点击关注【张瑜旬度纪要系列】 【大势研判·张瑜】 汇率能到哪？ 各位投资朋友好，最近市场对汇率走势的看法差异较大，有观点认为人民币将开启趋势性升值，本次旬度我们探 讨对汇率点位的思考。 一、历史镜像：当前与2 0 1 8 - 2 0 1 9年的相似之处 首先，本轮人民币升值的宏观背景，与 2018 年 11 月 -2019 年 6 月存在诸多相似之处 。最核心的共性在于中美缓和 的预期升温， 2018 年时是从中美元首通话到 G20 大阪会晤前，而当前中美互相释放友好信号，美国访华可能有所推 进；此外，经济基本面的验证节奏也较为相近： 2018 年底至 2019 年初，国内 PMI 始终在低位震荡，尚未出现明确 改善趋势，但同期人民币资产表现亮眼，当前同样是经济复苏未完全验证但资产价格已有所反映。 从波动幅度来看， 2018 年 11 月初至 2019 年 6 月，人民币汇率从 6.97 （ 2015 年后的阶段性高点，当时尚未突破 7 关口）升值至 6.7 左右；而本轮汇率从 2025 年 4 月 9 日 7.35 的高点开始，截至目前已升至 7.11-7.12 区间，两轮升 值幅度基本接近。 不过，此轮汇 ...

核心观点 - 当前宏观背景与2018年11月初至2019年6月期间存在多重相似之处，包括经济尚未验证（国内PMI低位震荡）、人民币资产上涨（A股反弹）以及中美关系缓和预期升温 [2] - 本轮人民币即期汇率从4月9日高点7.35降至当前7.13，回落幅度0.22，接近2018-19年时期从6.97降至6.7的0.27跌幅 [2][8] - 与2018-19年相比存在两个关键差异：一是存在规模达7433-8926亿美元的积压待结汇盘，可能放大汇率波动；二是政策层面罕见地在人民币升值波动期保持逆周期因子影子显著 [2][7][9] 汇率趋势分析主线 - 人民币汇率趋势变化需要经济基本面数据配合，核心指标是出口和PMI [4][15] - 汇率趋势性升值前往往先观察到结售汇差额改善，逆差收窄转为顺差，背后是PMI趋势上行带动净结汇率震荡上行 [4][15] - 当前净结汇率出现边际改善，但国内制造业PMI仍在低位震荡，需等待进一步趋势好转信号确认 [5][15] 积压待结汇盘分析 - 通过两种方法估算积压待结汇规模：一是货物顺差与货物贸易结售汇顺差缺口估算为8926亿美元；二是货物贸易项下涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算为7433亿美元 [7][22] - 加权平均汇率成本区间为7.02-7.17，其中汇率成本位于6.9-7.2之间（中值7.05）的积压待结汇盘规模为2670-3176亿美元 [7][23] - 即期汇率7.0是关键整数关口，接近该水平可能触发加速结汇，放大人民币汇率波动 [7][23] 中美关系情绪影响 - 本轮人民币走强受到中美接触边际向好预期情绪助推，特别是5月12日日内瓦经贸谈判以来 [8][30] - 与2018年11月-2019年6月期间相似点包括：中美互相释放友好信息、PMI位于荣枯线下方震荡、A股市场反弹 [8][31] - 若以2018-19年为参照，人民币即期汇率从7.26降至7.13（回落0.13），较当时0.27的跌幅仍有升值空间；但从年内高点7.35起算的0.22跌幅已与当时相差无几 [8][31] 逆周期因子政策特征 - 5月12日以来78个交易日中，有62个交易日逆周期因子影子突破±100bp区间，其中59个交易日低于-100bp（偏向人民币升值方向拉动） [9][38] - 与2018-19年期间形成鲜明对比，当时逆周期因子影子基本退出，日均仅-35bp，不显著 [9][37] - 8月25-29日当周逆周期因子影子日均-478bp，显示政策在升值行情启动初期有助推作用 [9][35] 汇率估值评估 - 美元兑人民币即期汇率7.13较中美息差拟合理论值7.84超涨约9.9% [40] - CFETS人民币汇率指数96.57较出口份额拟合理论值97.4偏低0.9%，处于合理波动区间 [41] - 从一篮子汇率视角看，人民币不仅不贵反而略便宜，仍有升值空间 [10][41] 汇率三面评估 - 基本面：7月银行代客结售汇顺差268亿美元，连续第5个月录得顺差，处于2021年以来同期最高点 [48] - 预期面：居民预期边际回暖，黄金隐含汇率从4月23日峰值8.5降至8月29日7.75；企业预期升温，7月净结汇率-9.2%为2014年以来同期最高 [52] - 交易面：8月25-29日当周在岸即期交易量日均529亿美元，高于历史同期平均438亿美元，反映市场情绪升温 [56] 政策面特征 - 自5月12日以来，逆周期因子影子呈现先退出后又显著放量的特征，从4月日均近-1000bp缩小至5月底0附近，7月初又放大至-400~-500bp波动 [59] - 8月25-29日当周逆周期因子影子较前一周有所放大，显示政策在升值初期提供助推作用 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美元兑人民币短期预计维持在7.15–7.25区间震荡，逆周期因子已启动，配合监管的预期管理，人民币短线对外部冲击的缓冲力增强 [39] 根据相关目录分别进行总结 量价和政策信号 - 量价观察：3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端；美元兑人民币期权波动率持续回落，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱 [4] - 量价观察：展示了新交所美元兑人民币期货升贴水、银行远期升贴水、美中利差的期限结构数据 [8] - 政策观察：政策逆周期因子已启动，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差波动 [11] 基本面及观点 宏观 - 美国、欧洲降息计价分化；TGA账户8月6日4643亿；美联储逆回购余额919.6亿美元；美联储主席鲍威尔未就9月降息给出指引 [19] - 7月美国非农大幅下修，7月CPI回升；7月财政支出明显回升，7月景气度分化，6月零售销售有韧性，下游对涨价承受能力尚可 [21] - 7月美国国防、医保、保健支出回升 [22] - 7月美国服务部门就业表现好于商品部门与政府部门；7月时薪环比上升0.3%，前值0.2% [28] - 中国7月出口、消费有韧性，但通胀仍未回升，固定资产投资存在压力，基本面和情绪有所分化 [29] - 7月中国出口超预期，金融数据超预期，直接出口重回转口，集成电路、汽车出口具备韧性，钢材、稀土出口回升 [31] - 欧洲经济数据底部震荡，7月制造业PMI、服务业回升；7月欧元区CPI同比增长2%，核心CPI同比增长2.3%，5月德国财政盈余跌幅扩大 [34] 总体观点 - 现状：经济预期差利好人民币，中美利差和贸易政策不确定性中性；展望：短期美元兑人民币预计维持在7.15–7.25区间震荡 [39] 宏观情境推演 - 展示了不同时间段的经济事实验证、冲击和应对、政策窗口期等情况 [41] 风险评估 - 从2022年01月至今，期货主力升贴水的范围在 - 1100到900 [45]

7月人民币升值特征 - 人民币中间价调升速度加快，截至7月25日累计调升0.23%，实际中间价较预测低211基点[7][8] - 1年期在岸、离岸美元兑人民币掉期点与利率平价理论值趋同，1年期USDCNY掉期报价7月升106基点[14] - 人民币波动率持续走低，1个月和3个月期USDCNH平价期权隐含波动率降至4.87%和3.79% [19] 二季度跨境资金变化 - 出口企业结汇率偏低，1 - 6月主动结汇率均值47.13%，4 - 6月远期净结汇增443.31亿美元[2][26] - 证券投资项目延续顺差，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，5 - 6月增188亿美元[2] 人民币汇率展望 - 短期人民币渐进升值趋势或加快，8月美元兑人民币即期报价或下移至7.10 - 7.15区间[2][39] 风险提示 - 特朗普政府关税政策、美联储“降息”路径及美债收益率和美元流动性不确定[2] - 中国宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于预期[2] - 非美经济体货币汇率异动，亚系货币面临风险冲击[2]

人民币汇率指数表现 - CFETS人民币汇率指数报95.49，按周跌0.09，为2020年12月以来低位 [1] - BIS货币篮子人民币汇率指数报100.93，按周跌0.3，为2023年7月以来低位 [1] - SDR货币篮子人民币汇率指数报90.36，按周跌0.3，为2020年8月以来新低 [1] 美元及非美货币走势 - 美元指数全周累计跌逾1%，报98.15，因中东紧张局势跌幅收窄 [5] - 瑞郎、日元、欧元上周分别累涨1.34%、0.54%、1.33% [5] - 人民币对美元中间价报7.1772，全周累计调升73个点；在岸人民币对美元收盘报7.1813，全周累计涨34点；离岸人民币兑美元收报7.18955，全周累计跌10.5点 [5] 美元周期与人民币预期 - 摩根士丹利预计美元指数可能暴跌9%，2026年同期将跌至91点左右，自1月峰值以来已下跌近10% [5] - 华泰证券预测2025年底美元兑人民币汇率为6.98，人民币兑一篮子货币走势基本持平 [7] - 人民币名义汇率竞争力极强，真实汇率已通过低通胀充分调整 [6] 国内经济数据 - 5月CPI环比下降0.2%，同比下降0.1%，核心CPI同比上涨0.6% [8] - 5月PPI环比下降0.4%，同比下降3.3%，降幅比上月扩大0.6个百分点 [8] - 5月末M2余额325.78万亿元，同比增长7.9%；M1余额108.91万亿元，同比增长2.3%；黄金储备环比增加6万盎司至7383万盎司 [8] 行业动态 - 中国一汽、东风、广汽等五家车企宣布供应商账期缩短至60天内 [9] - 证监会宣布《期货市场程序化交易管理规定》自2025年10月9日起实施 [9] - 铸造铝合金期货挂牌基准价为18365元/吨 [9] 国际经济数据 - 美国5月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比2.8%，为四年来最低 [10] - 美国5月非农就业人口13.9万人，失业率小幅走高至4.24% [12] - 欧洲央行将欧元区三大关键利率分别下调25个基点 [13]

量价观察 - 3个月美元兑人民币期权隐含波动率曲线Call端与Put端持平，且波动率持续下行[4] - 新交所美元兑人民币期货升贴水、银行远期升贴水及美中利差呈现不同期限的变化[8] 政策观察 - 政策逆周期因子在0%左右徘徊，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差呈波动趋势[10] 宏观经济 - 美联储到2025年降息计价43.5bp，TGA账户6月4日为3761亿美元，逆回购余额1688亿美元[18] - 美国5月非农温和下降、失业率持平、通胀回落，经济边际下行[21] - 5月美国就业市场温和放缓，时薪环比上升0.4%，同比上升3.9%，年内重启降息节点后移[22] 事件动态 - 美国“大而美法案”将使2025 - 2034年间赤字增加2.4万亿美元，债务上限提高4万亿美元[23] 中国经济 - 中国经济结构分化，4月数据面临外部压力，但存在“抢出口”可能[29] - 5月金融数据超预期，美国出口-34.5%，东盟、印度、南非分别为14.82%、15.1%、14.4%[31] 总体观点 - 美元兑人民币预计维持区间震荡，人民币短期震荡偏稳，建议中性偏灵活配置[33][35] 风险评估 - 近5年期货主力升贴水范围在 - 1100到1200[36]

人民币汇率与逆周期因子 - 人民币汇率近期持续升值 逆周期因子几乎归零 为2023年来首次 美元/人民币报7.1831 美元/离岸人民币报7.1845 [1] - 逆周期因子影子变量为-37点 较上周-100点继续调弱 去年11月调节幅度曾超-1000点 将中间价维持在7.2以下 [1] - 市场预期转为乐观 中间价隐含的管理力度归零 因美元走弱人民币强势 无需过多调控 [3] 美元指数走势 - 美元指数报98.8 回吐去年第四季度全部涨幅 较高点累计跌近10% 机构预计未来仍有10%下跌空间 [1][9] - 高盛认为美元见顶后常快速贬值 随后进入缓慢下跌过程 上调欧元/美元预测至年底1.2 12个月目标1.25 [9] - 美国债务问题 衰退风险 "去美元化"叙事持续施压美元 关税问题为短期关键因素 [9] 人民币未来走势 - 高盛预计12个月内人民币升值至7.0 升幅3% 中长期看好中国利率市场下行 预计今年再降息10BP [5] - 渣打认为短期美元/人民币有望下行 中间价或调强至7.17~7.18 但贸易前景限制人民币大幅走强空间 [8] - 中美经贸磋商进展及中国经济基本面 经常账户顺差 投资资金流入为关键影响因素 [7][8] 外资对中国资产配置 - 全球主动型长期基金对中国持仓较MSCI EM基准低配2.4个百分点 偏离度接近历史最高 显示增配空间大 [8] - 外资对新消费 AI主题 创新药等领域兴趣提升 多数全球投资者有意愿重新增配中国资产 [8] 欧元与全球经济 - 欧元获欧洲央行降息尾声预期支撑 欧股盈利向好带来资本流入 德国财政扩张政策强化基本面 目标区间1.08~1.18 [10] - 美国5月非农就业增13.9万 失业率稳定在4.2% 但临时雇佣减少2.2万人 前两月数据下修9.5万 显示经济脆弱性 [11] - 特朗普政策不确定性可能削弱美元购买力 资管机构预计美元走弱趋势将获更多人认可 下行目标或低于96 [12]

人民币汇率市场化 - 人民币汇率在美元弱周期背景下更多由市场供求主导，逆周期因子几乎归零，为2023年首次 [1] - 美元/人民币报7.1831，美元/离岸人民币报7.1845，美元指数回吐去年第四季度全部涨幅，较高点累计跌幅近10% [1] - 机构认为美元大概率维持"长熊"，若美联储降息可能进一步走弱，人民币将跟随美元指数波动 [1] 逆周期因子变化 - 人民币中间价报7.1855，逆周期因子影子变量为-37点，较上周-100点继续调弱，去年11月调节幅度曾超-1000点 [3] - 市场预期转为乐观，中间价隐含的管理力度归零，因美元走弱使人民币维持强势 [3] - 逆周期因子未来变化仍具不确定性，不能断言是否真正淡出 [7] 人民币升值预期 - 高盛中长期看好人民币升值，预计12个月内升至7.0（升值3%），同时预计中国利率市场下行10BP [5] - 中美关税战缓和联合声明发布后，人民币继续走强 [6] - 渣打认为短期美元/人民币有望下行，中间价或调强至7.17～7.18，但贸易前景限制大幅升值空间 [9] 贸易与资金流动 - 中国5月出口同比增4.8%（低于预期的6.0%），进口同比降3.4%，对美出口降幅扩大至-35.2% [8] - 对欧盟、加拿大和澳大利亚出口增速改善，显示出口市场转向 [8] - 外资对中国股市兴趣增加，全球主动型基金对中国持仓仍低配MSCI EM基准2.4个百分点，偏离度创历史新高 [9] 美元指数前景 - 机构预计美元指数在已跌10%基础上还有10%下跌空间，但过程非一蹴而就 [10] - 高盛称美元见顶后常快速贬值进入缓慢下跌，上调欧元/美元预测至年底1.2，12个月目标1.25 [10] - 美国债务问题、衰退风险及"去美元化"叙事构成美元压力，关税问题是短期关键 [10] 欧元与全球经济 - 欧元因欧洲央行降息预期充分定价、经济改善及资本流入具备支撑，目标区间1.08~1.18 [13] - 美国5月非农就业增13.9万（略超预期），但临时雇佣减少2.2万人及前两月数据下修9.5万显示经济脆弱性 [13][14] - 特朗普政策可能推高美国通胀削弱美元购买力，资管机构预计美元趋势向下但过程曲折 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国外汇改革构建起市场主导定价与宏观审慎管理并重的动态均衡汇率体系，境内外人民币市场各有特点且不断发展，人民币国际化进程在挑战与机遇中推进，汇率走势受多种因素综合影响 [14][123] 根据相关目录分别进行总结 外汇改革与机制 - 中国外汇改革经历多阶段渐进式演化，包括完善中间价机制、引入逆周期因子、LPR改革、跨境融资宏观审慎调节参数调整等，构建起动态均衡汇率体系 [14][15] - 人民币汇率中间价由“收盘价 + 一篮子变化”形成，逆周期因子引导做市机构报价，提升中间价稳定性和引导功能，改革后中间价形成机制更市场化 [21][24] - LPR改革将原有贷款基准利率体系替换为以市场为基础、由MLF引导的贷款报价机制，打通传导路径，贷款利率更真实反映政策与市场变化 [27][30] - 跨境融资宏观审慎调节参数上调，旨在提高企业和金融机构跨境融资额度，缓解人民币贬值压力，稳定汇率预期 [32] 境内人民币外汇市场 - 人民币外汇市场分为银行对客户市场和银行间市场，银行间市场流动性集中、交易量远超零售市场，2024年银行间外汇交易量达35.2万亿美元，是零售市场的5.9倍 [41] - 银行间外汇衍生品市场自2005年引入交易，掉期交易占比最高，即期市场卖出外汇略超买入，远期市场卖出外汇占据主导，短期合约主导市场 [62][66][81] - 外汇风险准备金率根据人民币汇率预期进行调整，以加强宏观审慎管理 [84] 离岸人民币市场 - 离岸人民币市场长期资金通过跨境贸易结算供应，短期通过市场融资等方式获得流动性，确保市场充裕 [87] - 离岸人民币市场起步后快速发展，主要产品包括CNH即期、人民币离岸不可交割远期等，市场参与者多元化，非金融机构投资者占比增加，离岸与在岸汇率差距缩小 [92][94][101] 跨境投资制度 - QFII和RQFII制度不断发展，2019年取消投资额度限制，2020年合二为一，统一制度框架，投资范围逐步放开 [106] - QDII制度于2006年启动，允许境内机构在核定额度内投资海外市场，投资范围不断拓宽，2020年启动新一轮额度发放 [108][111] 人民币国际化 - 人民币国际化经历贸易结算、投资与金融开放、提升全球影响力三个阶段，通过推动大宗商品人民币计价、扩大金融市场开放、强化周边与“一带一路”人民币结算等战略转型 [112][113][122] - CIPS在人民币跨境结算中作用增强，2024年全年处理业务约822万笔、金额175万亿元，人民币在全球支付中占比4.33%，保持第四大支付货币地位 [127][132] 人民币汇率走势 - 短期人民币汇率走势由资金供需、市场预期、政策与外部环境共同决定，流动性决定市场供需，预期决定波动幅度，政策主导趋势方向 [140] - 人民币汇率受国际收支、利率平价、相对经济强度三大因素影响，同向时利好基本面，反之则易震荡或贬值 [194] - 中国国际收支长期保持“经常账户盈余 + 资本与金融账户赤字”，贸易政策不确定性影响经常账户和资本流动，比传统贸易差额更有效 [202][207] - 相对经济强度理论认为汇率反映两国经济相对强弱，花旗经济意外指数能反映市场对未来经济的信心，影响汇率走势 [212][213] 市场现状与展望 - 美国经济就业好坏参半、通胀回升、维持韧性，中国经济结构分化，1 - 2月部分指标有变化，3月景气度企稳回升 [217][219]

新华财经上海5月12日电（葛佳明） 中国外汇交易中心公布数据显示，5月9日当周三大人民币汇率指数全线上涨，CFETS人民币汇率指数报96.53，按周涨 0.33；BIS货币篮子人民币汇率指数报102.16，按周涨0.07；SDR货币篮子人民币汇率指数报91.11，按周涨0.67。 | 指数名称 | 当日指数 | | --- | --- | | CFETS人民币汇率指数 | 96.53 | | BIS货币篮子人民币汇率指数 | 102.16 | | SDR货币篮子人民币汇率指数 | 91.11 | 此外，上周人民币中间价整体维持在7.20以上的水平，调整方向及幅度弱于市场预期，带动逆周期因子调节规模收窄，料人民币对一篮子货币后续将维持温 和偏弱的态势，对出口企业提供支持。 中国人民大学经济学院教授、原党委常务副书记兼副院长王晋斌表示，保持人民币兑美元汇率基本稳定是应对之策的关键一环。在贸易顺差预期调整的背景 下，稳定金融汇率，既能稳住跨境资本流动，又能借助一篮子贸易货币贬值利好出口，持续为经济增长注入动能。 中银证券全球首席经济学家管涛分析称，人民币汇率实现双向波动"有基础，也有条件"。中美经济周期和货币政策的 ...