报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周贵金属价格偏强运行，伦敦现货黄金接近10月历史高位，伦敦现货白银续刷历史新高，短期K线未现拐头信号 [2] - 11月底以来白银表现强于黄金，金银比大幅回落，受低供给弹性、低库存、合约交割、工业与投资需求、关税担忧等因素影响，多逼空行情重现 [3] - 近端（26年1月前）关注美联储主席任命与经济数据对货币政策预期的影响，白银追高需谨慎，价格回调风险累积 [3] - 远端（26年1月后）估值上关注美元指数，宏观上关注美联储降息节奏与扩表操作，需求上关注央行购金与投资需求增长前景 [4] - 短线贵金属震荡偏强，黄金关注前高阻力，白银关注获利回吐压力，单边策略上黄金前多谨慎持有，突破历史高位可追单买入，白银短线谨慎追高 [4][5] 分组1：核心矛盾及策略建议 核心矛盾 - 上周贵金属价格偏强，伦敦现货黄金接近4380，伦敦现货白银涨至67，周二后美联储降息预期回升，美经济下行压力与通胀缓和 [2] - 美联储主席候选人之争发酵，集中在哈塞特、沃什和沃勒之间，三人皆为宽货币鸽派支持者 [2] - 11月底以来白银表现强于黄金，多逼空行情重现，因低供给弹性、低库存、合约交割、工业与投资需求、关税担忧等因素 [3] - 近端白银追高需谨慎，因隐含波动率接近高位、金银比接近低位、合约交割压力缓解、调查结果将公布、指数调整或抛售等因素 [3] - 远端关注美元指数、美联储政策、央行购金、投资需求、逆全球化与贸易保护等问题 [4] 交易型策略建议 - 行情定位：短线震荡偏强，黄金关注前高阻力，白银关注获利回吐压力，伦敦现货黄金支撑阻力位为4100 - 4250 - 4400，伦敦现货白银为60 - 65 - 70 [4][5] - 策略：单边策略上黄金前多谨慎持有，突破历史高位可追单买入，白银短线谨慎追高 [5] 降息预期变化 - 展示了不同日期联邦基金期货的目标利率、有效利率、隐含利率变动等数据，反映了市场对美联储加息/降息的预期变化 [8][11] 分组2：市场信息 本周事件关注 - 周一美联储理事米兰、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话 [15] - 周三纽约联储主席威廉姆斯在外汇市场结构会议上致开幕词 [15] - 周四英国央行、欧洲央行公布利率决议 [15] - 周五日本央行公布利率决议，行长植田和男召开货币政策新闻发布会 [16] 上周与本周数据关注 - 展示了上周美国和中国公布的经济指标数据，包括非农就业、通胀、零售销售等 [17] - 展示了本周美国和中国将要公布的经济指标及预期值、前值 [17] 分组3：期货与价格数据 国际贵金属市场 - 列出伦敦金、COMEX黄金、伦敦银、COMEX白银等的最新价、周涨跌、周涨跌幅，以及SPDR黄金持仓、SLV白银持仓等数据 [20] 国内贵金属市场 - 列出SHFE黄金主力、黄金TD、SHFE白银主力、白银TD等的最新价、周涨跌、周涨跌幅，以及SHFE黄金库存、SHFE白银库存等数据 [21] 美国金融资产表现 - 列出美元指数、2Y美债收益率、10Y美债收益率等的最新价、周涨跌、周涨跌幅 [21] 国内金融市场 - 列出美元兑人民币、沪深300指数、上证50指数等的最新价、周涨跌、周涨跌幅 [22] 期货持仓 - 展示了CFTC持仓与黄金、白银，沪金指数和期货持仓，沪银指数和期货持仓，沪金、沪银平值期权隐含波动率等图表 [24][27][28] 分组4：宏观信息 FOMC会后声明 - 对比2025年12月11日和10月30日的FOMC会后声明，包括基本面评估、风险评估、政策目标、决议声明等内容 [30] 经济预测表 - 展示12月FOMC的经济预测表，包括实际GDP变化、失业率、PCE通胀等指标的中位数、中央趋势和范围 [31] 美国CPI数据 - 展示美国CPI各分类的权重、未季调YoY、季调后MoM等数据 [37] 相关经济数据图表 - 展示美国CPI和核心CPI、PCE物价指数、非农就业人数等相关经济数据的图表 [38][39][40] 分组5：敏感需求与估值 敏感需求--ETF投资需求 - 展示黄金、白银长线基金持仓，中国TOP3黄金ETF和华安黄金ETF等图表 [47][48] 估值锚定--关联资产 - 展示COMEX金银比价、金银铂钯租赁利率、黄金与美元指数、美债实际利率等关联资产的图表 [49][50][52] 全球主要交易所库存 - 展示LBMA、COMEX、SHFE金银库存，以及黄金、白银库存合计的图表 [69][71][73]

对货币政策关注度升温。 本周资金利率继续下探带动市场情绪温和修复，市场对货币政策讨论度上升，对宽货币定价也出现了小幅、谨慎的回 暖。围绕这些边际变化，本文主要探讨两个问题：第一，资金价格在长期窄幅震荡后下破关键位置，是否构成进一步 宽松的前兆信号；第二，当前市场对宽货币的定价程度如何，并分别可能对短端与长端利率产生怎样的影响。 问题一：历史上，DR001 下破窄幅震荡区间对货币政策是否有信号意义？ DR001 震荡下沿具备一定政策观察意义。今年以来，DR001 波动率下降，且出现"政策利率-10bp"的隐性下限。进入 12 月后，DR001 下破并连续处于这一隐性下限的下方，资金面进一步宽松。 从历史经验看，DR001 下破长期震荡下沿，曾具备信号意义。2021 年底便是典型案例。2021 年 2 月至年底，DR001 持 续处于 1.4%-2.3%的区间内运行了接近一年。直至 12 月下旬，DR001 快速走松，并于 12 月 29 日下破 1.4%的隐性下 限，一度下探至 1.26%附近。在资金利率有效下破震荡下沿之后约一个月的次年 1 月 17 日，政策利率下调 10bp，验 证了"资金利率先行下破重要 ...

国债期货日报 | 2025-12-19 债市情绪不稳，国债期货大多收涨 市场分析 宏观面：（1）宏观政策：10月27日，央行时隔近十个月宣布重启公开市场国债买卖操作，向市场释放了明确的稳 预期信号;10月30日，中美经贸团队达成三方面成果共识，一是中方将与美方妥善解决TikTok相关问题;二是美方将 暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年，同时将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则 一年;三是美方取消10%"芬太尼关税"，对中国商品24%对等关税将继续暂停一年。国务院关税税则委员会宣布在一 年内继续暂停实施24%的对美加征关税税率，保留10%的对美加征关税税率；12月8日政治局会议明确实施更加积 极的财政政策和适度宽松的货币政策，释放宽货币信号。（2）通胀:11月CPI同比上升0.7%。 2025年期货市场研究报告 第1页 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 资金面：（3）财政：2025 年 1–10 月财政运行呈现"收入温和修复、支出节奏回落、基金收缩与专项债放缓并存" 的特征。一般公共预算收入同比增长 0.8%，税收连续八个月改善，增值税、个税和企业所得税均保持修复态势， 但非税 ...

预计12月央行会加量续作MLF，并开展一定规模的国债买卖，向市场注入中长期流动性。 时隔三个月，14天逆回购工具再次启用。 12月18日，央行在公开市场开展883亿元7天期逆回购操作，利率维持在1.40%，并同步进行1000亿元14 天期逆回购操作，当日有1186亿元逆回购到期。 进入12月，市场对资金面是否转紧的关注明显升温。在上周DR001（银行间市场存款类机构隔夜质押回 购利率）阶段性跌破1.3%后，本周该利率稳定在1.27%附近窄幅波动。分析认为，这体现出当前市场资 金面处于较为宽松的态势，这也是央行通过持续注入市场流动性等举措对冲潜在收紧风险后的结果。 熨平资金面波动 在中标方式调整后，央行于12月开展第三次14天期逆回购。9月19日，央行曾公告称，公开市场14天期 逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模将根据流动性管理需要确定。 此后，央行分别于9月22日、26日开展3000亿元、6000亿元14天期逆回购。 "年末临近，央行按惯例在这一时点开启14天期逆回购，主要是因为年末前后银行考核、财政收支、居 民提现等流动性扰动因素增多。"东方金诚首席宏观分析师王青表示，此举可以 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市回调，国债期货全线收涨，在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [1][3] - 策略上，单边操作关注回购利率回落和国债期货价格震荡；套利操作关注2603基差回落；套保操作中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI月度环比-0.10%、同比0.70%，中国PPI月度环比0.10%、同比-2.20% [9] - 经济指标（月度更新）显示，社会融资规模440.07万亿元，环比变化值+2.35万亿元、变化率+0.54%；M2同比8.00%，环比变化值-0.20%、变化率-2.44%；制造业PMI 49.20%，环比变化值+0.20%、变化率+0.41% [10] - 经济指标（日度更新）表明，美元指数98.40，环比变化值+0.19、变化率+0.19%；美元兑人民币（离岸）7.0390，环比变化值+0.001、变化率+0.02%；SHIBOR 7天1.43，环比变化值+0.00、变化率-0.07%；DR007 1.44，环比变化值-0.01、变化率-0.45%；R007 1.51，环比变化值+0.00、变化率-0.31%；同业存单（AAA）3M 1.63，环比变化值+0.00、变化率+0.00%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比变化值+0.00、变化率+0.00% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [12][15][16][20] 三、货币市场资金面概况 - 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [25][33] 四、价差概况 - 有国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [29][34][35] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [37][38][45] 六、五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [49][53] 七、十年期国债期货 - 有十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [56][58] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [63][69]

黄金股市场表现 - 赤峰黄金股价上涨3.83%至31.46港元 [1] - 山东黄金股价上涨3.48%至3.49港元 [1] - 灵宝黄金股价上涨2.9%至18.08港元 [1] - 紫金矿业股价上涨2.73%至33.94港元 [1] 美联储货币政策动态 - 12月美联储议息会议降息25个基点 [1] - 联储内部对后续降息节奏分歧较大 本次决议共有三张反对票 [1] - 联储理事米兰认为应降息50个基点 两位地方联储主席主张不降息 [1] - 大摩预计降息将持续 美元指数将重新走弱 [1] - 华安基金认为美联储仍处于降息大周期 若鸽派主席任选 降息节奏或更加激进 [1] 黄金价格展望与驱动因素 - 大摩报告指出黄金有望继续获得宏观层面的支持 [1] - 大摩预计到2026年第四季度金价或将达到每盎司4,800美元 [1] - 华安基金认为美联储降息有望利好黄金 [1] - 美国处于宽财政阶段 美债偿本付息压力下的信用风险延续 [1] - 全球央行持续购买黄金以分散外汇储备 [1] - 货币财政双宽松的趋势下 仍看好黄金中长期配置价值 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 在宽财政预期下国债期货全线收跌 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行 短期关注月底政策信号 单边操作中回购利率回落国债期货价格震荡 套利可关注2603基差回落 套保方面中期存在调整压力空头可采用远月合约适度套保 [1][3][4] 各部分总结 利率定价跟踪指标 - 物价指标方面 中国CPI月度环比-0.10% 同比0.70% 中国PPI月度环比0.10% 同比-2.20% [9] - 经济指标月度更新中 社会融资规模440.07万亿元 环比变化值+2.35万亿元 环比变化率+0.54% M2同比8.00% 环比变化值-0.20% 环比变化率-2.44% 制造业PMI49.20% 环比变化值+0.20% 环比变化率+0.41% [10] - 经济指标日度更新里 美元指数98.30 环比变化值-0.09 环比变化率-0.09% 美元兑人民币（离岸）7.0474 环比变化值-0.003 环比变化率-0.05%等 [10] 国债与国债期货市场概况 - 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等相关图表 [12][17][22][23] 货币市场资金面概况 - 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等相关图表 [26][34] 价差概况 - 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）等多种价差相关图表 [30] 两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等相关图表 [38][42][47] 五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等相关图表 [51][55] 十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等相关图表 [58][61][59] 三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等相关图表 [65][68][71]

宏观经济数据表现 - 11月工业增加值同比增长4.8%，低于预期5%及三季度平均值5.8%[1] - 11月服务业生产指数同比增长4.2%，较前月放缓0.4个百分点，服务业PMI为49.5%跌破荣枯线[2] - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较前月2.9%进一步放缓[3] - 1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，跌幅较前月扩大0.9个百分点[4] - 11月工业与服务业生产加权同比增4.4%，需求端加权同比为-3.8%，差值创2020年3月以来最大[6] 分项数据与市场动态 - 11月地产销售面积与销售额当月同比分别为-17.3%和-25.1%[5] - 11月70城新建商品住宅价格环比下跌0.4%，二手住宅环比下跌0.7%，一线城市二手房价环比跌幅扩大至1.1%[5] - 11月汽车零售拖累整体零售0.7个百分点，家用电器等四类商品拉动0.2个百分点[3] - 红利板块自11月14日以来累计下跌5.95%，市场关注消费板块高低切逻辑及新能源方向[7] - 债市方面，10年国债1.85%被视为重要参考点位，市场情绪受供给担忧等因素影响偏向谨慎[8]

市场回顾与近期动态 - 12月8日至12日债市呈现高波动性，长端利率上演V型反转，10年期国债活跃券收益率收于1.84%，周内上行1.0个基点[1][11] - 同期，银行理财存续规模环比下降732亿元，至33.63万亿元[9][35] - 理财产品风险指标改善，全部产品破净率较上周下降0.43个百分点至1.7%，近一周业绩负收益率占比下降5.02个百分点至14.79%[47][41] 政策分析与宏观展望 - 中央经济工作会议对2026年货币政策的表述为“灵活高效运用降准降息”，市场解读其落地可能性相比2025年的“择机/适时”有所降低[3][22] - 市场观点预计2026年财政赤字率保持在4.0%左右，新增专项债额度有望扩大至5万亿元左右，超长期特别国债发行规模可能扩大到1.8万亿元左右[4][23] - 基于上述假设，2026年狭义赤字、特别国债、地方专项债的同比增幅分别约为2800亿元、5000亿元、6000亿元，累计增幅在1.3-1.4万亿元区间，广义赤字率约为10.7%，与2025年的10.6%基本持平[4][24] 投资策略建议 - 对于配置型资金，当前10年期国债收益率1.84%接近利率走廊上界1.90%（OMO利率+50个基点），且税费后票息价值与一般贷款相近，吸引力不低，可考虑逐步进场[6][30] - 对于交易型资金，当前不建议大幅调整仓位，应维持定力，等待配置盘集中进场，利率方向明朗后再加码博弈，现阶段可小仓位进行逆向操作[6][30] 市场结构与资金行为 - 银行间债券市场杠杆率由前一周的107.37%升至107.47%，非银机构杠杆率由112.10%升至112.33%[58] - 利率型中长债基久期周均值由3.36年拉伸至3.48年，信用型中长债基久期由2.20年升至2.29年[64] - 下周（12月15-19日）政府债计划发行量大幅降至2360亿元，净缴款预计为-839亿元[73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周政治局会议与中央经济工作会议相继落地，政策取向调整，债市收益率整体下行但幅度有限，市场反应积极但仍存忧虑 [1][10] - 财政政策保持合理力度，难有大规模支出刺激，重视解决地方财政困难，2026 年赤字率或保持 4% [1][11] - 货币政策支持力度加大，将灵活高效运用政策工具，助力经济增长与物价回升 [2][11] - 政策落地后宏观政策延续宽松，但债市上涨受多因素制约，建议年底以票息策略为主 [2][14] 各部分内容总结 复盘综述与债市展望 - 本周重要会议落地，宽货币预期升温，债市整体修复，10Y、30Y 国债利率均下行 1bp [9] - 会议政策取向调整，财政政策注重提质增效，货币政策支持力度或加大 [10][11] - 债市上涨受超长期国债供给、基本面修复预期、公募费改新规和权益市场表现等因素制约 [14] 债市行情复盘 资金面 - 央行公开市场净投放 47 亿元，资金利率下行，R001、DR001 分别下行 2bp、3bp 至 1.35%、1.27% [19][21] 二级走势 - 收益率先下后上，各关键期限国债利率均下行，除 10Y - 7Y 外期限利差均走阔 [28] 债市情绪 - 30Y 国债周换手率回升至 43%，银行间杠杆率升至 107.7%，中长期纯债型基金久期中位数基本持平，10 年国开债隐含税率走窄 [33] 债券供给 - 本周利率债净融资额环比增加 2833 亿元，国债、地方政府债、政金债净融资额均上升 [47] - 地方债本周发行规模基本持平、下周下降，同业存单小幅净偿还，平均发行利率上升 [53] 经济数据 - 11 月出口增速回升，CPI 同比涨幅扩大，社融增量同比多增，居民信贷延续偏弱 [57][58] - 12 月以来新房成交走弱，电影消费仍强于季节性，工业生产表现分化 [58] 海外债市 - 美联储年内降息收官，内部分歧加剧，重启“扩表”，降息决策重回“数据依赖” [67] - 法国、德国债市下跌，新兴市场跌多涨少，中美 10Y 国债利差走阔 [68][71] 大类资产 - 本周沪深 300 指数小幅调整，生猪、沪铜、沪金上涨，原油、螺纹钢走弱 [74] 政策梳理 - 多部门召开会议传达中央经济工作会议精神，涉及金融监管、财政政策、货币政策、商务政策等方面 [78][79][80][81][82] - 上交所发布债券交易业务指南修订版 [83]