行业与公司 * 中国燃气是国内最大的城镇燃气公司之一 在全国30多个省级行政区拥有660多个管道天然气特许经营权项目 还包括一些成熟的天然气和LNG汽车加气站等资产[4] * 公司财务周期为每年的4月1日至次年的3月31日[4] 财务表现 * 2024-2025财年收入792.6亿港币 归母净利润32.5亿港币 自由现金流46.6亿港币 天然气销售量达400亿立方米[2][4][6] * 2024财年总收入同比下降2.6% 但归母净利润同比增长2.1% 为近年来首次实现净利润增速转正[19] * 自由现金流持续向好 2022年达25.2亿港币 2023年接近43亿港币 2024年增至46.6亿港币[20] * 公司坚持固定分红 2024年分红总额27.2亿港币 股息率约为6.5% 在港股公用事业公司中处于较高水平[21][6] 业务结构 * 天然气销售运营业务占比约50% 燃气接驳工程和工程设计占比16.3% 增值服务占比26.2%[2][4] * 接驳工程利润占比已从巅峰期的50%以上下降至16%[4][14] * 增值业务2024财年收入37.3亿港币 同比增长2.1% 经营性利润17.5亿港币 同比增长10%[15] 客户结构与销售情况 * 客户结构中居民端气量占比约36% 工业端占比48% 商业端占比14% 公共商业用气占比超过60%[9] * 2025财年预计零售气量同比增长2%以上 整体保持低速增长[9] * 天然气贸易量2024财年为164.4万吨 同比下降9.6%[9] 面临的挑战与应对措施 * 受房地产市场低迷影响 接驳业务收入下降[7] * 2021-2022年全球天然气价格暴涨导致平均采购成本从2020年的2.01元上涨至2022年的2.90元 涨幅40%至50%[10] * 毛差从0.6元下降至最低0.42元[10] * 公司通过推动顺价政策应对成本压力 截至2024年底已调价的居民用天然气比例达62% 预计2025年3月底接近70%[12] * 2025年一季度全国天气偏暖导致居民采暖用量减少 经济压力使工商业用量低迷[8] 毛差修复进展 * 毛差持续修复 从最低点0.42元逐步提升到2023年的0.50元和2024财年的0.537元[13] * 2025财年预期提升到约0.55元 但仍低于疫情前0.6以上的水平[13] * 综合天然气售价从2020年的2.62元涨至目前的3.30元左右 居民端价格从2022年平均2.71元涨至2024年的3元[12] 增值业务发展 * 增值业务主要围绕家庭厨房相关产品 包括家电 厨房电器 燃具 安全用品 保险等 还延伸到旧房改造 定制家居 维修保养等领域[15] * 该业务由子公司一品汇负责 公司已于2023年6月宣布准备将其分拆上市[16] * 公司拥有5,400多万户居民用户 尚有大量未开发客户 随着客户渗透率提升 增值业务收入和利润预计将持续增长[16][17] 未来展望 * 预计未来天然气零售气量保持中低个位数增长 运营端利润有望实现低速增长[3][18] * 接驳工程预计持续下降 2025年度接驳户数预计为110万户 相较2024年度实际完成140万户有所下降 但对整体利润拖累有限[14][18] * 增值业务将成为重要增长点 公司整体利润预计保持中低个位数增长[3][18] * 公司估值仅不到0.8倍PB 相对较便宜 对于偏好长期稳健红利的资金具有投资价值[22]

油价短期影响因素 - OPEC+大幅上调9月产量目标并额外增加阿联酋配额 [1] - 美欧对俄制裁引发的供应担忧消退导致油价逐步回落 [1] - 实际增产进度与原油出口变化成为重要边际影响因素 [1] 需求季节性变化 - 北半球旺季接近尾声导致石油需求变化成为短期关键因素 [1] 长期油价与投资机会 - 油价中枢存在底部支撑 [1] - 具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头企业显现配置机遇 [1]

核心观点 - 国泰海通维持安徽皖通高速公路"增持"评级 目标价14.51港元 基于2025年12倍PE估值[1] - 公司通过收购集团路产显著增厚业绩 并受益于宣广高速改扩建后通行需求恢复[1][2] - 高分红政策持续 2025-27年股息收益率预计达6.4%/6.5%/6.1%[4] - 股东减持公告及市场风险偏好变化导致股价短期承压 但不改长期价值[3] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润9.6亿元 可比口径同比增长4%[2] - 维持2025-27年归母净利润预测19/19/18亿元人民币[1] - 通行费收入显著增长 上半年同比增长13% 其中Q1增9% Q2增18%[2] - 宣广高速通行费收入恢复至2022年改扩建前九成水平 Q2已略超2022年同期[2] - 财务费用逐季上行 受收购路产及宣广改扩建后借款利息费用化影响[2] 资产收购与运营 - 2025Q1完成收购集团旗下阜周、泗许高速公路[2] - 收购后并表并追溯调整2024年财务报表[2] - 宣广高速公路改扩建后释放被压制通行需求[2] - ROE长期稳定在10-13%区间 盈利能力领跑行业[3] 股东回报与估值 - 承诺2025-27年现金分红比例不低于归母净利润60%[4] - 2025-27年股息收益率预估分别为6.4%/6.5%/6.1%[4] - 公司现金流稳定且股息确定 属交运行业红利优先标的[4] - PE估值水平因股价调整回落[4] 股东结构变化 - 股东招商公路(持股29.06%)计划减持不超过3%股份[3] - 通过集中竞价方式减持不超过1% 大宗交易方式减持不超过2%[3] - 减持期为公告披露日起15个交易日后3个月内[3] - 减持原因系招商公路自身业务发展需要及资金需求[3]

行业供需与煤价走势 - 中央财经委员会会议提出治理低价无序竞争和推动落后产能退出 导致煤炭行业供给端频现扰动 [1] - 迎峰度夏期间电煤需求尚可 铁水日均产量维持较高水平 环渤海港库存量持续下降 截至2025年9月16日为2278.5万吨 低于2024年同期的2301万吨 [1] - 查超产政策背景下 国内煤炭产量难以恢复至上半年水平 供需形势难以回到宽松状态 煤价有望筑底反弹 [1] 公司产能与经营策略 - 公司采用内涵提升加外延扩张双轮驱动策略 下半年陕蒙、新疆及澳洲矿井产能释放 新收购西北矿业并表贡献增量 [2] - 2025年全年商品煤产量预计达1.8亿-1.9亿吨 同比增加4000万吨以上 在产、在建及规划矿井合计产能达3.2亿吨/年 规划2030年前实现原煤3亿吨目标 [2] - 煤炭销售以市场化定价为主 西北矿业2024年电煤中长期合同兑现量约占年度产量26% 并表后仍以现货销售为主 煤价反弹时利润弹性显著 [2] - 2025年实施精益管理 力争吨煤销售成本同比降低3%-5% 2025H1自产商品煤吨煤成本328元/吨 同比下降2.8% [2] 股东回报与估值表现 - 2023-2025年承诺各会计年度分配现金股利占扣除法定储备后净利润约60% 且每股现金股利不低于0.5元 [3] - 2025年拟半年度派发现金股利0.18元/股（含税） 计划以自有资金回购A股0.5-1亿元 H股1.5-4亿元 [3] - 兖矿能源H股股息率高于中国神华A+H、中煤能源A+H及陕西煤业 2024年H股息率达9.4% 按最低分红承诺计算当前H股股息率仍为5.3% [3] - 截至2025年9月17日 兖矿能源/中国神华/中煤能源AH股溢价率分别为1.44/1.10/1.27 H股折价明显 [3] 盈利预测与估值 - 不考虑西北矿业合并报表影响 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润89.4/96.5/106.9亿元 同比变化-38%/+7.9%/+10.8% [4] - 2025-2027年EPS分别为0.89/0.96/1.07元 对应当前股价PE分别为15.2/14.1/12.7倍 [4] - 公司业绩有望受煤价触底反弹驱动 叠加煤炭产能增量逐渐释放 [4]

业绩表现 - 2025年上半年归母净利润9.6亿元 可比口径同比增长4% [2] - 通行费收入同比增长13% 其中Q1增长9% Q2增长18% [2] - 宣广高速公路通行费收入恢复至2022年改扩建前水平的90% [2] 资产收购与资本运作 - 2025年第一季度完成收购集团旗下阜周、泗许高速公路 显著增厚业绩 [2] - 收购后追溯调整2024年财务报表 [2] - 股东招商公路（持股29.06%）计划减持不超过3%股份 其中集中竞价减持不超过1% 大宗交易减持不超过2% [3] 财务与成本结构 - 财务费用逐季上行 受收购路产及宣广改扩建后借款利息费用化影响 [2] - ROE长期稳定在10-13%区间 盈利能力领跑行业 [3] 分红政策与股东回报 - 公司承诺2025-2027年现金分红比例不低于归母净利润60% [3] - 估算2025-2027年股息收益率分别为4.9%、4.9%、4.7% [3] 业务发展与行业前景 - 宣广高速公路改扩建后通行需求释放 Q2通行费收入加速恢复至略超2022年同期水平 [2] - 收费公路行业政策优化 有望系统性降低再投资风险 [3] - 维持2025-2027年归母净利润预测19亿元、19亿元、18亿元 [2]

公司2025年中报业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入118.25亿元，同比下降11.83% [3] - 实现归母净利润9.89亿元，同比下降1.82% [3] - 扣非后归母净利润9.69亿元，同比下降2.17% [3] - 2025年第二季度营业收入62.22亿元，同比下降7.27%，环比增长11.05% [3] - 第二季度归母净利润5.30亿元，同比下降19.79%，环比增长15.39% [3] 服装板块经营数据 - 羊绒衫、围巾、披肩产量共计189万件，同比增长2.82% [4] - 单位售价851元，同比增长7.19% [4] - 单位毛利462元，同比增长2.79% [4] 铁合金业务经营状况 - 硅铁产量79.28万吨，同比增长6.85% [5] - 硅铁吨价格5526元，同比下降11.13% [5] - 硅铁吨毛利772元，同比增长51.93% [5] - 硅锰产量9.58万吨，同比下降4.68% [5] - 硅锰吨价格4645元，同比下降14.03% [5] - 硅锰吨毛利177元，同比增长37.18% [5] 化工业务经营表现 - 烧碱产量36.32万吨，同比增长6.17% [6] - 烧碱吨价格2533元，同比增长18.38% [6] - 烧碱吨毛利1669元，同比增长47.11% [6] - PVC产量54.33万吨，同比增长4.90% [6] - PVC吨价格4046元，同比下降18.63% [6] - PVC吨毛利537元，同比下降4.02% [6] 煤炭业务及投资收益 - 精煤产量89.65万吨，同比增长10.68% [7] - 精煤吨价格774元，同比下降41.56% [7] - 精煤吨毛利241元，同比下降40.68% [7] - 永煤矿业投资收益3.85亿元，同比下降23.28% [7] 公司分红政策 - 2024年现金分红总额16.79亿元 [8] - 2024年分红比例达到90.92% [8] - 对应2025年9月10日收盘价的股息率为6.06% [8] - 2020-2024年累计现金分红总额99.15亿元 [8]

投资评级 - 维持"增持"评级 基于公司作为硅铁行业龙头企业 循环产业链协同优势逐步凸显 盈利稳健且保持高分红政策 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入118.25亿元 同比-11.83% 实现归母净利润9.89亿元 同比-1.82% [1] - 2025年第二季度实现营业收入62.22亿元 同比-7.27% 环比+11.05% 实现归母净利润5.30亿元 同比-19.79% 环比+15.39% [1] - 2025年上半年扣非后归母净利润9.69亿元 同比-2.17% [1] 各业务板块表现 - 服装板块2025年上半年产量189万件 同比+2.82% 单位售价851元 同比+7.19% 单位毛利462元 同比+2.79% [1] - 硅铁产量79.28万吨 同比+6.85% 吨价格5526元 同比-11.13% 吨毛利772元 同比+51.93% [2] - 硅锰产量9.58万吨 同比-4.68% 吨价格4645元 同比-14.03% 吨毛利177元 同比+37.18% [2] - 烧碱产量36.32万吨 同比+6.17% 吨价格2533元 同比+18.38% 吨毛利1669元 同比+47.11% [2] - PVC产量54.33万吨 同比+4.90% 吨价格4046元 同比-18.63% 吨毛利537元 同比-4.02% [2] - 精煤产量89.65万吨 同比+10.68% 吨价格774元 同比-41.56% 吨毛利241元 同比-40.68% [3] - 永煤矿业投资收益3.85亿元 同比-23.28% [3] 分红政策 - 2024年分红比例达90.92% 现金分红16.79亿元 对应当前股息率6.06% [3] - 2020-2024年现金分红总额分别为11.42亿元、28.56亿元、19.99亿元、22.39亿元、16.79亿元 [3] 盈利预测调整 - 下调2025年归母净利润预测18.90%至20.55亿元 下调2026年预测22.61%至22.66亿元 [4] - 新增2027年归母净利润预测24.85亿元 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.73元、0.81元、0.89元 [5] 估值指标 - 当前股价9.90元 总股本27.99亿股 总市值277.08亿元 [7] - 2025-2027年预测PE分别为13倍、12倍、11倍 预测PB均为1.3倍、1.2倍、1.2倍 [5] - 2025-2027年预测ROE分别为9.64%、10.21%、10.76% [5] 财务比率展望 - 预计2025-2027年毛利率维持在20.4%、20.0%、20.4% [21] - 资产负债率预计从2024年47%下降至2027年38% [21] - 经营现金流预计2025-2027年分别为29.61亿元、36.00亿元、27.84亿元 [19]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价9.60元 对应2025年16倍PE估值 [4][5][11] 核心观点 - 基本面逐步改善 7-8月终端流水相比二季度有所改善 预计同比呈现接近两位数增长 [10] - 8月底召开的2026年春夏订货会情况良好 反映经销商信心逐步恢复 [10] - 公司是行业内较早进行渠道和库存优化的企业之一 近三年存货周转率和应收账款周转率持续提升 [10] - 经营活动净现金同比增长29% 经营质量呈现稳步提升态势 [10] - 罗莱智慧产业园一期已于2025年4月投产 将提升供应链效率和电商业务反应速度 [10] - 2024年现金分红比率高达115% 中报推出每股派息0.20元分配方案 当期分红比率达90% [10] - 预计未来高分红政策有望延续 基于良好的经营质量和相对充沛的资金储备 [10] 财务预测 - 预计2025-2027年每股收益分别为0.60元、0.67元和0.77元（原预测分别为0.62元、0.69元和0.77元） [4][11] - 预计2025-2027年营业收入分别为4,764百万元、5,063百万元和5,443百万元 同比增长4.5%、6.3%和7.5% [4] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为503百万元、561百万元和639百万元 同比增长16.1%、11.7%和13.8% [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为49.1%、49.4%和49.7% 净利率分别为10.6%、11.1%和11.7% [4] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为11.3%、11.7%和12.7% [4] 业务展望 - 国内电商和直营仍是家纺业务增长的重要引擎 [10] - 加盟业务短期仍在调整中 但将是终端复苏后的弹性来源 [10] - 美国家具业务短期仍有压力 但2025年第三季度开始边际有所好转 预计后续亏损有望逐步收窄 [10] 估值比较 - 参考可比公司给予2025年16倍PE估值 调整后行业平均PE为16倍 [4][12] - 当前股价8.47元（2025年9月10日） 总市值7,065百万元 [5] - 52周最高价/最低价为9.32元/5.57元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - Q2业绩环比大幅改善 归母净利润4亿元 环比+56.9% 扣非归母净利润4.1亿元 环比+53.53% [1] - 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润15.4/17.9/20.1亿元 同比-32.3%/+16.3%/+12.4% [1] - 产能释放进展顺利 分红比例有望维持高水平 长期投资价值凸显 [1] 财务表现 - 2025H1营业收入96.6亿元 同比-31.28% 归母净利润6.5亿元 同比-49.25% [1] - Q2营业收入51.6亿元 环比+14.56% [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.77/0.90/1.01元 对应当前股价PE为12.7/10.9/9.7倍 [1] 煤炭产销量与价格 - 2025H1原煤产量1782.1万吨 同比+15.86% 商品煤销量1788.4万吨 同比-14.15% [2] - Q2原煤产量873.5万吨 环比-3.87% 商品煤销量1025.5万吨 环比+34.44% [2] - 2025H1吨煤售价519.9元/吨 同比-21.26% 其中自产煤556.3元/吨 同比-18.89% [2] - Q2吨煤售价487.7元/吨 环比-13.42% 其中自产煤528元/吨 环比-11.17% [2] 盈利能力分析 - 2025H1吨煤毛利166.3元/吨 同比-26% 其中自产煤281.3元/吨 同比-25.76% [2] - Q2吨煤毛利147元/吨 环比-23.52% 其中自产煤250.2元/吨 环比-22.55% [2] - 预计2025-2027年毛利率33.5%/32.7%/32.5% 净利率8.3%/8.2%/8.4% [4] 公司运营与分红 - 5座煤矿通过国家一级安全生产标准化矿井初验 完成5座煤矿绿色矿山现场验收 [3] - 2024年每股分红0.69元/股 分红比例60.3% 同比+30.05个百分点 [3] - 当前股息率7% [3] 财务预测摘要 - 预计2025年营业收入184.02亿元 同比-37.7% 2026年217.42亿元 同比+18.2% [4] - 预计2025年ROE 10.9% 2026年11.6% 2027年12.4% [4] - 当前P/B估值1.2倍 [4]

上市公司分红规模 - 超过800家A股上市公司公布中期现金分红方案创历史新高 [1] - A股公司中期派现金额合计超6300亿元刷新历史纪录 [1] 分红行为对公司价值的影响 - 高分红提升公司投资价值并增强回报投资者意识 [1] - 稳定慷慨的分红政策吸引长期价值投资者并提供稳定资金来源 [1] - 高分红反映公司充裕现金流和良好财务状况体现经营稳健性 [1] 市场结构转变 - A股市场从重融资轻回报模式向融资回报并重模式转变 [2] - 高分红吸引国内外资金流入增加市场流动性和活跃度 [2] - 引导上市公司注重股东利益并提高治理水平和经营效率 [2] 利益相关方协同 - 大股东与中小投资者通过现金分红实现利益趋同 [3] - 现金分红相比大股东减持更能满足现金需求且避免引发投资者反感 [3] - 高分红需要上市公司监管层和投资者三方共同推动 [2]