核心业绩表现 - 2025年上半年净利润1.32亿元 同比增长18.08% 2024年全年净利润2.77亿元 同比增长29.42% [1] - 大客户与零售业务合计销售收入1.99亿元 同比增长18.99% [2] - 冷冻面皮产能提升60% 年降本数百万元 [2] 业务战略与运营 - 加盟门店数量达5685家 较年初净增542家 [2] - 完成南京"青露"及江西"浔味来""浔早"并购项目 [2] - 华东地区营收占比82.29% 华南/华中/华北均低于10% [3] 资本市场动态 - 股价从2024年8月低点11.63元升至2025年9月2日24.80元 涨幅翻倍 [3] - 董事及高管增持10.53万股 金额196.57万元 均价18.67元/股 [5] - 员工持股平台于2025年8月下旬减持 价格区间22.27-23.93元/股 [6] 区域扩张规划 - 全国化布局战略明确 西南市场为长期目标 短期优先依托武汉工厂产能 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于8月29日市值2465亿元对应25/26/27年PE分别为21/19/18倍 [6] 核心财务表现 - 2025年上半年总营收239.64亿元 同比+5.35% 归母净利85.05亿元 同比+1.13% [2] - 2025年第二季度总营收74.41亿元 同比+0.45% 归母净利18.57亿元 同比-13.50% [2] - 上半年汾酒产品收入233.91亿元 同比+5.75% 其他酒类收入4.84亿元 同比-10.55% [3] - 第二季度汾酒产品收入71.79亿元 同比+0.56% 其他酒类收入2.16亿元 同比-3.54% [3] 区域市场表现 - 上半年省内收入87.32亿元 同比+4.04% 省外收入151.43亿元 同比+6.15% [3] - 第二季度省内收入26.49亿元 同比-5.29% 省外收入47.46亿元 同比+3.95% [3] - 全国化全面推进 长三角、珠三角等区域实现高增长 [3] 渠道结构变化 - 上半年代理渠道收入225.19亿元 同比+7.17% 团购电商直销收入13.56亿元 同比-17.63% [4] - 第二季度代理渠道收入68.96亿元 同比+0.26% 团购电商直销收入4.99亿元 同比+3.00% [4] - 经销商数量持续精简 截至上半年末省内经销商763家（较上季度-54家） 省外经销商3231家（较上季度-413家） [4] 盈利能力分析 - 上半年毛利率76.65% 同比-0.04个百分点 归母净利率35.49% 同比-1.48个百分点 [5] - 第二季度毛利率71.88% 同比-3.21个百分点 归母净利率24.96% 同比-4.03个百分点 [5] - 上半年销售费用率9.94% 同比+1.15个百分点 主要因广告及业务宣传费增加 [5] - 上半年税金及附加占比16.35% 同比+0.94个百分点 第二季度占比22.25% 同比+2.56个百分点 [5] 财务预测数据 - 预计2025年归母净利120.28亿元 同比-1.76% 2026年128.99亿元 同比+7.25% 2027年140.84亿元 同比+9.18% [6][8] - 预计2025年营业收入365.24亿元 同比+1.42% 2026年388.94亿元 同比+6.49% 2027年415.74亿元 同比+6.89% [8] - 预计2025年毛利率76.13% 2026年76.26% 2027年76.43% [13] - 预计2025年ROE29.02% 2026年26.69% 2027年25.16% [13] 估值指标 - 基于8月29日市值2465亿元 对应2025年PE 20.49倍 2026年19.11倍 2027年17.50倍 [6][13] - 同期P/B倍数分别为5.95倍/5.10倍/4.40倍 [13] - EV/EBITDA倍数分别为14.66倍/13.64倍/12.50倍 [13]

核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入9.21亿元，同比增长21.62%，现金流健康水平显著提升，经营活动现金流量净额0.55亿元（增长42.74%），现金及现金等价物净增加0.53亿元（增长186.41%）[1] - 公司通过"生鲜+饮品+休闲"全品类布局和数字化全链路管控实现高效增长，展现出行业周期韧性[1] 行业背景与政策驱动 - 豆制品行业受益于"健康中国"战略政策支持，包括《"减油、增豆、加奶"核心信息的通知》等文件明确提升豆制品消费需求[2] - 2024年食品大豆消费量1590万吨（增长2.83%），其中豆制品用大豆1125万吨（增长11.39%），行业扩容趋势显著[2] 产品表现与营收结构 - 生鲜豆制品营收6.38亿元（占比69.3%，增长24%），豆腐、千张等品类主导江浙沪市场[3] - 植物蛋白饮品营收1.16亿元（增长16.05%），毛利率提升1.14个百分点至20.6%[3] - 休闲豆制品营收0.47亿元（增长20.38%），毛利率提升2.24个百分点至11.87%[3] - 其他类产品营收1.00亿元（增长20.86%）[3] 渠道拓展与网络建设 - 直销模式营收1.48亿元（增长59.12%），服务餐饮及企业客户能力提升[4] - 商超模式营收1.78亿元，毛利率31.15%（较去年同期25.9%提升5.25个百分点），与高鑫零售、永辉等深化合作[4] - 经销模式营收5.76亿元（增长17.07%），经销商总数达2685家，其中浙江省1237家、江苏省706家、上海市235家，上半年新增经销商706家[4] 数字化运营体系 - 构建"销售-生产-配送-财务"一体化数字平台，实现全链路管理[5] - 销售端通过APP/PC实时下单，生产端定制BOM清单和全流程追溯，配送端GPS调度提升效率，财务端实时生成报表[6] - 接入浙江省"浙食链"系统，获评浙江省上云标杆企业和工信部企业上云案例[6] 线上渠道与研发创新 - 线上业务覆盖天猫、京东、抖音等平台，设立3个官方直播间，线上销售额稳步增长[7] - 研发投入665.28万元（增长32.38%），依托数据分析拓展植物蛋白饮品和休闲豆制品赛道[7] 社会责任与可持续发展 - 自主研发湿豆渣烘干技术，将豆渣转化为猫砂原料实现循环利用[8] - 作为杭州市"菜篮子"重点保供企业，稳定供货带动民生就业，员工合同签订率100%[8] - 参与慈善活动、成立助老基金，向青荷公益基金会等机构捐款[9] 未来展望 - 行业政策与消费需求持续支撑公司基本盘巩固和新兴品类放量[9] - 全品类数字化全渠道协同与全国化网络扩容形成增长合力[9]

核心财务表现 - 2025年上半年总营收239.6亿元，同比增长5.4%，归母净利润85.1亿元，同比增长1.1%，扣非净利润85.2亿元，同比增长1.3% [1] - 2025年第二季度总营收74.4亿元，同比增长0.4%，归母净利润18.6亿元，同比下降13.5%，扣非净利润18.6亿元，同比下降13.4% [1] - 上半年毛利率同比持平为76.7%，但第二季度毛利率同比下降3.2个百分点至71.9% [3] - 上半年归母净利率35.5%，同比下降1.5个百分点，第二季度归母净利率25.0%，同比下降4.0个百分点 [3] 产品结构分析 - 上半年汾酒产品营收233.9亿元，同比增长5.8%，其他酒类营收4.8亿元，同比下降10.5% [2] - 汾酒产品占营收比重达98.0%，同比提升0.4个百分点 [2] - 玻汾产品上半年进度较快，青花系列表现稳健，7月上市青花30复兴版升级款，老白汾产品预计成为长期增长点 [2] 区域市场表现 - 上半年省内营收87.3亿元，同比增长4.0%，省外营收151.4亿元，同比增长6.1% [2] - 第二季度省内营收同比下降5.3%，省外营收同比增长4.0% [2] - 省外收入占比同比提升0.5个百分点，长三角、珠三角地区保持增长态势 [2] 渠道与运营管理 - 公司优化经销商考核体系，推进数字化和渠道精细化改革，聚焦消费者培育 [2] - 上半年销售费用率9.9%，同比上升1.1个百分点，第二季度销售费用率11.5%，同比持平 [3] - 上半年管理费用率2.6%，同比下降0.2个百分点，第二季度管理费用率4.3%，同比上升0.1个百分点 [3] 现金流与负债状况 - 上半年销售回款207.3亿元，同比下降4.0% [3] - 经营现金流量净额59.8亿元，同比下降24.6% [3] - 第二季度末合同负债61.8亿元，同比增加2.2亿元，环比增加1.4亿元 [3] 战略规划与展望 - 公司完成汾酒复兴计划第一阶段，2025年进入第二阶段，定调稳健发展策略 [1] - 产品端坚持四轮驱动策略，市场端在稳固基地市场基础上发力全国化扩张 [1] - 下调2025-2027年营收预测至375.8亿元、400.3亿元、436.6亿元，同比增速分别为4.4%、6.5%、9.1% [4] - 预计2025-2027年EPS为10.15元、10.90元、11.93元，给予2025年24倍PE估值，目标价243.60元 [4]

投资评级 - 维持买入评级 [1][5] 核心观点 - 公司Q2业绩理性降速 上半年营业总收入23964亿元同比增长535% 归母净利润8505亿元同比增长113% 单Q2营业总收入7441亿元同比增长045% 归母净利润1857亿元同比下降1350% [5] - 产品经营节奏放缓 Q2汾酒收入7179亿元同比增长056% 其他酒类收入216亿元同比下降354% 上半年汾酒收入23391亿元同比增长575% 其他酒类收入484亿元同比下降1055% [5] - 全国化布局持续深化 上半年省内收入8732亿元同比增长404% 省外收入15143亿元同比增长615% 单Q2省内收入2649亿元同比下降529% 省外收入4747亿元同比增长396% [5] - Q2盈利水平阶段性波动 毛利率同比下降321个百分点至7188% 销售费用率1152%同比下降001个百分点 管理费用率453%同比上升008个百分点 净利率同比下降403个百分点至2510% [5] - 盈利预测显示增长趋势 预计2025-2026年EPS分别为977元/1041元 对应PE分别为20倍/19倍 [5][6] 财务数据表现 - 当前股价19761元 总市值241077亿元 流通股本122亿股 ROE（TTM）3440% 12月股价区间14200-23257元 [2] - 盈利预测显示收入增长 2025E营业总收入36911亿元 2026E营业总收入38757亿元 2027E营业总收入41276亿元 [6] - 净利润持续提升 2025E归母净利润11919亿元 2026E归母净利润12701亿元 2027E归母净利润13652亿元 [6]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入225.83亿元 同比增长106.89% [1] - 归母净利润达4.72亿元 同比增长50358.8% [1] - 归母净利润增长率在A股公司中排名第一 达50358.8% [1][2] - 股价单日上涨5.35% 收盘报176.5元/股 总市值331.14亿元 [2] - 2023年与2024年股价年度涨幅分别为211.79%和114.20% [2] 业务板块表现 - 量贩零食业务营收223.45亿元 同比增长109.33% [4] - 加回股份支付费用后盈利9.56亿元 [4] - 食用菌业务拥有漳州和南京两大生产基地 日产能382吨 [5] - 量贩零食业务毛利率回升至11.49% 同比提升0.62个百分点 [6] 战略发展与运营 - 2023年10月完成四大品牌合并为"好想来品牌零食" [5] - 上半年新增门店1468家 期末门店总数达15365家 [5] - 产品覆盖12大核心品类 SKU数量超过2000个 [5] - 计划发行H股赴港上市以推进国际化战略 [6] 资本结构与投资 - 拟斥资13.79亿元收购南京万优商业管理49%股权 [6] - 交易完成后资产负债率将从67.57%升至90.97% [6] - 港股上市计划旨在优化供应链并降低偿债压力 [6]

行业整体态势 - 白酒行业景气度持续承压 存量竞争格局加速演进 行业集中和分化趋势进一步凸显 [1] - 白酒行业已由高速粗放增长进入深度分化期 行业整体呈现降速背景 [3] 公司财务表现 - 2025年1-6月实现营业收入239.64亿元 同比增长5.35% [1] - 同期实现净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 在行业普遍下行背景下实现正增长 经营工作稳中有进 质效双升 [1] 销售渠道与区域表现 - 代理商渠道实现销售收入225.19亿元 同比增长7.17% [2] - 山西省内实现销售收入87.32亿元 同比增长4.04% [2] - 省外市场实现销售收入151.43亿元 同比增长6.15% [2] - 长三角 珠三角等潜力区域保持高速增长态势 [2] 全国化战略与渠道建设 - 全面推进全国化2.0战略 围绕"一轮红日 五星灿烂 清香天下"市场布局深耕细作 [2] - 通过"汾享礼遇"建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制 [2] - 推进电商渠道会员精细化运营与数据分析应用 实现高质量客户沉淀 [2] - 通过200万个付费终端直供体系 把利润留在渠道 激发经销商推销热情 [3] - 省外高增长依靠价格管控 利润保障和终端动销三位一体实现可持续扩张 [3] 经销商网络扩张 - 山西省内汾酒经销商数量553家 其他酒类经销商210家(增加34家) [2] - 省外汾酒经销商数量2613家(增加229家) 其他酒类经销商618家(增加220家) [2] 供应链与产能建设 - 强化供应链韧性建设 建立原材料备份采购渠道 优化储运平台及批量采购机制 [1] - 严格原材料质量管理与供应商风控体系 确保供应链高效安全运转 [1] - 加速核心产能布局 推进汾酒"2030"产储能及汾青原酒基地等项目建设 [1] 数字化转型 - 赋能数字化转型 成功部署全面预算管理系统 [1] - 通过优化配置与关键人员专项培训 推动数字化管理模式落地见效 [1] 发展策略特点 - 营销总纲强调"稳健压倒一切" 主动降速 稳价 稳渠道 [3] - 用结构优化替代规模冲动 体现从求速到求质的转型范式 [3] - 业绩表现体现高质量增长 全国化扩张 结构化布局三大特征 [2]

财务表现 - 2025年上半年实现营收7.71亿元，同比增长45.59%，归母净利润1.08亿元，同比增长42.47% [1] - 2025年第二季度营收3.88亿元，同比增长52.45%，归母净利润0.58亿元，同比增长77.03%，扣非归母净利润0.49亿元，同比增长87.86% [1] - 第二季度归母净利率达14.99%，同比提升2.08个百分点，扣非归母净利率12.68%，同比提升2.39个百分点 [2] 产品结构 - 禽类制品第二季度收入3.34亿元，同比增长63.47%，畜类制品收入0.24亿元，同比微增0.68% [1] - 蔬菜制品及其他品类收入0.29亿元，同比增长17.16% [1] - 泡椒凤爪核心单品市场地位巩固，持续推动肉类零食和素食产品创新迭代 [2] 区域表现 - 东南区域第二季度营收2.39亿元，同比大幅增长185.96% [1] - 西南区域营收1.22亿元，同比下降9.18%，其他区域营收0.26亿元，同比下降25.48% [1] - 公司正加速全国化市场布局进程 [2] 渠道发展 - 线上渠道第二季度营收0.24亿元，同比增长153.32%，线下渠道营收3.63亿元，同比增长49.08% [1] - 积极拓展零食量贩、会员店及抖音等新兴渠道合作 [2] - 零食量贩等低毛利率渠道占比上升导致第二季度毛利率28.04%，同比下降2.16个百分点 [1] 成本与费用 - 第二季度期间费用率11.44%，同比下降5.47个百分点，其中销售费用率8.02%，同比下降4.10个百分点 [2] - 管理费用率3.17%，同比下降1.13个百分点，研发费用率0.25%，同比下降0.21个百分点 [2] - 费用率下降主要受益于低费率渠道占比提升及营收规模快速增长 [2] 业绩展望 - 预计2025年营收16.75亿元，同比增长41.66%，归母净利润2.19亿元，同比增长39.36% [3] - 2026年营收预期20.21亿元，同比增长20.67%，归母净利润2.61亿元，同比增长19.16% [3] - 2027年营收预估24.26亿元，同比增长20.02%，归母净利润3.17亿元，同比增长21.33% [3]

财务表现 - 2025H1营业总收入69.51亿元，同比下降4.8%，归母净利润22.29亿元，同比下降9.5%，扣非归母净利润22.24亿元，同比下降9.1% [1] - 25Q2营业总收入18.52亿元，同比下降29.7%，归母净利润5.85亿元，同比下降37.1%，扣非归母净利润5.85亿元，同比下降36.5% [1] - 25Q2归母净利润率为31.6%，同比下降3.69个百分点 [3] 产品结构 - 25Q2特A+类产品营收11.42亿元，同比下降32.1%，特A类产品营收5.83亿元，同比下降28.1%，A类/B类/C、D类产品分别下降39.8%/12.8%/42.0% [1] - 百元以上中高端产品（特A+类&特A类）在25Q2营收占比提升0.22个百分点至95.7% [1] - 公司主动控制发货节奏缓解渠道库存，维护核心产品价盘稳定 [1] 区域市场 - 25Q2省内营收16.11亿元，同比下降32.2%，省外营收1.91亿元，同比下降17.8% [2] - 省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入同比变动-30.0%/-33.7%/-38.7%/-19.5%/-39.4%/-44.9% [2] - 截至25H1省内经销商646家（环比净增10家），省外经销商653家（环比净增22家），其中盐城、苏南大区分别净增4家、7家 [2] 运营与战略 - 合同负债余额6.00亿元，环比25Q1增加0.61亿元，反映渠道信心韧性 [2] - 省内深化乡镇市场精耕，推进渠道下沉与终端精细化运作，省外聚焦"国缘"品牌导入并构建"四级市场"发展体系 [2] - 清雅酱香新车间投产后总产能达8万吨，陶坛贮能提升至20万吨，应用全流程智能化制曲技术提升生产效率与品质稳定性 [4] 品牌与营销 - 25Q2销售费用逆势增加9.4%，销售费用率同比提升6.8个百分点至19.0%，主要因行业调整期坚持市场培育和消费者触达投入 [3] - 国缘V3签约"苏超"赛事官方战略合作伙伴，今世缘推出"城市小酒"系列产品强化氛围营造 [3] - 国缘系列借势IP强化高端占位，今世缘品牌聚焦喜宴场景，高沟品牌推进非遗文旅融合与复兴 [4] 盈利预测 - 预计2025年营业收入104.46亿元（同比下降9.5%），2026年114.90亿元（同比上升10.0%） [4] - 预计2025年归母净利润30.73亿元（同比下降9.9%），2026年33.58亿元（同比上升9.3%） [4]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入17.59亿元 同比增长0.31% [2] - 归属于上市公司股东的净利润2.98亿元 同比增长1.12% [2] - 毛利率达66.40% 较去年同期提升1.02个百分点 [2] 产品结构分析 - 300元以上高端产品营收3.80亿元 同比增长21.60% 占酒类营收比例22.17% [2] - 100-300元中端产品营收9.69亿元 同比增长8.93% 占酒类营收比例56.49% [2] - 100元以下产品营收3.66亿元 同比下降29.78% 占酒类营收比例21.34% [2] 渠道与市场策略 - 互联网销售收入同比增长29.30% 成为业绩增长新亮点 [2] - 坚持"布局全国 深耕西北 重点突破"战略路径 [2] - 推动甘青新等西北核心市场深耕 积极拓展华东北方市场 [3] 品牌与产能建设 - 通过体育营销 主题品鉴会及体验馆建设增强品牌情感链接 [3] - 启动金徽生态智慧产业园建设 打造"世界美酒特色产区" [3] - 定期举办"金徽之旅""向优秀企业致敬"等圈层活动 [3] 运营与创新 - 贯彻"81456"精益化管理原则 深化数字化转型 [3] - 持续加大科研投入 推进工艺创新与智能化酿造 [3] - 强化供应链管理 完善渠道建设 [3]