这种停滞解释了为何在劳动力还在增长（尽管疲软）的情况下，失业率仍持续上升。通常，失业率攀升 源于裁员激增或招聘突然冻结，但此次两者均未发生——经济甚至未能达到一个更低的标准：创造足够 岗位以吸纳温和的人口增长。 这一态势印证了高盛集团分析师10月发出的警告：美国正进入"无就业增长"阶段，即产出上升但招聘持 平。该行经济学家戴维·梅里克尔（David Mericle）与皮尔弗朗西斯科·梅（Pierfrancesco Mei）写道，生 产率实际上正在替代劳动力的作用，这与美国银行研究部（Bank of America Research）首席美国股票分 析师萨维塔·苏布拉马尼亚姆（Savita Subramanian）此前的分析相呼应。高盛经济学家指出，随着雇主 日益依赖人工智能降低劳动力成本，当前的停滞期可能演变为"对劳动力需求的潜在长期阻力"。 美国就业市场并未崩溃，但已不再过热、不再快速反弹，甚至未按传统意义降温——它只是陷入了停 滞。 周二，一份延迟发布的就业报告终于出炉，经济学家与投资者得以在很长一段时间以来首次深入审视美 国劳动力市场的真实状况，而这台"引擎"已然停摆。11月非农就业人数温和增长6.4万 ...

来源：赵伟宏观探索 2025年中以来，美国再现"无就业增长"与"K型复苏"特征。2026年，美国经济能否走出"K型"特征，路径是"无就业"拖累增长，还是高增长带动充分就业？ 一、热点思考：两个美国："K型经济"的成因与出路 （一）美国经济的两个结构性失衡："无就业增长"与"K型经济" 2025年初以来，美国经济表现为"无就业增长"（jobless growth）。2025年初特朗普开始执政以来，美国新增非农就业人数开始下滑，2025年6-8月月均下 降至1.8万人低点，远低于历史非衰退区间的平均水平。但在AI资本开支的支撑下，美国GDP增速仍保持较高水平。 2025年中以来，美国经济再现"K型经济"（K-shaped economy）特征。它具体表现为消费、就业、工资和财富的"K型"分化，如：高收入人群的消费增速显 著高于低收入人群；高端消费好于大众消费；高收入和低收入人群的工资和财富的"剪刀差"不断扩大等。 （二）"K型经济"的成因：经济放缓、货币宽松、特朗普冲击与美股结构性牛市 美国的"K型经济"特征，短期看是周期性的现象，但长期看是结构性矛盾。基于收入与财富分配的结构性视角，可以认为"无就业"是"K型经 ...

文章核心观点 - 2025年中以来，美国经济呈现出“无就业增长”与“K型复苏”并存的特征，即经济保持增长但就业创造疲弱，且不同收入群体在消费、就业、工资和财富方面的分化加剧[2][5] - 这一现象是经济晚周期、美联储降息、特朗普移民与关税政策以及AI驱动的美股结构性牛市等多重因素共同作用的结果，其本质是长期结构性矛盾在周期中的体现[3][50] - 展望2026年，美国经济可能从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型经济”特征难以显著改观，因为AI资本开支将继续支撑经济增长和股市，而劳动力市场可能维持“弱平衡”[4][98] 美国经济的结构性失衡：“无就业增长”与“K型经济” - **“无就业增长”特征**：2025年初特朗普执政以来，美国新增非农就业人数持续下滑，2025年6-8月月均降至**1.8万人**的低点，远低于历史非衰退区间的平均水平（截至2025年9月的12个月移动平均值约为**10.9万人**），但在AI资本开支支撑下，GDP增速保持较高水平[2][6] - **“K型经济”表现**：具体表现为消费、就业、工资和财富的“K型”分化，例如高收入人群消费增速显著高于低收入人群，高端消费好于大众消费，高低收入人群的工资和财富“剪刀差”不断扩大[2][23] - **增长动能转变**：美国经济增长的动能已由劳动驱动转向资本和技术驱动，经济增长、企业盈利和美股的良好表现与就业机会萎缩、收入增长停滞并行不悖[47] “K型经济”的成因分析 - **短期周期性因素**：美国经济已运行至晚周期，劳动力市场从紧张转向“松弛化”，以低工资为特征的“弱势群体”最先感受到经济放缓[3][62]。劳动力市场状况指数（LMCI）从2022年1月的**1.46**持续下降至2025年8月的**0.25%**[62] - **政策与冲击影响**： - **移民政策**：2025年美国非法移民净流入较去年下降**160-200万人**，可解释今年非农新增就业降温的约**50%**[65] - **关税冲击**：关税政策通过抑制总需求、引发成本冲击导致企业裁员、以及引发累退式通货膨胀三个渠道恶化收入分配[68]。关税敏感型就业增速较去年放缓**2/3**[65] - **AI替代效应**：与AI“替代效应”相关的白领行业对2025年非农就业走弱的解释力约为**7.6%**[65] - **金融市场影响**：美联储降息周期叠加AI产业趋势推动美股结构性牛市，加剧了财富分配不均衡。美联储2025年二季度数据显示，收入最高的**20%** 美国家庭持有全美**71%** 的净资产和**87%** 的公司股权与共同基金资产，而收入最低的**20%** 家庭仅持有约**3%** 的净资产[35][74] - **长期结构性因素**：自上世纪80年代以来，在金融自由化、经济全球化和技术进步推动下，美国收入与财富分配持续分化。实际劳动收入涨幅显著落后于劳动生产率涨幅[3][77]。截至2023年，美国收入最高的**1%** 人群收入份额升至**21%**，为二战结束以来高点；财富前**1%** 人群的份额升至**35%**[77] “K型鸿沟”的演变与展望 - **历史案例**：“无就业复苏”是经济复苏初期常见现象，典型案例包括1990-91年、2001年和2008年金融危机后的复苏，共同特征是经济复苏后失业率仍在上行，时长分别为**15个月**、**19个月**和**16个月**，最终通过总需求持续扩张带动劳动力市场趋紧而走出[4][90] - **2025年案例的特殊性**：2025年是一次晚周期、非典型的“K型经济”案例，与2021-2023年非典型的“充分就业衰退”互为镜像，成因包括经济本身处于晚周期，叠加特朗普冲击和AI的影响[97] - **2026年展望**：美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型经济”特征难显著改观[4]。劳动力市场或维持“弱平衡”，盈亏平衡就业人数已下降至**3-8万人/月**[98]。AI资本开支仍将扩张并支撑经济，其驱动的美股牛市受益者仍主要局限于收入前**20%** 的人群[101][104] - **长期趋势**：美国经济的“K型”特征不仅是周期现象，更是趋势性的。经济衰退期间的资产价格下跌只能短暂地调节财富分配[110]。从大历史视角看，能持久消灭不平等的四大结构性力量是：大规模动员战争、变革性革命、国家衰败和致命传染病[4][111]

美国经济现状与特征 - 2025年中以来，美国经济呈现“无就业增长”与“K型复苏”并存的特征[1] - 2025年6-8月，美国新增非农就业人数月均降至1.8万人，远低于非衰退期历史平均水平（约10.9万人/月）[1][12] - 尽管就业疲软，但在AI资本开支支撑下，2025年三季度美国实际GDP同比增速预测值约为3.6%，实际PCE同比增速高达2.4%[20] K型分化的具体表现 - 消费呈现K型分化：高收入人群消费增速显著高于低收入人群，截至2025年11月初的一个季度内，高、低收入家庭在航空和家具支出上的同比增长差距分别高达10.5和10.2个百分点[26] - 财富分配极度不均：2025年二季度，收入最高的20%美国家庭持有全美71%的净资产和87%的公司股权与共同基金资产，而收入最低的20%家庭仅持有约3%的净资产[31] K型经济的成因分析 - 短期成因包括经济晚周期、劳动力市场“松弛化”（劳动力市场状况指数LMCI从2022年1月的1.46降至2025年8月的0.25）、特朗普移民与关税政策冲击以及美股结构性牛市[2][42][47] - 长期结构性矛盾始于上世纪80年代，实际劳动收入涨幅持续落后于劳动生产率涨幅，截至2023年，美国收入前1%人群的收入份额已升至21%，财富前1%人群的份额升至35%[2][62] 2026年经济展望 - 报告预测2026年美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，劳动力市场将维持“弱平衡”，盈亏平衡就业人数已降至3-8万人/月[3][76] - 预计“K型经济”特征在2026年难以显著改观，因AI资本开支仍将扩张并支撑美股牛市，其财富效应将继续利好高收入群体[3][77] 大类资产与海外事件 - 截至报告当周，标普500指数下跌0.6%，纳指下跌1.6%；10年期美债收益率上行5.0个基点至4.19%；COMEX黄金价格上涨2.5%至4302.7美元/盎司[3] - 2025年12月美联储FOMC会议决定降息25个基点至3.50-3.75%，并重启扩表，首月购买短期美债400亿美元[4][126] - 欧元区设定2026年财政基调为总体中性，预计2025年赤字率为3.2%，2026年为3.3%；政府债务率预计从2025年的88.8%小幅上升至2026年的89.8%[4][124]

美国经济K型特征 - 2025年中以来美国经济呈现“无就业增长”与“K型复苏”并存特征，表现为高GDP增速与低就业增长并存[1][14] - 2025年6-8月新增非农就业人数月均降至1.8万人低点，远低于非衰退期历史平均水平约10.9万人[1][15] - 消费呈现K型分化，高收入家庭在航空和家具支出的同比增长分别比低收入家庭高出10.5和10.2个百分点[26][27] - 财富分配高度不均，收入最高的20%家庭持有全美71%的净资产和87%的公司股权与共同基金资产[32] K型经济成因 - 成因是周期性劳动力市场“松弛化”与结构性因素叠加，包括经济晚周期、美联储降息、特朗普移民与关税政策以及AI驱动的美股牛市[2][45] - 移民净流入减少可解释2025年新增就业下降的约50%，特朗普政策下非法移民净流入预计减少160-200万人[54] - AI资本开支支撑经济韧性及美股牛市，但AI对就业的替代效应目前有限，仅能解释约7.6%的非农就业走弱[54][58] 前景与资产表现 - 报告预计2026年美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但K型特征难显著改观，因AI资本开支将继续扩张[3][81] - 长期看，美国经济不平等是趋势性的，历史上仅大规模战争、革命等剧烈冲击能显著矫正不平等[3][91][93] - 当周（报告发布期）市场表现：标普500下跌0.6%，纳指下跌1.6%；10年期美债收益率上行5.0个基点至4.19%；COMEX黄金上涨2.5%至4302.7美元/盎司[4][124] - 美联储12月FOMC会议决定降息25个基点，并重启扩表，首月购买短期美债400亿美元[4][134]

文章核心观点 - 文章核心观点围绕美国经济呈现的“K型经济”特征展开，即经济复苏过程中出现消费、就业、工资和财富的结构性分化，高收入群体与低收入群体的境况差异扩大[92][93] - 这种“K型经济”与“无就业增长”现象并存，短期由经济晚周期、美联储货币政策、特朗普政策冲击及美股结构性牛市等多重因素驱动，长期则源于劳动与资本回报的结构性失衡[92][93] - 展望2026年，美国经济可能从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型”特征难以显著改观，因劳动力市场或维持弱平衡，而AI资本开支与美股财富效应将继续支撑高端消费[94] 大类资产&海外事件&数据 大类资产表现 - **全球股市**: 当周发达市场股指涨跌互现，道琼斯工业平均、日经225、德国DAX分别上涨1.0%、0.7%、0.7%，而纳指、标普500、法国CAC40分别下跌1.6%、0.6%、0.6%[3]。新兴市场股指多数上涨，伊斯坦布尔证交所全国30指数、巴西IBOVESPA指数、韩国综合指数分别上涨3.2%、2.2%、1.6%[3] - **行业表现**: 美国标普500行业涨跌互现，材料、金融、工业分别上涨2.4%、2.3%、1.4%，通讯服务、信息技术、公用事业分别下跌3.2%、2.3%、1.1%[8]。欧元区行业多数下跌，仅金融、工业分别上涨1.9%、0.8%[8]。恒生指数悉数下跌，恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别下跌0.4%、0.4%、1.3%[13] - **国债收益率**: 发达国家10年期国债收益率多数上行，美国10年期国债收益率上行5.0个基点至4.19%，德国上行8.0个基点至2.94%[17]。新兴市场10年期国债收益率悉数上涨，土耳其大幅上行196.5个基点至30.65%[23] - **外汇市场**: 美元指数下跌0.6%至98.40，欧元兑美元升值0.8%[29]。人民币兑美元小幅升值，美元兑离岸人民币汇率变动至7.0535[39] - **大宗商品**: 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌4.4%至57.4美元/桶，布伦特原油下跌4.1%至61.1美元/桶[45]。贵金属价格上涨，COMEX黄金上涨2.5%至4302.7美元/盎司，COMEX银上涨4.7%至61.1美元/盎司[51]。有色金属涨跌互现，LME铜上涨1.5%，LME铝下跌0.6%[51] 欧元区财政政策 - 欧元区财长会议发布2026年财政预算声明，基调为总体中性，预计2025年赤字率为3.2%，2026年为3.3%[63] - 政府债务率预计从2025年的88.8%小幅上升至2026年的89.8%[63] - 12个欧元区成员国已启动国防支出豁免条款，国防支出上升是未来推高政府支出的原因之一[63] 美联储货币政策 - 12月FOMC会议决定降息25个基点至3.50-3.75%，并重启“扩表”，首月购买短期美债400亿美元[69] - 会议预测呈现“金发女郎”式特征，即上修GDP预测、下修PCE预测，点阵图中位数保持不变[69] - 降息投票出现三张反对票，其中一位理事倾向降息50个基点，两位地区联储主席倾向不降息[69] - 美联储主席鲍威尔在会后表示，并不认为“下次会加息”是任何人的基本假设，并指出技术性因素可能扭曲CPI和家庭就业数据[72] 美国就业市场 - 10月美国JOLT职位空缺为767万人，高于市场预期的711.7万人，职位空缺率维持在4.6%，显示就业市场仍具韧性[73] - 分行业看，贸易、运输和公用事业部门的职位空缺率较上月上升0.8个百分点至4.5%，其中零售贸易上升0.9个百分点至4.7%[74] - 当周美国初请失业金人数为23.6万人，高于市场预期[75]。亚特兰大联储GDPNow模型预测美国三季度经济增速或为3.6%[75]

文章核心观点 - 2025年中以来，美国经济呈现出“无就业增长”与“K型复苏”并存的特征，其增长动能已从劳动驱动转向资本和技术驱动[2][47] - “K型经济”的成因是周期性与结构性因素叠加的结果，短期主要受经济晚周期、劳动力市场松弛化、特朗普政策冲击及美股牛市影响，长期则源于金融自由化、全球化及技术变革导致的收入与财富分配持续分化[3][50][77] - 展望2026年，美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型”分化特征难以显著改观，因AI资本开支将继续支撑经济增长和股市，但其财富效应主要集中于高收入群体[4][98][101] 美国经济的结构性失衡：“无就业增长”与“K型经济” - **“无就业增长”特征显著**：2025年初特朗普执政以来，美国新增非农就业人数持续下滑，2025年6-8月月均降至**1.8万人**的低点，远低于历史非衰退区间约**10.9万人**的12个月移动平均水平，但GDP在AI资本开支支撑下保持较高增速[2][6][15] - **“K型经济”表现多元**：具体表现为消费、就业、工资和财富的“K型”分化，例如高收入人群消费增速显著高于低收入人群，高端消费好于大众消费，不同群体间的工资和财富“剪刀差”不断扩大[2][23] - **增长动能转变**：“无就业增长”与“K型经济”并存表明，美国经济增长的动能已由劳动驱动转向资本和技术驱动[47] “K型经济”的具体表现与数据 - **消费分化**：截至2025年11月1日的一个季度内，高、低收入家庭在航空和家具支出上的同比增长差距分别高达**10.5**和**10.2**个百分点，高收入人群消费信心更强，可选消费股价表现明显好于必选消费[23][31] - **就业与工资分化**：以低学历、少数族裔、兼职为代表的“弱势群体”就业指标出现边际恶化，低收入人群工资下行幅度更快，劳动力市场状况指数（LMCI）从2022年1月的**1.46**持续下降至2025年8月的**0.25%**[35][50][62] - **财富分配极度不均**：根据美联储2025年二季度数据，收入最高的**20%** 美国家庭持有全美**71%** 的净资产和**87%** 的公司股权与共同基金资产，而收入最低的**20%** 家庭仅持有约**3%** 的净资产，其消费高度依赖工资性收入[35] “K型经济”的成因分析 - **周期性因素（短期）**：美国经济已运行至“晚周期”，劳动力市场从紧张转向“松弛化”，这对依赖劳动收入的“弱势群体”不利，他们最先感受到经济放缓[3][50][62] - **政策与冲击影响**：“特朗普冲击”（移民和关税政策）加剧了劳动力市场紧张和收入分配恶化，移民净流入减少可能解释了2025年新增就业下降的**50%** 左右，关税政策通过抑制总需求、引发成本冲击和通胀效应损害低收入群体[65][68] - **金融市场与科技趋势**：美联储降息周期与AI产业趋势推动的美股结构性牛市，通过资产价格渠道将经济复苏红利向顶层集中，加剧了财富分配的马太效应[74] - **结构性因素（长期）**：自上世纪80年代以来，在金融自由化、经济全球化和技术浪潮推动下，美国实际劳动收入涨幅持续落后于劳动生产率涨幅，收入与财富不平等持续加剧，截至2023年，收入前**1%** 人群的收入份额已升至**21%**，为二战以来高点[3][77][86] 历史比较与未来展望 - **历史案例**：“无就业复苏”与“K型复苏”在经济复苏初期常见，如1990-91年、2001年及2008年金融危机后，走出困境的路径均依赖于总需求持续扩张带动劳动力市场趋紧[4][90] - **2025年案例的特殊性**：2025年是一次晚周期、非典型的“K型经济”案例，与2021-2023年的“充分就业衰退”形成镜像，成因包括经济周期位置、特朗普冲击及AI替代效应[97] - **2026年展望**：预计2026年美国经济将从“无就业增长”转向“低就业增长”，劳动力市场维持“弱平衡”，盈亏平衡就业人数降至**3-8万人/月**，“K型经济”特征难显著改观，因AI资本开支仍将扩张并支撑美股牛市，但其财富效应仍局限于高收入人群[4][98][101] - **长期趋势**：美国经济的“K型”特征是趋势性的，经济衰退只能短暂调节财富分配，历史表明能持久消灭不平等的力量通常是大规模战争、变革性革命、国家衰败或致命传染病等破坏性事件[4][110][111]

文章核心观点 - 2025年美国就业市场正经历一场结构性的“滚动式裁员”潮，其特征是频繁、小规模且被归为“永久性”的裁员，这取代了过去周期性的大规模裁员模式，对员工士气和职场文化造成持续性侵蚀 [4][6] - 经济呈现“K型”分化，金融层面的复苏（股价与利润飙升）与白领就业市场的疲软并存，导致“无就业增长”现象，同时大企业与小企业在劳动力市场中的处境截然不同 [5][12] - 人工智能的应用已成为企业裁员的直接驱动因素之一，自2023年以来已有超过7万个被裁岗位直接归因于AI，职场权力平衡向雇主倾斜，员工不安全感加剧 [13][14] 裁员规模与趋势 - 截至2025年11月，美国企业已宣布裁员110万人，这是自1993年以来第六次突破该水平，上一次更大规模裁员发生在2009年“大衰退”时期 [1] - 2025年前11个月，美国雇主累计裁员117.08万人，较2024年同期增长54%，仅11月单月裁员7.13万人，为2022年以来同期最高 [3] - 实际裁员规模可能被低估，联邦JOLTS数据显示同期实际裁员人数约170万，裁员形态从一次性大规模裁员转变为频繁的小规模“滚动式裁员” [4] 行业影响与结构 - 科技行业是私营经济中受冲击最严重的领域，2025年内裁员超15万人，电信、食品、零售、非营利组织及媒体等行业亦受波及，部分行业裁员规模同比增幅达三位数 [3] - 招聘需求同样疲软，2025年前11个月企业计划招聘49.72万人，同比降35%，为2010年以来最低，部分月份已出现岗位净减少 [12] - 劳动力市场呈现“K型结构”，大企业凭借现金流与规模优势在裁员中仍能增加岗位（如ADP报告显示大企业11月反增9万岗位），而小企业则承受巨大压力（11月私营部门裁员3.2万人，几乎全部来自小企业，共裁撤12万岗位） [12] 裁员模式与内部影响 - 企业正转向更频繁的小规模“永久裁员”，每次影响人数不超过50人，此类裁员占比从2010年代中期的不足一半升至2025年的过半 [6] - 这种模式导致企业内部“慢性失血”，表现为留任者工作量攀升、岗位安全感丧失，并侵蚀企业文化与生产率，员工长期处于“忐忑状态” [8] - 员工评价中提及“裁员”与“工作不安全感”的频率甚至高于2020年3月全球停摆时期，对管理层的负面描述激增 [9] 经济背景与驱动因素 - 2025年经济信号矛盾，经历了“滚动式衰退”后自4月起开启“滚动式复苏”，但当前复苏仅体现在金融层面，白领岗位需求持续萎缩 [5] - 最富裕的10%人群贡献近半消费，而低收入者愈发拮据，凸显“K型经济”特征 [5] - 自2023年以来，雇主将超过7万个宣布裁撤的岗位归因于人工智能，企业正通过日常工作自动化削减人力并重组团队 [13][14] 职场权力与员工处境 - 职场权力平衡向雇主倾斜，远程办公者的“职业发展机会评分”下降，晋升资源向办公室员工倾斜 [14] - 员工议价能力持续下滑，“职位拒绝率”连续两年下降，越来越多人被迫接受非理想岗位 [9] - 职场环境从疫情时期的员工赋权逆转为长期不安全感，“以少做多”成为硬性要求 [14]

宏观经济表现与核心矛盾 - 2025年第二季度美国实际GDP环比年率录得3.8%的高增长，第三季度预期高达4%[6] - 美国就业市场加速下行，8月非农新增就业仅2.2万人，3个月平均新增就业人数加速下滑，接近衰退周期表现[11] - 个人消费支出对第二季度实际GDP的拉动达到1.7%，8月实际个人消费支出同比增速为2.74%，与恶化的就业市场和消费信心出现背离[19][24] 消费韧性的支撑因素 - 居民名义可支配收入同比增速维持在4.6%左右，工资收入同比增速稳定在约5%，政府经常转账收入同比增速平均达8.5%[28][29] - 通胀压力不大，名义CPI在第二至第三季度小幅回升至3%，带来平均约2%的实际工资增幅[31] - 美股大幅上涨推动家庭净资产在第二季度达到197万亿美元的历史新高，较去年同期增加约10万亿美元，其中股票和共同基金资产贡献约7.2万亿美元[34][35] K型分化：结构性消费韧性 - 高收入家庭（前1%）资产中48%为股票和共同基金，而低收入家庭（末20%）资产中房地产占比高达44%[45] - 2024年8月，高收入家庭消费支出较2018年累计增长约16.7%，而低收入家庭累计增幅约为7.9%[62] - 就业压力集中在低收入人群，小型企业自5月以来已累计损失13万个就业岗位，而大企业10月新增就业贡献7.4万人[56][60] 前景展望：AI经济的关键变量 - 主要AI企业（如MSFT、META、AMZN等）第二季度资本开支合计从777亿美元上升至973亿美元，但自由现金流出现高位下滑[71] - AI相关就业不升反降，挑战者企业报告显示10月科技企业宣布裁员3.3万人，今年以来累计裁员超14万人，较2024年同期增长约17%[77] - 若AI能推动劳动生产率实质提升，可能支撑消费长期韧性；反之，若AI叙事消退，将导致消费与就业同步恶化[82][83] 传统宏观因素的影响 - 关税政策带来的通胀风险正在淡化，9月核心CPI同比为3%，预计2026年开始回落，对实际收入压力有限[87][89] - 财政政策对大美丽法案的个人减税利好中高收入组，但医保等支出削减可能损害低收入群体消费[94][95] - 历史经验显示，降息周期启动后约20-24个月，居民就业和消费才会触底反弹，2026年第二季度可能成为观察景气反弹的节点[97]

科技驱动的经济增长 - AI相关产业投资占美国私人总投资比重约34%，对GDP的拉动达到0.6%，为2000年科技互联网时期后的最高水平[11] - AI产业建筑支出从2021年不到200亿美元攀升至2024年1200亿美元峰值，目前约1100亿美元，占GDP比重约为0.4%[14] - 数据中心建设年化支出规模约410亿美元，占GDP比重约为0.14%，较2022年初增长近3倍[14] - 2025年第二季度美国实际GDP增速为3.8%，其中非住宅投资贡献了约1个百分点，占比26%[26] 就业市场与生产率 - 美国出现“无就业增长”特征，8月非农新增仅2.2万人，9月ADP就业萎缩3.2万人，数据接近衰退周期表现[29] - 自2022年ChatGPT问世以来，美国非农企业整体劳动生产率上升近6%，商业和制造业劳动生产率增速分别达到峰值3.3%和1.6%[42][44] - 单位劳动力成本同比增速约为2%，与美联储通胀目标一致，名义薪资增速为3.7%[45] 资产价格与市场趋势 - 主要AI股市值占标普500总市值比重从2022年末15%上升至将近30%，科技股大幅跑赢市场[48] - 2025年第二季度，主要AI科技巨头（MSFT、META、AMZN、GOOGL、ORCL）合计资本开支规模从777亿美元上升至973亿美元[52] - AI科技巨头过去12个月自由现金流出现高位下滑特征，提示科技结构性风险[53] 宏观风险与政策展望 - 政策可能因“无就业增长”而选择持续宽松，以支撑AI叙事发展，但AI中长期业绩变现依赖经济总体向好[64] - 风险提示包括经济基本面不确定性、降息进度不及预期、地缘政治冲突影响商品价格及风险偏好[2][68]