行业环境 - 白酒行业处于政策调整、消费结构转型和存量竞争叠加的深度调整期 上半年全国规模以上企业白酒产量同比下降5.8% [2] - A股20家白酒上市公司中仅6家实现营收和净利润双增长 行业半数以上公司选择收缩销售费用 [2][5] 财务表现 - 公司上半年实现营收24.81亿元 同比增长0.48% 归母净利润3.21亿元 同比增长5.42% [2] - 经营活动现金流量净额为-4580万元 同比减少120% 主要因现金回款减少 [2] - 合同负债同比减少8.78%至12.75亿元 反映下游经销商铺货意愿下降 [3] 年度目标与成本控制 - 公司全年营收目标54.7亿元（同比增长2.1%） 下半年需实现29.89亿元（同比增长3.46%） [4] - 全年营业成本目标控制在18.26亿元以内 费用不超过16.58亿元 营业总成本控制在43.59亿元以内 [4] 销售费用与品牌战略 - 销售费用同比增长3.14%至6.84亿元 销售费用率达27.6% 处于行业较高水平 [5] - 通过并购形成五大品牌体系 从河北扩展至湖南、山东、安徽市场 [5] 区域市场表现 - 河北市场营收14.82亿元（同比增长3.74%） 占公司总营收约六成 [5][6] - 湖南市场营收5.24亿元（同比增长11.34%） 主要依靠武陵酒扩张 [6] - 安徽、山东及其他省份营收出现双位数下滑 全国化进程受阻 [6] 产品结构 - 百元以上产品营收13.17亿元（同比增长5.1%） 百元以下产品营收11.53亿元（同比减少3.81%） 产品结构优化 [7] - 第二季度百元以上产品营收6.56亿元（同比减少9.69%） 增长势头放缓 [8]

业绩表现 - 上半年营收24.81亿元 同比增长0.48% 是极少数正增长的区域白酒企业[1] - 一季度营收增长回落至个位数 二季度出现低个位数下滑[1] - 安徽市场文王贡酒收入同比下降约20% 归因于行业需求弱和竞争加剧[1] - 湖南市场实现两位数增长 维持超行业水平增速 主要由武陵酒贡献[5] 现金流与费用 - 上半年经营性现金流为负 同比大幅下滑 合同负债消耗 渠道拿货和回款积极性降低[3] - 现金回款减少是公司为促进渠道健康发展主动作为所致[3] - 营业成本同比下滑3% 销售费用同比增长3.14% 管理费用降幅0.83%[3] - 去年同期销售费用同比下滑3.66% 管理费用同比下滑11.6%[3] 市场策略 - 双节假期预期市场需求改善 重点挖掘大众礼宴和家庭聚饮需求[1] - 通过名酒进名企、品鉴会、经济大讲堂等活动加强消费者互动和消费场景挖掘[1] - 安徽市场三方面提振销售：聚焦区域宴席商务宴市场 加强核心市场终端网点覆盖 数字化营销激活复购[2] - 武陵酒采用直达终端短链销售模式 直接面向终端代理商和大客户 侧重高端私人宴饮与礼品市场[5] 品牌与区域发展 - 持续加强市场营销 提升核心区域市场品牌优势[4] - 湖南市场新增经销商数量仅次于河北[5] - 武陵酒短链模式平衡供需关系稳定价格 确保渠道积极性[5]

财务表现 - 上半年营业收入24.81亿元 同比增长0.48% 归母净利润3.21亿元 同比增长5.42% [2] - 第二季度营收13.14亿元 同比下滑1.95% 归母净利润1.68亿元 同比增长0.16% [2] - 销售费用6.84亿元 同比增长3.14% 增速高于营收增速 [3][5] - 营业成本7.95亿元 同比下降5.76% 管理费用1.87亿元 同比下降0.83% [5][7] - 销售毛利率提升至近68% 主要受益于降本增效措施 [7] 区域市场表现 - 河北市场收入超16亿元 同比增长3.74% 湖南市场武陵酒收入5.26亿元 同比增长11.34% [2] - 山东孔府家酒保持小幅增长 安徽市场文王贡酒收入2.4亿元 同比下滑近20% [2][3] 现金流与负债状况 - 经营活动现金流量净额-4580万元 同比大幅下滑120% 为多年来首次转负 [4][5] - 合同负债余额12.75亿元 较过去三年同期明显下滑（2022年18.62亿/2023年18.72亿/2024年17.05亿） [4] - 投资活动现金流量净额2831万元 筹资活动现金流量净额-4.06亿元 [5] 经营目标与战略 - 2025年营收目标54.7亿元 2024年仅需同比增长2%即可达成 [3] - 多品牌多区域布局策略 河北与湖南市场成为核心增长支柱 [2] - 持续开展降本增效活动 营业成本与管理费用实现双降 [7]

核心财务表现 - 上半年营业收入24.81亿元 同比增长0.48% [1][4] - 归母净利润3.21亿元 同比增长5.42% [1] - 第二季度营收13.14亿元 同比下滑1.95% [1] - 营业成本7.95亿元 同比下降5.76% [4][5] - 销售毛利率提升至近68% [5] 区域市场表现 - 河北市场收入超16亿元 同比增长3.74% [1] - 湖南市场武陵酒收入5.26亿元 同比增长11.34% [1] - 山东孔府家酒保持小幅增长 [1] - 安徽市场文王贡酒收入2.4亿元 同比下滑近20% [2] 现金流与负债状况 - 经营活动现金流量净额-4580万元 同比下滑120% [3][4] - 合同负债余额12.75亿元 较过去三年同期(18.62亿/18.72亿/17.05亿)显著下滑 [3] - 现金回款减少导致经营现金流多年首次转负 [3] 费用控制与经营效率 - 销售费用6.84亿元 同比增长3.14% [2][4] - 管理费用1.87亿元 同比下降0.83% [4][5] - 公司持续开展降本增效活动 [5] 年度目标达成情况 - 2025年营收目标54.7亿元 今年仅需同比增长2%即可完成 [2] - 上半年实际营收增速0.48% 未达预期增长节奏 [1][2]

核心财务表现 - 上半年营业收入24.81亿元 同比增长0.48% 归母净利润3.21亿元 同比增长5.42% [1] - 第二季度营收13.14亿元 同比下滑1.95% 净利润1.68亿元 同比增长0.16% [1] - 销售费用6.84亿元 同比增长3.14% 增速高于营收增长 [1][3] - 营业成本7.95亿元 同比下降5.76% 销售毛利率提升至近68% [3][4] 区域市场表现 - 河北市场收入超16亿元 同比增长3.74% 湖南市场武陵酒收入5.26亿元 同比增长11.34% [1] - 山东市场保持小幅增长 安徽市场文王贡酒收入2.4亿元 同比下滑近20% [1] - 多区域布局中河北和湖南市场成为主要增长动力 [1] 现金流与负债状况 - 经营活动现金流量净额-4580万元 同比大幅下滑120.51% [2][3] - 合同负债余额12.75亿元 较过去三年同期明显下滑（2021-2023年同期分别为18.62亿/18.72亿/17.05亿） [2] - 投资活动现金流量净额2831万元 筹资活动现金流量净额-4.06亿元 [3] 成本控制与经营效率 - 管理费用1.87亿元 同比下降0.83% 研发费用744万元 同比下降3.26% [3] - 公司持续开展降本增效活动 营业成本减少助力盈利水平提升 [4] - 现金回款减少导致经营现金流转负 为多年同期首次 [2]

行业背景 - 湖南白酒市场总体表现平淡 部分酒商采取闭店策略应对行业寒冬 [3] - 白酒行业进入新一轮调整周期 但产业结构性增长持续 头部企业逆周期效应显现 [4] - 市场份额加速向名酒集中 向头部企业聚集 渠道端和流通端呈现新变化 [4] 公司战略 - 逆势投入巨资兴建武陵酒文化馆 打造集产品展示 文化交流 名酒品鉴 深度体验于一体的平台 [1][4] - 提出稳价挺市策略 为终端减负 严格管控渠道 坚决杜绝低价倾销和跨区域窜货 [3] - 坚持长期主义理念 坚守为合作伙伴及消费者创造更多价值的理念 [3] 产品优势 - 造型独特体现中国传统元素 工艺师出茅台而不同于茅台 口感具有名贵焦香特征 [5] - 酱香风格独特 酒体醇厚 具有很高陈年潜力 在老酒市场认可度高 [5] - 从原料甄选到酿造工艺严格遵循传统与标准 品质优先原则获得消费者认可 [3][6] 管理层观点 - 投资建馆基于对市场趋势深刻洞察和对武陵酒战略坚定执行 绝非盲目冒险 [4] - 坚信行业周期终将过去 对白酒行业保持乐观态度 坚信酱酒发展性和名酒确定性 [4] - 坚守品质是酒企穿越周期的核心力量 文化属性为区域酒企提供借鉴 [3][4]

地理标志产品认定公告 - 国家知识产权局发布公告对陵川连翘等25个产品予以地理标志产品初步认定 [1] - 认定依据为《地理标志产品保护办法》公告编号第六二六号 [1] - 公告期结束后自2025年6月2日起正式实施保护 [1] 涉及产品清单 - 涵盖农产品及加工食品包括陵川连翘 怀仁绿豆 舟山带鱼 夹沟香稻米 雷官板鸭 [1] - 中药材类包含霍山断血流 水城黄精 盘州头花蓼 [1] - 地方特色食品涉及会昌酱干 柳城云片糕 瓮安黄粑 巧家小碗红糖 [1] - 生鲜品类含屯昌香鸡 水城脆桃 江川大头鱼 伽师新梅 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 伴随白酒消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动净利率仍有望保持改善，更新2025 - 2026年归母净利润预测为8.8、10.0亿元（前值9.5、11.4亿元），新增2027年归母净利润预测为11.8亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE为18、16、13X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,257|5,358|5,463|5,825|6,467| |同比（%）|12.98|1.91|1.97|6.63|11.01| |归母净利润（百万元）|665.94|787.10|880.40|996.63|1,175.65| |同比（%）|(5.89)|18.19|11.85|13.20|17.96| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.73|0.86|0.96|1.09|1.29| |P/E（现价&最新摊薄）|23.49|19.87|17.77|15.70|13.31|[1] 市场数据 - 收盘价17.10元，一年最低/最高价15.81/25.54元，市净率2.86倍，流通A股市值15,463.04百万元，总市值15,642.18百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.97元，资产负债率44.65%，总股本914.75百万股，流通A股904.27百万股 [6] 公司经营情况 - 短期承压，坚持以消费者为中心，保持价格刚性和市场价盘稳定，渠道回款有序推进，库存处相对低位；次高端产品严格控费稳价，推动消费者建设投入；200元及以下产品加强场景布局，优化产品体系 [7] - 2025年规划实现营业收入54.7亿元（同比+2.1%），营业成本、费用、营业总成本分别控制在18.26、16.58、43.59亿元以内，对应毛利率、费用率、营业利润率分别同比+0.7、-0.6、+1.8pct；预计25FY毛利率有改善空间，费效有望稳步提升；长期坚持品牌拉升及产品升级战略 [7] - 老白干品牌践行三大单品战略，2024年推出联盟体、合伙人模式，加强绑定，提高终端服务水平及市场反应速度；武陵酒2024年经受次高端需求下行考验，未来将稳扎稳打发展 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|6,060|6,120|6,436|6,936| |非流动资产（百万元）|3,553|3,463|3,400|3,330| |资产总计（百万元）|9,613|9,583|9,836|10,266| |流动负债（百万元）|4,159|3,848|3,805|3,859| |非流动负债（百万元）|148|148|148|148| |负债合计（百万元）|4,307|3,996|3,953|4,008| |归属母公司股东权益（百万元）|5,306|5,586|5,883|6,258| |所有者权益合计（百万元）|5,306|5,586|5,883|6,258| |营业总收入（百万元）|5,358|5,463|5,825|6,467| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,824|1,813|1,912|2,100| |净利润（百万元）|787|880|997|1,176| |归属母公司净利润（百万元）|787|880|997|1,176| |毛利率(%)|65.95|66.82|67.17|67.53| |归母净利率(%)|14.69|16.12|17.11|18.18| |收入增长率(%)|1.91|1.97|6.63|11.01| |归母净利润增长率(%)|18.19|11.85|13.20|17.96| |经营活动现金流（百万元）|535|561|896|1,014| |投资活动现金流（百万元）|(243)|(226)|(275)|(292)| |筹资活动现金流（百万元）|(411)|(600)|(700)|(800)| |现金净增加额（百万元）|(118)|(265)|(78)|(78)| |每股净资产(元)|5.80|6.11|6.43|6.84| |ROIC(%)|14.93|15.05|16.34|18.31| |ROE - 摊薄(%)|14.83|15.76|16.94|18.79| |资产负债率(%)|44.81|41.71|40.19|39.04| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.87|17.77|15.70|13.31| |P/B（现价）|2.95|2.80|2.66|2.50|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 伴随白酒消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动净利率仍有望保持改善，更新2025 - 2026年归母净利润预测为8.8、10.0亿元（前值9.5、11.4亿元），新增2027年归母净利润预测为11.8亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE为18、16、13X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为52.57亿、53.58亿、54.63亿、58.25亿、64.67亿元，同比分别为12.98%、1.91%、1.97%、6.63%、11.01% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为6.66亿、7.87亿、8.80亿、9.97亿、11.76亿元，同比分别为 - 5.89%、18.19%、11.85%、13.20%、17.96% [1][8] - 2023 - 2027年EPS - 最新摊薄分别为0.73、0.86、0.96、1.09、1.29元/股，P/E（现价&最新摊薄）分别为23.49、19.87、17.77、15.70、13.31 [1] 市场数据 - 收盘价17.10元，一年最低/最高价15.81/25.54元，市净率2.86倍，流通A股市值154.63亿元，总市值156.42亿元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.97元（LF），资产负债率44.65%（LF），总股本9.15亿股，流通A股9.04亿股 [6] 行业与公司现状 - 2024年以来白酒消费环境面临周期性调整以及消费场景、消费客群、消费方式的结构性转型挑战，企业经营效益及居民消费升级普遍承压，厉行节约等作风建设行动持续加强 [7] - 行业调整阶段，公司坚持以消费者为中心，保持价格刚性和市场价盘稳定，渠道回款根据市场动销情况有序推进，库存保持在近几年的相对低位 [7] 公司经营策略 - 次高端重点产品在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备逐步完善 [7] - 200元及以下价位产品加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系 [7] 2025年规划 - 规划实现营业收入54.7亿元（同比 + 2.1%），营业成本、费用、营业总成本分别控制在18.26、16.58、43.59亿元以内，对应毛利率、费用率、营业利润率分别同比 + 0.7、 - 0.6、 + 1.8pct [7] 品牌建设与发展 - 老白干品牌践行1915、甲等20、甲等15三大单品战略，2024年针对甲等20、15推出联盟体、合伙人模式，加强与经销商等的绑定，结合经销商信息化系统管理及精细化营销导入，提高终端服务水平及市场反应速度 [7] - 武陵酒2024年经受次高端需求下行考验，推进品牌复兴宣传，采用直达终端的短链销售模式保证渠道健康及价盘稳定，聚焦核心产品投入，动销基础稳步提升，未来将保持稳扎稳打发展步调 [7] 财务预测 - 2024 - 2027年流动资产分别为60.60亿、61.20亿、64.36亿、69.36亿元，非流动资产分别为35.53亿、34.63亿、34.00亿、33.30亿元 [8] - 2024 - 2027年营业成本（含金融类）分别为18.24亿、18.13亿、19.12亿、21.00亿元，销售费用分别为12.69亿、12.96亿、13.60亿、14.67亿元 [8] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为5.35亿、5.61亿、8.96亿、10.14亿元，投资活动现金流分别为 - 2.43亿、 - 2.26亿、 - 2.75亿、 - 2.92亿元，筹资活动现金流分别为 - 4.11亿、 - 6.00亿、 - 7.00亿、 - 8.00亿元 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 公司管理不断提升，五个品牌分区域运作，费用改革成果不断兑现，盈利能力显著提升，看好结构升级和费用管控下的利润弹性释放[1] - 因2024年业绩略低于预期且行业增速换挡，下调2025 - 2026年收入和归母净利润增速预测，预测2027年收入、归母净利润同比增速分别为7%、9% [4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年营业收入53.58亿元（同比+2%），归母净利润7.87亿元（+18%）；2025Q1营业收入11.68亿元（+3%），归母净利润1.52亿元（+12%）[1] 产品结构 - 2024年老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒收入25.90/8.58/5.50/2.30/10.99亿元，同比+9.96% / -10.33% / +0.53% / +28.12% / +12.30%，吨价+5.35% / +1.84% / +2.52% / +8.83% / +30.34% [1] - 2025Q1百元以上酒（出厂价）收入6.61亿，同比+25.50%，占比提升10pct至56.85%；百元以下酒收入5.02亿，同比 -15.65% [1] 市场表现 - 2024年河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+2.61%、+0.53%、+12.30%、+31.39%，预计主因武陵酒增长较快；2025Q1上述省份收入同比+8.01%、+2.45%、+9.67%、+7.93%，因河北市场竞争格局改善[2] 费用与盈利 - 2024年公司毛利率为65.95%（同比 -1.20pct），扣非净利率为13.78%（同比+2.09pct），销售/管理（含研发）费用率为23.69%（同比 -3.47pct）/7.57%（同比 -0.58pct），合同负债同比减少1.23亿元至13.97亿元[3] - 2025Q1公司毛利率为68.58%（同比+5.86pct），扣非净利率为12.14%（同比+1.06pct），销售/管理（含研发）费用率为27.51%（同比+4.59pct）/8.88%（同比 -0.05pct），合同负债18.77亿元（同比 -4.9亿元，环比+4.8亿元）[3] 公司规划 - 2025年公司计划营业收入54.7亿元，营业成本18.26亿元以内，费用不超过16.58亿元，税金及附加力争实现8.75亿元，营业总成本控制在43.59亿元以内[4] 盈利预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5358|5566|5874|6287| |(+/-) (%)|1.91%|3.90%|5.53%|7.03%| |归母净利润（百万元）|787|885|999|1090| |(+/-) (%)|18.19%|12.39%|12.90%|9.17%| |每股收益(元)|0.86|0.97|1.09|1.19| |P/E|20.68|18.40|16.29|14.93|[5] 三大报表预测值 |报表|指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|6060|7653|8821|10152| | |现金（百万元）|1546|3013|3998|4995| | |交易性金融资产（百万元）|782|759|735|759| | |应收账项（百万元）|89|165|155|152| | |其它应收款（百万元）|28|12|25|24| | |预付账款（百万元）|58|63|52|65| | |存货（百万元）|3552|3622|3846|4146| | |其他（百万元）|7|15|9|11| | |非流动资产（百万元）|3553|3532|3417|3285| | |金融资产类（百万元）|0|0|0|0| | |长期投资（百万元）|78|66|74|73| | |固定资产（百万元）|1699|1736|1657|1576| | |无形资产（百万元）|825|793|759|726| | |在建工程（百万元）|53|67|43|34| | |其他（百万元）|896|872|884|877| | |资产总计（百万元）|13437|11185|12238| - | | |流动负债（百万元）|4159|4565|4618|4730| | |短期借款（百万元）|17|0|6|7| | |应付款项（百万元）|438|490|496|536| | |预收账款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|3721|4058|4116|4187| | |非流动负债（百万元）|148|158|158|155| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|148|158|158|155| | |少数股东权益（百万元）|4307|4722|4776|4885| | |归属母公司股东权益（百万元）|5306|6463|7462|8552| |利润表|营业收入（百万元）|5358|5566|5874|6287| | |营业成本（百万元）|1824|1824|1965|2112| | |营业税金及附加（百万元）|887|879|881|943| | |营业费用（百万元）|1269|1392|1410|1509| | |管理费用（百万元）|389|373|382|377| | |研发费用（百万元）|16|17|17|19| | |财务费用（百万元）|(20)|(31)|(49)|(64)| | |资产减值损失（百万元）|1|0|1|1| | |公允价值变动损益（百万元）|1|1|1|1| | |投资净收益（百万元）|25|25|25|25| | |其他经营收益（百万元）|43|41|42|43| | |营业利润（百万元）|1059|1181|1338|1461| | |营业外收支（百万元）|(1)|(1)|(1)|(1)| | |利润总额（百万元）|1059|1181|1337|1461| | |所得税（百万元）|272|296|339|370| | |净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| | |归属母公司净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |EBITDA（百万元）|1217|1281|1425|1535| | |EPS（最新摊薄）（元）|0.86|0.97|1.09|1.19| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|535|1229|912|948| | |净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |折旧摊销（百万元）|181|134|140|142| | |财务费用（百万元）|(20)|(31)|(49)|(64)| | |投资损失（百万元）|(25)|(25)|(25)|(25)| | |营运资金变动（百万元）|(316)|307|84|98| | |其它（百万元）|(71)|(41)|(237)|(293)| | |投资活动现金流（百万元）|(243)|(82)|35|(18)| | |资本支出（百万元）|61|(135)|(26)|(28)| | |长期投资（百万元）|12|(11)|4|1| | |其他（百万元）|(316)|65|58|9| | |筹资活动现金流（百万元）|(411)|320|38|66| | |短期借款（百万元）|17|0|(11)|2| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |现金净增加额（百万元）|(118)|1467|985|996|[9]