策宽松创造条件，预计美联储12月实施利率下调，尽管鲍威尔偏鹰派言论使市场下调降息预期[2] - 若美国政府恢复正常运作并发布经济数据，数据与高频指标一致将为美联储降息提供更清晰指引[2] 中美关税形势 - 美国近期下调中国输美商品10%关税，但中国面临关税压力依然较大[3] - 截至今年7月，在美进口各国商品关税税率中，中国相关商品税率仍处于最高水平，即便考虑10%下调，税率相较于其他国家仍不低[3] 国内经济分化与政策影响 - 国内经济分化加剧，出口、社融及工业增加值保持稳定高增长，但社零和固定资产投资面临不确定性[5] - 受“两新”政策效应退坡影响，社零增速缓慢走弱，固定资产投资受负面影响更显著，消费领域内部分化加剧，预计持续至年底[5] - 四季度单季度GDP增速预计较三季度下行，处于4.4%至4.6%区间，明年需出台更强有力经济刺激措施，但面临消费能力透支难点[5] 通胀与PPI展望 - 四季度通胀呈见底回升态势，主要受基数效应影响，黄金在CPI统计分类中权重快速上升至4%，若10月环比增长4%可拉动CPI上涨0.16%[6] - 剔除黄金影响后CPI整体保持平稳，核心CPI预计维持在0.5%至1.6%区间，明年PPI面临压力，市场普遍预期下半年由负转正但更多基于基数效应[6] 社融与财政政策 - 10月、11月、12月社融增速呈逐步回落态势，因去年四季度集中发行2万亿元地方政府再融资债，今年仅安排5000亿元地方债发行[7] - 四中全会对经济形势讨论导向积极，但政策表述与7月政治局会议一致，年内大概率不出台大规模增量政策[7] - 10月利率债净融资规模仅约8000亿元，明显低于前9个月月均1.2万亿至1.5万亿元规模，11月或12月可能回升但难达去年水平[8] 金融与货币政策 - 政策性金融工具今年总规模5000亿元，10月单月投放5000亿元信贷资源，用于支持15个重点领域，要求资金快速形成实际工作量[9] - 货币政策动作相对有限，恢复国债购买操作，债券收益率下行空间已被调控，但会实施总量宽松政策，需满足银行业息差企稳和配合财政政策条件[10] - 预计明年政府债券发行规模进一步加大，货币政策将通过扩大国债购买规模、维持资金面宽松等方式与财政政策协同[10]

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资产配置策略 - 近年A股市场“哑铃型”或“杠铃型”资产配置策略非常有效，策略一端配置红利型资产，另一端配置高速成长型资产 [1] - 该策略有效性主要与中国宏观经济环境变化相关，在经济下行、物价下行的宏观环境下，红利型资产和高速成长型资产易受市场青睐 [1] 宏观环境与资产表现 - 基于美林投资时钟框架，经济增长与通货膨胀不同组合下大类资产配置顺序不同，例如经济增长下行叠加通货膨胀下行时，债券表现优于现金、股票和大宗商品 [2] - 近5年中国PPI数据自2021年10月触及13.5%高位后下行，2022年10月转为-1.3%，并已连续37个月为负 [2] - 在此PPI持续为负期间，A股市场部分“核心资产”在2022及2023年跌幅明显 [2] - 2025年10月国内PPI环比转正至0.1%，化工、食品饮料等行业出现明显上涨 [3] 行业表现对比 - 2021年10月至2025年10月期间，A股申万一级行业中通信行业上涨149.5%，传媒行业上涨35.8% [2] - 同期美容护理行业下跌41.8%，食品饮料行业下跌32.6% [2] 投资方法论 - 投资实践需结合自上而下的资产配置、行业选择与自下而上的个股选择，两者结合可规避风险并产生事半功倍效果 [2][4] - 部分行业表现与经济周期联系紧密，而部分战略新兴行业对产业政策等具有更高敏感性 [3] - 全球宏观环境深刻变化及国内被动基金、风格基金、量化基金大发展将进一步加强自上而下分析对投资的重要性 [4] 未来观测指标 - 国内PPI连续37个月同比为负，其未来变化是观测“中间资产”是否会有所表现的有效指标 [5] - “反内卷”政策被视为可能推动国内PPI向好的关键触发因素 [5]

宏观经济总体态势 - 宏观经济在供给端和需求端均出现不同程度回调，经济下行压力短期增加 [1] - “稳中求进”总基调不变，下一步政策调整重点是进一步激发内需，同时积极修复工业品价格 [1] 居民消费价格指数 - 10月CPI同比增长0.2%，较前月-0.3%上涨0.5个百分点，增速由负转正 [1][2] - 环比增长0.2%，较前月上涨0.1个百分点，食品价格环比增速受水果、蔬菜等价格上涨推动高于大部分历史同期值 [2] - “反内卷”使部分消费工业品供给过剩问题缓解，叠加节假日服务消费增加，推动非食品价格增速继续上涨 [2] 工业生产者出厂价格指数 - 10月PPI同比下降2.1%，较前值-2.3%有所收窄，环比实现年内首次回正 [1][3] - 生产资料价格上行0.1%，其中采掘工业价格上涨1%是主要支撑项，生活资料价格持平 [3] - 价格上涨的行业数量从6个增加至9个，煤炭、光伏、非金、电子制造、造纸业等行业价格修复对PPI起到支撑作用 [3] 制造业采购经理指数 - 10月制造业PMI为49%，较前值49.8%回落，非制造业PMI为50.1% [4] - 生产指数大幅回落是走弱主因之一，源于“抢生产”效应退坡、高库存及PMI环比属性共同影响 [4] - 需求结构呈现内外分化，新出口订单指数降幅较大，内需方面化债提速短期导致投资需求走弱 [4][5] 固定资产投资 - 10月固投同比下降1.7%，较前值-0.5%降幅走阔，二季度以来持续下行 [6] - 设备更新需求保持较快增长，但建筑安装工作量快速下行，制造业、基建、地产投资同比降幅均走阔 [6] - 基建低迷受化债提速导致资金虹吸效应、项目储备不足与收益率下降、地方政府债务规范、四季度施工淡季等因素影响 [6] 信贷与货币供应 - 10月新增人民币贷款2200亿元，较上年同期少增约2800亿元，信贷余额同比增长6.5% [1][7] - 社融增量8150亿元，同比少增5970亿元，社融存量同比增长8.5%，部分企业信贷需求转化为直接融资需求 [7] - M2同比增长8.2%，较上月8.4%回落0.2个百分点，货币增速回落受社融增速放缓和财政存款回升影响 [1][8] 财政政策动向 - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，总规模较上年增加1000亿元 [8][9] - 资金用于补充地方政府综合财力，支持化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款，以及支持经济大省符合条件的项目建设 [9]