央行公开市场操作 - 央行5月28日开展20亿元7天期逆回购操作 中标利率1.80% 连续18个工作日维持20亿元地量水平 显示短期流动性充裕 [1][2] - 逆回购余额低于历史同期 银行体系流动性处于充裕状态 5月税期高峰资金面几无波澜 未明显体现缴税大月特征 [2] 市场资金面状况 - R007与DR007利差趋近0 DR007基本维持在1.8%政策利率中枢附近 流动性分层现象缓解 [2] - 5月末至6月初企业所得税汇算清缴规模约8000亿至10000亿元 其中5月略高于6月 影响可能在未来两周显现 [2] 流动性扰动因素 - 政府债发行缴款规模上升 本周(5月27-31日)净缴款5466亿元 为2024年来单周最高 前一周为2043.5亿元 [3] - 6月政府债净融资规模或超万亿元 主要吸收大行流动性 叠加企业分红购汇和金融机构年中考核 银行负债压力可能加大 [3] 资金面展望 - 机构预计6月资金面维持均衡偏松 整改手工补息虽带来银行负债压力 但大行平价发行同业存单且配债 波动可控 [4] - 市场杠杆不高 R007和DR007始终运行在7天逆回购利率之上 偏低的杠杆为债市提供应对波动的安全垫 [4] 货币政策预期 - 政府债发行放量使降准概率加大 央行可能采取降准等积极手段对冲财政发债冲击 [5] - 央行多次提及降准仍有空间 降准配合政府债发行概率较大 对资金面扰动更小 [5] - 政府债供给压力不会达到去年下半年高峰 资金利率中枢或小幅抬升 但极度紧张可能性低 [5] - 降准时点可能发生在政府债加速发行期间 降息窗口因海外货币政策转鸽而逐渐打开 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月债市震荡走弱，长端上行幅度更大，8月预计资金面大概率回正，供给为下半年高峰，债市呈股债均衡为主、震荡偏下格局，可关注交易性机会 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线熊陡 - 7月债市受央行呵护资金面、中美经贸谈判等因素影响震荡走弱，10Y、1Y国债收益率分别上行6BP、4BP，期限利差走阔2BP至32BP [1] - 海外方面，美国通胀小幅上行、劳动力数据改善，7月未降息，9月降息概率先压缩后回升，美债收益率上行，中美利差倒挂扩大，美元兑人民币汇率下行 [10] 本月展望与策略 本月债市展望：资金面大概率回正，供给下半年高峰 - 基本面关注7月宏观数据，如CPI和社融结构改善、出口韧性、PMI景气度及地产数据变化 [2] - 供给面预计8月政府债净供给约1.4万亿，为下半年高峰，特别国债和新增专项债驱动供给高位 [41] - 资金面跨月叠加同业存单到期高峰或阶段性波动，8月后预计回正偏松，三季度降息仍可期待，央行或重启国债买卖 [2] - 政策面政治局会议表态积极但增量有限，中美关税豁免延期，需关注美方态度和未纳入范围产品磋商 [3] - 机构行为7月增持，8月关注银行、基金、保险配置情况，政府债增值税调整或影响配置逻辑 [3] 债市策略：股债均衡为主，债市震荡偏下格局，关注交易性机会 - 8月关注资金面、股债均衡、政府债供给和增值税调整影响 [4] - 利率方面债市处于利多环境，但下行空间受限，后续行情或从股债跷跷板演变为股债波动均衡，短期利率或边际下行 [5] - 策略上可适当保持久期，关注波段交易、老券交易价值和新券配置价值，注意止盈和增配机会 [5] 8月重要经济日历 - 公布7月多项经济指标及市场预期值，如外汇储备、CPI、PPI、社融等 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月制造业PMI不及预期，内需走弱，商品市场定价修正利好债市，不同期限收益率下行，长端10年、30年国债活跃券分别下行3.3、3.4个bps至1.71%、1.92%，1年期国债下行1个bps至1.37% [3][12] - 7月PMI和票据市场数据显示需求端偏弱，短期政策刺激预期回撤，商品市场和股市降温，股债跷跷板效应或利多债市，中上旬机会大，下旬需再观察 [6] - 尽管利率下界受限，以10年、30年国债收益率年内低点为参考，二者仍有10 - 12bp下行空间，叠加久期考量，潜在收益可观 [6] 根据相关目录分别总结 债券市场表现回顾 - 7月制造业PMI不及预期，内需走弱，商品市场定价修正利好债市，不同期限收益率下行，长端10年、30年国债活跃券分别下行3.3、3.4个bps至1.71%、1.92%，1年期国债下行1个bps至1.37% [3][12] - 利率债收益率曲线走平，1年期国债收益率下行1bp至1.37%，3年及以上收益率下行幅度更明显；信用债利差普遍走扩，隐含AA + 城投债曲线1年、3年、5年期收益率均上行10bp，5年期收益率达2.04%；AAA - 二级资本债曲线1年、3年、5年期收益率分别上行7bp、14bp、14bp [15] 债市一级发行情况 - 本周利率债发行情况：展示了部分利率债发行信息，包括交易代码、债券简称、发行规模、发行期限、票面利率等 [19] - 地方债本周发行3372亿元，净发行2360亿元，含新增一般债209亿元、新增专项债1832亿元、普通再融资债877亿元、特殊再融资债454亿元；国债本周发行4061亿元，净发行107亿元，特别国债发行830亿元；政金债本周发行1580亿元，净发行 - 56亿元 [20] 资金市场情况 - 跨月前夕，央行逆回购连续大额净投放，资金面逆势转松，周一至周三单日逆回购净投放均超千亿，资金价格下降，隔夜利率回落至OMO利率以下，R001较周初下行19bp至1.36%；跨月当日，央行缩量续作，资金面维持均衡，隔夜资金价格抬升幅度弱于季节性 [26] - 本周隔夜和一周Shibor利率收于1.32%、1.45%，较上周分别变动 - 5、 + 3.8bps；隔夜及一周CNH Hibor利率收于1.1%、1.28%，较上周变动 - 43.1、 - 36.2个bps [26] - 存单收益率多数下行，1个月AAA同业存单下行6.9bp至1.49%，其余期限降幅在3.6 - 5.1bp；同业存单加权发行期限从7.3个月压缩至5.9个月；银行间质押式成交规模从7.70万亿元降至6.72万亿元 [29] 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 - 美元指数低于100，离岸人民币升值，周五收于7.19下方；下半年货币政策维持宽松基调，本周央行基本等量续作，净投放69亿元，逆回购余额较7月25日小幅抬升 [34] - 上半年经济数据平稳，实现5%目标难度不大，政策层面线索重要，“反内卷”升温，政府主导投资；后续政策线索主导宏观经济走势 [35] - 经济有效需求不足，宽货币政策持续，人民币贬值压力可控，外部冲击不掣肘货币宽松，下半年货币政策配合财政发债，流动性易松难紧 [35] - 7月利空因素有限，基本面数据喜忧参半，长端利率回撤幅度可控，跨季之后长端利率或有向下行情，可优先选择高性价比品种 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国债、国开债收益率先上后下，收益率曲线平坦化变动，资金面先松后紧整体宽松，重要政策事件落地，7月制造业PMI回落强化债市做多情绪 [2][12] - 恢复征收增值税对债市利空有限，信用债或因溢价消除价值重估，公募基金较银行自营税收优势增强，需关注一级市场发行情况 [3][52] - 下周资金利率有望平稳，国债供给压力增加，债市操作建议防御，把握结构性机会 [5][60][61] 各目录总结 债市周度复盘 - 7月28日-8月1日国债收益率先上后下，资金面先松后紧，政策事件接续落地，7月制造业PMI回落至49.3%，各期限国债收益率普遍下行，1、10、30年期分别下行1.01BP、2.65BP和2.35BP [2][12] - 7月28日央行大额净投放推动资金面宽松，10年国债活跃券收益率下行；29日多重政策预期压制债市调整；30日政策落地债市预期修正；31日制造业PMI回落推动债市修复；8月1日税收政策调整引发债市震荡 [13][14] - 国债、国开债各期限收益率均下行，国债关键期限利差10Y - 1Y收窄1.64bp至33.25bp，30Y - 10Y利差走扩0.30bp至24.31bp；国开债10Y - 1Y收窄2.12bp至26.45bp，30Y - 10Y利差走扩2.30bp至29.18bp [16][20][21] 债市数据跟踪 资金面 - 7月28日-8月1日央行公开市场操作净投放69亿元，开展逆回购16632亿元，到期16563亿元，下周逆回购到期量大于前一周 [23] - 资金面先松后紧，资金利率中枢下行，R001、DR001、R007、DR007均下行，R007 - DR007利差周均值上行，资金分层现象增加，FR007S1Y、FR007S5Y下行，期限利差收敛 [24] - SHIBOR利率下行，截至8月1日，隔夜、1周、2周较7月25日分别变动 - 20.50bp、 - 17.40bp、 - 17.50bp [36] 供给端 - 7月28日-8月1日利率债总发行量减少1434.78亿元，净融资额增加4684.16亿元，国债发行1800亿元，环比减少2260.50亿元，地方政府债发行3371.75亿元，环比减少385.80亿元 [41][44] - 同业存单发行规模减少3247.40亿元，净融资额增加3750亿元，发行利率上行，城市商业银行存单发行规模最高，1M期限发行规模最高 [45] 下周展望与策略 恢复征收增值税对于债市的影响 - 8月8日起新发行国债、地方政府债、金融债券利息收入恢复征收增值税，对债市利空有限，信用债或因溢价消除价值重估，公募基金税收优势增强，带动银行自营委外需求 [3][52][55] - 需关注8月8日湖北与河北地方政府债发行利率溢价幅度，以及8月14日首只新发3年期国债定价情况 [4][58] 下周展望 - 跨月后资金利率有望平稳，7月28日-8月1日央行公开市场操作净投放69亿元，资金面平稳跨月，利率中枢下行 [5][59] - 下周国债供给压力增加，本周国债发行量1800亿元，环比减少2260.50亿元，下周计划发行4130亿元 [60] 债市策略 - 利率债10年期国债1.70%以上具备配置价值，1.80%为压力上限；信用债把握价值重估机会；转债市场以股性平衡品种为主，关注8月8日地方政府债发行结果、7月央行流动性投放和通胀数据 [61] 全球大类资产 - 美债收益率普遍下行，1、2、3、5、10、30年期分别较7月25日下行22bp、22bp、19bp、18bp、17bp、11bp，10Y - 2Y利差走阔5bp至54bp [63] - 美元指数回升1.05%，美元兑人民币中间价上行，英镑、欧元兑美元下跌，美元兑日元下跌 [63] - 黄金、原油价格回升，COMEX黄金期货涨0.93%，WTI原油涨3.43%，白银期货跌3.36% [68]

公开市场操作 - 央行8月4日开展5448亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为5448亿元 [1] - 当日逆回购到期4958亿元 实现单日净投放490亿元 [1] 资金面 - 银行间市场资金面稳中偏松 存款类机构隔夜回购加权利率(DR001)微升至1.31% [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.39% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率1.63% 较上日微降 [7] 银行间利率债收益率 国债 - 1年期收益率1.3675%(-0.50bp) 10年期1.7075%(+1.25bp) 超长债1.9190%(+1.60bp) [10] 国开债 - 1年期收益率1.4800%(+0.25bp) 10年期1.7990%(+1.40bp) [10] 农发债 - 1年期收益率1.4850%(+0.50bp) 10年期1.8350%(+2.00bp) [10] 地方债 - 1年期收益率1.1900% 10年期1.8300% 超长债2.0875%(-0.50bp) [10] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.08% 10年期涨0.02% 5年期跌0.01% 2年期持平 [12] 央行流动性操作 - 7月MLF净投放1000亿元 买断式逆回购净投放2000亿元 未进行国债买卖 [13] 全球宏观 - 日本首相表示将推动削减美国汽车关税 私营企业自主决定在美投资 [15] - 加拿大与美国贸易谈判未达成协议 两国领导人将近期会谈 [15] - 欧盟银行业压力测试显示64家银行中仅1家违反杠杆比率要求 [15] 债券发行 - 财政部8月11日将发行600亿元182天期贴现国债 [21] - 国开行8月5日增发不超过340亿元三期固息债 [21] - 交通银行发行全球首单上海自贸离岸债 [21] 债券重组与兑付 - 花样年境外债重组方案最长周期达九年 [21] - 富力地产正筹措资金安排五只债券兑付 [21] - 蚂蚁消金20亿元3年期金融债申购区间1.7%-2.4% [21]

风险提示：投资有风险，投资需谨慎。 来源:金融界 在2025年市场步入下半场之际，投资风向的演变成为各界瞩目的焦点。债市，作为金融市场的重要组成 部分，其动态牵动着众多投资者的心弦。在银河基金中期策略中，基金经理魏璇对2025年以来债市的深 入剖析，她表示，2025年宏观环境纷繁复杂，债市波动性显著加大，据Wind数据统计显示，国债利率 总体上行。 魏璇分析，第一阶段是2025年开年到3月17日，据Wind数据显示，10年国债利率震荡上行28.8bp至 1.90%，其中2月开始上行节奏加快。具体来看，1月利率先上后下，曲线走平。元旦之后债市情绪延 续，但随后央行提及防范资金空转的风险、以及更加关注长期限国债收益率的变化，通过公开市场操作 （OMO）连续净回笼等方式，对资金面进行了调节之后央行宣布暂停国债买卖，这一系列动作使得货 币政策边际收敛的情绪发酵，从而推动国债利率上行。不过1月下旬利率也短暂回落了一段时间，主因 在于特朗普就职美国总统后，触发了市场避险情绪，叠加春节前资金转松、市场降准降息的宽松预期所 致等。2月到3月中旬利率加速上行，曲线走陡。根据Wind中债10年国债收益率看，2.05-3.17期间 ...

另一方面，市场宽货币预期较为稳固。7月30日召开的中央政治局会议定调"货币政策要保持流动性充 裕"。8月1日央行召开的2025年下半年工作会议中进一步明确了，要继续实施好适度宽松的货币政策， 市场或不再担忧资金利率出现类似1-3月的收紧。 新华财经北京8月4日电 人民银行4日开展5448亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，与此前持平； 鉴于当日有4958亿元逆回购到期，公开市场实现净投放490亿元。 上周（7月28日-8月1日）央行公开市场净投放流动性69亿元。上半周央行逆回购持续净投放，资金面逐 步转松，周四跨月当日逆回购小幅净回笼，但对资金面冲击有限，DR001小幅上升至1.40%，创去年12 月以来跨月新低，周五央行逆回购净回笼规模达到6633亿元，资金利率仍迅速回落。 跨月当日，央行"超预期"缩量续做，资金面依然维持均衡，隔夜资金价格虽有抬升，但幅度弱于季节 性，R001单日上行20BP至1.56%，增幅为历史同期低位；R007则继续下行3BP至1.58%。进入8月，资金 面转松，隔夜利率迅速回落，R001、DR001分别收至1.35%、1.31%，7天资金利率也下行至1.40%水 平，R00 ...

央行资金面分析 - 央行呵护资金面的态度未发生转变 8月资金面不具备收紧基础 [1] - 预计8月政府债净融资1 17-1 39万亿元 规模与7月接近 [1] - 8月起MLF到期时间与操作时间将同步至每月25日 此前为错位安排 [1] - 8月MLF和买断式逆回购合计到期1 2万亿元 较7月1 5万亿元减少 [1] - 5月以来MLF与逆回购合并口径持续净投放 流动性压力可控 [1]

公开市场操作 - 央行8月1日开展1260亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为1260亿元 [1] - 当日逆回购到期7893亿元 单日净回笼6633亿元 当周净投放69亿元 [1] - 8月4日至8日一周将有16632亿元逆回购到期 每日到期规模分别为4958亿元/4492亿元/3090亿元/2832亿元/1260亿元 [1] 资金面 - 跨月后银行间市场资金面充裕 DR001下行超8bp至1.31% 7天期利率下滑13bp [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.32% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.635% 较上日微降 [7] 利率债与国债期货 - 银行间主要利率债收益率涨跌不一 [9] - 国债期货收盘分化：30年期跌0.07% 10年期跌0.02% 5年期和2年期持平 [14][15] 政策动态 - 财政部8月8日起恢复对新发国债/地方债/金融债利息收入征收增值税 存量债券免税延续至到期 [16] - 央行下半年继续实施适度宽松货币政策 强化利率政策执行 支持"两重""两新"领域融资 [16] - 发改委将设立新型政策性金融工具 推动民企参与重大项目 第三批690亿元以旧换新国债资金已下达 [16] 地方政府债务 - 厦门市通过国企垫资新增隐性债务683.96亿元 武汉东湖高新区新增103.85亿元 成都市新增614.08亿元 [17][18] 全球宏观 - 美国推迟对67国商品加征15%-41%关税至8月7日 为谈判留窗口期 [20] 债券市场事件 - 大悦城拟29.32亿元回购股份私有化退市 恒大汽车延迟寄发通函至8月29日 [22] - 农发行8月4日招标发行不超过250亿元金融债 全球信用债利差触及2007年以来低点 [22] - 负面事件涉及辽阳辽东农商行评级推迟/新力地产隐含评级下调/旭辉集团债券展期等10起案例 [22] 城投非标风险 - 成都花园水城城建投资债权计划违约 泉州/重庆私募基金风险提示 川信信托计划违约及风险提示共5起 [23]

债券市场情绪修复 - 本周债券市场情绪在波动中实现修复，10年期国债活跃券全周振幅达6bp，30年期达7.5bp [7] - 修复主要受权益和商品价格回调、政治局会议未释放超预期政策影响，风险偏好回落 [2][7] - 市场关注重心回归基本面和资金面判断，10年期国债收益率从1.75%回落至1.70%附近 [7] 税收政策调整影响 - 新发行国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税，影响为一次性价格重估 [3][11] - 四个确定性影响：新老券利差扩大6-11bp、未征税品种相对受益、资管产品优势强化、银行信贷资产吸引力上升 [3][7][8] - 三个不确定性：新老债利差分配方式、央行对冲程度、是否开启税收调整周期 [3][9][11] - 5年期国债实际收益率降至1.47%，与一般贷款利差收窄 [10] 市场修复延续性支撑因素 - 社融增速见顶概率上升，7-8月同比增速或阶段性见顶，年底可能回落至8.2% [4][12] - 7月PMI显示生产、内外需订单及库存指标回落，高频数据显现见顶迹象 [4][15] - 资金面大幅收紧概率低，央行可能开展公开市场买债操作（大行已连续11周净买入短端国债） [5][18] 交易复盘与市场表现 - 本周央行净投放69亿元，DR001和DR007中枢分别下行7bp和1bp [23] - 各期限国债收益率均下行，10年期下行3bp至1.71%，10-1期限利差收窄至33bp [25] - 公募基金久期中位值下降0.04至2.93年，分歧度指数回升0.03至0.46 [29][32] - 利率十大同步指标中7/10释放利好信号，包括企业中长贷增速下降、PMI新出口订单走弱等 [31][34]