央行流动性操作 - 12月5日，央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元（3个月期）买断式逆回购操作，以保持银行体系流动性充裕 [1] - 12月有10000亿元的3个月期买断式逆回购到期，结合央行公告来看，本月为等量续作 [1] - 央行基本形成每月5日前后开展3个月期买断式逆回购、15日前后开展6个月期买断式逆回购、25日开展中期借贷便利（MLF）的中长期资金投放模式 [1] 操作分析与市场背景 - 此次3个月期逆回购操作没有加量续作，可能与金融机构资金需求的期限结构等有关，并不代表央行降低流动性投放力度 [1] - 11月央行通过多种货币政策工具的组合运用，坚持适度宽松的基调，总体上保持流动性净投放，继续维持流动性充裕 [1] - 12月政府债券发行规模将处于较高水平，银行同业存单到期量将达到年内最高水平，新型政策性金融工具也会带动配套贷款较快增长，这些因素都会在一定程度上带来资金面收紧效应 [2] 未来政策预期 - 着眼于应对潜在的流动性收紧态势，预计央行当月还会开展一次6个月期买断式逆回购操作，这一操作加量续作的可能性较大，以继续向市场注入中期流动性 [1] - 12月MLF到期3000亿元、6个月期买断式逆回购到期4000亿元，整体到期压力不大，为呵护跨年流动性，预计流动性工具维持净投放 [2] - 为给全年收官工作营造适宜的货币金融环境，预计央行将通过续作MLF、开展买断式逆回购等操作，继续维持流动性合理充裕，相关操作可能更注重“量价适中”，以维护资金面平稳跨年 [2] - 从中长期来看，着眼于当前经济形势和“实施更加积极的宏观政策”等要求，预计货币政策仍将保持适度宽松 [2]

央行公开市场操作 - 中国人民银行于2025年12月5日开展公开市场操作，旨在保持银行体系流动性充裕 [1] - 操作工具为买断式逆回购，操作规模为10000亿元，期限为3个月（91天） [1] - 操作采用固定数量、利率招标、多重价位中标的方式进行 [1]

2025年政策回顾 财政政策 - 财政融资规模创历史新高，政府债净融资达14.36万亿元，占GDP比例预计为10.2%[1][8] - 2025年前三季度广义财政支出同比增长7.9%，支出力度为近年高位[1][11] - 支出节奏明显前置，一季度财政融资同比多增2.5万亿元，前7个月同比多增规模扩大至4.9万亿元[14] - 财政支出结构持续优化，社会保障和就业支出累计同比增长8.8%，节能环保支出增速达8.8%[16] - 化债政策力度加大，新增专项债中安排8000亿元用于发行特殊再融资债，6月以来相关发行规模升至1.3万亿元[18] 货币政策 - 货币政策重归"适度宽松"基调，央行保持流动性合理充裕，资金利率整体处于较低水平，R007均值约1.50%[1][23] - 政策利率调整更趋审慎，2025年仅下调7天逆回购利率1次、幅度10BP，而2024年累计下调逆回购利率30BP[28] - 信贷投放节奏前置，一季度新增信贷9.78万亿元，占前三季度信贷总量的66.3%，社融存量同比增速7月达9.0%[32] - 央行强化预期引导，支持资本市场稳定，上市公司披露拟申请股票回购增持贷款金额上限超3300亿元[34] - 央行多措并举疏通货币政策传导机制，商业银行净息差收窄幅度减缓，2025年前三季度仅收窄10.5个基点[37] 政策协同 - 央行分阶段调整国债买卖操作，第一阶段暂停国债买卖，国债资产余额从2.9万亿元降至2.1万亿元，第二阶段重启操作，10月净买入200亿元[42][45] - 财政通过注资商业银行稳定资本充足率，安排5000亿元特别国债资金向四家国有大型银行注资，资本充足率从15.3%回升至15.6%[49] 财政政策展望 政策基调与目标 - 2026年作为"十五五"开局之年，财政政策将秉持"更加积极"的总基调，持续发挥逆周期与跨周期调节作用[2][57] - "十五五"规划建议要求续写两大奇迹，对未来经济增速有基本要求，实现2035年目标需要名义GDP与实际GDP增速至少达到4%左右和4.4%左右[57] 财政收支与融资 - 中性情景下，预计2026年赤字率维持在4%左右，特别国债与新增专项债规模较2025年小幅扩张[2][77] - 广义财政收入或温和回升，中性情景下税收收入占GDP比重预计为12.8%，同比增长6%左右[63][69] - 土地出让收入降幅有所收窄，中性情景假设2026年土地出让收入同比-10%，政府性基金收入同比-7%[70][71] - 广义财政支出增速（剔除用于化债部分）预计不低于名义GDP增速，中性情景下广义财政支出增速达4%，剔除化债部分后增速或达5%左右[77][79] 支出结构优化 - 财政支出结构将兼顾"投资于物"与"投资于人"，重点投向"一老一小"领域、新型基础设施建设等[2][91] - 2025年全国社会保障和就业支出预算安排接近4.5万亿元，同比增长5.9%，中央财政已下达养老保险补助资金1.1万亿元[91] - 财政加大对"两重"项目支持力度，新型政策性金融工具重点投向数字经济、人工智能等新基建领域，2025年10月互联网和软件行业投资同比增长38.3%[96] 财税体制改革 - 改革将围绕宏观税负、央地关系、社保体系等核心议题推进，"十五五"规划建议提出"保持合理的宏观税负水平""规范税收优惠政策"[3][106] - 优化央地财政关系，厘清事权与支出责任划分，增加地方自主财力，加快推进消费税征收环节后移并下划地方[118] - 社保体系的可持续性与公平性问题成为改革重点，应对"老龄化"加速叠加"少子化"趋势导致的代际负担失衡风险[123] 货币政策展望 政策基调与框架 - 2026年货币政策或维持"适度宽松"总基调，以落实"十五五"规划建议中构建科学稳健的货币政策体系和宏观审慎管理体系的要求[4][151] - 传统信贷调控框架有效性发生变化，信贷增速从2023年4月的11.8%下降至2025年10月的6.5%，累计降幅达5.3个百分点[130][137] 操作与工具 - 中性情景下，预计央行可能实施1次幅度约10BP的降息，以维持流动性充裕[4][154] - 随着政府债融资扩大，2026年社会融资规模新增量或超过2025年，社融增速或在8.2%左右[4][162] - M1增速受财政投入拉动小幅回升，2025年10月新口径M1同比增速上升5.0个百分点至6.2%，M2增速在居民资产结构多元化背景下保持稳定[165][166] 政策协同与预期管理 - 政府显性债务占GDP比重快速上升，2025年前三季度已上升6.6个百分点，凸显货币政策配合财政发力的必要性[6][171] - 政府债务付息规模快速增长，一般公共预算中的债务付息支出从2014年的3587亿元增至2024年的12870亿元，增强货币政策配合的必要性[175] - 央行加强预期管理，注重稳定资本市场，推动居民金融资产配置多元化，居民存款占比多数年份超过六成，风险资产配置平均占比仅约6.4%[182][188] 传导机制疏通 - 货币政策传导机制不畅，商业银行在资本约束与息差收窄下面临"扩规模"与"稳经营"的两难局面[4][145] - 财政向商业银行注资是疏通传导机制的重要举措，截至2024年底，尚未获财政注资的两家国有大行总资产规模为已注资四大行的85.5%[191] - 推动商业银行合并重组改善资产质量，2025年前三季度参加存款保险的银行业金融机构减少363家[194]

白银期货价格表现 - 北京时间12月1日，纽约商品交易所(COMEX)白银期货3月合约盘中创出历史新高，报于58.61美元/盎司 [1] - 国内沪银主力2602合约全天维持高位震荡，盘终报收于13278元/千克，涨幅达5.86% [1] - 截至12月1日，COMEX白银主力3月合约从年初的29.27美元/盎司涨至57.9美元/盎司，年内涨幅达97.81% [1] - 国内沪银主力2603合约从年初的7506元/千克涨至13278元/千克，年内涨幅达76.9% [1] 白银期货市场资金状况 - 12月1日，白银期货沉淀资金量突破500亿元关口，达到509.28亿元，成为商品期货中排名第二的品种，当日净流入资金超过30亿元 [2] - 全市场唯一的白银期货主题基金——国投瑞银白银期货，年内净值增长率高达62.71%，总规模为66.4亿元 [2] 白银价格上涨驱动因素 - 现货市场供应存在缺口，国内外白银期货长期处于升水状态，而白银库存量持续偏低 [1] - 白银现货市场长期处于供应短缺状态，预计缺口将延续至明年 [1] - 全球信用货币体系不稳定性增强，以及海外宏观经济总体进一步走向再通胀，构成双轮驱动 [2] - 本轮上涨并非来自避险、抗通胀等贵金属属性影响，而是受白银现货供应紧张驱动，体现出市场风险偏好的急剧升温 [2] 白银价格未来展望 - 基于短期供应紧张和流动性充裕预期，白银期价或将维持偏强势头 [1] - 由于白银的全球供应紧张问题较为凸显，现货货源紧缺问题短期难以改变，短期强势行情还将延续 [2] - 未来支撑因素包括海外市场宏观经济波动、现货供应紧张、流动性充足等，但短期内大概率会震荡偏强，并伴随着大幅波动 [3]

核心观点 - 文章核心观点是分析当前宏观经济周期特征，特别是“资产荒”替代“钱荒”的现象，并探讨生产者不愿扩张信用、消费者预算约束等深层原因，最终预判2026年流动性充裕程度可能弱于2025年 [1][15] “资产荒”的市场特征 - 流动性充裕成为过去三年资产重估的必要条件，但当前“资产荒”替代了“钱荒”，背后逻辑是资金相对过剩 [2] - 2025年四季度美联储降息未引发中国货币扩张政策跟随，这与2024年三季度的全球共振景象截然不同 [2] - 为应对疫情冲击而发放的流动性相对过剩，且资金向实体部门渗透力不足 [2] 生产者信用扩张意愿 - 钱多的本质是生产者主动放弃使用货币的权利，减弱投资动能，导致信用无法扩张，仅剩“宽货币” [3] - 企业家不愿扩张信用的原因包括消费者不愿购买其产品和服务，或面对合作者不可信承诺及无法回避的风险 [3] - 经济外的约束，如针对民营企业的“远洋捕捞”等非法行为，已通过《民营企业促进法》和全国统一大市场法制化建设基本解除 [3] 消费者预算约束与政策建议 - 经济内的问题集中在消费者不作为，其预算约束源于即期收入、存量储蓄和未来收入 [4] - 良好政策应聚焦生产更多财富以增加即期收入，而非调整存量财富 [5] - 短期有效措施是通过财政补贴刺激消费者动用储蓄，前提是消费者需求客观存在 [5] - 最佳政策是提升未来收入预期，创造“财富效应” [5] - 具体措施包括直升机撒钱、打破预防储蓄预期、创造新公共工程、确保资产保值升值、引导大宗物品消费及发展服务消费 [5][6][7][8][9][10] 产业资金需求与资金空转 - 十五五规划将产业分为三类，传统产业、新兴产业和未来产业对资金需求不同，新兴产业和未来产业需要政府引导下的耐心资本和直接投资 [11] - 当生活性消费低迷时，单靠生产性消费拉动信贷和投资难度很大 [11] - 市场新思路认为，房地产建造资金需求弱化后，实体经济可能不需要过多资金，单纯发行货币若无法催生物价上涨，将导致资金空转 [11] - 资金空转表现为资金在金融体系内循环或低效流入实体，会削弱货币政策传导效能并积聚系统性风险，需通过强化全链条监管来破解 [12] 货币政策与汇率利率 - 政府认为需完善货币政策体系，深化人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率基本稳定 [13] - 央行认为我国利率走廊已初步成形，未来要适度收窄其宽度，并明确主要政策利率以强化利率调控作用 [14] 流动性展望 - 单纯从货币供给角度看，2026年流动性的充裕程度可能要弱于2025年 [15] - 流动性的创造将更多地依赖于结构性债务的增加，中央政府是加杠杆的主体 [15]

文章核心观点 - 市场情绪因年底及外部冲击而调整，投资者在产业转型期对政策抱有期待但面临预期落差 [1] - “资产荒”取代“钱荒”成为市场新特征，其背后逻辑是流动性相对过剩但信用扩张不畅 [2] - 2026年流动性充裕程度可能弱于2025年，流动性创造更依赖于中央政府的结构性加杠杆 [17] 市场环境与流动性特征 - 2025年四季度美联储降息未引发中国货币扩张政策的跟随，与2024年三季度的全球共振景象不同 [2] - 为应对疫情冲击而发放的流动性出现相对过剩，资金向实体经济的渗透力不足 [2] - 生产者主动放弃使用货币的权利，减弱投资动能，导致信用无法扩张，仅剩“宽货币” [3] 生产者行为与信用扩张 - 企业家本能倾向于规模扩张和利润增加，除非面对消费者需求不足或不可信承诺等风险才会收缩投资 [3] - 《民营企业促进法》和全国统一大市场的法制化建设已基本解除经济外的约束 [3] - 传统产业、新兴产业和未来产业对资金需求不同，生活性消费低迷使单靠生产性消费拉动信贷投资难度大 [12] - 实体经济对资金需求可能弱化，单纯发行货币若无法催生物价和信用扩张，将导致资金空转 [12] 消费者行为与政策应对 - 消费不足的核心问题被归结为消费者的不作为，其预算约束来源于即期收入、存量储蓄和未来收入 [4] - 解决消费问题的良好政策应聚焦于生产更多财富以增加即期收入，而非存量财富的再分配 [5] - 短期有效措施是通过财政补贴刺激消费者动用储蓄，前提是消费者的客观需求存在 [6] - 根本政策是提升未来收入预期，创造“财富效应”以改变消费者预期 [6] 提升消费预期的具体措施 - 直升机撒钱方式可在非常时期通过限定消费期限来刺激支出 [6] - 通过完善社会保障制度，用公共支出替代个人预防性储蓄需求，如划拨国有资产补充社保基金 [7] - 创造新的公共工程以促进就业，但在机器替代人工的新时代对提升普通居民收入作用有限 [8] - 确保房地产与金融资产保值升值，2025年类平准基金成为纠正资本市场失灵的基本工具 [9] - 引导大宗物品消费，如降低房贷利率和相关税费，并收购存量房产作为公租房 [10] - 服务消费取代商品消费成为大势所趋，2025年苏超和河南万岁山文旅项目提供了新体验范例 [11] 监管层政策导向 - 监管层将资金空转视为金融脱离实体经济本源的关键问题，需通过强化全链条监管和穿透式监管来破解 [14] - 需完善货币政策体系，深化人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率基本稳定 [15] - 央行认为我国利率走廊已初步成形，未来将适度收窄其宽度以强化利率调控作用 [16]

央行MLF操作公告 - 中国人民银行将于2025年11月25日开展10000亿元中期借贷便利（MLF）操作 [1] - 操作规模为10000亿元，期限为1年期 [1] - 操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] - 操作目的是保持银行体系流动性充裕 [1] 信息来源与发布机构 - 该信息来源于中国人民银行官方网站 [4] - 信息由中国人民银行货币政策司发布 [2] - 公告信息归类于“货币政策工具”下的“中央银行贷款”类别 [2]

央行流动性操作 - 中国人民银行将于11月17日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作 [1] - 11月6个月期买断式逆回购加量续做5000亿元，符合市场预期 [4] - 11月3个月期买断式逆回购操作规模为7000亿元，与当月到期量持平，为等量续做 [4] - 11月两个期限品种的买断式逆回购合计加量续做5000亿元，加量规模较上月高1000亿元 [4] - 此为央行连续第6个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性 [5] 操作背景与目的 - 操作旨在保持银行体系流动性充裕，符合“持续营造适宜的货币金融环境”的政策意图 [1][6] - 年底前将加发5000亿元地方债，10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕将带动配套中长期贷款较快投放 [5] - 11月银行同业存单到期量明显增加，这些因素会收紧银行体系流动性，需要央行支持 [5] - 11月MLF将到期9000亿元，此次逆回购操作或将缓解MLF续做压力 [5] 未来政策预期 - 业内普遍预期央行后续将综合运用逆回购、买断式逆回购、MLF等工具保持流动性充裕 [7] - 11月央行或将视市场情况适度加大国债买入规模，以平滑流动性压力 [6]

30年国债ETF市场表现 - 截至2025年11月7日10:03，30年国债ETF(511090)价格上涨0.07%，最新价报119.73元 [1] - 当日换手率为3.93%，成交额达12.94亿元 [1] - 近1月日均成交额为95.44亿元，最新规模为328.54亿元，最新份额为2.75亿份 [1] - 近3天连续获得资金净流入，合计8.47亿元，最高单日净流入5.27亿元，日均净流入2.82亿元 [1] 债券市场趋势与情绪 - 自10月中旬以来，债市走出震荡调整期，30年期国债期货价格从113元低点回升至116元上方，长端利率缓慢下行，市场情绪明显修复 [1] - 资金面改善逐步传导至债券市场，在流动性保持充裕和政策预期回暖的支撑下，债市有望在年末延续回暖势头 [1] - 央行买债重启推动债市情绪向好，结合历史规律及当前市场环境，临近年末债市可能重启抢跑行情 [1] 四季度债市乐观预期 - 机构分析对四季度债券市场持乐观态度，原因包括央行重启国债买卖操作，短端收益率波动明显，与此前央行"买短卖长"的操作特点相关 [2] - 历史日历效应显示四季度债市行情普遍较好，因存在降准降息预期，且部分机构为抢占明年收益会提前布局 [2] - 在三季度收益率明显上行后，四季度债市行情值得期待 [2] 30年国债ETF产品信息 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数，该指数成分券由在境内公开发行上市流通的发行期限为30年且待偿期25-30年的记账式国债组成（不包含特别国债） [2] - 该指数可作为投资该类债券的业绩比较基准和标的指数 [2]

央行逆回购操作 - 央行进行7000亿元买断式逆回购操作，为今年以来最大规模操作之一 [1] - 操作期限为91天，旨在向市场注入三个月流动性并确保年底资金面平稳 [3] - 操作采用多重价位中标方式，使更多机构能够获得资金，且买断式逆回购使资金使用更灵活 [3] 市场影响分析 - 大规模投放表明央行维持流动性充裕的明确态度，缓解市场对资金面收紧的担忧 [3] - 银行体系流动性将更为充裕，增强其放贷能力 [3] - 债券市场压力得到缓解，收益率有望保持稳定 [3] - 股市情绪面将获得提振，尤其对资金利率敏感的板块 [3] 行业关注方向 - 银行和券商板块将直接受益于流动性注入 [3] - 对资金利率敏感的地产和基建产业链值得关注 [3]