报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 回顾2016年焦煤行情，发现“供给侧结构性改革”政策有强大意志和对行情的强烈指引性，是基本面之上更清晰底层且领先于品种基本面的主线 [2][39] - 认为本轮煤炭价格上涨是亢奋市场环境下资金凭借2016年“肌肉记忆”的投机拉升，终归会向基本面靠拢，建议保持理性谨慎参与 [40] - 多晶硅是踩在主线上的主要矛盾品种，虽政策表述有纠偏需观察，但后期仍具观测价值，建议持续关注并注意风险 [45] 根据相关目录分别进行总结 2014 - 2015年市场情况 - 2014年初到2015年11月10日，铁矿、钢材、煤炭等期货品种跌幅居前，DCE铁矿石累计跌幅 -61.42%，SHFE线材 -52.01%，DCE焦煤 -42.95%等 [6] 政策提出与市场混沌阶段（2015.11 - 2016.2） - 2015年11月10日，中央财经领导小组第十一次会议首次提及“供给侧结构性改革”，市场混沌，焦煤及钢材盘面无反应 [7][9] - 2015年12月18日，中央经济工作会议将“供给侧结构性改革”具象化为“三去一降一补” [9] - 2016年1月4日，李克强总理组织召开座谈会，明确将“供给侧结构性改革”指向钢铁、煤炭行业 [10] - 2016年1月18日，中央财经领导小组第十二次会议强调“供给侧结构性改革”，进入方案制定阶段，部分先觉资金入场 [10][15] - 2016年2月4日、5日，国务院印发文件，量化钢铁、煤炭行业“供给侧结构性改革目标”，推出煤炭“276工作日”规定，拉开去产能序幕 [11] 政策强化与价格温和阶段（2016.3 - 2016.4） - 2016年3月5日，“两会”召开，《政府工作报告》强化“供给侧结构性改革”，焦煤盘面价格抬升或因财政政策预期 [20] - 2016年3月30日，山西同生安平煤业事故后，山西加强煤矿生产管控，煤炭端供给侧改革被显著交易，价格大幅拉升 [21] - 市场对煤炭去产能及“276工作日”规定存疑，认为高价会催生供给恢复，且山西煤企负债率高 [22] - 2016年4月26 - 28日，大商所管控焦煤、焦炭交易手续费，价格回落，进入调整阶段 [25] 政策推进与市场质疑阶段（2016.5 - 2016.7） - 2016年5月16日，中央财经领导小组第十三次会议强调“供给侧结构性改革” [26] - 2016年5月18日，发改委印发通知，强调落实煤炭生产规定 [26] - 山西省政府多次发布煤炭“供给侧结构性改革”实施细则通知 [26] - 市场仅对中央财经领导小组会议有积极回应，对其他文件反应小，对政策执行效果存疑 [27] 政策加速与市场坚信阶段（2016.8） - 2016年8月5日，山西银行业支持省属煤炭集团化解过剩产能，缓解负债压力 [30] - 2016年8月11日，发改委通报煤炭去产能进度滞后，山西将退出部分产能 [31] - 2016年8月16日，国务院常务会议部署专项督查，煤炭“供给侧结构性改革”加速，市场进入坚信阶段 [32] 价格上涨与市场狂热阶段（2016.9 - 2016.11） - 2016年9月8日，发改委开会抑制煤价，价格短暂回落 [37] - 受基本面紧张、大秦线检修、冬储、寒潮预期等因素影响，焦煤价格从844元/吨涨至1650.5元/吨，涨幅超95%，市场进入狂热阶段 [37] 对当前行情的看法 - 认为本轮煤炭上涨是投机拉升，终归向基本面靠拢，建议理性谨慎参与 [40] - 多晶硅是主线上的品种，政策表述有纠偏需观察，仍具观测价值，建议关注并注意风险 [45]

减税降费政策成效 - 2021年至2024年上半年全国累计新增减税降费9.9万亿元，预计2024年底达10.5万亿元，年均新增超2万亿元 [1] - 研发费用加计扣除政策促进科技创新，2024年企业享受金额3.32万亿元、享受户数61.5万户，较2021年分别增长25.5%和16.7% [1] - 减税降费降低企业制度性交易成本，促进资金投入扩大再生产和产业结构升级，助力供给侧结构性改革 [1] 制造业支持政策 - 制造业增值税税率下调和留抵退税力度加大，2021-2024年制造业销售收入占比稳定在29% [2] - 装备制造业和高技术制造业销售收入年均分别增长9.6%和10.4%，2024年上半年同比分别增长8.9%和11.9% [2] - 政策红利推动制造业"高端化、智能化"发展，为经济增长提供重要支撑 [2] 政策优化方向 - 依托税收大数据精准实施"政策找人"，完善税费服务诉求解决机制 [3] - 持续优化支持科技创新和制造业发展的税费制度，完善基础研发和科技成果转化政策 [3] - 针对新能源、新材料、电子信息、机器人等领域设计超常规激励政策 [3] - 通过税收优惠引导社会资金流向现代产业研发与生产领域 [3] 政策综合效应 - 减税降费促进商品要素资源畅通流动，提升资源配置效率 [2] - 政策助力全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化 [2] - 税费"减法"换取企业效益"加法"和市场活力"乘法"，推动经济高质量发展 [3]

行业动态 - 造纸行业首封"反内卷"倡议书发布，广东省造纸行业协会倡议抵制低价无序竞争，鼓励企业自主透明定价 [1] - 造纸行业面临结构性产能过剩问题，产能扩张过快导致供需失衡加剧 [1] - 部分纸种如瓦楞纸、箱板纸和生活用纸消费量稳步增长，但整体产能扩张速度明显快于需求增长 [4] - 文化纸受数字化影响消费持续萎缩，白卡纸在近年大幅扩产后需求增长乏力 [4] - 生活用纸虽具刚性需求，但产能扩张速度快于消费量增长速度 [4] 供需状况 - 造纸行业产能利用率普遍偏低，部分品种甚至不足55% [4] - 行业整体处于周期性低谷，多个主要纸种月度开工负荷率持续处于低位或呈下滑趋势 [6] - 各类纸品的社会库存和企业库存维持高位，部分品种库存接近或超过近五年高点 [6] - 行业面临开工率下行与库存过剩的双重困境，显示供需失衡已步入典型的周期底部阶段 [6] 价格与盈利 - 多家纸企发布涨价函，玖龙纸业等7月以来已发起四次涨价 [7] - 今年以来纸企已在3月至4月、5月、7月三个时段密集发布涨价函，行业调价频率明显加快 [7] - 自2021年起中国主要纸种价格持续下跌，普遍回落至近五年低位 [7] - 瓦楞纸和白卡纸价格较高点几乎腰斩 [7] - 企业盈利空间被严重压缩，部分纸种价格已接近甚至低于现金成本 [7] 行业格局 - 晨鸣纸业自2023年底以来陷入债务危机，旗下多个基地被迫停产 [9] - 若晨鸣中长期退出主流市场，或将推动行业整体产能结构出清 [9] - 这一过程有望成为造纸行业供给侧结构性改革深化的重要转折点 [9] 机构关注 - 中泰证券推荐太阳纸业、仙鹤股份、博汇纸业、五洲特纸、山鹰国际、玖龙纸业、理文造纸、中顺洁柔 [13] - 太平洋证券建议关注林浆纸一体化龙头太阳纸业 [13] - 华安证券建议关注横向产品多元化、纵向林浆纸一体化的太阳纸业 [13] 市场表现 - 造纸与包装指数7月以来震荡强势，8月第一个交易日逆势上涨1.15% [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内外共同演绎risk on行情，海外风险情绪向好，国内债市受risk on情绪压制呈熊陡 [2] - “反内卷”政策从供需两侧发力，与15年供给侧改革有区别，需关注后续实质进展 [3] - 7月政治局会议政策定力强，预计10Y国债1.70%以上有参与价值，关注权益商品市场及需求侧政策 [4][63] 根据相关目录分别进行总结 PART1：海内外共同演绎risk on行情 海外 - 风险情绪向好，美股延续回升，美元反弹，受美联储独立性问题扰动，7月通胀预期边际走升 [7] - 6月美国核心商品通胀同比从0.3%反弹至0.7%，未来两月是通胀观察窗口期，劳动力市场韧性延续，初请失业金人数回落，6月失业率下行0.1个百分点 [13] 国内 - 基本面：上半年GDP增速亮眼，内需成分占比上升，但7月生产、内外需整体回落 [15] - 债市：资金面平稳，在商品和权益市场强势表现下，债市情绪受压制，国债收益率曲线熊陡，银行间杠杆率回落 [17][21][23] - 机构行为：大行7月增配债券，延续买短国债；农商行买债规模符合季节性，积极押注久期；基金负债端承压，降久期、降仓位；理财负债端压力不大，延续高配同业存单；保险7月维持配债力度，预计8月净流入可能加大，延续对同业存单和地方债的配置偏好 [24][29][32][37][43] PART2：如何理解“反内卷”对债市的影响 “反内卷”背景和高层部署 - 截至25年6月，PPI同比增速连续33个月负增长，反映企业过度降价竞争问题。24年7月首提“内卷式竞争”，25年全国两会强调破除地方保护与市场分割，7月1日中央财经委员会第六次会议后更多行业响应 [49] 政策进展 - 供给侧以方向性部署和行业自律为主，多个行业发布自律机制或召开座谈会；需求侧延续消费政策，新增生育补贴和大型项目投资，如1380亿元中央资金将在三、四季度下达，雅鲁藏布江下游水电工程开工，国家育儿补贴制度实施方案发布 [52] 与15年对比 - 参照15年，16年1月10年国债利率见底，4月资金面收紧，调整期近半年，10年国债最大上行约30BP。当前区别在于本轮未制定定量目标，供给侧情况复杂，25年上半年经济目标完成较好，需求侧政策强度待加码，央行呵护资金面 [3][59] PART3：债市策略 政治局会议表现 - 7月政治局会议积极评价上半年经济，预计完成全年5%增速目标压力不大；货币政策和财政政策表述多为延续或强调落实，增量政策力度回落，措辞温和；未提及“政策性开发性金融工具”，“反内卷”主题着墨少且指引全面客观有定力 [61] 投资建议 - 7月以来，10年国债利率自底部最大上行10BP带动赔率改善，预计10Y国债1.70%以上有参与价值。关注权益和商品市场风险偏好改善延续性及需求侧政策落地情况，若风险偏好修复尾声且需求侧政策不超预期，利率或迎机会。当前有性价比的结构点位为7Y国债、5Y国开，20Y - 30Y国债，15Y和30Y地方 [63]

银行AIC公司发展现状 - 中国邮政储蓄银行于2025年7月16日宣布设立中邮金融资产投资有限公司，标志着我国六大国有商业银行旗下AIC公司全部完成布局 [3][4] - 2025年迎来AIC公司获批潮，兴业银行、中信银行、招商银行和邮储银行相继获批，使我国AIC公司数量增至9家 [3][11] - AIC公司与AMC公司将在竞争与合作中共同筑牢我国金融风险防线 [3] 银行AIC公司发展沿革 - AIC公司起源于2016年国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，旨在通过市场化路径压缩影子银行、清理"僵尸企业" [6] - 2017年工商银行等五家国有行成为首批成立AIC公司的商业银行试点 [7] - 2018年《金融资产投资公司管理办法（试行）》出台，确立了AIC的法律主体地位和业务经营范围 [7][8] - 2024年政策推动AIC股权投资扩围，加大对科技金融支持力度 [8][9] AIC公司政策演进 - 2024年9月国家金融监督管理总局发布通知，将AIC股权试点范围从上海扩大至18个城市，股权投资比例从4%提升至10% [9] - 2025年3月试点范围进一步扩展至试点城市所在省份，并支持保险资金参与，重点投向战略性新兴产业 [10] - 2025年5月政策允许符合条件的全国性商业银行发起设立AIC公司 [10] - 截至2024年末，新成立的AIC股权投资基金签约金额超4200亿元，基金数量超30只 [9] AIC与AMC比较 - AIC核心业务是市场化债转股，侧重股权工具和长期陪伴企业成长；AMC侧重债权工具和不良资产快速变现 [13][14] - AIC依托母行资源整合能力更强，AMC在不良资产处置领域经验更丰富 [14] - 两者均以化解金融风险、服务实体经济为目标，形成错位竞争格局 [13][14][15]

价格分项表现 - 7月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.5%和48.3%，分别较上月上升3.1和2.1个百分点[8] - 黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格指数环比提升80.1个百分点至88.9%，购进价格指数环比提升74.4个百分点至100%[14][16] - 螺纹钢期货在7月22-25日累计上涨1.4%，影响企业价格预期[18][24] 行业分化 - 反内卷行业综合PMI录得48%（前值47.8%），非反内卷行业综合PMI录得50.1%（前值50.9%）[21][22] - 上游原料加工业出厂价格指数49.3% > 中游装备制造业46.0% > 下游消费品制造业41.9%[14] - 中型企业PMI上升0.9个百分点至49.5%，大型和小型企业分别下降0.9个百分点至50.3%和46.4%[25] 政策与季节影响 - 7月政治局会议对"反内卷"政策进行校准，预计8月制造业PMI可能仍低于荣枯线[26][35] - 2025年7月重点城市最高气温达32.1摄氏度创新高，极端天气或扰动PMI读数[39][41] - 2015年供给侧改革后PMI先下后上，当前"反内卷"政策下价格分项率先反应[26][32]

财务表现 - 2025年中报营业总收入2.91亿元，同比下降3.68%，归母净利润562.8万元，同比下降55.05% [1] - 第二季度营业总收入1.62亿元，同比下降26.84%，第二季度归母净利润-436.82万元，同比下降124.0% [1] - 毛利率24.28%，同比增13.33%，净利率1.81%，同比减46.84% [1] - 每股收益0.06元，同比减53.85%，每股经营性现金流-0.01元，同比增98.49% [1] - 应收账款3.51亿元，同比增9.10%，占最新年报归母净利润比达2678.1% [1] - 有息负债779.19万元，同比增213.05% [1] 费用与现金流 - 销售费用、管理费用、财务费用总计3498.1万元，三费占营收比12.02%，同比减3.56% [1] - 经营活动产生的现金流量净额变动幅度为98.5%，因购买商品、接受劳务支付的现金和支付的各项税费同比减少 [6] - 投资活动产生的现金流量净额变动幅度为-62.02%，因收回理财投资同比减少 [6] - 筹资活动产生的现金流量净额变动幅度为-84.64%，因支付员工股权激励回购款和现金股利 [6] 资产与负债变动 - 货币资金1.34亿元，同比增18.80% [1] - 存货同比减9.74%，因原材料减少 [2] - 固定资产同比减8.74%，因计提折旧和清理固定资产 [2] - 使用权资产同比减36.43%，因处置和摊销折旧 [3] - 合同负债同比增56.03%，因预收工程款增加 [5] - 租赁负债同比减48.06%，因房屋租赁减少 [5] 收益与损失 - 其他收益同比增109.83%，因收到增值税即征即退增加 [10] - 投资收益同比减38.58%，因理财收益减少 [11] - 公允价值变动收益同比减63.16%，因持有盐湖股份股票股价变动 [11] - 信用减值损失同比减985.13%，因计提应收款项坏账准备增加 [11] - 资产减值损失同比减114.67%，因计提合同资产减值准备增加 [11] 业务与行业 - 公司所处生态保护和环境治理行业，依赖政策推动，受益于能源结构调整、供给侧改革、双碳战略等政策 [12] - 公司计划加强拓展生态环境修复、可再生资源利用、填埋场综合运营等重点业务领域 [12] - 公司去年的ROIC为1.17%，净利率为1.88%，历史中位数ROIC为13.72% [11][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持三季度是下半年债市做多窗口的判断，短期“反内卷”政策扰动债市，长期债市或反转利多，资产荒驱动配置盘买债逻辑未变 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 如何看待债市波动加剧 - 近期权益与商品轮番压制债市，利率运行区间或小幅抬升，但仍维持三季度是下半年债市做多窗口的判断，短期不能轻视“反内卷”政策对债市的扰动，长期对应机会 [10] - 短期“反内卷”政策对债市扰动逻辑有三点：风险偏好压制逻辑，商品和权益市场定价“反内卷”，高风偏资产分流债市资金；通胀/滞涨预期逻辑，类比2016年供给侧改革，部分债市机构投资者对价格紧缩信心动摇；情绪及脆弱性扰动逻辑，债市新增仓位点位低且策略脆弱，易受情绪扰动，行情驱动时止盈或止损诉求强 [11] - 长期债市可能演绎反转利多逻辑：市场对反内卷概念预期可能自行纠偏，本轮反内卷与2016年供给侧改革核心差异在产能定性，目前去产能压力或小于2016年，通胀压力待观察；需求政策配套预期可能弱化，反内卷定价或走出“先定价通胀→后定价需求走弱”的反转下行节奏；中美谈判持续进行，内需政策需走一步看一步，短期债市波动或放大，利率中枢或上移，下半年债市交易核心在把握波段节奏 [13][16][17] - 资产荒驱动配置盘买债的底层逻辑未变，波动对应做多机会，负债端稳定的机构可把握调整空间 [3] - 本轮市场调整中，除基金恐慌性抛售外，其他配置型机构净买入力度增加：利率债方面，农商行是主要承接盘，7.21 - 7.25净买入2573亿元，略高于基金净卖出规模；信用债方面，理财、保险等机构净买入力度增强，但承接力量弱于基金净卖出力量，7.21 - 7.25主要非银买盘净买入规模降至318亿元；二级债方面，大行、股份行等是5年以下二级债主要承接方，保险是5年以上二级债主要承接盘，2 - 5年二级债非银买盘总体规模下滑至 - 152亿元，5年以上二级债保险承接力量较强，主要非银买盘总体净买入规模未明显回落 [21]

传统产业现状与问题 - 传统产业仍是广东经济稳定运行的底盘，在稳增长、稳就业、稳外贸中发挥不可替代作用 [1] - 部分企业存在"三不"问题：不愿转型、不敢转型、不会转型 [1] - 企业面临"四缺"困境：缺技术基础、缺技术人才、缺转型经验、缺试错再投资能力 [1] - 广东传统产业转型生态不完善，服务企业转型的资源支撑不足 [1] - 对"解决方案服务商"培育不足，"懂行业"供应商短缺 [1] - 制造业应用场景创新开发有待加强 [1] - 部分传统行业低端产能过剩、高端供给不足，产业结构不合理 [1] - 转型政策精准度不够，普惠性政策与企业"精准滴灌"需求存在差距 [1] 转型升级建议措施 - 优化传统产业发展环境，完善支持制造业高质量发展政策体系 [2] - 紧密结合人工智能、绿色能源等技术变革趋势，推动生产方式转变和结构优化 [2] - 坚持创新驱动发展，完善知识产权保护机制，支持科研成果转化 [2] - 实施行业整合升级，如钢铁产业推动兼并重组、设备更新和超低排放改造 [2] - 针对不同行业提供定制化转型方案，畅通数字化服务商与企业对接机制 [2] - 加快人工智能场景创新，支持制造业链式改造，破解中小企业研发难题 [2] - 引入"龙头牵引—产融对接—产业加速"模式，带动中小企业发展 [3] - 增强传统产业法治支撑力，加强节能固废领域立法保障 [3] - 优化产业发展政策体系，提高政策延续性、实效性和可操作性 [3] - 通过典型案例评估转型效果，引导企业从"观望"走向"实转" [3]

经济形势与政策展望 - 2025年上半年经济总体向好 为全年目标奠定基础[1][2] - 消费领域以旧换新带动社零较快增长 对社零增长贡献显著[2] - 上半年GDP增速高于去年同期 消费增速显著回升 出口彰显韧性[2] 财政政策主线 - 政策保持定力 精准施策为主 不增列赤字不增发国债[2] - 调整年初预算结构 优化各省区市额度分配 提前下达明年专项债券和化债额度[2] - 增加稳就业稳外贸支出 化解中小企业账款拖欠 支持经济大省挑大梁[2] 货币政策方向 - 偏重结构与创新工具 降准降息仍有空间[3] - 低利率环境下资金需寻找出路 债市收益率偏低触发股市资金流入[4] 行业投资机会 - 科技领域存在结构性机会 关注电子计算机通讯等全球供应链重构受益行业[5] - 人工智能撬动新一轮科技革命 催生科技产业大发展[5] - 高股息率低波动资产持续受投资者青睐[5] 产业政策趋势 - 推动畅通循环和因业施策 类似2015年供给侧改革但背景不同[4] - 实施十大重点行业稳增长方案 推动调结构优供给淘汰落后产能[4] - 光伏水泥汽车行业协会采取自律行动 能源局开展煤矿生产核查[4]