报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 第二批科创债ETF上报有望较快落地，其发展可期，落地后科创债指数成份券流动性或提升、收益率有下行空间，但短期幅度有限，建议关注1 - 3年中高等级科创债指数成份券调整后增配机会 [1][27][29] - 上周股强债弱持续，信用债收益率全面上行，一级发行公司类信用债整体净偿还、多数发行利率上行，二级成交中短久期活跃、长久期成交占比小幅抬升 [1][2][3][4] 各部分总结 信用热点 - 2025年8月20日第二批14只科创债ETF集中上报，参考首批节奏第二批或较快落地 [10] - 首批科创债ETF上市满月成信用债ETF第二大品种，截至8月22日规模1204亿元占信用债ETF 34.6%，上市以来流动性好、净值经历两轮调整、规模在调整期仍增长 [11][15][19][21] - 政策支持、科创债供给增长、质押回购业务落地使科创债ETF发展可期，第二批落地将提升指数成份券流动性、降低收益率，但短期空间有限，建议关注1 - 3年中高等级科创债调整后增配机会 [27][29] 市场回顾 - 2025年8月15 - 22日股市突破3800点，权益市场强势压制债市，信用债收益率全面上行，中长端多数大幅上行超6BP，二永债收益率上行4 - 8BP [2][34] - 上周债基赎回多，理财净买入193亿元，债基净卖出133亿元，信用债ETF规模3483亿元同比前一周升1.7% [2][34] - 各行业AAA主体评级公募债利差中位数普遍上行2 - 6BP，各省城投债利差中位数全面上行，内蒙古、重庆、辽宁等利差上行超6BP [2][34] 一级发行 - 2025年8月18 - 22日，公司类信用债发行2350亿环比降21%，金融类信用债发行1204亿环比升142% [3] - 公司类信用债合计净偿还641亿元，环比降403%，其中城投净偿还216亿元，产业债净偿还370亿元；金融类信用债合计净融资619亿元 [3] - 中短票、公司债平均发行利率多数呈上升趋势 [3] 二级成交 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [4][71] - 城投债活跃成交主体分两类，一类是强经济财政省份主流高等级平台，另一类是经济大省较高利差区域核心主平台；地产债和民企债活跃成交主体多为AAA，成交期限分别多在1 - 3年和中短期限 [4][71] - 交易活跃城投债中5年以上债券成交占比4%，比前一周（0%）小幅抬升 [4]

债券市场科技板设立百日表现 - 债券市场科技板自5月7日设立至8月14日满一百天 全市场累计发行科技创新债券739只 总规模达9261.31亿元 [1] - 金融监管部门与基础设施协同创新 中国人民银行与中国证监会联合推出银行间债券市场与交易所市场同步的科技板专属通道 [1] 银行间市场发行主导地位 - 银行间市场发行科技创新债券5755.77亿元 占全市场总规模的62.14% [2] - 商业银行主体表现突出 32家商业银行和2家政策性银行累计发行科创债金额达2413亿元 [2] - 银行间科技创新中票和短融发行规模分别为1814亿元和1458.5亿元 [2] 交易所市场机制灵活性 - 交易所市场科技创新公司债券累计发行金额3467.01亿元 其中超八成资金直接流向芯片设计 生物医药 人工智能等领域科技企业 [3] - 交易所市场涌现更多科技型企业和创投机构 单笔发行规模多在5-10亿元区间 [4] 债券期限结构特征 - 科技板债券期限结构显著拉长 3年期以上债券占比超75% 5年期以上超30% [4] - 5年期产品为硬科技研发提供稳定资金保障 破解传统融资中短债长投困局 [5] 创新金融工具应用 - 风险缓释凭证（CRMW）成为科技板债券护航利器 截至2025年6月末 上清所支持挂钩科技板债券的CRMW共创设登记40笔 名义本金72.59亿元 累计支持152.86亿元债券发行 [5] - 区块链技术赋能债券发行 广西北部湾银行发行全国首单基于区块链技术的科技板债券 15亿元融资通过区块链数字债券平台实现全流程电子化 耗时仅36小时 [6] - 分层担保机制破解民营创投机构融资瓶颈 君联资本发行3亿元科技创新债券采用三层风险分担架构 获得AA+评级 融资成本较普通私募债降低120个基点 [7] 投资人结构变化 - 保险资金配置比例从年初的22%提升至35% [8] - 首批科创债ETF上市5个交易日规模突破千亿元 显示中长期资金加速布局 [8] 配套制度持续深化 - 科创能力评级体系建设提上议程 将从技术创新度 研发投入强度 成果转化率等维度构建全新评价框架 [9] - 建议建立技术评级与信用评级并行的双轨体系 创新分段式期限结构设计缓解初创企业现金流压力 [9] - 深圳试点差额补足+技术回购模式 通过地方政府与专业机构协同降低中小科创企业融资门槛 [9]

核心观点 - 一季度信用债市场呈现"总量收缩、结构优化"特征，发行规模3.65万亿元，同比减少2104.14亿元，净融资3973.1亿元，同比下降但环比上升[4][6] - 科创债与绿色债券成为创新亮点，科创债发行破千亿（1013.7亿元，同比+29.88%），绿色贴标债规模同比增长35.1%[4][16] - 产业债与城投债分化加剧，产业债发行1.86万亿元同比小幅增长，城投债受监管收紧影响净融资仅751.05亿元[4][20] - 二级市场收益率宽幅震荡，10年期国债收益率从1.60%攀升至1.90%，信用利差普遍收窄1-37bp[4][38][43] - 预计2025年信用债发行量16.3-16.7万亿元，二季度或达4.30-4.32万亿元，科创债与电力、交运行业具配置价值[48][55] 一级市场分析 发行结构变化 - 期限向中长期偏移：3年以上品种占比升至39.2%（同比+7pct），1年以下品种占比降至29.39%[12][13] - 券种结构优化：公司债占比首次超超短融，中期票据占比34.49%（同比+4.83pct）[12][13] - 取消发行规模创三年新高：达971亿元（同比+532亿元），主因利率上行（短融发行利率上行21-34bp）[6][8] 创新品种扩容 - 科创债存量规模较年初增11.26%至17955亿元，AAA级发行人占比超90%[16] - 低碳转型债发行108.27亿元（环比+44.55%），绿色债券募集资金聚焦基建升级与清洁能源[17] 行业分化显著 - 电力行业净融资超1100亿元，房地产净流出，电子/信息技术等高科技行业占比仅3%[20][23] - 民企债融资持续低迷：发行不足1400亿元（占比3.62%），净流出157.67亿元[28] 二级市场表现 收益率与流动性 - 10年期国债收益率累计上行29bp至1.90%，分三阶段：1月窄幅波动→2月快速上行→3月回落[38][40] - 信用债成交额同比降4.48%至12.92万亿元，但可转债成交3.74万亿元（同比+60.58%）[34][36] 信用利差变动 - 行业利差全面收窄：房地产仍最高（84bp），电子/交运/电力最低（32-37bp）[45][47] - 等级利差多数压缩：AAA与AA+级利差收窄4-10bp，5年期AA-级利差走扩4bp[43][44] 后市策略建议 配置方向 - 科创债：政策推动"科技板"落地，电子行业利差37bp具中长期价值[55] - 稳健行业：电力/交运（央企占比高）、黄金/军工（避险属性）[55][56] 风险规避 - 出口导向型企业：警惕美国加征34%关税对装备制造/化工等行业利润冲击[55][57] - 地产债：尾部房企风险未出清，关注销售复苏可持续性[57]

债务融资工具发行概况 - 6月债务融资工具注册发行1003只、总计9308亿元，较5月增长67% [1] - 超短融发行2825亿元，短融发行300亿元，中票发行5121亿元，定向工具发行515亿元，资产支持票据发行547亿元 [1] - 上半年发行量呈现波动，1月发行9221亿元，2月6031亿元，3月9009亿元，4月10135亿元，5月5571亿元 [2] 创新产品发行表现 - 科创票据和科创债6月发行1011亿元，1-6月累计发行量分别为663亿、310亿、334亿、766亿、850亿、1011亿元 [2][3] - 绿色债务融资工具6月发行292亿元，上半年发行量逐月增长（1月143亿、2月195亿、3月198亿、4月222亿、5月269亿） [3] - 资产支持商业票据6月发行153亿元，乡村振兴票据发行61亿元 [2] - 可持续发展挂钩债券6月无发行，前5个月发行量分别为23亿、25亿、11亿、30亿、5亿元 [3] 市场存量和对外开放 - 截至6月末绿色债务融资工具托管量5317亿元，资产支持商业票据托管量1236亿元，乡村振兴票据托管量1033亿元 [2] - 熊猫债累计发行7868亿元，其中年内发行844亿元，6月末托管量2628亿元 [3] - 主要品种托管量：超短融16138亿元，短融5117亿元，中票121575亿元，定向工具19946亿元，资产支持票据6798亿元 [3] 投资者结构分析 - 非法人类产品持有规模109074亿元，占比65.06%，为最大持仓主体 [4][5] - 存款类金融机构持有40395亿元，占比24.10%，为非银最大持仓机构 [4][5] - 非银行金融机构持有11610亿元，占比6.93% [4][5] - 境外机构持有524亿元，占比0.31%，政策性银行持有4686亿元，占比2.80% [5]

科技创新与金融支持 - 全球首条量子芯片生产线在合肥启用，20亿元"科创贷"对国盾量子滚动支持 [1] - 国产大飞机C919带动多个供应商及航空产业链公司登陆科创板 [1] - 药明生物一款抗体新药获得8.3亿元知识产权证券化融资 [1] - 债券市场科技板正式落地，重点支持商业银行、科技型企业、私募股权投资机构等发行科技创新债券 [1] - 截至7月15日，债市科技板下科创债已发行506只，发行规模达7023.78亿元 [5] 中国科技创新现状 - 中国科技创新已从跟随模仿进入引领创新的"无人区"，华为全栈自研和DeepSeek在AI领域的突破是例证 [2] - 2024年中国全社会研发经费投入36130亿元，同比增长8.3%，总量居世界第二 [2] - 华为2024年研发经费1797亿元，占总营收20.8%，远超高技术企业3%的认定标准 [3] - 京津冀国家技术创新中心构建技术研发、产业培育、人才培养"三位一体"体系，中国科学家数量约150万人 [4] 债市科技板的优势与作用 - 债市科技板匹配科技创新特征，支持私募股权机构和创投机构投早、投小 [5] - 提供配套政策提高市场活跃度，推动评级机构优化评级符号 [5] - 鼓励债券条款灵活设计，融合股权和债权优势 [5] - 2024年科创债发行主体九成为国企，新政后民营企业和公众企业占比接近20% [6] - 行业分布从传统行业转向非银金融、公用事业、银行、有色金属、化工和硬件设备等 [6] 投资者参与渠道 - 普通投资者可通过交易所竞价交易系统参与网上发行的债券认购 [6] - 专业投资者（金融净资产300万元以上）可投资AAA级公募债 [6] - 科技投资具有高风险高回报特性，科创债平均发行利率2% [6]

科创债ETF产品概述 - 鹏华基金推出"科创债ETF鹏华"(代码551030)，跟踪上证AAA科技创新公司债指数，于7月17日上市交易[4][35] - 该产品是国内首批科创债ETF，定位为"债市科技板"投资工具，服务国家科技创新战略[5][7] - 产品管理费0.15%/年，托管费0.05%/年，投资债券比例不低于80%，跟踪误差控制在2%以内[35][42] 科创债市场发展 - 我国科创债市场始于2016年双创债试点，2022年后加速扩容，已形成万亿级规模[5] - 2025年政策持续发力：3月央行首提"债市科技板"，4月政治局会议再强调，5月正式推出该板块[5] - 当前科创债市场发行人99%为央国企，集中在建筑工程、电力等行业[14][16] 指数构成与特点 - 上证AAA科创债指数包含651只成分券，总规模8857.55亿元，占上交所科创债余额78%[13] - 成分券筛选标准严格：要求公募发行、主体评级AAA、隐含评级AA+及以上[11] - 指数每月调整一次，采用派许加权法计算，当前平均久期4.01年[38][40] 产品优势与配置价值 - 提供"科技属性+高信用等级+指数化管理"三位一体的标准化工具[22][23] - 历史表现稳健：2023年收益率5.47%，2024年6.09%，最大回撤均低于1.5%[20] - 实物申赎仅涉及沪市品种，操作效率高，申赎成本可控[17] 基金管理团队 - 采用双基金经理制：张羊城(8年经验)负责交易机制，王中兴(7年经验)负责信用评估[31][33][34] - 鹏华固收团队拥有22年经验，构建了"投研-风控-系统-交易-运营"五位一体管理体系[25][28] - 在债券ETF领域已形成完整产品矩阵，具备成熟的做市与流动性维护体系[27][29]

首批民营创投科创债落地 - 首批运用科技创新债券风险分担工具支持的项目成功落地，五家民营股权投资机构获分担工具增信和投资支持，并完成发行，规模合计13.5亿元 [1] - 债券期限大幅延长，最长可达10年，远高于一般3至5年期的中期票据 [1] - 发行利率明显降低，低于同期同类型国有企业债券的票面利率，最低利率为1.8% [1] - 这是债券市场"科技板"成立后，首批借助央行创设的风险分担工具获得融资的主体 [1] - 债市"科技板"通过引入风险分担机制和优化资金传导链条，初步实现了"股债贷"联动 [1] - 随着发行主体的进一步拓展，有望为债市"科技板"吸引更多参与者，进一步丰富市场生态 [1]

债市"科技板"市场表现 - 截至6月6日全市场累计发行科技创新债券超过190只，发行规模约3745亿元，其中银行间市场发行2958亿元，交易所市场发行787亿元 [1] - 11只债券公告后未发行（原计划86亿元），32只债券正在发行或拟发行（规模475.5亿元），均计划6月12日前完成 [1] - 科技创新债券平均票面利率1.95%，平均发行期限3.3年，3年以上期限占比近80%，10年以上规模超百亿元 [5] 发行主体与产品创新 - 发行主体多元化，涵盖金融机构、科技企业、私募股权投资和创投机构，构建完整科技创新融资链条 [2] - 创新推出知识产权质押债券、科创主题绿色债券等特色品种，未来将加快"科创+绿色""科创+乡村振兴"等组合型产品 [2] - 金融机构发行金额占比达六成（约2320亿元），通过多种渠道将资金投向民营科技企业 [7] 融资便利性与风险分担 - 通过优化发行流程、引入多元化增信措施（如信用风险缓释凭证）降低科技企业融资门槛，应流机电、山东宏桥等企业已获增信支持 [3] - 发行人可灵活设置含权结构、预期收益质押、知识产权质押等条款，提升债券吸引力 [3] - 东方富海等创投机构通过"科技板"解决融资成本高问题，实现发债期限与基金期限匹配 [3] 行业参与情况 - 科技型企业累计发行1306亿元，包含24家民企（占比30%）及多家地方国企/央企，科大讯飞、TCL科技等民企快速完成低成本发行 [6] - 细分领域覆盖电子元器件制造、软件开发、医疗设备等新兴行业，股权投资机构为人工智能、量子信息等前沿领域提供股性资金 [7] - 传统行业（石化、电力、投控）参与度较高，同时前沿新兴领域发行占比逐步提升 [7] 投资者参与与市场反馈 - 机构投资者认购踊跃，60余只债券全场认购倍数超3倍，券商发行的债券认购倍数最高达7倍（东方证券、国泰海通证券等） [8] - 政策鼓励长期资本入市，支持创设科技创新债券指数及挂钩产品，优化增信端和评级服务 [8] - 当前投资者以非法人产品和商业银行为主，风险偏好偏低，二级市场活跃度待提升 [9] 未来发展重点 - 需改善主体结构（当前AAA/AA+央国企为主），提升民营科技企业参与度，解决资金期限错配问题 [9] - 建议完善风险防控机制、优化债券期限结构，精准识别民企成长价值以增强市场流动性和定价效率 [10] - 中长期债券发行将加速科技成果转化，支持并购重组和产业链整合，推动核心技术落地 [4]

债市"科技板"政策影响 - 央行和证监会联合发布政策鼓励债市"科技板"建设 提出创新信用评级体系和风险分散分担机制等创新制度 [2] - 创新信用评级体系打破传统范式 更准确评估科技企业技术价值和商业化潜力 提升投资者认可度 [2] - 风险分散分担机制通过信用保护工具 担保增信等方式降低科创债信用风险 支持中小企业发行 [3] 市场扩容情况 - 政策落地后8天内已有84家企业发行99只科创债 发行额达2023.5亿元 超过1-4月总量4006.6亿元的一半 [6] - 金融机构和股权投资机构加入发行阵容 预计年内将实现万亿级增量规模 [6] - 科创债新增金融机构作为发行主体 对科技型企业认定标准和资金使用要求更灵活 [5] 投资机会分析 - 政策红利驱动供给扩容 产品创新拓宽收益空间 二级市场流动性提升 [7] - 科创债在收益性 安全性和流动性三个维度实现更好平衡 [7] - 机构建议适当放宽信用下沉 强化投研能力建设 深度挖掘价值机会 [7] 产品创新方向 - 信用违约互换(CDS)和信用风险缓释凭证(CRMW)等增信工具规模预计扩大 [4] - 尝试引入知识产权等无形资产增信措施 [4] - 鼓励增信和含权条款设计 优化做市等交易机制安排 [7]

科技创新债券上线情况 - 中国银行间市场交易商协会于5月9日正式推出科技创新债券 首批36家企业公告发行规模合计210亿元 14家企业注册申报规模合计180亿元 [1] - 首批50家发行主体包括26家科技型企业预计发债235亿元和24家股权投资机构预计发债155亿元 覆盖央国企、混合所有制企业和民营企业 [3] - 科技型企业发行主体包括立讯精密、科大讯飞等9家民企和中创新航、京东方等公众企业及地方国企 22家企业预计发行规模150亿元 [4] 发行主体与资金用途 - 科技型企业募集资金可用于研发投入、补充营运资金等 股权投资机构需将至少50%资金通过基金出资或股权投资投向科技领域 [7] - 西科控股将80%以上募集资金投向先进制造业和新一代信息技术 东方富海聚焦人工智能和生物医药领域 [7][8] - 股权投资机构如元禾控股通过科技创新债券缓解募资难问题 期限设计更灵活 最长可达10年 [8][9] 债券产品设计特点 - 科技创新债券期限最短180天 最长10年 东方富海发行5+3+2年期限债券 晶合集成发行3+2年期债券利率区间1.7%-2.4% [9] - 引入多元化增信措施 如中债信用增进提供连带担保 运用"第二支箭"工具提升信用背书 [12] - 央行创设科技创新债券风险分担工具 提供低成本再贷款资金购买债券 联合地方政府分担违约风险 [13] 市场参与机构 - 承销团包括券商、国有大行、股份行和城商行等中介机构 10余家发行主体采用政策性工具与市场化增信结合 [10] - 科大讯飞等企业表示科技创新债券弥补了高科技企业在债市参与度低的短板 资金将用于研发和运营发展 [3] - 东方富海认为债券机制创新解决了股权投资机构融资期限和利率匹配问题 突破债市与股权市场割裂状态 [8]