文章核心观点 - 美联储在2025年12月降息25个基点时出现三张反对票，其内部关于通胀与就业的“鹰鸽之争”加剧了政策不确定性，这正在重塑全球创业投资的底层逻辑，对资金成本、退出通道和估值体系产生深远影响 [1] 货币政策分歧与宏观经济背景 - 美联储政策分歧的核心根源在于美国经济呈现“高通胀与强就业并存”的异象：2024年12月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，失业率微降至4.1%，但非农新增就业达25.6万远超预期 [3] - 鹰派阵营对通胀粘性保持深度警惕，主张偏紧缩立场，其依据包括核心CPI仍达3.2%，且2026年联邦基金利率中值预测从3.4%上调至3.6% [3] - 鸽派阵营关注劳动力市场风险，指出劳动参与率停滞在62.5%，暗示复苏根基薄弱，且政策不确定性会延长初创企业融资轮次间隔并推高估值折扣 [4] 政策不确定性对创投市场的具体影响 - 政策不确定性推高了市场风险溢价，导致风险投资的预期回报率门槛提升，创投市场呈现分化：头部项目融资额逆势增长15%，而早期项目融资规模萎缩30% [4] - 在美联储政策模糊期，初创企业融资轮次平均间隔延长40%，估值折扣率提升至25% [4] - 美联储“数据依赖”的政策导向意味着低成本融资窗口将持续收窄，企业必须在12-18个月内实现现金流平衡 [6] 通胀环境下的创投策略与赛道选择 - 在通胀粘性环境下，创投策略需遵循“抗通胀+现金流”双重逻辑，医疗保健、必需消费品等具有稳定需求的赛道表现出强抗通胀属性，2025年Q4该领域早期融资额逆势增长8% [6] - 依赖烧钱换增长的企业将面临严峻考验，企业需优化成本结构，将毛利率提升至35%以上的安全区间 [7] - 劳动力市场波动倒逼创投转向“效率驱动”，人工智能、自动化等提升生产效率的赛道迎来机遇，2025年相关领域创投金额同比增长42% [6] 结构性机会与长期主义 - 政策传导存在区域异质性，科技密集型地区（如硅谷、波士顿）的创投生态更具韧性，而传统制造业集中区域的项目融资难度加大 [7] - 与美联储“软着陆”目标契合的绿色能源、数字基建等赛道获得政策倾斜的概率更高，例如美国政府2026年绿色基建补贴预算增至800亿美元 [7] - 真正的创投赢家是深刻理解经济规律、坚守价值创造的“长期主义者”，应聚焦细分市场建立不可替代的技术壁垒，并考虑对接产业资本以获得更稳定的支持 [7][8]

**关键要点总结** **一、 行业与公司** * 纪要为宏观策略研究 覆盖中国整体股票市场和债券市场[1] **二、 核心观点与论据** **1 资产价格驱动因素框架** * 资产价格受盈利、宏观流动性和风险偏好三因素影响[6] * 盈利是未来现金流的分子端 宏观流动性（估值）和风险偏好共同构成分母端的贴现率[6] * 宏观流动性指全社会资金总量的增减 风险偏好涉及资金在不同资产间的配置[6] **2 当前盈利周期状态与展望** * 中国盈利周期自2011年见顶后持续下降 于2024年四季度进入低位窄幅震荡状态[11][15] * 私人部门债务余额增速是观察盈利的关键指标 2025年9月降至3.9% 与2024年同期最低点持平 表明盈利处于低位震荡 进一步下降空间有限[1][15][16] * 盈利大周期改善依赖人口结构显著好转 目前概率不高 小周期提升可依赖技术进步（如AI） 但属短期提振[17] * 中国盈利中枢预计将持续低位窄幅震荡[1][17] **3 宏观流动性判断与市场影响** * 10月份资金面出现轻微松弛 导致股债市场小幅上涨[2] * 展望未来（11月及以后） 宏观流动性收敛概率上升 因11月初资金面恢复不理想 且扩张性政策与反内卷、化债等边际收敛债务的政策存在矛盾[3][21] * 在宏观流动性收敛且风险偏好未提升的组合下 股债性价比偏向债券 权益资产风格偏向价值类[4][24][26] **4 风险偏好现状** * 风险偏好自2024年底随盈利进入区间震荡 在2025年8月29日后未进一步上升 并出现小幅下降[8][24] * 宽基指数价格主要受内生变量（盈利）影响 缺乏盈利支撑难以出现极端上涨[8][9] **5 政策环境与影响** * 国内政策作为内生变量 直接影响宏观流动性 逆周期调节旨在平滑短期波动 无法改变长期潜在增速[10][20] * 中国政府坚持稳定宏观杠杆率等核心目标 2025年实体部门负债增速为8.8% 预计年底降至8.5% 政策保持克制[19] * 人民币汇率升值取决于中国实体经济表现优于美国 而非金融资产价格上涨[18] **6 投资组合建议** * 推荐构建长债加价值类权益资产的配置组合[5] * 若只投资股票 建议考虑红利指数与上证50的组合 当前红利指数中银行板块占比最高[5] * 需关注“缩量涨价”（利好债券和价值股 结构性行情）与“放量涨价”（利好成长股 广泛机会）对不同策略的影响[22] * 应密切关注宏观流动性改善或风险偏好上升的信号 以便及时调整策略倾向成长风格[3][26] **三、 其他重要内容** **1 国际因素** * 美国联储政策调整会通过影响全球预期和国际资本流动间接影响中国市场[7] * 中美将在相对均衡状态下竞争国际资金 核心取决于各自经济增速[7] **2 关键指标与观察点** * 私人部门债务余额增速（特别是家庭和工业企业部门 约200万亿人民币）是模拟社会盈利预期的相对客观指标[13][14] * 应关注宏观流动性数据（如资金面）和风险偏好指标（如万得全A市盈率倒数与十年期国债收益率比值）的变化[23][26] **3 历史比较** * 美国在次贷危机后通过稳定宏观杠杆率（债务增速克制）实现经济平稳过渡 值得借鉴[19][20]

投资评级与核心观点 - 报告对香港交易所维持"买入"评级，目标价为542港币 [7] - 核心观点：预计香港交易所3Q25业绩将实现强劲增长，主要受益于港股交易活跃度大幅提升；未来在人民币走强、联储降息、南下资金参与度提升及IPO市场强劲等多重因素呵护下，港股日均成交额有望维持高位，利好公司业绩和估值 [1] 3Q25业绩预测 - 预计3Q25总收入为75.83亿港币，同比增长41%，环比增长5% [1] - 预计3Q25归母净利润为47.74亿港币，同比增长52%，环比增长7% [1] - 预计3Q25交易类收入为51.37亿港币，环比增长31% [1][2] - 预计3Q25净投资收益为9.17亿港币，环比下降41% [1][4] 交易业务表现 - 3Q25港股日均成交额达到2,864亿港币，同比增长141%，环比增长20% [1][2] - 3Q25交易日数量为65天，较2Q25多5天，共同推动成交额创新高 [2] - 3Q25南向单边日均成交额为762亿港币，环比增长36%，占港股日均成交额的26.6% [2] - 3Q25北向单边日均成交额为1,343亿人民币，环比增长77% [2] - 3Q25期货期权（不含股票期权）日均成交量为72.7万张，环比下降4.7%；股票期权日均成交量为92万张，环比增长19.2% [2] - 3Q25伦敦金属交易所日均成交量为70.5万手，环比下降9.4% [2] 上市业务表现 - 预计3Q25上市相关收入为4.4亿港币，环比增长7.5% [3] - 3Q25共有25宗IPO，融资金额为735亿港币 [3] - 3Q25新上市的结构性产品增至10,700个 [3] - 本季度有紫金黄金国际、奇瑞汽车、蓝思科技等龙头企业上市，合计募资446亿港币 [3] - 截至2025年10月29日，在排队的IPO数量为275家，包括立讯精密、牧原食品股份等 [3] 投资业务表现 - 预计3Q25净投资收益环比下降41%，主要原因是香港银行同业拆息降低导致保证金投资息差收窄，以及保证金要求降低导致资金规模收缩 [4] - 公司自有资金的投资收益面临压力，因6个月香港银行同业拆息均值下滑，且2Q25的美元兑港币升值带来的汇兑收益在3Q25出现逆转 [4] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026/2027年归母净利润预测至177/183/187亿港币，调整幅度分别为+5.2%/+11.2%/+14.1% [5] - 基于贴现现金流模型得出目标价542港币，假设权益成本为5% [5][12] - 预测2025/2026/2027年每股收益为13.98/14.41/14.75港币 [11] - 预测2025/2026/2027年净资产收益率为31.37%/30.05%/29.18% [11]

文章核心观点 - 基金经理杨光基于对传统资产定价理论的深刻反思，提出了一种超越传统的资产配置新思路，其核心是从单纯追求绝对收益转向系统性、主动地提升投资组合的风险调整后收益[3][4] - 新思路认为资产价格不仅由其自身预期收益和风险决定，更由其在组合中的角色以及与其他资产间的动态非线性关系共同塑造，关键在于识别并配置能带来“超额性价比”的资产或策略[1][4][11] - 新的资产配置框架旨在构建一个能在不同市场环境下稳健增值的“自适应系统”，投资管理从一门依赖精准预测的技术，进化成一门侧重系统化风险管理和过程控制的科学[4][16][17][34] 对传统资产配置理论的反思 - 传统理论如资本资产定价模型（CAPM）建立在市场有效、投资者理性等严格假设上，难以解释“动量效应”、“价值效应”等市场异象，在金融危机中暴露出对尾部风险管理的乏力[4] - 传统模型依赖的历史相关性是动态且不稳定的，固定的配置框架在危机时刻失效风险极高，且市场真实波动充满跳跃和肥尾，传统理论严重低估极端风险[12] - 现金流折现模型（DCF）对专注于研发的科技前沿企业适用性有限，且非常规货币政策使无风险利率锚定作用减弱，进一步削弱其解释力[13] - “美林时钟”模型因宏观环境结构性巨变而基本失效，其依赖的经济与通胀自然轮动受到央行干预、流动性主导等因素扭曲[14] - 美债等传统“安全资产”的避险属性遭遇质疑，因政府债务杠杆率攀升和结构性通胀压力使其保值功能大打折扣[14] 新的资产配置方法论 - 方法论核心是构建“自适应系统”，通过动态风险预算优化风险效率、多维阿尔法挖掘收益增强、非线性对冲管理极端下行风险[16] - 配置颗粒度从宏观“资产类别”细化到微观“风险因子”（如增长、通胀、利率、信用利差、动量、价值等），使风险分散更纯粹高效[16] - 在长城睿达多元稳健FOF产品中采用“CPPI+风险预算模型”的两阶段策略，先通过CPPI技术提高风险资产夏普比，再构建风险平价组合，该策略基于风险决策，无需预测收益，具有鲁棒性[17][23] - 投资流程分为投前、投中、投后三阶段并进行模块化切割，每个模块目标、规则、工具明确，标准可量化验证，流程闭环可追溯迭代，减少主观干预[19][20] 新宏观范式下的资产定价框架 - 新框架是三维一体的，核心围绕“科技进步、新质生产力、人群共识”[18] - 非线性科技进步使定价逻辑从“盈利现值”转向“期权价值”，研发强度、专利质量与技术迭代速度成为更核心的估值指标[18] - 新质生产力体现为高科技、高效能、高质量，资产定价需评估提升全要素生产率、占据全球价值链高端的能力[18] - 叙事经济学下，共识的凝聚与消散成为资产价格短期波动的重要驱动力，共识本身成为一种稀缺资源[18] 长城睿达多元稳健FOF产品特色 - 产品定位为“升级版的理财替代”，通过多元配置A股、美股、黄金、债券四类低相关性资产来提升收益率并对冲风险，目标是获得对冲非系统性风险后的资产Beta收益[22] - 统计显示，2005年至2025年8月31日期间，四类资产全部下跌的月份仅4次（概率1.61%），全部上涨的月份40次（概率16.13%），多资产分散能大幅降低月度亏损概率[22] - 单一投资A股或债券，月度收益率为负的概率超过35%，A股+债券组合将此概率降至9.68%，加入黄金后进一步降至4.44%[22] - 产品底层基金更关注ETF，因其定位鲜明、风格不漂移、费率低、交易便利，利于低波策略和尾部风险控制[25] 对大类资产的中长期观点 - A股市场正经历估值体系重构，资金从传统周期行业流向“新质生产力”领域（如高端制造、新能源、人工智能、生物医药），定价核心在于技术自主可控、产业链链主地位及全球竞争力，“国产替代”、“专精特新”共识提供估值支撑[27] - 美股科技巨头成为全球科技进步的“价值锚”，估值包含其作为未来基础设施的“平台价值”期权，定义和引领新质生产力的能力是其享有全球配置的关键[28] - 黄金的金融属性被重新定义，全球央行增持及对冲地缘政治与金融体系尾部风险的需求，使其成为“超主权”终极避险资产，价格驱动因素更复杂多元[28]

华尔街与价值投资的风险定义差异 - 华尔街将风险定义为股票或组合的相对波动性（Beta），通过历史数据计算精确数值并建立投资理论 [7][17] - 价值投资认为风险与生意内在经济特征相关，强调本金安全、通胀影响及生意可持续性 [5][6][11] - 两者对同一投资标的认知差异类似"鸭兔幻象"，视角决定判断结果（华尔街看股价波动，价值投资看生意本质）[7] 巴菲特价值投资风险衡量方法论 - 1993年提出五要素法评估风险：企业经济特征确定性、管理层能力评估、资本配置合理性、购买价格合理性、税后实际购买力 [10] - 五要素法后期演变为四大过滤器（好生意、护城河、德才兼备管理层、内在价值），核心思想源自格雷厄姆与费雪 [6][11] - 定性分析优于定量精确：模糊准确胜过精确错误，可口可乐等具备全球品牌力的生意长期风险显著低于大宗商品类生意 [12][13] 实操中风险理念的八大冲突 - 波动性认知：价值投资利用波动获取低价好生意机会（如1973年华盛顿邮报案例回报100倍），华尔街回避高波动标的 [16][17] - 风险收益关系：价值投资否认高风险高收益逻辑，强调风险收益不对称机会 [18] - 持有周期：长期持有低估好生意更安全，短线操作反而风险巨大 [20] - 组合策略：集中投资5-10个深度理解的好生意比分散更安全 [22][23] - 模型缺陷：华尔街VAR模型等定量工具易因黑天鹅事件失效（如LTCM破产案例）[19] 价值投资风险分析框架特征 - 采用排除法聚焦少数重要变量，通过四大过滤器筛选3-5个核心投资机会 [25][26] - 风险判断与概率思维结合，强调在优势概率下重注而非广泛下注 [28] - 能力圈原则为核心：风险源于对生意经济特征的误判或超出认知范围 [11][23]

投资哲学与策略 - 连续46年实现年化14%收益 管理规模从130万美元跃升至720亿美元 [2] - 风险控制优先 严格止损机制和分散化投资 强调资本保护的重要性 [3] - 运用可转换债券套利策略 通过多空组合对冲系统性风险 实现非相关性收益 [3] 研究方法与信息优势 - 深度调研挑战有效市场假说 发现市场未定价信息 如思杰系统15笔失败收购 [4] - 信息优势转化为投资优势 需投入大量时间和精力进行行业剖析和企业调查 [4] 维权投资与公司治理 - 主动介入企业治理 推动管理层优化决策 实现价值重构 [5] - 聚焦董事会架构和现金管理 解决公司治理问题提升企业价值 如三星重组案例 [5] 法律与危机洞察 - 利用法律工具争取投资者利益 如阿根廷债券事件中精准解读合同条款 [6] - 识别企业生命周期拐点 关注成长向成熟过渡时的并购决策和研发投入问题 [6] 长期投资与跨界思维 - 长期持仓策略享受复利效应 降低交易成本和短期波动干扰 [6] - 推崇通识教育 跨界学习历史、哲学等构建宏观视野和深刻洞察力 [7] 市场环境与系统性风险 - 当前市场存在过度杠杆、负利率政策和政府赤字支出等系统性风险 [7] - 人工智能等新兴领域估值泡沫需谨慎对待 [7]

小市值指增策略概述 - 随着资本市场成熟和传统中证500指增赛道拥挤，管理人转向小市值指增策略寻求新超额机会 [2] - 2024年9月后A股结构性机会突出，量化策略表现改善，小市值指增关注度高涨 [2] - 小市值指增策略通过纪律性偏离和多源Alpha实现"指数+"收益 [6] 小市值效应理论 - 小市值效应指小市值股票长期平均收益率高于大市值股票的现象 [7] - 最早由Rolf Banz发现，最小市值组股票月均收益率比其他组高0.4% [8] - Fama-French三因子模型验证了市值规模对收益的影响 [9] - 小市值效应源于市场无效性假说、风险溢价理论和行为经济学解释 [10][11][12] - 小市值公司具有更高增长潜力和市场适应能力 [13] 小市值指增策略特点 - 通过轮动持仓结构动态捕捉市场机会 [21] - 特点包括：高超额潜力(年化4%-6%)、策略灵活性、强回撤修复能力 [22] - 面临Tick Size放大效应和流动性不足的挑战 [23][24][25][26] - 中证2000成分股日均成交仅1.2亿，限价单10秒内未成交概率超40% [27][28][29] - 解决方案包括升级执行算法、强化学习动态定价等 [30][31][32] 中小市值量化指增策略比较 - 主要策略类型包括小市值指增、全A等权指增、中证1000/2000指增、国证2000指增 [37] - 波动性排序：小市值指增>中证2000>国证2000~全A等权>中证1000 [39] - 策略容量：小市值指增50亿以内，中证1000指增超50亿，中证/国证2000指增10-20亿 [39] - 核心alpha来源各异，如小市值指增侧重流动性溢价和事件驱动 [39] 量化私募行业现状 - 头部量化私募包括天演资本、宁波幻方量化、蒙玺投资等 [3][42][43] - 百亿级量化私募数量增加，如龙旗科技、明法投资、进化论资产等 [43] - 不同私募专注策略各异，包括股票、期货及衍生品、多资产等 [43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球ETF市场稳步扩张，呈现“美国主导、亚太崛起、欧洲创新”格局，朝着多样化、专业化和区域特色并进趋势演进 [7][21] - 美国ETF市场成熟，产品矩阵完善，资产覆盖全面，主动型ETF增长快，跨境ETF布局广泛，Smart Beta及杠杆/做空型ETF领先 [7] - 欧洲ETF市场以股票型和债券型为主，ESG主题投资领先全球，监管与创新优势突出 [7] - 日本ETF市场由央行深度参与，行业主题ETF集中布局REITs资产，投资偏好稳健收益 [7] - 中国ETF市场处于扩张期，宽基ETF主导，科技等主题崛起，未来Smart Beta等将推动多元创新，中央汇金增持提供机构化支撑 [7] 根据相关目录分别进行总结 美国ETF：成熟市场产品矩阵丰富 - 有效市场中主动基金难战胜被动指数投资，ETF因低成本、高透明、高流动性成被动指数投资主流工具 [12][14][18] - 全球ETF市场“美国主导、亚太崛起、欧洲创新”，美国占全球ETF总规模72.75%，亚太2019年后增长迅猛，欧洲聚焦创新 [20][21] - 美国ETF市场增长韧性强，环比增速高于共同基金，2023年末规模达8.09万亿美元，数量3108只 [23][24] - 美国ETF以股票型为主，偏好大盘股，产品体系完善，比特币现货ETF获批，总规模超900亿美元 [26][28] - 美国主动型ETF增长快，2023年末占比6.47%，披露方式有全透明、非透明、半透明三种 [30][31] - 美国跨境ETF全球布局广泛，新兴市场投资占比40.29%，亚太投资规模2024年突破1000亿美元 [33][34] - 美国跨境ETF重点布局日本、中国、印度等国家，发达市场侧重日本等，新兴市场侧重中国等 [36][37] - 美国SmartBeta ETF类型丰富，不同经济周期下各具优势，有差异化配置价值 [39][40] - 美国杠杆/做空ETF体系成熟，2024年管理总资产超1200亿美元，加密货币与波动率相关规模上升 [42][43] 欧洲ETF：ESG主题发展领先全球 - 截至2024年底，欧洲ETF总管理资产达2.21万亿美元，自2000年起步，监管完善，产品创新推动多元化发展 [47][48] - 欧洲ETF以股票型和债券型为主，品类丰富，涵盖传统及新兴资产，加密货币ETF体量不小 [49] - 欧洲行业主题ETF从行业选择向主题策略切换，分三个阶段，主题类ETF2020 - 2024年全面崛起 [51][52] - 欧洲SmartBeta ETF近年增长显著，2024年末超4000亿美元，以ESG主题类为主导，受监管推动 [54][55] 日本ETF：央行为主，市场为辅 - 截至2024年底，日本ETF总管理资产达5886.59亿美元，混合股票型占比97.63%，产品体系多元扩展 [57][58] - 日本行业主题ETF高度集中于REITs，REITs ETF发达，REIT指数收益率高于国债 [60][61] - 日本央行自2010年起购买ETF，2024年底持有约37万亿日元，稳定市场、提振信心 [63][64] 中国ETF市场未来趋势展望 - 截至2025年4月18日，中国ETF总规模达4.02万亿元，股票型主导，跨境ETF发展迅速 [68][69] - 中国股票型ETF宽基为主，主题ETF数量增长快，形成“宽基为底、主题为翼”结构 [71][72] - 行业指数ETF金融板块投资比例超五成，主题指数ETF聚焦科技热点，如半导体、人工智能等 [74][75] - 策略指数ETF红利主导，风格指数ETF成长领先，红利与成长是资金关注主线 [76] - 中国ETF市场机构投资者占比73.86%，偏好宽基指数ETF，如沪深300等 [78][79] - 中国ETF费率有优势，宽基指数ETF平均管理费率0.30%，低于主动基金 [80] - 中国SmartBeta ETF未来有望在低波动、质量、ESG融合等方向创新，满足配置需求 [83] - 指增ETF成中国主动型ETF重要表现形式，已发行34只，多数获超额收益 [84][85] - 中国跨境ETF以中国香港和美国为主，未来有望在地域和策略上扩展 [87][88] - 中央汇金自2023年增持ETF，未来策略或转向长期均衡配置 [90][91] 各国家地区ETF市场发展总结 - 美国ETF市场成熟，产品丰富，可推动产品多样化，发展Smart Beta和主动型ETF [94][95][98] - 欧洲ETF以ESG为特色，可强化ESG主题投资，完善绿色金融体系 [99] - 日本ETF由央行支持，可借鉴央行长期持有ETF稳定市场经验 [99] - 中国ETF市场持续完善，未来Smart Beta等将推动多元创新，中央汇金增持提供支撑 [100][101]

报告公司投资评级 - 维持对中国人保“买入”评级，目标价为A股8.3元、H股5.3港元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度归母净利润128.49亿元，同比提升43%，保险服务和投资业绩均大幅增长，财险承保表现改善、人身险NBV稳健增长、投资向好 [1] 各部分总结 财产险 - 2025年一季度中国财险综合成本率同比降3.4pcts至94.5%，主因自然灾害减少，承保利润同比高增183.0%，净利润同比提升92.7% [2] - 保费稳健增长，同比增速3.7%，车险、非车险分别同比+3.5%、+3.8%，意健险增速较快（同比+6.5%） [2] - 预计2025年中国财险综合成本率约为97.1% [2] 人身险 - 2025年一季度人保寿险新业务价值可比口径下同比增长31.5%，新单保费同比降12%，NBV利润率有较大幅度提升 [3] - 预定利率下调、“报行合一”降低渠道费用，带动NBV利润率提升，预计2025年公司人身险NBV增速达22% [3] - 2025年一季度人身险利润同比增长13.9%，贡献公司35%的净利润，2023年以来人身险NBV同比大幅增长，未来利润有望逐步释放 [3] 投资表现 - 2025年一季度公司保险服务业绩和投资业绩分别同比+26%和+111%，投资业绩增长或来自权益资产收益良好 [4] - 公司净资产环比提升3.9%，OCI同比增长，预计2025年ROE为16% [4] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026/2027年EPS预测至1.01/1.01/1.09元（调整幅度：-0.3%/7.9%/8.2%） [5] - 上调基于DCF估值法的A/H股目标价至8.3元/5.3港元（前值8.1元/4.9港元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币百万)|503,900|537,709|568,958|606,213|646,415| |+/-%|(10.00)|6.71|5.81|6.55|6.63| |总投资收益(人民币百万)|31,014|66,818|72,058|70,233|77,500| |+/-%|(24.09)|115.44|7.84|(2.53)|10.35| |归母净利润(人民币百万)|22,322|42,151|44,856|44,551|48,275| |+/-%|(8.80)|88.83|6.42|(0.68)|8.36| |EPS(人民币)|0.50|0.95|1.01|1.01|1.09| |DPS(人民币)|0.16|0.18|0.30|0.31|0.34| |PB(倍)|1.29|1.17|1.04|0.94|0.85| |PE(倍)|14.22|7.48|7.01|7.06|6.51| |PEV(倍)|1.03|0.90|0.88|0.86|0.83| |股息率(%)|2.19|2.53|4.27|4.39|4.75| [7] 估值方法 - 使用分布加总（SOTP）估值法，基于会计指标和内含价值指标对中国人保进行估值，各业务分布用三阶段DCF估值法估算价值 [13] - 目标价8.3元/5.3港元是基于内含价值法（8.7元/5.7港元）和账面价值法（7.9元/4.9港元）估值的平均值 [14] 未来50年的资本回报 |阶段|2026E|2027E|2028E|2029E|2038E|2075E| |----|----|----|----|----|----|----| |内含价值法 - 寿险|22.4%|25.1%|20.0%|17.0%|9.0%|8.0%| |内含价值法 - 财险|14.1%|13.5%|13.0%|13.0%|9.0%|8.0%| |内含价值法 - 其他|-3.2%|-5.2%|3.0%|3.0%|3.0%|3.0%| |内含价值法 - 集团|8.2%|9.4%|10.0%|15.0%|9.0%|7.0%| |账面价值法 - 寿险|23.2%|21.5%|20.0%|18.0%|9.0%|8.0%| |账面价值法 - 财险|14.1%|13.5%|13.0%|13.0%|9.0%|8.0%| |账面价值法 - 其他|-3.2%|-5.2%|3.0%|3.0%|3.0%|3.0%| |账面价值法 - 集团|14.7%|14.4%|15.0%|15.0%|9.0%|7.0%| [18] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币十亿)|504|538|569|606|646| |总投资收益(人民币十亿)|31|67|72|70|78| |归母净利润(人民币十亿)|22|42|45|45|48| |PE(倍)|14.22|7.48|7.01|7.06|6.51| |PEV(倍)|1.03|0.90|0.88|0.86|0.83| |PB(倍)|1.29|1.17|1.04|0.94|0.85| |股息率(%)|2.19|2.53|4.27|4.39|4.75| |毛保费收入增长(%)|(10.00)|6.71|5.81|6.55|6.63| |总投资收益增长(%)|(24.09)|115.44|7.84|(2.53)|10.35| |归母净利润增长(%)|(8.80)|88.83|6.42|(0.68)|8.36| |EPS(人民币)|0.50|0.95|1.01|1.01|1.09| |DPS(人民币)|0.16|0.18|0.30|0.31|0.34| [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.50港币 [5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受权益投资改善驱动增长，综合成本率受自然灾害影响上升，业务有望稳健增长 [1] - 考虑投资向好，提高2025 - 2027年EPS预测，上调目标价 [5] 各部分总结 业绩表现 - 2024年EPS为1.45元，同比提升31%，符合业绩预告，业绩增长受权益投资改善驱动 [1] - 2024年综合成本率为98.8%，同比上升1个百分点，主要受自然灾害因素影响 [1] 车险业务 - 2024年车险综合成本率96.8%，同比基本持平，赔付率上升被费用率下降抵消 [2] - 2024年车险保险业务收入同比增长4.5%，预计2025年保费收入增速为4.5%，综合成本率为96.9% [2] 非车险业务 - 2024年非车险整体综合成本率同比上升2.8个百分点至101.9%，表现为承保亏损 [3] - 各非车险业务中，企业财产险、农业险、意健险综合成本率上升，责任险仍亏损但承保表现改善 [3] - 预计2025年灾害频率回归正常，非车险整体保费收入增长7.6%，综合成本率为99.5% [3] 资本回报 - 2024年ROE同比上升2个百分点至13.1%，归母净资产稳健增长11% [4] - 2024年总投资收益率提升至5.5%，投资收益成利润增长主要驱动因素 [4] - 2024年每股股息达0.54元，较2023年小幅上升，全年分红率37%，预计2025年ROE为13.3% [4] 盈利预测与估值 - 提高2025 - 2027年EPS预测至1.62/1.69/1.82元，调整幅度为12.7%/8.0%/-- [5] - 上调基于DCF估值法的目标价至15.5港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币百万)|457,203|485,223|512,861|542,502|574,143| |+/-%|7.46|6.13|5.70|5.78|5.83| |总投资收益(人民币百万)|15,475|27,881|27,713|28,633|31,411| |+/-%|(10.42)|80.17|(0.60)|3.32|9.70| |归母净利润(人民币百万)|24,585|32,173|36,108|37,509|40,523| |+/-%|(7.95)|30.86|12.23|3.88|8.03| |EPS(人民币)|1.11|1.45|1.62|1.69|1.82| |DPS(人民币)|0.49|0.54|0.60|0.63|0.68| |PB(倍)|1.29|1.16|1.05|0.97|0.89| |PE(倍)|12.14|9.28|8.27|7.96|7.37| |股息率(%)|3.64|4.02|4.46|4.70|5.07| [7] 估值方法 - 使用DCF模型并基于会计指标对公司进行估值，分三个阶段预测，将现金流量折现并加入终值和股息 [13] - 调整无风险利率假设至2.0%，维持1.3倍beta和700个基点的股权风险溢价 [13]