【大河财立方 记者 程帅星 陈诗昂 文 朱哲 李博 冉衡 摄影】12月17日上午，2025债券市场高质量发展大会资产证券化专场会议在郑州举行。 在"做优增量、盘活存量"的政策导向下，如何通过资源资产化、资产证券化，把沉睡的资产转化为流动的资产，将资产转化成流动性强的金融产品成为当下 的关键命题。 在资产证券化专场会议"圆桌对话"环节，与会嘉宾重点聚焦企业如何通过资产证券化高效盘活存量资产，展开了深入交流与讨论。 对于资产证券化的战略意义，广西旅游发展集团财务管理部总经理林宝胜分享说，集团主要业务包括旅游、大健康、城建、科技、实业等，持有景区、酒 店、商业物业等重资产。对于集团来说，资产证券化绝非简单的融资工具，而是一场深刻的"资产革命"和战略转型的助推器。 林宝胜 林宝胜介绍，面对种类繁多的资产，要在内部进行系统性梳理，"摸底体检"并建立清晰的资产台账。总体来说，我们会将资产分为能产生稳定现金流的实物 资产、未来的收益权、应收账款等债权资产等五大类，并为每一类设计最具可行性的证券化路径。 安融信用评级有限公司副总裁曾颖锋在分享中，主要从评级机构视角，讲述在资产证券化产品中评级关注的重点以及什么样的基础资产算优 ...

文章核心观点 - 市场对“固收+”的认知正在从传统的“债券打底，股票增强”演变为涵盖多风险层次、多投资策略、多资产类别的基金品类，其在低利率时代承载了储蓄搬家和理财替代的需求 [1] - 东方红资产管理是业内最早布局“固收+”的基金公司之一，其“固收+”团队通过寻求整体最优解、强调基本面投资、注重风险把控和产品分层，形成了成熟的投研体系和风格清晰的产品线 [1][2] 团队管理理念与框架 - **追求整体最优解**：团队采用统一管理模式，由固收团队统一管理“固收+”产品，追求资产配置的整体最优解，而非单一资产的最优配置 [3][4] - **统一管理的优势**：1) 在不同资产内部的风格因子间形成对冲，分散风险暴露源头；2) 提供大类资产配置的阿尔法；3) 形成统一的产品目标，围绕一致目标布局各类资产 [4][5][6] - **长期主义贯穿始终**：公司自2016年下半年布局“固收+”业务，初期保持对规模和团队的克制，待投研框架成熟后才逐步扩张，并将长期主义融入考核机制、投资方法和用户需求理解中 [17][18] 资产配置与定价能力 - **核心是资产定价能力**：团队资产配置能力的本源来自强大的资产定价能力，通过识别不同资产的性价比进行动态配置 [7][8] - **历史配置案例**：1) 2018年熊市中重仓隐含高“期权”价值的可转债，为2019年带来丰厚回报；2) 2020年4月新冠疫情后，因股票风险溢价性价比显著，降低债券仓位并增加权益仓位，获得不错业绩 [8] - **系统的资产配置体系**：1) 宏观维度分为高频（短变量修正）和低频（长变量假设）研究；2) 评估资产间的性价比“钟摆”；3) 根据不同产品的最大回撤约束分配风险预算；4) 在大类资产内进一步“下沉”做精细化对冲 [9][10] 产品线分层与业绩表现 - **产品风险分层明确**：按照公司内部权益仓位中枢，将“固收+”产品线分为低波、中波和高波三类，供客户根据自身风险收益特征选择 [12] - **部分产品业绩表现**： - 纪文静管理的东方红信用债债券A，近一年收益率8.19%，同期业绩比较基准-1.33%，排名同类前7%（58/888）；近五年收益率19.84%，同期基准0.95%，排名前37%（208/566） [12] - 王佳骏管理的东方红锦融甄选18个月持有混合A，近一年收益率9.47%，同期基准4.33%，排名同类前26%（326/1283）；近三年收益率16.71%，同期基准10.43%，排名前19%（200/1088） [13] - 孔令超管理的东方红配置精选混合A近五年收益率39.03%，同期基准8.66%，排名同类前7%（24/344）；东方红聚利债券A近五年收益率33.48%，同期基准22.91%，排名同类前4%（17/566） [13] - **以目标风险为导向的产品**：余剑峰管理的部分产品以目标风险为核心，通过预设年化波动率水平（如8%、5%、3%）来“倒推”组合的风险资产配置比例，旨在管理好风险的基础上提升夏普比率 [13][14] 团队建设与策略多元化 - **“T型”人才结构**：团队通过自主培养和外部引入，汇聚了投资、研究、交易等多领域人才，核心成员从业多超过10年，成员兼具多资产熟悉度和领域专长，形成优势互补 [15] - **立体化投研沟通机制**：建立了从每日晨会、每周周会到双月度投决会的沟通机制，以促进投研观点碰撞、识别机会与风险，并驱动投研流程持续迭代 [15] - **策略多元化**：策略多元化是团队的中轴，横向对应收益来源分散以追求超额收益稳定性，纵向可根据用户需求打造多个细分策略产品线 [15]

报告核心观点 - 高盛发布《2025-2035全球股市十年展望》，对过去十年“美股独大”趋势提出修正预警，强调未来十年全球资产配置需转向均衡 [1] - 报告从资产定价底层逻辑出发，预测标普500指数年化回报率将显著下降，而非美市场将出现结构性机遇 [1][6] - 报告方法论侧重于对回报来源进行拆解，包括盈利增长、股息回报和估值调整 [3][4] 美股（标普500）回报展望 - 过去十年标普500指数实现年化15%的高回报，但未来十年（2025-2035）年化名义总回报率预计将降至6.5%，处于历史分布的后1/3区间 [1] - 回报率下降主因是估值调整：当前美股前瞻市盈率约23倍，处于历史高位，模型假设估值倍数缓慢收缩，预计每年对总回报产生约1%的负面拖累 [4] - 盈利增长依然是正向贡献，预计年复合增长约6%，显示美股基本面依然稳健 [3] - 股息回报预计贡献约1.4% [4] - 根据情景分析，基准情形下标普500十年名义年化总回报为6.5%，乐观情形为10%，悲观情形为3% [5] 全球股市回报比较 - 高盛预测未来十年全球股市（MSCI ACWI）年化回报约7.7%，优于美股的6.5% [6] - 美国以外的市场，因结构性优势和更具吸引力的估值，预计将全面跑赢美股 [8] 非美市场具体展望 - **新兴市场**：预计本币年化总回报为10.9%，主要由中国和印度的强劲每股收益增长引领 [10][11] - **亚洲（除日本）**：预计年化回报为10.3%，得益于约9%的每股收益增长和2.7%的股息收益率，部分被估值下调所抵消 [10][11] - **日本**：预计年化回报为8.2%，驱动力包括6.0%的每股收益增长以及政策引导下股东回报的改善 [10][12] - **欧洲**：预计以美元计的年化回报为7.5%，约一半由盈利驱动，另一半由股东回报（高分红和回购，贡献约3.5%）驱动 [10][12] - 若美元进入长期贬值通道，非美资产预计将获得额外的汇率收益，年化贡献在0.6%至3.5%之间 [12] 高增长细分市场 - **印度**：以13%的预期回报领跑全球 [11] - **中国**：预期回报为10.4% [11] - **韩国/台湾**：预期回报均为10% [11] 配置策略启示 - 过去十年高度集中于美股（尤其是科技巨头）的单一策略，在未来十年可能面临风险 [15] - 投资思维需从“美股例外论”转向全球均衡配置，在关注美股盈利韧性的同时，适度增加新兴市场及非美发达市场的权重，以捕捉估值修复和汇率波动带来的多元化收益 [16]

文章核心观点 - 2025年市场出现黄金（避险）、分红（通缩）与成长（通胀）三类不同属性资产同涨的“反常”现象，传统的通胀/通缩资产定价框架无法完全解释此现象 [2] - 资产轮动背后是多重因素主导，包括全球地缘格局割裂下的央行购金需求、地缘风险、全球货币体系重构，以及中美周期错位下的过剩流动性追逐稀缺资产 [6][7] - 信用周期框架是理解中国资产轮动规律的有效抓手，通过分析广义财政赤字脉冲和私人部门社融脉冲的组合变化，可以预判不同阶段的资产表现 [16][20] - 展望未来，中国信用周期可能转向“财政强+社融弱”或“财政弱+社融弱”，市场将继续围绕以AI为代表的景气结构布局，宏观增长难有快速起色 [28][36] 资产轮动“反常”现象分析 - 2025年1-3月黄金与成长同涨，4-7月分红与成长同涨，7-9月再次出现黄金与成长同涨，与传统资产定价逻辑相悖 [2] - 黄金价格已“背离”美元和实际利率框架，当金价超过5500美元/盎司时，黄金存量总价值将超过存量美债的38万亿美元 [7] - 中国当前是整体物价下行掩盖下的过剩流动性和局部通胀，资金涌入有回报预期的“稀缺”资产，导致分红和成长同涨 [11] - 美国市场是滞胀担忧下的科技趋势主导，因此出现科技股和黄金同涨的现象 [11] 信用周期框架的构建与应用 - 信用周期框架从信用扩张的原因出发，将驱动因素分为三部分：以AI为代表的新产业趋势、政府主导的财政刺激、私人部门传统需求 [17] - 衡量中国信用周期的两个关键指标是：广义财政赤字脉冲（政府信用扩张）和私人部门社融脉冲（私人信用扩张） [20] - 根据财政与私人信用脉冲的不同组合，可将市场划分为四个阶段，各阶段资产表现有稳定规律 [22] - 例如“财政强+社融强”阶段（如2024年8月-2025年9月），股市年化收益中位数达59%，港股为43%，板块排序为消费>成长>周期>金融>分红 [23][24] - “财政弱+社融弱”阶段（如2023年1-9月），债市年化收益中位数达5%，板块排序为分红>周期>金融>消费>成长 [25] 前景展望与配置建议 - 中国信用周期大概率走向震荡或走弱，9月广义财政赤字脉冲从1.59%走弱至1.52%，私人社融脉冲从0.31%下行至0.26% [28] - 若进入“财政弱+社融弱”阶段，债券>商品>股市，黄金或因避险需求跑赢铜，板块排序为分红>周期>金融>消费>成长 [36] - 若进入“财政强+社融弱”阶段，股市表现取决于财政力度，债市受益，板块排序为周期>金融>分红>消费>成长，铜跑赢黄金 [36] - 以AI为首的新经济领域信用扩张将构成当前的景气结构，市场难以大幅切换到泛消费等低位股，将继续围绕景气结构布局 [36]

文章核心观点 - 基金经理杨光基于对传统资产定价理论的深刻反思，提出了一种超越传统的资产配置新思路，其核心是从单纯追求绝对收益转向系统性、主动地提升投资组合的风险调整后收益[3][4] - 新思路认为资产价格不仅由其自身预期收益和风险决定，更由其在组合中的角色以及与其他资产间的动态非线性关系共同塑造，关键在于识别并配置能带来“超额性价比”的资产或策略[1][4][11] - 新的资产配置框架旨在构建一个能在不同市场环境下稳健增值的“自适应系统”，投资管理从一门依赖精准预测的技术，进化成一门侧重系统化风险管理和过程控制的科学[4][16][17][34] 对传统资产配置理论的反思 - 传统理论如资本资产定价模型（CAPM）建立在市场有效、投资者理性等严格假设上，难以解释“动量效应”、“价值效应”等市场异象，在金融危机中暴露出对尾部风险管理的乏力[4] - 传统模型依赖的历史相关性是动态且不稳定的，固定的配置框架在危机时刻失效风险极高，且市场真实波动充满跳跃和肥尾，传统理论严重低估极端风险[12] - 现金流折现模型（DCF）对专注于研发的科技前沿企业适用性有限，且非常规货币政策使无风险利率锚定作用减弱，进一步削弱其解释力[13] - “美林时钟”模型因宏观环境结构性巨变而基本失效，其依赖的经济与通胀自然轮动受到央行干预、流动性主导等因素扭曲[14] - 美债等传统“安全资产”的避险属性遭遇质疑，因政府债务杠杆率攀升和结构性通胀压力使其保值功能大打折扣[14] 新的资产配置方法论 - 方法论核心是构建“自适应系统”，通过动态风险预算优化风险效率、多维阿尔法挖掘收益增强、非线性对冲管理极端下行风险[16] - 配置颗粒度从宏观“资产类别”细化到微观“风险因子”（如增长、通胀、利率、信用利差、动量、价值等），使风险分散更纯粹高效[16] - 在长城睿达多元稳健FOF产品中采用“CPPI+风险预算模型”的两阶段策略，先通过CPPI技术提高风险资产夏普比，再构建风险平价组合，该策略基于风险决策，无需预测收益，具有鲁棒性[17][23] - 投资流程分为投前、投中、投后三阶段并进行模块化切割，每个模块目标、规则、工具明确，标准可量化验证，流程闭环可追溯迭代，减少主观干预[19][20] 新宏观范式下的资产定价框架 - 新框架是三维一体的，核心围绕“科技进步、新质生产力、人群共识”[18] - 非线性科技进步使定价逻辑从“盈利现值”转向“期权价值”，研发强度、专利质量与技术迭代速度成为更核心的估值指标[18] - 新质生产力体现为高科技、高效能、高质量，资产定价需评估提升全要素生产率、占据全球价值链高端的能力[18] - 叙事经济学下，共识的凝聚与消散成为资产价格短期波动的重要驱动力，共识本身成为一种稀缺资源[18] 长城睿达多元稳健FOF产品特色 - 产品定位为“升级版的理财替代”，通过多元配置A股、美股、黄金、债券四类低相关性资产来提升收益率并对冲风险，目标是获得对冲非系统性风险后的资产Beta收益[22] - 统计显示，2005年至2025年8月31日期间，四类资产全部下跌的月份仅4次（概率1.61%），全部上涨的月份40次（概率16.13%），多资产分散能大幅降低月度亏损概率[22] - 单一投资A股或债券，月度收益率为负的概率超过35%，A股+债券组合将此概率降至9.68%，加入黄金后进一步降至4.44%[22] - 产品底层基金更关注ETF，因其定位鲜明、风格不漂移、费率低、交易便利，利于低波策略和尾部风险控制[25] 对大类资产的中长期观点 - A股市场正经历估值体系重构，资金从传统周期行业流向“新质生产力”领域（如高端制造、新能源、人工智能、生物医药），定价核心在于技术自主可控、产业链链主地位及全球竞争力，“国产替代”、“专精特新”共识提供估值支撑[27] - 美股科技巨头成为全球科技进步的“价值锚”，估值包含其作为未来基础设施的“平台价值”期权，定义和引领新质生产力的能力是其享有全球配置的关键[28] - 黄金的金融属性被重新定义，全球央行增持及对冲地缘政治与金融体系尾部风险的需求，使其成为“超主权”终极避险资产，价格驱动因素更复杂多元[28]

美联储政策预期与市场影响 - 华尔街交易员普遍预期美联储年内还将进行两次降息 [1] - 美联储理事巴尔表示通胀问题可能持续至2027年 [1] - 市场对美联储官员在缄默期前（10月28日议息会议前十天）的言论高度敏感，试图从表态中判断政策节奏 [13] 利率政策对全球资本流动的影响 - 去年底美联储利率降至4.25%-4.5%，但此前两年利率维持在5%以上高位，吸引全球资金流向美国 [3] - 9月底政策组合拳后，四周内全球资金净流入中国内地股市达243.85亿美元 [3] - 若美联储放慢降息节奏使美元利息维持高位，可能导致资金从新兴市场回流美国 [3] 中美利差对国内货币政策的制约 - 美联储降息迟缓使美债收益率居高不下，作为全球资产定价基准制约中国国债收益率下行空间 [5] - 中美利差收窄会增加资本外流压力，限制央行降息以刺激房地产等国内需求的政策空间 [5] - 市场担忧特朗普政策可能推高通胀，使美国通胀难以回落至2%目标，进一步加剧中美利差压力 [5] 汇率波动对行业与居民消费的影响 - 美元强势使人民币承压，出口企业受益于汇兑差价带来的订单收益 [8] - 美元走强抬升以美元结算的进口商品成本，如原油、芯片、大豆，可能导致国内成品油及消费品价格上涨 [8] - 去年国际油价因美元走强而上涨，带动国内成品油价格多次上调，并推高物流及菜价等成本 [8] 不同行业板块对利率环境的敏感性 - 美联储降息预期降温导致国际金价单日下跌30美元，A股黄金股与资源股跟随调整 [10] - 美股纳斯达克指数波动传导至A股科技板块 [10] - 高利率环境使银行享受利差红利，美股金融股及港股内银股表现相对强势 [10] 美国经济状况对外贸行业的影响 - 美国失业率现为4.3%，经济学家预测至2025年底可能升至4.4%或更高 [11] - 美国消费贷与信用卡利息高企抑制居民消费意愿，影响中国长三角、珠三角地区的外贸订单 [11] - 外贸工厂订单收缩将波及加班费、快递、餐饮及租房等相关产业链 [11] 投资策略建议 - 投资应避免短期追风，如因美债上涨而满仓黄金或因美元下跌而重仓芯片股 [13] - 降息大方向已定，焦点在于是一次降息25还是50基点以及具体实施时间 [13] - 长期投资低估值高股息标的或定投宽基指数，比追踪美联储政策言论更稳健 [13]

文章核心观点 - 基金经理杨光阐述其投资体系，核心是在理性计算与人性洞察之间寻找动态平衡 [1] - 投资策略强调通过量化纪律来实现定性的宏观认知，以应对资产定价底层逻辑的深刻变革 [1][2] - 投资框架旨在构建一个能够自我进化、经受时间考验的体系，而非追逐短期热点 [9] 资产定价新范式 - 认为传统的估值模型或在逐渐失效，资产定价的底层逻辑正经历深刻变革 [2] - 新的定价范式以"科技进步、新质生产力、人群共识"为核心 [1][2] - 此认知源于对时代脉搏的敏锐感知，如新一代消费者拥抱国货品牌和硬科技企业崛起 [2] 定量执行系统 - 投资导航系统由CPPI技术和风险预算模型两个核心部件构成 [3] - CPPI技术具备风险敞口机制、自动平衡和纪律优先三大特点，以杜绝人为情绪干扰 [3] - 风险预算模型能根据市场环境智能调整风险预算分配，实现精细化的资源配置 [3] - 在因子权重设定上，会给予代表新质生产力的因子更高权重，体现定性对定量的指导 [3] 组合构建与平衡 - 组合构建需协调短期与长期，通过设置不同时间维度参数来过滤噪音、把握信号 [4][6] - 强调坚守核心策略与保持灵活性的智慧，需建立清晰的信号体系来界定调整时机 [7] - 在资产选择上，将符合新质生产力方向的资产纳入核心观察池，但具体配置权重由模型根据风险收益比客观决定 [8] - 组合调整主要基于严格的信号触发机制，并会考虑交易成本和对投资者的影响，采取分步实施策略 [8] 模型优化与沟通 - 投资体系需要在持续优化中前行，通过数据分析、模型优化和配置调整来寻找更优解 [9] - 未来计划在定期报告中阐释业绩背后的投资思路，以帮助投资者建立理性预期 [8]

美联储及香港金管局降息行动 - 美联储于9月18日凌晨降息25个基点，并暗示年内可能还有两次降息 [1] - 香港金管局跟进美联储步伐，将基准利率下调25个基点至4.5% [1][3] - 香港基本利率设定为美国联邦基金利率目标区间下限加50个基点，或隔夜及1个月香港银行同业拆息5天移动平均数的平均值，以较高者为准，此次根据公式设定于4.5% [3] 香港市场流动性状况 - 香港市场流动性最紧张的时期已过去，短期港元不再触发弱方兑换保证 [2][4] - 6月底至8月期间，港元数度触发弱方兑换保证，香港金管局数次出手回收流动性 [3] - 8月底至9月初，香港银行间拆借利率一度飙升，隔夜拆借利率在8月28日达3.56%，1个月港元银行同业拆息定价达3.29%，9月1日隔夜拆借利率进一步攀升至4.03% [3] - 香港金管局总裁表示未来美国降息幅度和节奏存在不确定性，可能影响香港利率环境，将继续监测市场以维护稳定 [4] 市场影响与投资机会 - 本次降息已被市场充分定价，短期交易空间受限，但中期对A股和港股仍是利好 [2][5] - 港股对流动性宽松的敏感度更高，可能具有相对优势 [1][5] - 降息可能导致美元偏弱，人民币可能继续升值，可寻找受益汇率走强的A股板块 [5] - 海外宽松环境下，国内政策期待可能提升，围绕政策交易的热度或上升 [5] - 对市场而言，过度定价宽松预期仍是风险，市场对数据波动将更敏感，反向信号可能出现并放大资产波动 [5][6]

熊园、刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 事件：现任美联储主席鲍威尔的任期将在2026年5月结束，且大概率不会获得连任，特朗普可能在近期提名下一任美联储主席。 本文主要回答了以下5个问题： 核心结论： >现任美联储主席鲍威尔的任期将在2026年5月15日结束，下任主席将在沃勒、哈塞特、沃什三人中诞生，三人均属于鸽派立场，目前市场认为沃勒的概 率最高。 >按照历史规律，特朗普可能在2026年2月前后进行提名，但考虑到特朗普对鲍威尔十分不满，不排除会提前较长时间进行提名从而"架空"鲍威尔。 >历史上看，美联储主席提名的前3个月，市场风险偏好往往承压，提名确定后风险偏好会有所回暖。具体到本次而言，沃勒比其他两人更强调美联储的 独立性，若其获得提名，市场可能交易美联储降息空间仍主要取决于经济基本面，资产定价也是如此；反之若另外两人获得提名，市场可能交易美联储丧 失独立性、降息空间更大，这会导致美股和黄金更容易上涨、美债收益率和美元指数更容易下行。 正文如下： 1、美联储主席的人事任命规则如何？ 美联储主席同时兼任理事，其中主席的任期是4年，可以无限期连任；理事的任期是14年，到期后不能连 ...

核心观点 - 特朗普政府的资本参与行为可能推动美国进入产业政策时代 政策因子将在资产定价中体现更显著 [1] - 资本参与计划若进一步扩展 将导致信用利差中枢下移和权益资产估值受限 [1] 信用市场影响 - 资本参与使公司与美国政府建立绑定关系 尾部风险下降 [1] - 相关企业信用利差中枢呈现下移趋势 [1] 权益市场影响 - 政策公告初期相关权益资产可能反映利好 [1] - 治理约束和分红回购弹性受限将制约股价估值上限 [1] - 美国政府规则不确定性上升对估值形成压制 [1]