核心观点 - 报告核心观点：近期DR001（银行间存款类机构隔夜质押式回购利率）下破长期震荡下沿，可能构成货币政策进一步宽松的前兆信号，但年末季节性因素需审慎看待[2][3][6][7][8][9][10][12][25] 市场对宽货币的定价已有所升温，但幅度温和、谨慎，更多是对资金价格回落的被动跟随[5][6][16][23] 短端利率风险可控，但长端利率因期限利差处于“牛市估值”而安全边际不足，缺乏趋势性行情空间，或转向震荡[6][25][28] 策略思考：资金突破“下沿”的政策含义 - 资金面出现关键信号：进入12月后，DR001下破并连续处于“政策利率-10bp”的隐性下限（约1.3%）下方，这是自年初以来该震荡下沿稳定近一年后的首次有效突破[3][8][9] 资金面进一步宽松，DR001一度下探至1.27%附近[3][11][32] - 历史经验具有参考意义：2021年底曾出现类似情况，DR001在2021年12月29日下破1.4%的隐性下限后，约一个月后的2022年1月17日政策利率下调10bp，验证了“资金利率先行下破→政策利率变动”的信号模式[3][9] - 需警惕年末季节性扰动：12月DR001较政策利率利差负向走阔是常见现象，过去数年跨年流动性投放后均有发生[4][12] 2024年12月DR001也曾短暂突破“政策利率减10bp”但未触发政策调整[4][12] 因此，需观察跨年后资金中枢能否稳定在下沿之下，以验证信号的有效性[4][12][25] - 与政策表述形成共振：资金面信号与近期中央经济工作会议强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的措辞相叠加，可能在市场预期层面形成传导[10] 市场对边际变化的定价分析 - 利差分位有所回升但仍处低位：近期各期限国债与DR001的利差升至年内高点，主要期限利差回升至2020年以来约25%分位附近，其中1年期国债与DR001利差分位值约37%[5][16] 但与2020年以来的更长时间维度相比，仍处于下四分位附近[5][16] - 债券利率与整体利率体系偏离度不大：合并考察2024至2025年，1年与10年国债收益率累计下行约72个基点，30年期累计回落约60个基点，各期限平均下行76个基点[5][18] 同期，7天OMO利率、LPR及存贷款利率两年累计下调幅度平均值为62个基点，国债利率曲线平均多下行约14个基点[5][18][26] - 降息预期定价升温但幅度温和：IRS（利率互换）与FR007的利差本周从最高2.5个基点快速下探至-2个基点，回落幅度达4.5个基点[6][23] 货币松紧预期指数在过去一周从58%降至42%，从偏悲观区域回到年度视角下中性略偏乐观区间[6][23] - 市场定价整体偏被动跟随：综合来看，市场近期对宽货币预期进行了一定定价，但幅度谨慎温和，更多是对资金价格回落的被动跟随[5][16][23] 对利率走势的研判 - 短端风险可控：鉴于市场定价的降息预期不强，且年末流动性充裕，短端利率总体风险可控[6][25] - 长端缺乏趋势性行情：期限利差多数仍处于“牛市估值”，安全边际不足[6][28] 例如，10年期与1年期利差所处2006年以来分位为58%，10年期与3年期利差分位为51%[30] 短端宽松难以直接引导长端利率下行，期限利差仍有走扩压力，长端缺乏趋势性行情空间，或由下跌转向震荡[6][25][28] 交易复盘：曲线小幅陡峭化 - 央行操作维护跨年资金面：本周央行除常规7天逆回购外，于周四、周五均开展1000亿元14天期逆回购操作，全周逆回购操作合计净回笼110亿元[32][34] 另通过6个月买断式逆回购净投放2000亿元[32] - 资金利率持续下行：本周DR001、DR007运行中枢分别下行1.5个基点、1.1个基点至1.27%、1.44%，隔夜利率已连续两周位于1.3%下方[32] - 债券收益率曲线陡峭化：本周各期限国债收益率均下行，短端领涨[33] 其中1年期国债收益率下行3个基点至1.35%，10年期国债收益率下行1个基点至1.83%，导致10-1年期限利差走阔3个基点至48个基点[33] 宽松资金面是支撑短端下行的主要因素[35] - 市场情绪与机构行为：公募基金久期中位值下降0.03年至2.85年，处于过去三年44%分位[38] 久期分歧度指数为0.55，处于过去三年67%分位[38] 利率十大同步指标中，“利好”与“利空”信号各占5个[40]